2024年龙源电力研究报告：龙腾于海同风起，绿色溢价壮本源

风力发电运营龙头，新能源装机量持续高增

深耕风电的新能源龙头，A+H同步上市保障融资与扩张

深耕风电，定位新能源发电龙头。龙源电力是中国最早开发风电的专业化公司，2012年公司风电装机容量突破10GW。 2017年控股股东国电集团与神华集团实现重组，重组后主体国家能源集团于2017年11月28日正式挂牌，替代国电集团成为 公司控股股东。2022年公司回A上市，重组前，公司曾与原控股股东国电集团签署《避免同业竞争协议》，重组后，国家 能源集团承继《避免同业竞争协议》项下的国电集团相关权利和义务。 回A上市，融资渠道持续丰富。回A上市为公司提供了更丰富融资途径，有效保障了公司融资与扩张。

背靠国家能源集团，手握优质风力发电资产

国家能源集团承诺注入风电资产，公司有望持续掌握优质风电资产。回A后，国家能源集团承诺在3年内，综合运用资产 重组、业务调整、设立合资公司等多种方式，将存续风力发电业务注入龙源电力，稳妥推进相关业务整合以解决潜在业务 重合问题。截止 2023年年末/2024年年中国家能源集团控股风电规模60+GW/62.28GW，而2024Q1龙源电力控股仅有 27.78GW，资产优先选择权力下，龙源电力有望持续导入优质风电资产。

公司新能源装机容量有望持续高速增长，海外品牌渠道领先

“自建+并购”双管齐下，公司装机容量有望持续高增。2023年公司控股装机容量约35.59GW，同比增速约14.42%，权益 装机容量30.90GW，同比增速约15.09%。2023年新增控股装机容量约4.51GW，其中风电约1.56GW，光伏约2.95GW。 2024年公司并购与自建双管齐下，装机容量有望保持高速增长。 公司海外运营项目丰富，在加拿大、南非、乌克兰均有稳定运营的风电项目。公司拥有领先的海外电站自主开发、自主 建设、自主运营经验。

售电量稳定增长，政府补贴发放、应付票据导致现金流波动

公司售电量稳定增长，经营活动现金流净流量呈净流入状态。受益于光伏新增装机快速增长公司售电量保持高速增长， 公司2023年售电量73.92GWh，同比增长8.48%，其中风电售电量达59.90GWh，同比增长6.40%，光伏及其他可再生能源 售电量达4.51GWh，同比增长167.56%，火电售电量达9.51GWh，同比减少6.40%。 受到政府补贴发放节奏、应付票据账期等影响，公司经营活动现金净流入受到影响。2023年公司经营活动现金净流入 138.84亿元，同比减少157.22亿元，主要是受到政府补贴发放节奏以及支付应付票据影响。

应收账款逐年上升，资产负债率保持稳定

公司应收账款逐年上升，可再生能源补贴余额较大。行业层面看，新能源运营商应收账款逐年上升，公司应收账款余额 2022年上升较为平缓，2023年再次快速上升，主要是2022年公司收到国补回款较高，其中2022、2023年为207.7、64.2亿 元。受益于优秀的资产结构以及积极的申领补贴，公司可通过多种资产证券化方式化解现金流压力。同时低于同业的资 产负债率也使得公司有机会获取低成本的融资。

营收小幅承压，减值拖累盈利

公司短期营收小幅承压，减值拖累盈利。受到公司“以大代小”导致的减值、平价项目增加导致平均电价下降等影响， 公司2023年营收小幅承压，同时盈利受到小幅拖累。2023年公司实现营业收入376.42亿元，同比-5.57%，实现归母净利润 62.49亿元，同比+22.24%，其中2023年公司计提减值准备约20.85亿元，其中，固定资产减值准备11.94亿元、在建工程减 值准备2.52亿元，无形资产减值准备6.39亿元。同时受到控股平价项目增加影响，平均电价下降较多，公司短期营收承 压、盈利被小幅拖累。

以大代小提升利用小时数，绿色溢价提高单位收入

市场化交易比例持续提升，上网电价短期承压

应政策要求，新能源参与市场化交易规模不断扩大。根据龙源电力、三峡能源、节能风电三家公司市场化交易比例数据， 新能源参与市场化交易比例持续提升。根据国家能源局市场监管司副司长刘刚介绍，2023年，新能源逐步进入电力市场， 市场化交易电量6845亿千瓦时，占新能源总发电量的47.3%。我们认为，2024年市场交易比例有望提升至50%以上。 在市场化交易比例提升情况下，随着火电价格见顶、平价项目增加，2023年风电平均上网电价承压，我们认为短期电价承 压趋势或将随着市场交易比例提升持续，随着中长期价值发掘机制完善，绿电消纳困境和市场化价格有望得到持续好转。

绿色溢价有力保障消纳与新能源发电竞争力

在顶层设计中，绿色价值能够有效覆盖系统消纳成本与理想环境溢价。环境溢价有望使绿色电力在电力市场环境下与传统 化石能源电力公平竞争，绿色价值有望覆盖消纳成本与提供环境溢价。 随着绿证核发量增加，绿证供给端与补贴的权衡机制正持续完善，目前需求侧重点是激活参与方积极性和活力。随着绿证 核发机制和系统完善，绿证供给快速释放，需求侧正从鼓励绿色电力消费、完善绿证市场机制、促进绿证国际化与电碳衔 接等方向全面加速扩容绿证交易。

风电业务：可利用小时数优于行业，以大代小提升运营效率

公司控股风电设备可利用小时数持续领先行业。受益于优质电站以及领先的运营效率，2024年一季度国内平均风电利用 小时数为596小时，龙源电力平均利用小时数为640小时，可利用小时数持续领先于行业。在同等的风资源条件下，用更 大、更先进的风电机组可获得更高的风速、更大扫风面积、平均发电小时数显著提。针对老旧小风电机组进行技改，能 有效降低运营成本，同时复用部分交通道路和电气设备，能以小成本提高风电场容量与发电量。

风电业务：装机有望高增，电价有望逐步企稳

并购+自建双管齐下，公司风电新增装机有望高增。2024年公司计划开工新能源项目10GW，投产7.5GW，同时公司在7 月发布公告称，公司控股股东国家能源集团拟注入新能源装机规模4GW，计划分批注入。2024年Q1，公司新增控股装机 容量0.56GW，其中新增投产风电0.03GW、光伏0.53GW。假设注入2GW资产，自建2-2.5GW，2024年风电新增装机有望 达到4-4.5GW。同时，随着绿证价值持续发掘，度电收入有望逐步企稳。

光伏及其他可再生能源业务：装机基数低，增速高，度电售价有望迎来企稳

公司光伏装机基数低，收并购+自建同步，光伏装机有望迎来持续高增。2023年公司新增光伏装机约2.9GW，基于公司较 好的融资能力以及项目开发能力，2024年公司新增装机增速有望高于中国新增装机增速，假设2024年公司新光伏装机为4- 5GW，光伏及其他可再生能源累积装机有望达10-11GW。随着光伏绿证价值持续挖掘以及回归，光伏度电电价有望在 2025-2026年迎来逐步企稳。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）