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公用环保行业中国电力何时见底系列I：中美电价剪刀差，大国的相同与不同。

中美两轮“缺电”本质相同，收场方式也大概率殊途同归

疫情后中美“缺电”的本质都是基荷电源增长降速，一旦需求结构性超预期 （中国的出口&美国的 AI），就容易引发供电危机。新增装机快速并网固然 是根本性的解决方案，但 2022 年后中国靠省间互济度过了“三个八千万” 投产之前 2 年的空白期，展现了全国统一电力大市场的制度优势和煤矿/火 电/电网协调能力。毕竟，中美两次缺电都是局部区域的尖峰负荷供给困难， 2025 年美国气电电量负增长，加州等地电价还在下滑，和我国 2022 年“缺 电”状态类似，解决方案大概率也是殊途同归。我们判断中国 2026 年开始 基荷电源核准降速，电力系统脆弱度可能回升，也不排除历史重演的风险。

中美电价已经倒挂，“剪刀差”的本质原因在一次能源价格

2025 是中国为数不多基荷电源装机增速超过用电负荷的年份（5% vs 4%）， 我们测算 2026 年开始中国基荷电源并网降速，新能源增速快速回落（2026 年装机增速下降至 15%与美国 2024 年的低点相近），我们认为供需最严峻 的时刻已经过去。2H25 中美工业电价已经开始频繁倒挂，2026 年起该“剪 刀差”还会持续扩大，利好中国制造业的全球竞争力。两国电价倒挂的本质 原因是 2024 年迄今中美一次能源价格的分化（中国煤价回落 vs 美国气价 上涨）。根据我们测算，燃料成本变化贡献了美国 2024年来电价上涨的70%， 且美国气电成本历史上没有长期高于中国煤电成本的先例。

为什么我们认为中国电力股估值已经进入底部区间？

2026 年开始中国制造业投资提速大概率会带动用电负荷回升，供需最宽松 的时候已经过去。参照美国，供需逆转最快体现在容量电价，迄今也没有看 到利用小时或点火价差明显反弹。复盘电力股，容量电价决定火电 PB，电 量电价决定可再生能源 PB。2020-22 年美国电力股 PB 与 A 股相近，2023 年初 NERC 预警保供压力，美股快速上涨，2024 年 PJM 的容量拍卖更加 速了斜率，目前美股 PB 已经是 A 股的 3-4 倍，更不必提 H 股。2025 年美 国火电利用小时仅 3600，显著低于中国当下和“十五五”较悲观水平；随 着电量电价企稳，容量电价增长，我们认为电力板块估值修复终将到来。