2022年招商南油研究报告 全球领先的中小船型液货运输服务商

1 公司概况：全球领先的中小船型液货运输服务商

招商南油是招商局旗下从事油轮运输的公司，前身南京水运实业股份于 1993 年由南京 油运公司联合长江沿线等八家国有大中型石油化工企业共同发起成立，并于 1997 年在 A 股 上市，由于公司常年亏损 2014 年上交所终止公司上市交易，2015 年公司完成重整，剥离亏 损 VLCC 业务，并整体划入招商局集团，此后公司管理能力全面提升，盈利能力不断增强， 于 2019 年在 A 股重新上市，并变更名称为“招商南油”。

公司是全球领先的中小船型液货运输服务商。经过重整，公司聚焦于内贸原油、外贸成 品油、化学品、气体运输等具有相对优势的市场领域，同时积极拓展船员劳务、燃油供应等 多元化业务，构建起“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达”的业务格局。目前公司拥有 和控制船舶 61 艘，运力规模总计 224 万载重吨，年运输能力超过 4000 万吨，购建的船舶 订单中，共有 2 艘 HANDY 船、4 艘 MR 船、1 艘化学品船分别于 2-3 年内陆续交付，公司 运力规模有望实现进一步提升。

凭借规模领先的船队，公司发展稳定且具有向上弹性。公司通过期租租船（包括租进、 租出）、参与市场联营体（POOL）运作、与主要货主签署 COA 合同、航次租船以及光船 租赁等方式开展海上运输业务，其中公司油品运输业务收入占比 70%左右，毛利贡献超 80%； 公司危险品运输业务稳定发展，业务收入、毛利占比在 10%左右。

公司营收受市场运价影响，22H1 实现快速增长。2022H1 公司实现营收 25.5 亿元，同 比增长 35.1%，主要为自俄乌冲突爆发后，国际成品油运价大幅上涨，公司外贸业务收入明 显增加所致；2022H1 公司毛利润 5.9 亿元，同比增长 49.5%，实现归母净利润 4.3 亿元， 同比增长 107.9%。

公司控股股东为长航集团，直接持股 28%，实际控制人为招商局集团，最终控制人为国 资委。2015 年国资委以无偿划转方式将中外运长航集团整体划入招商局集团，招商局集团 成为公司的实际控制人，公司最终控制人仍为国务院国资委；2021 年中外运长航集团将持 有的公司股份无偿划转给长航集团。截至 2022H1 公司十大股东主要由长航集团以及债务重 组时涉及的金融机构债权人组成，合计持股比例为 46.8%。

2 油运行业分析：油轮复苏势头强劲，海上运输良性发展

2.1 长距离运输利好油运市场，运力供给放缓增添复苏动力

成品油运输为解决成品油供给与经济发展消费需求错配而生。成品油是原油经过生产加 工而成的石油燃料等产品，主要包含汽油、柴油、煤油等。成品油运输是连接炼厂与下游消 费端的“桥梁”，需求主要受宏观经济活动、石油生产的地理变化、消费和炼油能力、石油 价格、运输替代品（如管道）的可用性和国家和石油贸易公司的库存政策影响，常用油轮运 输的货物量（吨）以及货物运输距离（海里）的乘积来表示。

美国限制成品油出口将拉长运输距离，利好油轮市场。自欧美同盟发布俄罗斯能源禁令 以来，欧洲等地为弥补俄罗斯石油缺口转向美国进口原油及成品油，美国出口暴涨的同时石 油库存水平处于历史级别低位，美国政府施压美国炼油厂减少对欧燃油出口；随着欧洲秋季 补库以及冬季消费旺季到来，苏伊士运河以东地区将成为最大贡献者，成品油跨区运输成为 “新常态”，运输需求将有所提高。

成品油轮供给放缓，油轮复苏势头强劲。新能源不断发展背景下，成品油轮新增运力放 缓，同时成品油轮“老龄化”严重加之环保政策趋严，老旧船加快出清，运力供给逐步偏离 油轮需求，而供给放缓短时间内难以逆转，成品油轮复苏势头强劲。

2.1.1 美国限制成品油出口将拉长运输距离，利好油轮市场

海外疫情管控逐步放松，带来石油消费需求复苏。海外各国对疫情管控逐步放松，出行 需求上涨，随之而来航空、公共运输业恢复，带来燃料需求上涨。在大多数国家防疫限制取 消的背景下，国际航空运输协会（IATA）预计今年总乘客人数将达到疫情前水平的 83%，2024 年则可以恢复到疫情前水平；IEA 最新月度报告也表明用于发电和天然气转油的石油使用量 飙升，将进一步推高石油需求，IEA 预测 2022 年世界石油需求量为 9970 万桶/日，同比增 长 3.3%，2023 年为 1 亿桶/日。 碳中和叠加疫情导致欧美国家炼油厂大量关闭，陷入炼厂关停潮。疫情以及低碳政策影 响下，欧洲国家多个炼油厂永久关停，2021 年，全球炼能同比下降 2088.9 万吨/年，其中欧 美炼能分别下降 2568.2、1006 万吨/年，同时随着成品油需求恢复，炼厂下降的产能需要通 过加大对外进口成品油来弥补。

俄乌冲突前，俄罗斯是欧洲能源主要供应商。长约 5500 公里的德鲁兹巴管道系统是世 界上最长的管道网，每天向东欧和中欧的炼油厂直接输送 75 万桶原油。2021 年，欧洲进口 俄罗斯原油 138.7 百万吨，占欧洲原油总进口的 29.7%、俄罗斯出口原油的 52.6%；进口俄 罗斯成品油 75.9 百万吨，占欧洲成品油总进口的 38.4%、俄罗斯出口成品油的 53.9%，此 外俄罗斯精炼产品占 2021 年欧洲海运进口总量的 15.9%，总计 21.6 百万吨，其中汽油/柴 油占交易量的 95.4%。

俄乌冲突下，连锁反应导致欧洲成品油裂解价差居高不下，成品油缺口不断扩大。欧美 对俄罗斯原油及石油产品的海上运输实施服务禁令，俄罗斯通过停止能源供应回应制裁，目 前由于俄欧输气管道输气量的急剧减少，导致作为炼厂加氢裂化的原料—天然气价格飙升， 同比年初上涨 372.5%，炼厂成本随之上升，欧洲成品油裂解价差居高不下，ARA 地区库存 处于 2008 年以来的最低水平，随着后续 12 月原油禁令及明年 2 月石油产品禁令正式生效， 欧洲进口俄罗斯成品油缺口将进一步扩大。

欧洲国家转向美国寻求石油供应，美国出口量上升。2022 年 6 月，美国出口原油 107.2 百万桶，较 22 年初上涨 3.3%，成品油出口量为 95.2 百万桶，较 22 年初大幅上涨 19.2%， 其中成品汽油出口 25.4百万桶，占比为 26.7%；馏出燃料油出口 37.6百万桶，占比为 39.5%。 随着美国炼厂开工率恢复，成品油产量有所回升，但巨大石油出口仍然导致美国国内原油、 成品油处于低位，目前俄克拉何马库欣原油库存为 24.8 百万桶，较 22 年初下降 28.9%。

亚太地区炼能增势强劲，全球成品油供给结构正在重构。自 2011 年以来中国、印度和 中东炼能复合增速分别为 2.7%、2.8%、2.8%，2021 年在全球炼能中占比分别为 16.7%、 4.9%、10.6%，亚太、中东等地区逐渐成为全球炼能重心；EIA 预测 2022 年全球炼油净产 能将增加 100 万桶/日，2023 年将增加 160 万桶/日，其中在亚洲和中东，至少有 9 个炼油 厂项目开始运营，或计划在 2023 年底前投，按照目前的计划产能，一旦全面投产，将增加 290 万桶/日的全球炼油产能。

亚太、中东的新炼油厂凭借先进、环保的技术比欧洲炼油厂更具竞争力，能够较好弥补 欧洲成品油缺口。欧洲通过南亚、中东等长距离贸易弥补成品油缺口，2022 年 3-4 月间， 俄罗斯对欧洲的 CPP（清洁石油产品）出口减少了约 110 万吨，年环比下降 15.2%，几乎 都是由汽油/柴油造成的。而欧洲通过从中东和亚洲等地进口约 290 万吨 CPP 来抵消俄罗斯 的份额，其中南亚（主要是印度）3-4 月出口增加了 74 万吨，年环比增加 5.7%，汽油/柴油 占总份额的 77.5%。

欧洲秋冬季成品油需求提高，美国限制油品出口导致 TC8航线运费率先走高，虹吸效应 带动 TC7 航线运价提升。欧洲秋季补库存意愿强烈同时冬季燃油消费旺季推动成品油消费 需求高涨，而美国成品油由于前期出口大幅增加，导致国内库存同处低位，政府担心在墨西 哥湾进入飓风季之际，低油气库存叠加飓风减产会导致美国燃料价格重新飙涨，因此美国炼 油厂在政府施压下将减少对欧燃油出口，苏伊士运河以东地区有望成为最大贡献者，中东欧洲 TC8 航线运费率先走高，目前该航线收于 57098 美元/天，同比年初增长 980.2%，虹 吸效应导致亚太地区成品油运力紧张，带动 TC7 运价提升，目前收于 59793 美元/天，同比 年初增加 606.1%。

2.1.2 成品油轮运力供给放缓，复苏势头强劲

成品油轮供给放缓为油轮复苏奠定基础。高景气使得集装箱、干散货船订单上升，而 LNG 作为航运替代燃料，具有较好的发展空间，因此目前船东主要在手订单为集装箱、干散货船 以及 LNG 船，成品油轮在手订单占全部订单仅 4.5%。在新能源不断发展下，未来成品油发 展存在极大不确定性导致油运公司投资建造成品油轮意愿较低，运力增速放缓，截至目前全 球成品油轮运力规模近 2 亿载重吨，而在手订单运力比仅为 4.9%，同比 21 年下降 2pp，成 品油轮未来供给进一步放缓。

老旧船拆解出清速率同样影响未来成品油轮供应。拆船与否受船队的年龄状况、现在以 及未来的报废价格以及运营和维修成本等影响。目前全球油轮船龄较大，成品油轮（20 万及 以下载重吨）中船龄超 20 年的载重吨占比为 9.9%，22.2%的油轮船龄为 15-19 年，而 MR 油轮拆船年限平均为 25 年，尽管在成品油景气上行周期，拆船年限有所提高，但潜在老旧 船比例仍然较大，整体规模呈下降趋势不可逆转，利好成品油运价。

多项环保政策实施影响油轮速度，进而影响运力供给。 IMO 低硫燃料条例、减少温室气 体和碳排放战略以及欧盟的系列提案都对成品油轮船舶能效指数（“EEXI”）和碳强度指标 （“CII”）认证提出要求。为了降低碳强度，船东在短中期内可以从石油转向液化天然气或 甲醇等替代燃料，然而，液化天然气仍然是一种化石燃料，无法满足国际海事组织 2050 年 的脱碳目标；或者通过降低船速来降低燃料消耗。降速易于实施成为目前主要应对环保政策 的方法，未来随着碳排放控制法规正式生效，船舶的速度会进一步减慢，这将导致船舶供应 减少。

2.2 炼能提高促进内贸油运需求，准入制度有助市场良性发展

中国炼厂炼能逐步提高，促进内贸原油运输发展。中国炼油能力持续增长，2021 年中 国炼能为 84611.5 万吨/年，同比增加 1488.3 万吨/年，11-21 年期间复合增速达 2.7%，远 超全球 0.7%的复合增速，随着未来新炼厂的投产，内贸原油运输市场发展前景广阔。

内贸原油运输实行准入制度，市场良性发展。只有经过交通部批准的航运企业才可以从 事内贸原油运输，属于寡头竞争格局，国内原油运输参与者维持竞争与合作，市场良性发展， 内贸运价水平基本保持稳定。尽管 2022 年上半年，受国际高油价以及国内疫情反复的影响， 国内成品油消费下滑，炼厂开工率走低，使得进口油国内中转运输需求下滑明显，但是自 6 月起，国内疫情逐步得到控制，在国家经济稳增长的总基调下，炼厂加工负荷陆续恢复，中 转油市场需求呈底部上行趋势。

2.3 危化品水运需求释放，运力管控下有望实现量价齐升

我国内石化产业快速发展，危化品物流需求不断释放。受益于石化产业快速发展，危化 品物流需求不断释放。据中国物流与采购联合会危化品物流分会数据预测 2025 年危化品物 流市场规模将增长至 2.9 万亿元，2019-2025 年期间年复合增速为 7.3%。

水路运输具备多种优势，在我国危化品物流市场中的比重将逐渐增大。我国多个大型炼 化一体化项目均布局在国内沿海地区，长期来看，水路运输凭借高安全性、低运费、低能耗 等优势在我国危化品物流市场中的比重将逐渐增大，占比从 2018 年 18.5%增加至 2020 年 的 23.1%。

新增运力严格管控，供给紧张局面短期内仍会存在。公司所处行业受国家严格监管，为 保障我国化工产品贸易正常高效运转，运输经营资质与新增船舶运力需经交通运输部严格审 批。2018 年 8 月发布的《关于加强沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场宏观调控的公 告》，指出将根据沿海省际散装液体危险货物船舶运输相关市场供求状况，按照“总量调控、 择优选择”，每年交通运输部组织的新增运力评审结果是评价行业内企业竞争力的重要指标。

我国目前仍然处于新乙烯产能扩张期，去年投产项目集中进入市场，短期内内贸运量继 续增加。随着民营炼化一体化项目的相继投产，我国进入新一轮扩产周期，截至 2021 年， 我国乙烯产量较 2020 年提升 665.7 万吨为 2825.7 万吨，同比增长 30.8%，推动乙烯内贸运 输市场发展。

3 公司分析：油化气协同，内外贸兼营

3.1 油运受国际运价影响大，化运等多元业务稳健发展

外贸成品油运输为公司提供业绩弹性。公司主要从事内贸原油、外贸成品油等油品运输 业务，其中内贸原油运输主要包括渤海湾地区、海进江等区域，经营稳定保证公司效益；外 贸成品油运输主要包括东北亚、新加坡和澳洲以及中东和东非航线，受国际成品油运价影响 大，主要为公司提供业绩弹性。2022H1 多因素影响下，成品油运市场回暖，油品运输收入 为 19.2 亿元，同比增长 39.7%，毛利为 5 亿元，毛利率为 26.2%，较 21 年增长 6.8pp。

化学品运输凭借良好口碑，持续推进大客户 COA 策略，为公司提供持续稳定收入。公 司化学品运输业务由内贸沿海化学品运输、南京港以下长江沿线的化学品运输、东北亚地区 化学品运输，以及两岸直航的化学品运输构成，2022H1 公司与上海赛科、青岛佳施等化工 企业续签化学品运输 COA，实现收入 2 亿元，同比增长 30.3%，毛利为 0.4 亿元，毛利率 为 19.9%，较 21 年略下降 2pp。

公司运营 3 艘国内独有的乙烯船，主要航线为国内沿海、台海以及中日韩之间的运输。 公司通过跟踪国内乙烯货源和市场格局变化，积极争取中石化乙烯货源，以及提高市场化经 营能力，夯实战略客户合作基础等策略积极推进乙烯运力发展。2022H2 实现收入 0.9 亿元， 同比增长 39.4%，实现毛利 0.3 亿元，毛利率较 21 年下降 10.2pp 为 34.5%。公司积极拓展 燃油供应等相关多元化业务， 2022H2 实现收入 2.8 亿元，同比增长 15.5%，实现毛利 0.1 亿元，毛利率较 21 年上升 0.3pp 为 2.9%。

3.2 远东领先的油轮船东，细分市场建立良好口碑

公司是远东领先的油轮船东。公司 MR 船队在国内及苏伊士运河以东区域规模占据优势 地位，外贸成品油运输业务规模位居远东第一、同时在全球载重为 1-5.5 万吨油轮船东中位 列前 10、内贸原油运输业务规模位居国内第二、化学品运力规模位居国内前列、乙烯运输业 务为国内独家经营。

国际原油运输市场是一个充分竞争的市场，公司通过适时租入租出成品油轮，以实现成 本最优、效益最大、经营风险最小之目的。目前成品油轮景气提升，公司在成品油轮供给放 缓的大背景下，租入中远海能 4 条 MR 船进行外贸成品油运输业务，宝贵的运力规模供应将 有望为公司业绩献力。

内外贸兼营优势明显。公司船舶不仅具有国内原油、成品油、化工品和气体运输资质， 且五星旗船舶还具有内外贸兼营的资质。内外贸兼营，一方面可利用自身优势更好的调节船 队运营，平衡内外贸货源的不均衡，减少船舶等待时间，提高船舶运行效率，从而提高船舶 收益；一方面通过内外贸兼营，有效防范单边市场运作风险，提高自身市场竞争力；此外内 外贸兼营可以在油轮景气下行期，减少亏损，在景气上行期获得额外收益。 公司在细分市场已经建立了良好口碑。公司拥有多年经营 MR 成品油轮经验，在主要涉 足的区域市场上有着良好口碑，同时涉足国内化工运输领域较早，为国内第一家化工品船东， 市场份额和客户积累也已经达到一个较为稳定的程度，有稳定优质的客户资源，对市场高端 货盘掌控力度较大，运费议价能力较高；船舶管理能力居于国内领先水平，服务质量较高。 大客户优质资源得到保障。公司重视大客户战略的执行，与大石油公司建立了良好的合 作关系，已与美孚、中石油、中石化等公司签订了长期优质 COA 合同，具有优质货源保障。 与其他国际大油公司和贸易商等优质客户建立长期稳定合作关系。2022H1 公司与中石化下 属的多家炼厂续签原油运输的 COA；与中石油、中石化、山东佳邦和埃克森美孚续签成品 油运输的 COA；与上海赛科、青岛佳施等化工企业续签化学品运输 COA。

4 财务分析：内贸保证经营效益，外贸提供业绩弹性

内贸保证经营效益，外贸提供业绩弹性。公司自上市以来，经营较为稳健，21 年实现 营收 38.6 亿元，毛利 7 亿元，其中内贸业务受全球经济发展、地缘政治等影响较小，营收 稳步上升，到 21 年实现 26.7 亿元，CAGR 为 17.2%，实现毛利 5.9 亿元；而外贸业务波动 较大，在国际运价水平较低时营收增长放缓甚至下滑，但同样在外贸运输市场景气度上行期 能够为公司创造较为亮眼收益，21 年外贸收入为 11.9 亿元，毛利为 1.1 亿元，主要受成品 油运市场运价下行影响。

公司成本主要由运输船燃料构成，毛利受油价影响较大。公司 21 年的成本主要由运输 船燃料以及船员薪酬构成，占比分别为 30.7%、19.8%，为了进一步控制成本，提升效益， 公司提出要跟踪研判燃油价格走势，把握有利时机做好集中采购和资源配置，落实好船舶作 业优化、标准航线和经济航速等措施，严格燃油日常监控和飞检，降低船舶燃油消耗，同时 推行双向挂职、社会化用工等用人方式，多渠道降低人工成本。多举措下，2022H1 公司毛 利率为 23%，同比上升 2.2pp。

公司采取严控资金成本等措施，三费率下降明显，进一步保障净利润。从各项费用来看， 公司 22H1 销售费用率为 0.7%，同比 21 年下降 0.1pp；22H1 管理费用率为 1.7%，同比 21 年下降 1.3pp；此外财务费用率在有息债务余额减少及汇率变动影响下，降低 1.8pp，22H1 为 0.7%；综合来看，公司三费率到 22 年上半年为 3.2%，同比 21 年下降 3.2pp。公司归母 净利润逐步提升，22H1 实现归母净利润 4.3 亿元，同比增长 107.9%，归母净利率受三费率 改善影响上升为 17%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）