2022年房地产行业市场现状及发展趋势分析 本轮周期购房难度存在2成以上下降空间

1.销售投资传导停滞，供需及经济贡献长期承压

房地产是一个由企业串联，政府和居民杠杆的行业，企业的投资行为及投资意愿，最终决定了行业对于财政与经济增长的贡献能力。从21年下半年开始，到22年年初，行业内大量企业出现违约问题，根据我们统计，截止到22年5月末，累计出现违约展期的地产开发企业的销售金额，占行业总额比例已经超过25%（根据19、20年正常销售年份的数据口径计算），行业产能大量出清，导致投资能力显著下滑。22年上半年的土地成交金额如前文所述，600城市口径降幅接近60%，成交面积降幅。目前正常运营的企业，同样存在较强烈的观望情绪，谨慎起见减少投资强度。

过去地产周期底部向上的阶段，投资企稳一般滞后销售改善1-2个季度的时间，但是本轮周期由于供给侧融资环境的快速恶化，从去年7月开始，投资回撤基本同步于销售表现，而再次企稳所需要的时间更长，难度更大。经历了大面积的企业违约，以及过去5年严苛的投融资环境，地产行业对于资本的吸引力大幅下降，与煤炭、环保等经历过供给侧改革的行业相同，即便资产周转及盈利水平企稳，由需求端向供给端传导的路径，也不会向过去周期那般通畅，行业供给收缩的速度要快于需求，未来2-3年行业将始终维持一个较为稳定的供需缺口。

首先我们预判一下后续的土地市场表现，包括土地成交金额和土地成交面积的变化，22年预计全年分别下滑40%和50%，则对应600城市口径商品房用地的土地成交面积与金额分别为11.3亿平米和4.3万亿元。22年之后，对于土地市场，我们按照相对乐观的表现进行预测：

（1）随着销售表现的转好，整体市场投资能力将逐步回升，在22年土地成交金额下滑后，23年至25年，土地市场整体成交金额将逐步企稳。年均增幅按照相对乐观的判断，23、24、25年分别增长15%、10%和10%，交易规模分别为4.7万亿元、5.2万亿元和5.7万亿元，恢复至20年历史高点的75%左右。（2）土地成交价格，随着核心城市占比的提升，将会逐年提高，21年土地成交均价为3018元/平米，至2025年将会提升至5400元/平米。

预计23年-25年，行业整体新开工面积中枢在11.8亿平左右的水平，略高于土地市场新增交易面积，消化部分前期成交未开工项目，但由于整体投资能力的下滑，以及部分三四线城市资产流动性较差，整体开工中枢将会维持在土地交易规模附近水平。

根据住宅数据推算测算整体商品房数据表现。N年可售面积=N-1年的开工面积+N-1年底的开工未售面积。随着开工面积的逐年下降，无论是库存规模还是新推货值能力，都会逐步下滑，销售供给能力的上限，会逐步下降。16年到21年，行业平均销售/（滚存+新推货值）比例维持在32%左右的水平，历史最高07-10年行业去化率为表现35.1%。考虑到23-25年市场处于库存紧缺状态，按照历史最高总供给去化率计算实际销售表现，按照35%的去化率比例计算，22年-25年，商品房销售面积分别为14.77亿平米、13.99亿平米、12.46亿平米和11.39亿平米，21至25年的销售复合增速为-11%。

确定开工面积后及销售面积后，可以根据工程面积关系，计算得出后续年份的施工面积数据表现。如前文所诉，按照公式【n年施工面积=n-1年在施工面积-n-1年竣工面积+n年新开工面积-n年净停工面积】进行测算，其中【n-1年竣工面积+n年净停工面积=n年的退出施工面积】，竣工面积与行业前期销售及交付义务相关，停工面积则与市场景气度相关。按照过去三年销售表现与历史退出施工面积关系拟合，从2012年开始到2021年，n年退出施工面积与【n年、n-1年、n-2年销售面积的平均规模】的平均比值为100.7%，关联度系数较高。但是考虑到，未来行业销售下行趋势，退出施工节奏更多将由在施工项目体量决定，我们按照在施工面积会分5年陆续竣工，即便无法竣工也会通过停工的方式退出施工状态，即n年退出施工面积=n-1年施工面积/5计算，22-25年退出施工面积规模分别为18.0亿、18.9亿、18.6亿及17.3亿平米。

通过施工投资与土地成交金额的趋势，可以判断地产投资走势，维持前序土地交易市场规模变化可以判断22-25年地产投资规模。22年是行业产能大量出清后的第一年，虽然很多企业处于债务违约状态，但在预售资金监管等国家政策的保障下，在施工面积萎缩与土地市场交易规模下降的影响尚不能完全显现，而23年则将面临更大压力，预计地产投资降幅将达到-16%，其中施工投资下滑6.2%，土地投资降低40%（体现22年土地成交金额下降的影响）。24、25年降幅是否能够收窄，主要取决于23年土地市场交易金额是否能够恢复，我们按照乐观、中性、悲观三种假设进行预测，其中乐观预测为前叙测算方法。乐观预测，23、24年土地成交金额分别+15%、+10%，则24、25年的地产总投资分别下降2.7%和3.0%；中性预测，23、24年土地成交金额0增长，24、25年的地产投资分别下降7.0%和7.7%；悲观预测（23、24年土地成交金额-15%、-10%），则24、25年的地产投资分别下降11.3%和12.0%。从结果来看，若土地投资无法在23年出现正增长，则在24、25年地产总投资增速依然低于22年表现，经济财政状况并无法得到本质的改善。

地产行业中，施工投资为建筑业部门的总产出的输入项，而地产销售金额为地产部门的总产出的输入项。工程投资带动GDP包括直接拉动及相关产业拉动，以2021年数据为例，10.4万亿元的施工投资与18.2万亿元的销售金额，对应地产行业GDP贡献规模为22.5万亿元，占名义GDP规模114.3万亿的比例为19.7%，较20年占比回落1.3个百分点。21年房地产贡献GDP规模较20年贡献体量增加1.26万亿元，向上直接拉动GDP规模1.2个百分点，占GDP规模21年增量的9%。按照此测算方法，计算22至25年地产行业贡献GDP的规模，分别为19.9万亿元、19.2万亿元、15.3万亿元和12.8万亿元，规模逐年递减。若以21年GDP规模为基数，则22-25年地产贡献GDP分别为-2.3%、-0.6%、-3.5%和-2.1%。与地产投资降幅趋势的差异主要为，土地投资并不直接贡献gdp，因此22年土地交易额的大幅下滑，对于23年地产投资的影响要远大于对于经济增长的影响，而后续施工面积与销售金额的双重压力，会令经济长期处于承压状态。按照22-25年我国经济总量年化增长4.8%来计算总量变化，则地产行业占经济的比重将会下降至9%，且从22年开始之后的4年，均会对经济增长产生负贡献。

地产是一个串联经济民生的行业，单纯销售的复苏无法对经济企稳起到的持久的作用。而行业产能大比例出清后留下的产能空白，若仅仅维持当前土地交易规模，则从22年到25年，行业销售、投资以及对经济贡献，均会承担持续压力，地方政府财政与施工需求带动的经济增长，会受到长期影响。由此判断，从下半年开始到未来2-3年，提振供给侧的产能投资能力，将会是继稳定需求后的另一个重要行政目的，行业融资环境以及加杠杆能力，将会显著提升。对于留存企业的发展，会有更好的机遇环境。（报告来源：未来智库）

2.预计房地产行业下半年进入政策调整深水区

（一）因城施策框架下，政策落地节奏慢，力度缓

我国房地产市场从1998年取消住房实物分配以来，地产政策，从中央一盘棋，无论城市差异，大开大合的统一调控，到因城施策，针对各地不同的市场环境和基本面表现，进行针对性调节。从仅有少数重磅政策进行“一刀切”式的调节，到“限购、限贷、限价、限售”等以需求预期调节政策，再到通过落户、公积金、人才补贴等特定人群需求调节政策，政策尺度不断细化。行业需求端政策工具，主要通过影响居民购房能力及购房意愿，对市场进行调控。大致分为三个阶段。第一阶段，在09年之前主要依赖信贷的调节，比如首付比例的上调或按揭利率上调，提高购房门槛及成本，抑制投机性需求。此外，营业税、契税的调节，同样影响置业成本。这样的调控机制简单且有效，但问题是对于需求的管控，相对比较间接，“刹车”力度较弱，在市场进入量价自发上行的阶段，就会处于失控的状态。

第二阶段，针对之前的政策问题，10年-16年9月，中央针对房价上涨压力大的一二线城市采取限购措施，这也是“四限”政策初次亮相，直接行政手段抑制居民购房资格，同时限制贷款使用次数，10年6月“认房又认贷”，对于多地多套高杠杆的炒房人群给予强力的打击。至13年末，限购与限贷的政策工具基本完善。这一时期，地方也存在一些自住调节的政策工具，例如落户政策、公积金调节、补贴或人才政策，整体而言地方自主权较弱，政策工具的使用主要跟随中央的指引。

第三阶段是16年9月至今，主要变化有两点，其一采取“因城施策”的政策调节框架，将原有调控工具（限购、首付、认房认贷标准）的使用权下放给地方，允许地方自主调节，而中央监测各地方房价与地价，针对价格过快上涨或有上涨压力的城市进行约谈指导，从而形成了中央到地方的监测预警机制，其二是强化了价格预期管理的作用，引入限价政策（限制新房及二手房备案价格），剥夺了市场对于新房的定价权，从而达到控制市场热度和预期的目的。这阶段政策优点是，政策有保有压，可以根据当地市场情况制定对应的政策环境，工具齐全且有多种力度的政策可供选择，确实达到了部分“熨平周期”的目的；缺点也很明显，就是城市之间的影响减少，核心城市长期高压，四五线城市长期宽松，短期走势相同但核心基本面差异是无法弥补的，一旦市场出现趋势性下降（比如21年下半年以来），很多城市没有政策空间。这阶段政策是比较理想化的，是针对一个稳定市场所制定政策，希望市场不发生大的波动，但不同城市所处的长周期位置不同，因此这种稳定是很难维持的。

21年9月以来，面对行业空前的下行压力，中央政策思路主要体现两个方面，第一个是“稳产能”，第二是“稳销售”，21年三季度行业基本面加速下行，中央对地产的态度趋于缓和，在21年9月央行三季度例会首次提出“两个维护”（维护房地产市场健康发展，维护住房消费者合法权益），10月央行再次表态指导信贷平稳有序投放，信贷环境改善，按揭利率也从10月开始下行。22年4月，央行表示因城施策确定商业性住房贷款最低首付、最低利率，5月下调LPR和首套房贷利率下限，中央政治局会议也明确了“支持各地从当地实际触发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”，允许地方根据基本面情况进行放松。

相比于过去周期，中央执政逻辑从直接干预，调整为设立目标“因城施策”。但这也导致了，施政者对于政策尺度的把握，无法做到精准到位。从22年上半年政策以来，感受到力度逐季增长的趋势，预计22年3季度开始，行业供给与需求端的维稳力度还将进一步提升，预计下半年进入政策宽松的深水区。政策最终要解决的还是经济和投资问题。我们认为本轮自上而下的政策目的依然没有发生变化，在经济企稳之前力度、频率预计都将会不断升级。从政策顺序上，需要对供需两端的问题逐步解决，稳产能（减少企业违约风险扩散）、稳销售（稳定地产类资产的价格，以及周转表现）、稳信用（提高企业投资和扩表能力），最终达到稳投资的目的。

（二）量化评估：当前政策力度，较上轮周期存在53%的下降空间

从21年四季度到22年二季度，本轮地方政策有三个特点：一是政策力度是逐步深入的，从补贴、公积金调整等力度稍弱的政策到取消限购、降低首付等影响居民购房能力及购房难度的政策。二是城市范围逐步扩散，从低能级的非限购城市到南京等核心二线城市。三是由于本轮地方自主调节，并不由中央统一落实政策，叠加相对低库存的环境，力度如何精准把控成为各地政府的难题，因此并不像过去08年、14年那样坚决迅速，单个城市出台政策的频率较多，单次政策的力度也较弱。

以南京为例，14-16年周期跟随全国放松，14年9月取消限购和“认房又认贷”，15年3月二套未结清首付从60%降至40%，15年9月首套首付从30%降至25%，16年2月首套、二套最低降至20%、30%。而本轮周期，首先初始政策力度强于11-13年周期，二套首付比例最高80%且执行限售政策，根据南京政府网站、乐居、房天下信息，22年4月，南京部分区域放松限购，社保要求从2年降至6个月，部分银行认房不认贷，22年5月，二孩家庭可新购一套住房，22年6月，外地购房社保可补缴。22年南京单次政策力度明显弱于14-16年周期的中央政策，不论是区域的放松，还是二孩家庭的放松，都是边际的调整而直接取消限制。

为了更好衡量政策力度，我们对四限政策进行量化评分。对限购套数、外地购房社保要求、是否认房又认贷、二套最高首付、限售年限、二胎政策优惠、区域放松政策等情况进行打分。主要统计与购房难度、购房门槛较为相关的政策，暂时不考虑力度偏弱的公积金、人才、补贴等政策。分数越高，代表行业政策越严格，分数越低，则代表购房难度越低，整体环境较为友好。评分规则见下表，以南京为例，南京08年政策门槛分数为2分，随着09年到11年的政策不断收紧，而提高至15分；14年政策放松阶段，在9月下降至6分，之后逐步回调，到16年上半年回到3分左右。16年4季度重启限购，17-21年整体评分为20分。截至22年6月政策评分降至11分，累计下降9分，但依然高于14年-16年以及11年之前的购房门槛水平。目前仍存在限制的政策包括核心四区限购（鼓楼、建业、玄武、秦淮）、二套首付最高仍为80%、限售3年。

两轮周期对比，21年12月，本轮周期全国累计四限评分2255分，与上一轮13年12月全国累计四限评分2974分相比，低了719分，即本轮周期需求端可放松的四限工具比上一轮要少，分类来看，21年12月四限、非四限城市得分分别为1973分、291分，13年12月分别为2128分、847分，限购城市得分相差不大，四限政策评分的差异主要在非限购城市，16年2月以来非限购城市首套、二套首付比例20%、30%且不执行认房又认贷政策，政策环境非常宽松，本轮政策尚有较大的宽松空间。根据我们统计，21年10月至22年6月，累计出台的四限放松政策104次、公积金放松107次、落户及人才补贴政策76次。次数多不代表政策力度强，截至22年6月，全国累计四限评分从2255分降至1960分，累计下降295分，累计下降13%，距离16年2月（926分）的底部还有53%的下降空间。

从截面数据来看，截至22年6月，四限政策评分8分以上的一二线城市共27个，8分以上的三四线城市共20个，合计47个城市。以上47个重点城市在限购、二套首付比例、认房认贷标准、限售等方面仍存在政策限制。我们认为在全国商品房销售及投资企稳之前，政策会持续推进，以稳定市场基本盘。

（三）按揭利率：利差下降主导下本轮累计下行132bp，未来空间关注LPR变化

按揭利率的调节，是目前唯一留在中央的需求调节政策，在过去20年中国房地产调控历程中发挥了巨大作用。调整主要分为两个层面，一是基准利率的变化（过去是降息，现在是调5年期LPR），二是房贷与利差的变化。

比较三轮按揭利率下行的周期，根据央行、融360及贝壳数据，08年周期（08/09-08/12）、14年周期（14/07-16/07）、22年周期（21/10-22/06），08年周期4个月首套房贷利率累计下降250bp，14年周期25个月累计下降257bp，最大的降幅主要在前期，前一年（14/07-15/07）累计下降158bp，本轮22年周期从21年10月至22年6月，首套房贷利率累计下降132bp，截至目前累计降幅弱于前两轮，从速度来看，22Q2单季度下降最快，首套、二套房贷利率累计下行92bp、51bp。需要注意的是，前两轮按揭利率的下行均伴随着降息降准周期，基准利率的下降是带动按揭利率下降的重要因素，前两轮基准分别下降189bp、165bp，利差分别下降61bp、92bp。而本轮基准降幅仅有20bp，加上首套房下浮的20bp累计40bp，截至目前按揭利率的下行主要为利差的下降（21年10月初始利差为109bp，处于高位），目前利差的释放基本接近尾声（多个城市首套房贷利率已降至下限4.25%），未来半年按揭利率的空间主要体现在基准的变化上。

（四）购房成本测算：本轮周期购房难度存在2成以上下降空间

综合首付和按揭，我们对购房成本下降空间进行整体测算。目前已知“四限”空间下限为16年2月（一线+三亚5城限购限贷，二线取消四限），按揭贷款利率下限，22年5月首套、二套分别为4.25%、5.05%，假设一二线城市政策下降至16年2月水平，测算购房成本的变化。由于二套首付比例变动较大，我们以本地城镇家庭，购90平二套房所需的购房成本除以人均可支配收入作为购房难度进行测算。从结果来看，仅考虑首付的变化，36个二线城市购房成本将下降39%，考虑首付+5年按揭利率（30年等额本息成本），一线下降1%，二线下降22%。非限购三四线城市方面，基于我们在上一节讨论，整体政策空间不大（不存在四限放松、棚改货币化等政策空间）。（报告来源：未来智库）

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）