太古地产公司研究报告：行稳致远，高端商业标杆.pdf

太古地产公司研究报告：行稳致远，高端商业标杆。公司概况：深耕中国香港、加码内地拓展，成熟的资产重置循环模式。太古地产由施怀雅 家族在中国香港于 1972 年创立，初始业务为船坞工程，发展历程主要分为 3 个阶段：1） 深耕中国香港+加强美国投资+首次上市（1972-2000）；2）内地拓展+二次上市+中国 香港非核心资产处置（2001-2021）；3）千亿投资计划：加大内地投资+美国非核心资产 处置+投资东南亚（2022-至今）。公司由施怀雅家族通过太古股份公司控股 83.31%，股 权较为集中；2024-2025 年推出股份回购计划，合计回购 14.6 亿港元、股份占比 1.61%。

核心亮点：千亿投资计划、分红稳步提升，领先的商场投管招调能力。公司核心亮点：1） 千亿投资计划：2026-32E 中国内地 IP 面积 CAGR9%。公司自 2018 年起进行“非核心资 产处置+资本循环”的战略重塑；2022 年宣布千亿投资计划、其中一半投向中国内地，至 25H1 末已完成 67%；预计 2032 年末内地 IP 权益面积 157 万平，对应面积 CAGR9%。2） 地标性商业领军者，领先的投管能力。A、在稀缺核心区位打造城市旗舰产品；B、领先的 商场投管招调能力，重奢+轻奢+生活方式复合品牌矩阵；C、分阶段开发、增厚权益，核 心项目浓度持续加密；D、长期可追溯稳定的同店增长。3）稳定中个位数增长的分红预期。

业务构成：IP 收入占比 9 成，中国香港办公和中国内地零售占比超 7 成。公司核心业务 IP 分为四块：1）中国香港办公（2 块办公楼群）。总体市场仍然承压，但公司出租率已在底 部震荡；2）中国香港零售（3 个商场）。总体市场有所复苏，后续方向是提升重奢浓度、 增厚权益。3） 中国内地零售（6 个商场）。总体市场承压、但结构分化，重奢 25Q3 回 升。后续方向：A、提升重奢浓度和品牌级次；B、拓展存量项目的增量面积；C、2026-27 年 7 个项目将集中开业，预计 IP 权益面积较 25 年末+84%。4）中国内地办公（3 个办公）。 总体市场空置率仍在高位，但公司出租率已在底部。物业买卖方面，公司项目主要位于中 国香港、上海、东南亚，货值 1,196 亿港元，权益货值 485 亿港元。

财务&估值：按照分部估值法，给予目标市值 1,791 亿港元。公司财务稳健，截至 25H1 末净负债率 15.7%，IP 账面价值 2,695 亿港元、同比-3.9%、重估谨慎。25H1 毛利率和 核心净利率分别为 65.5%和 50.7%，同比分别-7.0pct 和-2.3pct。我们采取分部估值法：1） IP 方面采用 PFFO 估值，按照 7 个可比消费 REITs 的 PFFO 均值 19X、26 年预计 NOI86 亿港元，目标市值为 1,641 亿港元；2）物业买卖和酒店按照 PB1X，目标市值 150 亿港 元。因此目标市值合计 1,791 亿港元，较现价空间 23%。