2021年度投资策略：乘势待时，十四五年规划主线蕴含良机

精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：华安证券，郑小霞、刘超、方晨）

报告综述：

2021 年全年经济有望实现 9%左右的增长，整体呈现前高后低态势。 一季度将出现阶段性高点，随后持续下降，四季度回归至潜在增速水 平，制造业投资和消费将成为 2021 年的亮点。价格方面，无论是生产 端还是消费端全年均不构成压力。

2021 年宏观调控政策将向正常化回归。 伴随经济的持续复苏，政策全面回归正常化势在必行。当前政策的最大 掣肘在于短期宏观杠杆率快速上涨。2020 年 12 月中央经济工作会议有 望重提宏观杠杆率问题，2021 年 4 月政治局会议是非常重要的政策转向 观察时点。

“十四五”规划是 2021 年最大的主题投资机会，新一代信息技术、高端装备制造、新能源、新材料、生物制药等产业已步入阶段性收获期。

五年规划的复盘显示：

①在历届五年规划《建议》和《纲要》发布的时间点前后，主导产业均有不俗表现；②每一个五年规划末期，主导产业 超额收益显著；

③从长周期看，主导产业的持续性超额收益可观。

复盘 2007 年、2010 年、2017 年三次“阶段顶”+“政策收” 组合下的 A 股表现，显示①这一组合下，市场并不一定会单边下行；② 2021 年 A 股面临的宏观环境与 2010 年略有相似。 最主要的是增长的阶段性顶部均是由于外部冲击带来的低基数原因导致 的。此外 2010 年政策调控由紧到松的变化导致了 A 股全年走出了 V 型反转的行情。

2021 年 A 股将呈现宽幅震荡的结构性行情格局，核心原因在于支撑和制约 A 股的核心因素将一直处于相互交织的状态。 支撑因素，在于企业盈利持续改善、“十四五”规划元年产业政策有望 密集落地、改革开放举措连连提升市场风险偏好、政策退出相机抉择 等。制约因素，在于宏观杠杆率的快速上涨不可持续、政策确定性向正 常化回归、整体估值处于合理偏高位置等。

1 引擎提档，制造消费齐舞

1.1 增长引擎向高质量切换，2021 年将逐步回归潜在增速

2021 年经济整体将呈现前高后低走势，全年有望实现 9%左右的增长。节奏上 看，一季度将出现过去乃至未来多年的阶段性高点，随后持续下降，四季度回归至潜 在增速水平。 由疫情导致的低基数效应将在 2021 年显现，叠加 2020 年二季度以来经济持续 性修复，将导致 2021 年一季度 GDP 同比增速显著高企。如何解析即将到来的高企 增速，将成为决策层、学术界、投资界共同的焦点。同时，支撑增长的引擎将向高质 量切换，由 2020 年的基建投资、地产投资和净出口转向制造业投资、消费等。

1.2 新引擎：制造业投资结构性新动能，高新技术产业投资加速发展

制造业投资出现新特点，高技术产业投资高速发展，将成为新动能。自 2015 年 《中国制造 2025》公布后，可以看到高技术产业投资占制造业投资的比例加速上升。 在 2015 年以前，这一数据稳定在 10%左右，从 2015 到 2019 年，投资占比从 10.46% 加速提升到 16.37%，2021-2025 年预计仍将提速。

预计 PPI 不改向上趋势，与制造业投资改善相呼应。PPI 将主要来源于原油价 格以及制造业投资改善两方面因素的影响。一方面，受原油价格影响，2020 年内 PPI 同比仍将小幅回落。但是，另一方面，伴随制造业投资显著改善，PPI 向上趋势确定。 节奏上，受低基数影响，2021 年二季度将出现阶段性高点 5%左右，全年预计 2%左右。

1.3 新引擎：消费恢复空间巨大，中国将成全球最大消费市场

消费在 2021 年有望实现 15%-17%的增速，加速恢复空间较大。从 2020 年的 消费表现来看，对经济拉动在 2020 年三季度转正，贡献率仍将进一步提升。其中， 新能源汽车及服务性消费等增速持续上行。若横向比较，截止到 2019 年底中国社零 总额大致为 6.1 万亿美元与美国的 6.2 万亿已相差无几。按照当前增速推算，中国将 超越美国，成为全球最大的消费市场。

CPI 在 2021 年无压力。节奏来看，预计 2020 年四季度 CPI 将显著下行，直至 2021年一季度见底，随后缓慢抬升。CPI高点有望出现在二季度，但也显著低于3%， 随后在高位徘徊。整体而言，2021 年 CPI 大致在 1.8%-2%，不构成压力。

1.4 新引擎：进出口强劲延续，疫情下中国出口替代优势明显

海外疫情反复，凸显中国出口替代优势。过往经验表明，对于疫情反复可能给 出口造成的扰动不必过度担忧。经此一疫，全球供应链集中度提升，而国内得益于疫 情有效控制且产业链完备，出口替代优势明显。

预计进出口强劲数据延续。进出口强劲判断来自于海内外复苏的双轮驱动逻辑。 一是海外方面，尽管疫情有波折，但海外经济复苏趋势不改，且需求快于供给，国内 出口替代份额提升。经调研航运订单持续爆满，集装箱紧缺征加收费。二是国内方 面，复苏更为确定，随着需求提升，全球产业链将进一步修复。因此，双轮驱动下， 进出口韧性十足，强劲延续。

1.5 传统动能减弱：基建托底的边际效应显著减弱

基建托底的边际效应显著减弱，投资增速难上新台阶。2020 年专项债发行规模 较 2019 年提升了 1.6 万亿，但基建投资依旧不及预期。2021 年非常态化财政政策 将逐步回归正常，赤字率、专项债规模均将有所回落，基建投资再上新台阶的可能性 较小。

基建投资 2021 年将呈现两个新的变化：第一个变化，新基建导向明确。新基建 已成为国家重大战略项目并重点支持：5G 网络、数据中心、人工智能、物流、物联 网等。第二个变化，“公共卫生医疗基础设施”、“城市更新”、“老旧小区改造”等将 成为基建投资的新支撑。

1.6 传统动能减弱：“房住不炒”一以贯之，2021 年地产投资难有新作为

地产投资是 2020 年经济复苏的重要动力。疫情以来宽松的货币环境助推了部 分地区楼市价格快速上涨， 在明确的“房住不炒”基调面前，“因城施策”给地方政府更 多的主动权，2020 年 6 月起，部分热门城市纷纷出台稳定房价的调控政策。随后住 建部和央行召开重点房企座谈会，形成了重点房企资金监测和融资管理规则，即所 谓的“三条红线”。

地产投资 2021 年难有新作为。第一，从前端销售看，尽管商品房销售额累计同 比增速在扩大，但单月同比增速已经拐头向下。第二，新开工累计同比增速也出现 拐头迹象，竣工面积累计同比降幅收窄显著趋缓，施工面积累计同比持续走平；第 三，“因城施策”调控灵活，因此不至于对地产投资产生断崖式下滑影响，进而不会 对增长造成过多的负面冲击。第四，“房住不炒”基调明确，以及地产企业融资管理 “三条红线”不放松，都决定了房地产投资增速难再突破。

2 政策回归，稳定灵活理性

2.1 海外流动性不具备进一步宽松的条件

美国经济增长正处在复苏过程中，2021 年复苏态势仍将继续，不构成货币进一 步宽松的条件。 美国经济增速下行幅度明显收窄，PMI 显示美国经济正行进在景气复苏过程中。

美国经济增速在 2020Q2 季度触底，Q3 季度下行幅度实现 6.1 个百分点收窄；PMI 已升至前期荣枯线上方高位，美国经济有望继续维持强劲复苏。

私人消费和投资支出显著改善带动美国经济复苏。一方面，私人消费支出 Q3 季 度较上个季度下行收窄了 7.95 个百分点；另一方面，私人投资支出较上季度收窄了 14 个百分点。值得注意的是，净出口较上季度增速下行 31.2 个百分点，政府消费和 投资也有小幅下行。

美国就业形势不断好转，基准利率已至低位，量化宽松有放缓迹象，都显示出 流动性再难进一步宽松。 美国失业率大幅下行，就业形势将维持较长时间的趋势性好转。

美国失业率从 2020 年 4 月 14.7%的高点后持续好转，到 2020 年 9 月已经下降到 7.9%的水平。 随着经济的不断走向复苏，就业形势将呈趋势性改善。

美联储基准利率已降至历史低位，缺乏进一步下行空间；量化宽松扩表速度出 现放缓迹象。一方面，美联储坚决抵制负利率情况发生，因此利率没有再下行空间； 另一方面，量化宽松扩表的速度在 5 月份以后也明显放缓。

2.2 国内政策向正常化回归，保持宏观杠杆率稳定

2021 年货币政策整体将继续往“正常化”方向前进，保持“灵活适度、合理充裕” 。

一方面，2020 年上半年货币政策大宽松是为了应对疫情冲击经济的非正常操作， 而国内疫情已经受控、难言反复，并且经济在持续稳步复苏进程，货币继续宽松的必 要性降低。近期当局对 2021 年货币回归正常的预期引导有充分体现。

另一方面，回归正常并不意味着迅速显著收紧。2021 年国际疫情、增长、中美 经贸等领域形势存在较大的不确定性，货币政策也在相机抉择，短期内并不具备显著收紧的条件。

非常状态下的杠杆率快速提升，难以在回归正常状态后继续维持。受疫情影响， 2020 年宏观杠杆率出现快速上升。其中，政府部门和企业部门上升较快，前者上半 年上升了 4 个百分点，后者上升了 21 个百分点。

但在防范重大风险和经济高质量发展的大背景下，宏观杠杆率缺乏快速上升的 条件。此外，地方政府债务问题等因素也制约杠杆率进一步快速上行。因此，杠杆率 将成为 2021 年货币政策回归正常化的重要考量。

2.3 预计 2021 年 M2 同比增速将回落至 9.5%左右

关于 2021 年 M2 预期目标的表述，大概率维持先前的“合理增长”或“与经济发 展相匹配”的大方向。

货币与社融信贷供给，整体将与货币政策基调一致。2020 年 7 月中央政治局会 议上货币供给和社融增长表述从此前的“显著高于去年”更改为“合理增长”。预计 2021 年全年的货币供给 M2 增速将会回到 9.5%左右。在与此表述类似的 2018、2019 年， 全年 M2 增速略小于当年实际 GDP 增速加 CPI 增速，两年均相差 0.6%左右。

2.4 预计 2021 年社融存量同比增速将回落至 11.5%左右

货币回归正常化，财政政策逐步退出非常规刺激政策，2021 年社融存量增速将 回落。

2020 年社融存量同比的快速上涨来自于非常规财政和企业债的发行。2020 年 社融存量同比增速从年初的不足 11%快速升涨到 9 月份的 13.5%。其中主要驱动力 来源于两个方面，一是大举扩张的非常规财政政策，二是货币宽松低利率环境下企 业债发行大增。

2021 年较难具备 2020 年如此宽信用的条件。原因在于上述两个条件都较难具 备。一是疫情过后在杠杆率难以快速上行的背景下，财政政策难以维持如此非常规 操作；二是大规模高增速的企业债发行则需要货币宽松环境流动性支持。我们预计 2021年全年社融存量同比增速将回落到 11.5%左右，根据对过去 10年的回溯发现， 社融存量同比增速通常比 M2 增速高 2%左右，因此在 2021 年 M2 同比 9.5%的预 期下，社融存量同比增速也将有所回落至 11.5%。

3 五年规划，主线蕴含良机

3.1 “十四五” 展望：百年新起点，循环新机遇

“十四五”聚焦三大主线：“双循环”、高质量发展、供给侧结构性改革，将贯穿未来 5 年甚至 15 年始终。由 2020 年 10 月发布的十四五“建议稿”可以看到， 在“双循环”的大格局下，通过供给侧改革的方式，实现全方位的高质量发展。 重点产业关注产业、区域规划和改革。产业领域，关注传统的能源、农业、纺服 以及“双循环”下的服务消费、数字经济、集成电路、新能源等新兴产业。区域规划， 重点关注中心城市、都市圈和城市群。改革方面，聚焦财税体制改革、国有企业改 革、金融体制改革、以及包括“一带一路”、自贸区、自贸港的对外开放新格局。 与二级市场投资相关来看，随着主导产业的延续与更新，重点关注科技、新能 源和消费三大方向。从重点产业来看二级市场投资机遇，“十四五”有望沿着近三个 五年规划以来的主导产业，随着逐渐聚焦、清晰、成熟，实现实质性跃迁。

3.2 五年规划产业主线演绎：从传统到新兴

规划产业主线从传统到新兴。我们复盘历届五年规划，可以看到尤其是近三个 五年规划，从“十一五”到“十三五”，产业主线特征呈现从传统到新兴的特征。同时，通过产业升级和创新驱动的演进路径也越来越清晰。具体来看：

“十三五”强调创新驱动和制造强国。“十三五”规划汇总，新一代信息技术提 到做多，与此同时也强调战略新兴产业的发展。相对“十二五”的制造业，更强调新兴产业。

“十二五”强调转型升级。“十二五”规划中，重点提到高端装备制造，即制造业的转型升级。

“十一五”强调推进工业结构优化。更多提到装备制造业、高技术产业、能源工业，相对“十二五”和“十三五”更偏向传统产业，且对想新兴产业升级优化的思路 并不十分清晰。

进一步整理近三个五年规划的产业主线，主线有一脉相承的特征，同时更体现出产业升级向新动能的聚焦。在“十三五”规划中，包括新一代信息技术、新能源、 新材料都突出向新兴产业转型的特征。其中，新一代信息技术、新能源、新能源汽车 “十二五”已经提及；制造业升级，从“十一五”的高端制造业，到“十二五”的高 端装备制造，再到“十三五”强调智能制造，进一步凸显制造业结合信息化的转型特 征。除此以外，生物育种，新材料在三个五年计划都有提及的同时，也向包括新型药物、高端材料升级。

3.3 五年规划主线行业的行情演绎呈现三大特征

主线行情演体现三大特征。复盘近三个五年规划，时间维度上的主线行业三大 特征，可以为“十四五”时期的投资提供一定参考。

特征 1（纲要的三个时间点）：五年规划发布前后的三个时间点（前一年两会、 《建议》、《纲要》），规划中提到的主线行业几乎都有较为明显的表现说明五年规 划中的政策引导对产业发展有显著的提振作用，引起市场关注。

特征 2（规划末期）：规划中的主线行业在五年规划的末期均有不俗表现，表明 经过五年的规划发展，产业逐渐步入阶段性的收获期。

特征 3（整个周期）：从五年规划的整个周期来看，主线行业市场表现的持续性 较好。

3.4 特征 1：纲要公布前后，规划主线行业有明显表现

当年两会纲要公布前后，重点关注三个时间节点：①前一年两会；②《建议》 发布；③当年两会《纲要》公布。

“十三五”的规划主线行业，在三个节点几乎均有显著表现，说明五年规划中 的政策引导对产业发展有显著的提振作用。 以信息技术产业为例，因各产业相关规划已有大致发展方向，同时产业政策密 集公布，因此表现为在前一年《建议》发布前已上涨一段时间。

3.4.1 “十三五”纲要发布前后，主线行业表现显著

“十三五”规划主线中，除信息技术和高端制造外，其余主线在纲要发布前后也表现优异。其中，“十三五”对应节点分别是 2015 年 3 月，2015 年 10 月，2016 年 3 月。规划主线包括新材料、新能源车、新能源、航空航天、生物制药和生物育种。

3.4.2 “十二五”纲要发布前后，主线行业表现显著

“十二五”规划主线在纲要发布前后也表现优异。 其中，“十二五” 对应节点 分别是：2010 年 3 月，2010 年 10 月，2011 年 3 月。规划主线包括新一代信息技 术、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车和生物育种、生物制药。

3.4.3 “十一五”纲要发布前后，主线行业表现显著

“十一五”规划主线在纲要发布前后也表现优异。 其中，“十一五” 对应节点 分别是：2005 年 3 月，2005 年 10 月，2006 年 3 月。规划主线包括，新一代信息 技术、高端装备、能源、航空航天和生物制药。需要注意的是，产业主线中，新材料、 生物育种概念指数“十一五”还未发布，因此未进行复盘。

3.5 特征 2：五年规划末期，“十三五”主线行业表现不俗

“十三五”末期，主线行业均有不俗表现，表明经过五年的规划发展，产业逐 渐步入阶段性的收获期。

仍然以信息技术为例，尽管超额收益 2020 年有所回落，但整体依然跑赢基准。 对于信息技术，我们选择创业板作为基准。2017 年以来，A 股科技股明显跑赢大盘， 信息技术属于科技范畴，因此选择成长指数更能表征主导行业的超额收益表现。

3.5.1 “十三五”末期，主线行业表现不俗

“十三五”规划末期，除信息技术和高端制造外，其余主线也都大幅跑赢基准。 可以看到，包括新材料、新能源车、新能源、航空航天、生物制药和生物育种，都在 规划末期近 1 年的时间抛跑出了超额收益。

3.5.2 “十二五”末期，几乎所有主线行业表现不俗，除新能源

“十二五”规划末期，除新能源外，其余主线也都大幅跑赢基准。对于仅新能 源在五年规划末期未有超额表现，我们认为或主要在于行业本身问题。以光伏为例， 2015 年是光伏爆发式、大跃进的一年。一方面，欧美双反加上内需不足，带来了产 能过剩；另一方面，当时国内居民用电价格相对便宜，而光伏还未实现平价上网。

3.5.3 “十一五”末期，几乎所有主线行业表现不俗，除能源

“十二五”规划末期，除能源外，其余主线也都大幅跑赢基准。对于仅能源在 “十一五”规划末期未有超额表现，以煤炭为例，我们认为来自于宏观层面以及“十 二五”期间开始强调大力发展新能源有一定关联。

3.6 特征 3：长期看，五年规划的主线行业持续性较好

从历届规划的长周期看，主线行业都呈现持续性较好的特征。表明在五年周期 内，相关产业受益于扶持力度，发展速度较快，并在 A 股市场上有一定反映。

以信息技术为代表的信息额，在三个五年规划期间均体现出了较好的持续性。 其中，“十三五”期间（2016 年 3 月至 2020 年 10 月），信息技术指数、新能源指 数，分别相对上证获得 31%和 68%的超额收益；“十二五”期间（2011 年 3 月至 2015 年 12 月），信息技术指数五年超额收益近 150%，新材料超 130%；“十一五” 期间 （2006 年 3 月至 2010 年 12 月）：信息技术指数五年超额收益近 152%，高 端装备制造超 300%。

即使横向比较来看，五年规划主线在所有行业中也具有优势。以“十三五”为 例，规划主线的超额收益多数集中在所有行业的前三分之一分位。

4 博古鉴今，2010 变中育机

4.1 复盘，从历史中寻觅方向

2021 年的宏观环境：经济迎来阶段顶和货币政策回归正常化双特征明显，类似 的宏观情景在 2007、2010、2017 年也发生过。

2021 年经济增长将迎来未来很长一段时间内的阶段性高点。2020 年 GDP 增 速在 2%左右，2021 年全年经济增长将冲高至 9%左右，2022 年开始经济恢复到潜在增长水平，此后预计缓慢下行。因此 2021 年的 GDP 增速有望成为未来很长一段 时间内的阶段性高点，这是 2021 年最重要的宏观基本面。

货币政策也将逐步走向正常化。在经济阶段顶，类似 2007、2010、2017 的年 份，货币政策也有所收紧。

4.2 经典案例之 2007 年

4.2.1 经典案例之 2007 年：

经济—繁荣顶 2007 年经济环境：持续繁荣的阶段性顶部。在 1998 年的亚洲金融危机后，中 国经济增长迎来了持续繁荣的黄金十年，在这期间经济增长连年上台阶，直到 2007 年在全球金融危机爆发前迎来了阶段性的顶部。

房地产、制造业和消费共同支撑起了 2007 年的经济大繁荣。持续近十年的经济 高增带动消费节节上行，2007 年较上年增速提升了 3.1 个百分点；房地产投资较上 年提升了 8.1 个百分点；制造业也较上年提升了 5.6 个百分点。出口增速小幅回落， 基本持平。基建投资则是较上年出现了 5.6 个百分点的下滑。

4.2.2 经典案例之 2007 年：流动性—通胀压力骤增，货币政策快速收紧

2007 年货币政策和流动性环境：经济过热、通胀上行，货币快速收紧。

猪油价齐涨，通胀很快上行并超过预期目标。“蓝耳病”疫情导致猪肉价格飞 涨，叠加国际油价 2007 年飙升带来生产端和生活端通胀输入压力，CPI 加快上行， 并在 3 月份就超过了政府预期目标，此后仍一路高歌猛进。

经济过热、通胀上行，货币政策采取了密集性的升准加息操作进行降温。仅在 2007 年，央行就采取了 10 次调升准备金率共计 5.5 个百分点；6 次调升存款利率 共计 1.62 个百分点；6 次调升贷款利率共计 1.26 个百分点。

4.2.3 经典案例之 2007 年：驱动力—戴维斯双击，繁荣硬支撑

2007 年市场爆发了一场“丰碑”式的大牛市，由戴维斯双击共同驱动，最重要核心是经济基本面硬支撑。

经济火热使得 EPS 全年上涨了 53%，提供了当年市场大涨的 65%贡献。2007 年全年经济增速达到了 14.23%，较 2006 年在已经连续两年高增的基础上，再次实 现了 1.51 个百分点的边际改善，经济火热成为上涨最核心驱动力。

货币政策收紧背景下，经济基本面的强势仍然使得估值全年上涨了 28%，提供 了当年市场大涨的 35%贡献。尽管 2007 年货币政策进行了密集性的升准加息收紧 操作，但 2007 年之前经济已经经历了近十年的连续上涨，基本面的强势还是使得估 值飙升。

4.2.4 经典案例之 2007 年：行情主线—普涨，“煤飞色舞”、造船

大牛市普涨行情下，以“煤飞色舞”为代表的周期行情明显占优。

经济繁荣周期环境下，行情普涨，但周期板块明显占优。2007 年全年上证指数 上涨了 96%。行情表现来看，普涨的特征明显，但对比而言，周期板块还是存在明显的占优，以全年 210%的涨幅显著领先其他风格板块。

“煤飞色舞”与“军工造船”行情，耀眼全场。在经济大繁荣的 2007 年，与煤 炭和有色相关的大宗商品价格大幅上涨，由此带动了一轮吸人眼球的“煤飞色舞”行情。 此外，2007 年同样迎来了全球船运的最繁荣顶点，因此军工造船行业涨幅也领涨。

4.3 经典案例之 2010 年

4.3.1 经典案例之 2010 年：经济—低基数经济顶

2010 年经济环境：政策对冲非正常冲击后的经济阶段顶。

低基数效应叠加政策刺激后的经济阶段顶。2008、2009 年在美国次贷危机和全 球金融风暴非正常冲击影响下，中国经济增长出现快速大幅滑坡，在 2009 年四万亿 等刺激措施下，经济逐步复苏并在 2010 年迎来阶段性顶部。 出口恢复、房地产投资大幅提升、消费上行成就了 2010 年的经济高增长。

出口同样在低基数效应下有巨大回升，较上年提升了 49 个百分点；房地产投资增速也大 幅上行了 17.1 个百分点；消费小幅回升 2.8 个百分点。制造业投资持平；但基建投 资出现了大幅下挫，增速下行达 24 个百分点。

4.3.2 经典案例之 2010 年：流动性—通胀压力又现，货币收紧

2010 年货币政策与流动性环境：防通胀，货币收紧。

猪油共同推高物价水平，生产端价格大涨更是加码消费端通胀压力 。一方面， 猪、油价格在 2010 年再次出现了较快速上涨，共同推高了物价水平；另一方面，4 万亿基建刺激计划从生产端流入，大幅带高原材料价格，生产端的通胀压力向消费 端传导。

通胀压力再现，货币政策采取升准加息措施。在 2010 年，央行进行了 6 次调升 准备金率共计 3 个百分点；2 次调升存款利率共计 0.5 个百分点；2 次调升贷款利率 共计 0.45 个百分点。

4.3.3 经典案例之 2010 年：驱动力—V 后生机，基本面强势

2010 年市场行情呈 V 型走势，危后生机，基本面上行支撑抵御估值下跌。

V 型左侧，基本面上行力度不抵估值回撤。2010 年上半年市场下跌了 27.6%， 全由估值导致，PETTM 下跌了 46%，EPS 则是上涨了 35.6%。估值回撤的原因主 要包括：一是货币政策收紧；二是房地产迎来密集性严控措施；三是欧债危机导致全 球股市暴跌传导等。

V 型右侧，基本面上行支撑行情反转。2010 年下半年市场止跌反弹了 17%，上 涨在于基本面持续好转，EPS 下半年继续上涨了 15.5%，PETTM 则小幅上涨了 1.4%。 估值下半年整体来看变化不大，但也有阶段性上涨的区间，主要在于两方面原因：一 是上半年全面调控的政策年中有所缓和；二是 9 月底迎来全球货币量化宽松政策。

4.3.4 经典案例之 2010 年：三条行情主线

2010 年行情呈现三条主线：贯穿全年的成长科技行情和以喝酒吃药为代表的消 费行情以及下半年的周期行情。

主线 1：贯穿全年的成长科技行情。上半年跌得最少，下半年涨的最多，全年涨 幅第一，远优于其他板块。

主线 2：喝酒吃药行情。上半年跌得最少，下半年迎来大涨，全年涨幅第二。

主线 3：周期行情在下半年有所演绎。周期风格在下半年以 40.8%的涨幅居第 二，下半年出现一轮显眼行情。

4.3.5 经典案例之 2010 年：行情主线 1—成长科技

贯穿全年的成长科技行情：改善的业绩和持续的催化，双重助力。

2010 年成长科技板块的业绩大幅改善并维持在高速增长平台。整个 2010 年成 长科技板块的归母净利润增速高达 30.7%，较上年的-24.7%，改善尤为显著。

科技创新产业周期启动，催化剂层不穷。包括七大战略性新兴产业，纳入“十二 五”规划，iPhone4 手机进入中国并引发智能手机购买狂潮，科技互联网浪潮开启 等。

4.3.6 经典案例之 2010 年：行情主线 2—“喝酒吃药”

拥有全年配置价值的次优选择：食品饮料和医药生物，平稳较高的增长预期。 喝酒吃药行情。业绩稳定，持续，匹配良好预期。

4.3.7 经典案例之 2010 年：行情主线 3—周期风格

下半年周期板块演绎经济复苏大背景下的第三阶段行情。（详见报告《如何把 握周期行情的节奏》） 第三阶段行情实质上持续到了 2011 年的 4 月份。

在第三阶段期间，有色金属 行业涨幅达 95%，其中估值提供了 24%的上涨贡献、业绩提供了 57%的上涨贡献、 估值业绩联合提供了接近 14%的上涨贡献，总体来看对行情驱动的估值和业绩贡献 为 3-7 分，业绩贡献起到了主要作用。

4.3.8 经典案例之 2010 年：受地产拖累的大金融板块

全年弱势的大金融板块：房地产调控纷纷加码，成史上最严年份。

经过经济刺激后，房价出现快速上涨势头。2009 年下半年开始，房价便开始了 快速上涨，涨势尤其迅猛，甚至曾出现月同比增速高达超过 15%的快涨。中央出台 严厉政策遏制房价过快上涨。

严厉政策不断加码升级，极大打压了房地产乃至大金融板块的估值。2010 年初 起就开始进行了房地产市场的严控政策，从中央到部委都出台了收紧措施，成为房 地产调控政策史上最严年份。

4.4 经典案例之 2017 年

4.4.1 经典案例之 2017 年：经济—弱复苏经济顶

2017 年经济环境：企稳弱复苏的经济阶段顶。

经济增长在 2017 年出现了短暂的企稳复苏阶段顶。2010 年后经济增长逐年下 行，直到 2017 年才出现了一次十分短暂的企稳弱复苏，当年的经济增长仅比上年提 升了 0.1 个百分点。 出口增速大幅抬升对冲基建下行，导致了本次经济弱提升。

出口同比增速较上 年大幅提振了 12.7 个百分点是本次经济增速弱改善的最核心因素；制造业投资有小幅改善，提升了 0.6 个百分点；房地产投资、消费基本持平。

4.4.2 经典案例之 2017 年：流动性—多重压力下货币供给较快下滑

2017 年货币政策与流动性环境：货币供应萎缩。

货币政策面临多种压力加身。其一，2016 年以来的去产能导致原材料供给收缩， 价格快速上涨，PPI 持续高位运行，后端消费面临压力；其二，美国经济进入新一轮 上行周期，同时美联储也开启了货币紧缩周期，带领全球货币环境走紧；其三，金融 风险积聚，去杠杆势在必行。

多种因素共同作用下，货币供应量出现较快萎缩。M2 月同比增速从上年底的超 过 11%快速下滑至年末的 8.1%。

4.4.3 经典案例之 2017 年：驱动力—业绩硬支撑

2017 年市场在波折中上涨，业绩基本面支撑是上涨驱动力。 2017 年 EPS 上涨了 7.4%，贡献了市场上涨的全部驱动力。

2017 年在经济层 面仅仅是企稳性质的微弱复苏，较 2016 年增速上升了仅 0.1 个百分点，但上市公司 业绩靓眼远比经济的改善明显得多，成为重要支撑。2017 年全部 A 股归母净利润增速为 19%，较 2016 年的 7.3%增速有明显改善。

PETTM 全年下降了 1.8%。货币政策全年是收紧的，但估值结果来看并没有太 大下跌。这主要是由于其他因素带来的对货币政策收紧抑制估值的对冲，一是 A 股 纳入了 MSCI，二是 RQFII 投资额度扩容，这都带来的资金流入。

4.4.4 经典案例之 2017 年：行情主线—大蓝筹

上涨结构出现大分化，整体上偏向大蓝筹的倾向明显。

市场风格出现明显分化，以消费和金融风格显著占优。2017 年的市场行情上整体延续了 2016 年的大蓝筹行情，消费和金融板块分别以 12.6%和 14%的涨幅明显领 先其他板块，其他风格全年还出现了小幅下跌。

大蓝筹集中的食品饮料、家电、金融板块领涨。 2016 年进行了去产能、去库存 供给侧结构性改革，导致 2016 年上游周期板块的业绩大幅改善，2017 年业绩向下游 消费和金融板块传导，其中金融板块业绩增长由负转正，消费板块的业绩出现高位改善。

5 乘势待时，创新消费长兴

5.1 2021 年 A 股：变中育机，乘势待时，沿规划主线挖掘结构性机会

复盘显示在“增长阶段顶”+“政策收紧”的环境下，市场并不会单边下跌。2021 年面临的增长环境与 2010 年略有相似，主要是增长的阶段性顶部均是由于外部冲击 带来的低基数原因导致的。但不同在于，2010 年随之而来的货币政策持续收紧是源 于通胀压力的上行，尤其是生产端通胀压力高企。而 2021 年无论是生产端还是消费 端通胀均不会成为核心矛盾，保持宏观杠杆率在一定区间内的合理稳定才是货币政 策的最大掣肘。

综合判断 2021 年的 A 股将整体呈现宽幅震荡的结构性行情格局，核心原因在于 2021 年支撑和制约 A 股的核心因素将一直处于相互交织的状态。

支撑因素在于：① 增长持续复苏将带动企业盈利显著改善；②“十四五”规划 开启新篇章，强有力的产业政策有望密集落地；③“双循环”格局下，改革开放举措 连连提升市场风险偏好；④ 政策退出节奏也在相机抉择。

制约因素在于：① 宏观杠杆率的快速上涨不可持续；② 政策确定性向正常化回归；③ A 股整体估值处于合理偏高位置，部分行业显著高估。

5.2 股权风险溢价下行空间有限

在经济维持复苏态势、货币政策回归正常化的背景下，股权风险溢价缺乏进一 步向下的空间。

2020 年 4 月初以来的股权风险溢价下行主要来自于市场估值的上升以及无风险收益率的上涨，其中市场估值上涨占据主要贡献。股权风险溢价缺乏进一步向下的 空间原因在于：一方面，目前市场整体的估值水平已经处于合理偏高的位置；另一 方面，无风险收益率已经上升到疫情前的水平，后续随着经济继续复苏且货币政策 回归正常化途中，无风险收益率可能进一步走高，但空间比较有限。

5.3 估值整体在合理偏高位置，行业分化严重

市场整体估值合理偏高，但行业出现严重分化。综合 2002 年和 2010 年以来的 重要指数估值分位来看，目前市场整体的估值位置处于合理偏高的区域。2010 年以 来的分位显示，万得全 A 已经到了 84%的估值分位水平。

行业间的估值分化处于历史最严重时期。科技和消费类行业整体偏高，而周期和大金融类行业普遍低位。

5.4 沿规划主线挖掘结构性机会

5.4.1 沿规划主线挖掘结构性机会之 5G 产业链

5G 投资总规模或超 1.6 万亿元，基站建设是主要部分。据预测 2020-2025 年， 全球 5G 资本开支中国占比约 25%。

5G 应用下游市场百花齐放带动行业数字化转型和科技消费内循环。

① 根据信通院 5G 经济社会影响白皮书，到 2030 年，5G 将累计带动直接经济产 出 6.3 万亿元，经济增加值 2.9 万亿元，带动间接经济产出 10.6 万亿元。

② 发改委和工信部下发《关于组织实施 2020 年新型基础设施建设工程（宽带 网络和 5G 领域）的通知》，其中包括七项 5G 创新应用提升工程将得到政府推进和 补贴。

5.4.2 沿规划主线挖掘结构性机会之集成电路

国产替代全面推进。2019 年全球半导体市场销售额 4121 亿美元，同比下降了 12.1%。中国 2019 年中国集成电路产业销售额为 7562.3 亿元，同比增长 15.8%。

目标 2025 年国产化率能达到 50%。

① 2018 年中国半导体市场需求为 3100 亿美元，中国自身只能提供 380 亿美 元的产品，综合国产化率 12%。 ② 根据国外机构预测2025年中国半导体市场需求约为7000亿美元，按照50% 折算中国需要自产 3500 亿美元的产品，相比于 2018 年替代空间几乎达到了 10 倍。

5.4.3 沿规划主线挖掘结构性机会之新能源

新能源汽车再迎重大政策利好。2020 年 11 月 2 日，《新能源汽车产业发展规 划(2021-2035 年)》发布。到 2025 年，纯电动乘用车新车平均电耗降至 12.0 千瓦 时/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右。

可再生能源占比进一步提升，2019-2030 年光伏国内每年新增装机的复合增速 预计能达到 10%。

① 2020 年 4 月 9 日国家能源局下发《关于做好可再生能源发展“十四五”规划 编制工作有关事项的通知》，提到将实现 2030 年非化石能源消费占比达到 20%。

② 可再生能源发电占比一般高于非化石能源占比，2030 年可再生能源发电占 比有望达到 28%。

5.4.4 沿规划主线挖掘结构性机会之高端制造

2020 年“十四五”规划：“两化融合”推进传统产业升级改造，推进产业基础高级 化、产业链现代化。

2015 年《中国制造 2025》，制造强国十大领域：新一代信息技术产业、高档 数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装 备、节能与新能源汽车、电力装备、农机装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械 等十个重点领域。

2010 年《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》：高端装备制造 业发展的重点方向主要包括航空装备、卫星及应用、轨道交通装备、智能制造装备、 海洋工程装备。

5.4.5 沿规划主线挖掘结构性机会之服务&信息消费

2020 年国务院印发《关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见》：强调线上线下消费融合，重点包括在线教育、互联网健康医疗服务、智慧旅游、智能体 育。 2015 年国务院印发《关于积极发挥新消费引领作用加快培育形成新供给新动力的指导意见》。

① 截止到 2019 年，我国在线教育规模年度同比增速超 28%；2020 年我国户 均每月移动流量超 10GB，服务消费再上新台阶。

② 目前我国服务消费比重已经超过商品消费，消费结构显著升级，成为经济增 长与结构升级的新动能。

5.4.6 沿规划主线挖掘结构性机会之品质&农村消费

品质消费是以满足人民日益增长的美好生活需要为根本目的：以扫地机器人作 为新时代品质消费的典型代表，自 18 年起月销量同比增速均值超 28%，双十一是年 度高峰，2020 年全年销量有望超 300 万台。

农村消费提高背后是农村居民生活质量的提升。 ① 从城乡消费水平对比来看，2000 年起城乡居民消费差距达 3.5 倍，截止到 2019 年城乡消费水平比降低到 2.35 倍。 ② 2019 年农村人均消费支出仅为 13328 元，还不到城镇居民人均消费 28063 元 的一半。这也说明了农村市场蕴含着巨大的消费潜力与市场开发扩张的空间。

5.4.7 沿规划主线挖掘结构性机会之金融：托业绩、低估值、强改革

业绩利空已提前释放，2021 年业绩有低基数托底。尤其是银行业的业绩 2020 年 二季度进行了大量充足的拨备计提，来为实体经济让利 1.5 万亿，也导致了银行业 乃至金融板块的利润增速触底，在低基数效应下，2021 年业绩有托底。

估值在历史低位，有性价比优势。截止 10 月底，整个大金融板块的估值无论是 相对还是绝对角度都很便宜。

金融体制、资本市场强改革有望起催化提振效果。资本市场发展规划被写入“十四五”和 2035 远景目标，未来将发挥更强大的支持实体经济的作用。

风险提示

经济复苏严重不及预期；政策剧烈转向；对比研究的局限性；对 2021 年经济数据的 测算与实际存在较大误差等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）