港股双柜台制度专题研究：双循环新时代，双柜台新起点.pdf

港股双柜台制度专题研究：双循环新时代，双柜台新起点。2023 年 6 月 19 日港交所正式推出“港币-人民币双柜台模式”（双柜台模式） 及双柜台庄家机制，在解决了此前模式痛点的情况下人民币港股与港币港股 价格或将趋近。当前人民币国际化仍处从跨境贸易主导阶段，但正向离岸交 易主导积极转型。此前，随贸易科目“走出去”的人民币仍缺失投资渠道， 双柜台模式的推行有望在“双循环”和“一带一路”的背景下让人民币“沉 下来”，双柜台作为重要的微观机制可从投融资两个角度为市场各参与方带 来价值。不过，未来双柜台制度的进一步推行或仍需面对五大挑战，此外投 资者亦需重视双柜台交易下的四大关注点。

双柜台制度有望解决此前人民币计价交易模式痛点，提升港股流动性

港交所于 2011 年已推出用人民币计价的股票交易制度，并拥有“人民币单币 IPO”以及“双币双股”两种模式，但人民币计价股票交易模式推出以来，市场 反响平淡，或主因人民币交投活跃度不高。2023 年 6 月 19 日港交所正式 推出“港币-人民币双柜台模式”（双柜台模式）及双柜台庄家机制。双柜台模 式与此前的“双币双股”模式主要区别在于做市商、交易、结算三个方面的 差异，在解决了此前模式痛点的情况下人民币港股与港币港股价格或将趋 近。此外，当前参与双柜台的 24 家港股公司多数具备“内地股+港股通+稀 缺性+大盘蓝筹”的定位，具备较高投资价值。

双柜台制度作为重要微观机制有望推动人民币国际化进程

当前人民币国际化仍处从跨境贸易主导阶段，但正向离岸交易主导积极转 型。此前，随贸易科目“走出去”的人民币仍缺失投资渠道，双柜台模式的 推行有望在“双循环”和“一带一路”的背景下让人民币“沉下来”。微 观视角来看，双柜台模式在投资端提供了: 1)多元化的 CNH 金融资产；2) 增 加了离岸市场的 CNH 供给，且有利于 CNH 利率的市场化进程；3) 一定程 度上缓解了港股流动性不足的问题，在融资端提供了: 1) 汇兑风险和利率成 本更小的离岸融资方式；2) 新的国际化的投融资与退出机制;3) 为内地金融 机构参与境外业务提供了更加便捷的渠道，有利于其国际化。

当前双柜台模式的进一步推行仍存五大挑战

展望未来，港股人民币双柜台制度推行或仍需解决下述问题：1)离岸人民币 市场仍面临流动性不足的问题，当前 CNH 利率较 CNY 更高且不稳定，事 实上反映了 CNH 资金供给仍不足的现状；2) 离岸人民币的安全资产供给 （国债、央票、政金债等）仍需进一步提升，当前规模仍较小；3) 需培育 优质的离岸人民币金融服务商，大力加强本土金融机构国际化程度；4) CNH 市场人民币产品类型与品种仍较单一,相关产品（如 CNH 债券）的衍生品产 品相对较少，需鼓励金融创新；5) 考虑非贸易科目离岸人民币规模锚定中 美利差，随着中国经济质量不断提升，有利于吸引外资配置离岸人民币资产。

当前双柜台制度下的投资需关注的四大关注点及应对措施

第一，波动性：1）成交量提升带来的股市波动性风险、2）投机资本带来的 波动性风险，对此可以建立构建对应策略&投机资本监管机制&优质做市商； 第二，流动性：1）外资参与度或较低；2）由于人民币股市场相对狭小,存 在一定的流动性风险，对此可建立风险预警机制&制度建设；第三，国际货 币竞争&汇率波动：人民币国际化发展中需与国际化程度较高的美元、日元 等竞争，对此可使用套期保值／对冲的方法来管理风险；第四，跨柜台交易 制度不完善：跨柜台交易制度方面，交收时间可能由 T+2 推后至 T+3，投 资者可能被额外收取手续费，对此可配置财务性投资 or 资产。