2025年“十四五”期间证券行业发展趋势分析：收入规模稳定增长，业务板块表现分化

1.资本市场改革不断深化，证券行业高质量发展改革路径日 趋明晰

我国资本市场制度建设不断完善，证券行业高质量发展路径日益清晰。“十四五”期 间，我国资本市场改革持续向纵深推进，在不断完善资本市场制度建设的基础上，系 统化提升资本市场功能，促进资本市场健康稳定发展。2023 年中央金融工作会议提 出要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”，随 后，国务院办公厅、证监会先后发布《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》、 《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》，围绕加强对科技型企业全链 条全生命周期的金融服务，丰富资本市场推动绿色低碳转型的产品制度体系，提升资 本市场服务普惠金融效能，推动资本市场更好满足多元化养老金融需求，加快推进数 字化、智能化赋能资本市场等方面提出多条政策举措。2024 年 4 月 12 日，国务院 印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，即新“国九条”。 这是继 2004 年、2014 年两个“国九条”之后，又时隔 10 年，国务院再次出台的资 本市场指导性文件，涵盖发行上市、持续监管、退市制度等核心环节，并通过“1+n” 配套体系推动制度落地，为未来 5 年、2035 年和本世纪中叶资本市场高质量发展描 摹了清晰的发展蓝图。

我国资本市场改革成效显著，投融资两端协同发力，服务实体经济的能力持续增强： 从融资端看，首先，“十四五”期间注册制改革全面落地，并构建起多套上市标准并 在科创板设置科创成长层，以更大力度支持科技创新，对硬科技企业融资的制度包容 性显著提高；其次，并购重组政策环境持续宽松，市场交易日益活跃，加速行业资源 进一步优化整合。 从投资端看，2024 年，公募基金改革的启动，推动证券行业从“规模驱动”向“回报导向”的系统性转型，公募基金回归“受人之托、代客理财”的本源；中长期资金 入市进程加快，在全球资本市场震荡幅度加剧的环境下，成为维护市场平稳健康运行 的“压舱石”和“稳定器”；2025 年两会后，央行联合“中国版平准基金”中央汇金 公开发声，称“坚定看好中国资本市场发展前景，未来将继续增持，坚决维护资本市 场平稳运行”。

2.市场保持稳定，行业整体收入稳定增长

“十四五”期间，我国证券行业总体呈现出深度调整后企稳回升的特征。自“924” 我国政府发布一揽子增量政策提振市场信心和预期以来，经济活动加快恢复，市场信 心显著提升，2024 年中国经济呈现出 V 字型走势，前三季度经济景气逐季走弱，9 月份以来,一揽子稳经济增量政策加力推出，诸多领域回升向好，全 A 日均成交额维 持在万亿以上。 从债券市场来看：“十四五”期间，我国货币政策从“稳健”型转向“适度宽松”，信 用市场经历地产风险暴露、理财赎回冲击后，城投债因化债政策企稳，“资产荒”格 局延续，债券市场利率水平整体呈下行趋势，十年期国债收益率从“3”跌至“2”以 下。从 A 股市场来看：“十四五”期间，A 股整体处于震荡行情，“924”以来强势上 涨，市场估值中枢触底反弹，并维持高位运行态势。2021 年初至 2025 年 4 月末， 上证指数均值 3254 点，券商指数累计下跌 21.37%，跑输上证指数的-6.39%，跑赢 深证成指的-33.23%、沪深 300 的-28.42%。2024 年 9 月 24 日至 2025 年 4 月末， 券商指数累计上涨 18.61%，跑赢上证指数的+14.53%、深证成指的+17.36%和沪深 300 的+12.49%。 与“十四五”开年相比，2024 年证券行业上市公司规模、收入增长，经营杠杆和 ROE 下降，呈现出“两升两降”发展态势。竞争格局方面，由于业务结构和服务对象的趋 同，当前证券行业同质化竞争较为严重，头部券商盈利领先优势虽略有缩窄，杠杆水 平下降，但仍保持着强势水平，头部效应彰显，证券行业整合逻辑日益清晰，并购重 组提速显著；而对于中小型券商，在传统业务的竞争上存在一定弱势，需结合自身区 域禀赋、股东资源和业务优势，立足差异化经营策略，探索高质量发展的业务增长点。

上市券商规模、收入较“十四五”开年水平有所增长。与“十四五”开年相比，A 股 上市券商家数从 2021 年初的 44 家增长至 2024 年末的 47 家（国联民生、国泰海通 合并计算；未计入哈投股份和锦龙股份），总资产从 8.55 万亿增长至 12.75 万亿元， 总营收 5303 亿元，营收同比增速（YOY）均值 7.25%。根据总资产等指标，可将上 市券商划分为头部券商、区域性头部券商、中小特色券商三类（国联民生、国泰海通 以年报口径为准）。

上市券商经营杠杆表现分化。2024 年度，47 家上市券商经营杠杆 2024 年度均值为 3.27，2021 年度均值为 3.31，与“十四五”开年相比，A 股上市券商杠杆整体略有 收缩。其中，头部券商杠杆均值下降较快，区域头部券商基本持平，中小特色券商有 所扩张。

3.头部券商盈利能力较强，并购重组显著加速

3.1 证券行业头部效应仍然显著，领先券商善用杠杆放大经营优势

券商整体盈利能力大幅下降，头部券商盈利能力相对较强，但差距逐步缩小。2024 年 47 家上市券商 ROE 均值为 5.07%，与“十四五”开年相比（较 2021 年）对应 水平下降 3.13pct。其中，头部券商 ROE 均值由 11.46%下降至 7.12%，与其它券商 之间的盈利能力差距虽有所缩窄，但仍然大幅领先中小特色券商。

用改进杜邦分析法可拆解券商 ROE 进行进一步分析，从总资产收益率、负债利率和 财务杠杆三个因素对券商经营能力差异和杠杆收益进行分析。

头部券商善用杠杆放大经营能力优势。从拆分指标来看，头部券商经营能力指标高于 其它券商，显示在资产运用能力上显著优于其它券商特别是中小特色券商，并通过财 务杠杆，使得收益放大。头部券商的显著优势，不仅巩固了其领先地位，也加剧了行 业内的发展不均衡。中小券商在规模效应、资源获取和抗风险能力上的相对劣势被进 一步拉大，使其在市场拓展、资本运作和创新业务布局方面面临严峻挑战。这种不断 扩大的差距，一方面意味着市场集中度提升的趋势持续存在，另一方面也为行业格局 重塑提供了内在动能。头部券商掌握更强的资本实力和运营效率，具备实施兼并收购、 吸纳整合同业资源的基础；而对于部分竞争力相对较弱的中小特色券商而言，寻求通 过联盟或被并购等方式融入更大平台，也成为应对外部竞争压力和实现业务突破的 一种现实选择路径。因此，正是这种由经营能力分化导致的行业“马太效应”不断强 化，叠加外部政策与市场环境的助推，共同推动加快证券行业的整合节奏。

3.2 券商并购重组显著提速

并购整合是证券行业发展到一定阶段的必然规律：美国在过去 10 年间持续发生投行 间的兼并收购，导致投行数量减少了 30%，市场集中度显著提高，前十大投行占据 了超过 70%的市场份额。日本证券行业在经历了 80-90 年代的高速发展后，受政治 经济环境影响出现负增长并启动整合，逐步形成了五大巨头垄断的市场格局。 “十四五”期间并购政策环境持续宽松，并购交易显著升温。经历了 2014-2015 年 的快速发展和 2016 年的政策收紧后，“十四五”期间并购政策再次转向宽松，2024 年“并购六条”的出台更是标志着本轮宽松周期的加速。在并购政策不断优化的环境 下，资本市场并购交易持续升温，根据证券时报数据宝统计，2024 年 9 月以来（截 至 2025 年 7 月上旬），A 股重大资产重组（含定增并购）近 200 起，相较此前数量 水平大幅增长。

“十五五”期间，我国证券行业并购趋势已现，头部券商整合有望提速。中央金融工 作会议明确将“培育一流投资银行和投资机构”纳入金融强国建设框架，新“国九条” 明确支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力。证券行业并购重 组大势已现，2025 年 3 月 28 日，湘财股份拟通过“发行股份+募集配套资金”模式 吸收合并大智慧；4 月 11 日，国泰君安完成对海通证券的换股吸收合并，国泰海通 证券在上海证券交易所举行重组更名上市仪式，公司 A 股证券简称正式变更为“国 泰海通”，成为最大的 A+H 双边市场吸收合并案例；5 月，国都证券控股股东变更为 浙商证券。预计“十五五”期间，头部券商将加速整合，打造综合型一流投行，推动 形成具有国际竞争力的“航母级”券商。

4.证券行业各板块发展趋势分析

“十四五”期间，上市券商收入增长整体稳定，结构变化较大。从财务报表口径看， 券商收入可划分为经纪业务手续费净收入、投行业务手续费收入、资管业务手续费净 收入、投资收益、利息净收入、其它收入（包含处置收益），从收入占比角度分析， 重资产业务收入占比增长较快，投行业务收入占比明显下滑，经纪、资管业务收入占 比整体保持稳定，总体可以归纳为重资产收入占比增加，轻资产业务承压。

4.1 重资产业务占比增幅显著，投资杠杆驱动扩表

投资收益（包含对联营企业和合营企业的投资收益、公允价值变动收益、汇兑收入 等）、利息净收入之和可视为券商重资产业务。数据表明，与“十四五”开年相比， 上市券商重资产业务营收占比整体增幅较显著，至 2024 年，头部券商重资产业务营 收占比均值已超过 50%，其中，投资收益成为推动头部券商重资产业务营收的主力。

重资产业务包括大自营投资（股权+债权）、信用业务收入、资管自有资金投入等，整 体来看，与“十四五”开年相比，2024 年上市券商投资收益营收占比增幅较大，头 部券商均值增长 11.89pct，利息净收入营收占比有所下降，其中头部券商占比大幅下 降 4.65pct，区域头部券商和中小特色券商则基本保持稳定。以投资收益占比提升速 度较快的华泰证券为例，2024 年，公司实现投资收益 152.5 亿元，占其主营业务收 入比重 46%，较 2021 年占比提升 14pct，其权益交易业务以量化科技为核心驱动，构建多层次绝对收益体系，依托大数据交易、宏观对冲及创新投资三大支柱，持续优 化平台化交易系统与“市场+策略”量化风控框架，科创板及 ETF/REITs 做市规模稳 居行业前列；FICC 交易业务则打造全品种综合平台，固定收益自营采用去方向化对 冲基金组合模式，聚焦低波动收益；现券做市实现体系化升级，获 Xbond 现券匿名 点击做市资格，大宗商品与碳金融等多元化布局持续深化，技术平台整合研究、交易 与风控全链条应用。

与“十四五”开年相比，上市券商信用杠杆整体下滑，2024 年全部上市券商信用杠 杆均值较 2021 年下降 11.15pct，而头部券商下降超过 20pct，主要系信用业务中股 票质押业务规模下降，而两融业务相对保持稳定增长。根据 Wind 数据，截至 2024 年 12 月 31 日，全市场融资融券余额 1.86 万亿，较 2023 年底增长 12.94%，较 2021 年底增长 1.77%，两融余额占 A 股流通市值的比重均为 2.45%，较 2021 年底占比 基本保持不变，相比较来看，截至 2024 年 12 月 31 日，全市场股票质押数值 2.80 万亿，较 2021 年底下降 30.28%。

4.2 IPO 业务持续承压，“股债跷跷板”趋势再现

2024 年，头部券商投行业务收入同比增速（YOY）均值为-19%，区域头部券商投行 业务收入增长率均值为-26%，投行业务整体承压。43 家上市券商投行业务营收占比从 2021 年的 12.22%滑落至 2024 年的 7.57%，下降 4.65pct，其中，区域头部券商 投行业务占比降幅最大，达 5.73pct。

IPO 业务主要受市场环境影响，“十四五”期间，A 股 IPO 数量和金额均呈现断崖式 下跌。多家头部券商均提出深化现代投行转型，充分发挥金融服务实体经济发展的 “助推器”服务实体经济。预计“十五五”期间，投行业务将按照“五篇大文章”指 引，通过并购重组整合、产业链撮合等创新模式，深度参与新质生产力培育，推动形 成特色产业服务能力。

与 IPO 业务相比，“十四五”期间，一级债券市场环境相对较好，市场规模呈逐步扩 大的态势，2024 年度境内全市场 95 家券商债券承销数量 4.11 万只，总规模 14.14 万亿，均创下“十四五”期间最高水平。其中，2024 年中信证券承销境内债券 5088 只，规模 2.12 万亿，居全市场第一，中信建投证券、华泰证券、中金公司、国泰海 通证券债券总承销规模均超万亿。2025 年，在“稳中求进、以进促稳”总基调引领 下，我国将持续巩固经济回升向好态势，维持更加积极的财政政策和适度宽松的货币 政策基调。在此背景下，财政政策的加快发力，将推动债券市场的置换和发新并行， 降准、降息等总量型工具的综合运用，将保障市场流动性的合理充裕，我国债券发行 市场环境有望持续向好，实现规模稳健增长。

4.3 传统经纪业务占比下滑，人才建设成为核心点

“924”政策催化下，2024 年下半年市场风险偏好明显回升、交易活跃度亦显著上 行，但与“十四五”开年相比，券商经纪业务营收占比整体仍有所下滑，其中区域头 部券商下滑幅度较大，而中小特色券商整体收入占比反而有所上升。

新“国九条”明确提出，金融机构必须始终践行金融为民的理念，突出以人民为中心 的价值取向，更好满足人民群众日益增长的财富管理需求。头部券商经纪业务正加速 向买方投顾模式转型，践行以客户利益最大化的买方投顾理念，构建一体化的专业服 务体系，推动行业从“销售导向”迈向“以投资者为本”的价值生态。这一转型一是 源于居民财富增长催生专业服务需求，资管新规打破刚兑叠加无风险收益率下行，居 民财富管理需求激增，亟需买方投顾提供长期陪伴和科学配置服务；二是资本市场改 革需要资金引导，买方投顾通过“投顾+基金组合”模式，吸引中长期资金入市，可 以改善 A 股“牛短熊长”困境，夯实投融资协调发展基础；三是破解行业深层矛盾 的必然选择，传统“重销售轻保有、重短期业绩轻客户利益”的模式导致机构与客户 利益割裂，买方投顾通过重构考核体系、精准匹配客户需求，有利于解决“基金赚钱、 基民不赚钱，获得感不佳”等痛点。 而发展“买方投顾”的核心在于人才体系建设。随着证券行业经纪业务向买方投顾的 加速转型，市场对专业投顾服务的需求也日益增加，对券商财富管理能力提出了更高 要求，倒逼券商人才体系建设升维。以头部中信证券为例，公司境内财富管理业务聚 焦精细化客户经营，升级全员投顾人才发展战略，构建敏捷的客户服务与业务推动体 系和智能化客户经营闭环，为客户提供涵盖“人-家-企-社”全生命周期综合金融解决 方案。

4.4 资管业务规模收入双承压，集合反超单一规模

与“十四五”开年相比，上市券商资管业务规模和收入整体有所下降。资管规模方面， 截至 2024 年末，券商私募资产管理产品规模为 5.47 万亿元（较 2021 年规模下降 28.88%）；从结构上来看，券商集合资产管理计划规模约 2.9 亿元，占券商私募资产 管理产品规模的比例为 52.97%，反超单一资产管理计划占比。收入方面，2024 年 43 家券商上市公司资管业务手续费净收入合计 442 亿元，较 2021 年降低 5.86%； 从业务收入占比上来看，43 家券商上市公司资管业务手续费净收入占比均值由 2021 年底的 7.82%增至 9.28%，提升了 1.47pct；中小特色券商增幅显著快于其它券商， 占比由 8.10%增至 10.95%，提升了 2.85pct。

居民财富配置从房地产向金融资产加速迁移，叠加低利率环境下稳健收益需求提升， 预计“十五五”期间，券商资管业务将围绕结构优化、能力升级与差异化竞争展开深 度变革。一方面，债券收益率持续下行，固收类产品吸引力下降，权益类资产占比逐 步提高；另一方面，公募化转型为行业主基调，资管新规与监管政策引导下，通过证 券公司自身或资管子公司持有公募牌照，10 家头部券商中 4 家已拥有公募牌照，另 有 5 家已提交公募牌照或子公司申请。

4.5 国际业务收入占比增加，全球服务能力持续升级

头部券商国际业务占比显著增长。2024 年度中金公司、华泰证券的国际业务营收和 利润占比已接近 50%，较“十四五”开年占比水平得到大幅跃升。中金国际建立了 覆盖中国香港、纽约、伦敦、新加坡、法兰克福、东京、越南、迪拜在内的国际网络， 在中资企业全球股本融资、中资企业全球 IPO 融资、中资券商中资企业境外债承销均排名第一，其投行完成近 400 单海外及跨境项目，交易规模合计超 9,000 亿元； 华泰国际则主要在美国市场开展业务，其 2024 年 9 月出售美国资产管理公司 AssetMark 所获近 8 亿美元投资收益为其国际业务主要收益来源。

历史经验表明，产业出海将伴随着金融出海机遇。随着全球产业链价值重塑，预计 “十五五”期间中资券商国际化进程将加速推进，服务中资企业全球化战略与新兴市 场资本化需求，逐步形成覆盖全球的投行服务体系和多元化业务生态。一是政策红利 驱动跨境通道扩容升级。人民币国际化进程提速与跨境金融基础设施的完善，推动券 商跨境业务向多维度延伸。二是区域市场深耕与生态协同深化。东南亚等新兴市场成 为国际化布局的战略支点，中资券商通过本地化运营能力建设，深度整合投行、财富 管理与机构交易服务，获取当地业务牌照，抢占高附加值业务先机。三是综合化服务 能力跨越式提升。头部机构加速向全链条、跨市场服务模式转型，依托资本运作与金 融科技赋能，强化股权衍生品、跨境并购等复杂业务的全球化协同能力，逐步形成“资 本+人才+技术”驱动的国际化护城河。

4.6 研究业务谋求转型，深化产业研究与资产配置

在公募基金分仓佣金费率持续下调、被动指数基金规模超越主动管理基金的大背景 下，传统卖方研究业务收入预计持续下降，受马太效应影响，区域头部券商及中小特 色券商研究业务收入压力更为明显。从上市券商年报来看，各家研究业务收入均有不 同程度下滑，研究业务正由传统卖方业务，逐步向产业研究和资产配置方向转型。

预计“十五五”期间，研究业务一方面加强大类资产配置方向研究，将 FOF 产品等 纳入重点跟踪的核心资产，搭建新业态下的投资生态圈，为公司资产配置提供研究支 持；另一方面加速向产研结合、拓展一级业务和服务内部部门等方向深度转型，着力 构建服务国家战略与实体经济、服务公司大类资产配置的核心能力，形成“研究定价 -业务协同-生态赋能”的全链条服务模式，打造整合券商对机构客户综合服务的重要 窗口。同时依托人工智能、大数据等技术构建智能化研究平台，推动研究成果标准化 输出与精准触达。

4.7.金融科技赋能加速，AI 驱动业务生态创新升级

证券行业金融科技赋能业务发展正呈现三大趋势。一是 AI 大模型驱动业务生态智能 化升级。基于深度学习与自然语言处理的大模型将深度嵌入投研、风控、客服等场景， 实现从数据挖掘到决策支持的闭环赋能，推动业务从“经验驱动”向“数据+算法驱 动”转型。二是跨领域技术融合催生新型服务模式。区块链、隐私计算与云计算技术的协同应用，将重构资产托管、合规监管等环节，形成安全可信的数字化业务生态， 提升业务协同效率与风险防控能力。三是机制创新与组织变革加速科技业务深度融 合。通过建立“技术+业务”双轮驱动的创新机制，完善数据治理体系与敏捷开发流 程，推动金融科技从局部工具应用向全域数字化转型延伸，实现技术价值与商业价值 的深度绑定。

“十五五”期间，证券行业将以金融科技为核心引擎，推动业务全链条数字化重构， 通过技术赋能实现服务效率跃升与经营成本结构性优化。发展金融科技不仅是券商 应对行业同质化竞争、满足客户多元化需求的必然选择，更是通过自动化、智能化技 术重塑业务流程，缩短服务响应周期，降低人工与运营成本的核心路径。AI 技术可 替代传统重复性劳动，智能投顾、自动化交易系统等应用显著提升服务覆盖效率，而 云计算与大数据平台则通过资源集约化降低 IT 基础设施投入，形成降本增效的良性 循环。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）