2026年证券行业策略：行业景气向好，盈利与估值共振可期

行情复盘：A 股“滞涨”，H 股重估

A 股券商指数与大盘背离，H 股中资券商迎来估值修复。根据 Wind 数据， 2025 年申万券商指数上涨 8.4%，跑输沪深 300 指数 11.8pct。年内券商的超额 收益行情主要出现在 7 月至 8 月底，8 月券商指数最高跑赢沪深 300 指数约 7pct，这与市场成交量快速增长密切相关。去年 10 月至年末市场交投活跃度 下降，虽然上证指数、沪深 300 维持在高位，券商指数却持续走弱，与大盘表 现背离。从今年来看，尽管 1 月市场成交量显著回升，但券商指数只出现了短 暂的脉冲式行情。截至 2 月 13 日，券商指数 PB 回落至 1.34x，处于近十年的 32%分位数。不过，由于 A+H 上市的券商过去 H 股折价较多，伴随港股市场 整体走强，且具备海外业务优势，估值明显修复。根据 Wind 数据，2025 年香 港证券指数上涨 45.3%，大幅跑赢 A 股券商指数。 2025 年券商业绩改善的确定性较强，但估值却呈现“滞涨”，我们认为有 两方面原因：一是 2024.9.24-2025.12.31 券商指数上涨约 49%，同期沪深 300 指 数上涨约 44%，当前市场仍在消化“924”行情拔升的估值；二是在中长期资 金入市及防止市场大起大落的监管背景下，市场呈现出明显的结构性行情，投 资者对“慢牛”的持续性及节奏有所担忧，对券商业绩保持高增长的预期减弱， 以往波澜壮阔的 beta 行情较难复现，行业格局重塑将进一步凸显板块的 alpha。

2025 年获取超额收益的券商主要有三类：一是业绩改善且估值处于低位 的头部券商（广发证券、华泰证券）；二是具有并购重组预期的券商（东兴证 券、信达证券等）；三是受益于香港创新业务的券商（如中银证券）。 从 PB 分位数看，尽管这些券商在 2025 年取得了超额收益，但大部分券 商的 PB 估值分位数依然处于近十年的 30%-40%分位数，当前估值仍有较大提 升空间。

A+H 上市券商中两地股价涨幅均较大的券商是广发、华泰、国泰海通； H 股涨幅较大的是东方、银河、中金，尽管 H 股估值显著修复，但大部分券 商 A/H 溢价率仍在 30%以上。

经营展望：轻重并举，业绩修复

2025 年前三季度上市券商归母净利润增长 62%，轻资产业务弹性凸显， 自营业务依旧是业绩胜负手。42 家上市券商 25Q1-3 实现归母净利润 1690 亿 元（同比+62%）；营业收入 4196 亿元（同比+17%），调整后营收 4165 亿元 （同比+44%）。单季度看，2025Q3 上市券商实现归母净利润 650 亿元（同比 +52%、环比+25%），创下 2021 年以来单季度新高；营业收入 1677 亿元（同 比+31%、环比+33%），调整后营收 1692 亿元（同比+60%、环比+27%）。 分业务来看，2025Q1-3 经纪、投行、资管、信用、自营分别实现收入 1118、 252、333、309、186 亿元，同比分别为+74.6%、+23.5%、+2.4%、+54.5%、 +43.8%。得益于市场交投活跃度提升，经纪业务实现较快增长，信用业务受 益于两融规模增加及客户资金利息收入增长；权益市场的持续上涨促使投资 收入明显增加。

重资本业务成为业绩压舱石。从收入结构变化看，重资本业务（信用、自 营）收入占比从 2022 年的低点 34%逐步提升至 2025 年前三季度的 53%，而 轻资本业务（经纪、投行和资管）收入占比逐年下降。具体而言，受益于市场 成交量大幅增长，经纪业务收入占比自 2024 年开始逐步回升，而投行业务贡 献下降。

成本管控成效显著，信用减值压力较小。2025Q1-3 上市券商管理费用为 2041 亿元（同比+24%），但营收增长带动管理费用率同比下降 8pct 至 51.7%。 从减值损失计提看，25Q1-3 上市券商计提信用减值损失 36.6 亿元（同比 +554%），占营收 0.88%（同比+0.7pct），主要受国泰海通吸收合并产生较多信 用减值损失影响。

盈利能力持续修复，扩表推动杠杆率回升。42 家上市券商 2025Q1-3 年化 ROE 为 8.5%（同比+2.9pct），其中有 5 家券商的年化 ROE 达到 10%以上，国 泰海通受吸收合并影响营业外收入增加，长江、华安、方正、中信的经纪和自 营收入均实现较快增长。 2025 年三季度末上市券商平均杠杆率为 4.09 倍，较 24Q3 末提升 0.22。 净资产规模 TOP10 券商的平均杠杆率为 4.53，显著高于行业平均。杠杆率最 高的 5 家券商分别是中金（5.42 倍）、申万（5.26 倍）、中信（4.83 倍）、浙商 （4.79 倍）、广发（4.76 倍），其中浙商证券积极扩表（增配权益 OCI 较多）， 25Q3 末金融投资资产规模同比+38%，增速高于行业平均水平的 16%。

经纪业务：市场交易量激增，客户转化留存是关键

“924”行情以来，A 股交投活跃度明显提升，沪深两市日均成交额维持 两万亿以上成为常态。2025Q1-3 上市券商经纪业务收入为 1118 亿元（同比 +75%），在公募降费及佣金率下行的背景下，席位租赁及代销金融产品收入承 压，市场交易量高增是驱动代理买卖证券业务增长的主因素。 2025Q1-4沪深两市单季度日均股票成交额分别为14976亿元（同比+69%）、 12333 亿元（同比+49%）、20840 亿元（同比+209%）、19549 亿元（同比+7%）； 全年日均股票成交额为 17045 亿元（同比+62%）。今年以来市场交易依旧活 跃，截至 2 月 25 日两市日均成交额达到 27320 亿元，我们预计 2026 年全年 日均股票成交额将保持温和增长。 新发基金方面，2025 年股票型、混合型、债券型发行份额同比分别为+70%、 +129%、-28%，由于权益类基金以低费率的 ETF 为主，对代销收入贡献有限。

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