东方雨虹专题研究：迈向综合建材服务商，第二成长曲线显现

1. 防水行业：不起眼的好赛道，龙头发展好时代

1.1. 防水材料：重要的功能性材料，行业问题依旧突出

防水材料是建筑体系中重要的功能性材料，从产品品类上来看，主要分为防水卷材和防水涂料两大类产品。防水卷材主要适用于屋顶、地下室以及其他大面积区域防水， 而防水涂料多用于室内防水。防水涂料可以分为柔性防水涂料和刚性防水涂料；防水卷材可以分为改性沥青卷材和高分子卷材。

行业进入壁垒较低且防水产品运输半径通常有限，因此防水行业集中度较低， 行业内存在大量产品质量不合格的小散企业。目前行业内有 3000 多家企业，其中仅 1500 家左右企业有生产许可证。截止 2020 年末，年主营营业收入达 2000 万元以上的规模以上企业仅 723 家，占比小于 25%。

1.2. 行业进入良币驱逐劣币的时代

在过去行业发展不规范的阶段，少数头部企业市占率提高缓慢而艰难，而近几年防水企业市占率提升呈加速态势。有几方面原因，一是下游房地产集中度提升及精装修渗透率提升，房企优先选择头部防水企业合作，集采模式下倒逼防水龙头市场份额提升；二是随着供给侧改革以及环保监管趋严，高耗能、 落后的小企业逐步被淘汰；三是行业高标准政策不断推行，行业加速向规范化发展。防水行业进入良币驱逐劣币阶段，未来集中度将加速向龙头企业 聚拢。

1.2.1. 地产集中度加速提升，防水行业龙头效应增强

近年来政府坚定推行“房住不炒”政策，2020 年 8 月份住建部及央行明确了重点房地产企业资金监测及融资管理规则，提出地产“三道红线”；房地产企业将不能一味通过大举负债来扩大规模，高杠杆的房地产企业面临更大降负债的压力，同时房地产企业整体融资难度提高，通过融资渠道实现扩张难度增大。行业马太效应将进一步凸显，整体资产质量较好的头部房企市占率有望进一步提升。

房企集中度提升倒逼上游材料供应商市场份额提升，考虑到防水材料的功能性及施工隐蔽的特性，消费者更倾向于选择头部有品牌保证的产品，同样房企也会优先选择头部品牌合作集中采购，一方面头部企业产品品质更有保障；另一 方面头部企业有更强的资金实力及供应链能力，可以承揽大的工程项目，集采模式使得房企与供应商绑定更深，随着房企集中度提升获得更多的市场份额。

精装修渗透率提升带来需求增量。受国家相关部门出台政策推动，近几年国内精装修渗透率持续提升，推行精装修住宅一方面通过集中装修可以发挥规模优势，避免资源浪费；另一方面精装修住宅可以做个性化装修，成为房企的主要卖点。近年来精装房市场规模不断扩大，2020 年中国精装住宅配套规模约为 325 万套，预计 2021-2022 年精装修住宅将同比增长 29.3% 和 20%，2022 年，全国精装住宅配套规模将超过 500 万套。

精装修带动了屋内硬装需求，精装住宅对建材产品的配套率较高，使得防水头部企业与房企的合作更加深入，更容易做大规模。因此， 受益于地产商集中度提升以及精装修渗透率提升，防水龙头有望继续提高工程端市占率。

1.2.2. 环保监管趋严，助推行业规范化发展

近年来，政府相关部门出台一系列政策及环保措施，约束企业环保化和规范化发展。而我国已经提出 2030 年实现“碳达峰”，2060 年实现“碳中和”的目标， 预计未来将出台更多绿色环保政策，优化产业结构，淘汰落后产能，走可持续发展道路。

环保以及行业监管趋严已愈发明朗，对于行业内产能和工艺落后的中小企业，如果不能及时调整生产标准，势必会被市场淘汰出局。而提前布局环保绿色产能、产品线齐全的防水龙头企业更有可能抢占更多市场份额，最终成 为政策趋严的受益者。

1.2.3. 防水新规即将推出，龙头企业充分受益

原则上住建部门将不再组织制定推荐性标准，而是培育一批具有影响力和公信力的团体标准制定主体，制定与强制性标准对应的团体标准，解决标准缺失滞后问题。作为防水行业龙头企业，东方雨虹是制定团体标准的重要成员。

《建筑和市政工程防水通用规范》具有强制性特征的行业标准，预计将于 2021 年下半年颁布实施。新标实施将对产品质量、质保年限提出更高的要求，不满足新标的产品将被淘汰，同时防水材料的用量有望增加，行业需求天花板将被打开，而头部企业对自身产品质量要求较高，又具有规模、品牌、渠道等优势，将充分受益行业新标。

1.3. 千亿防水市场，行业一超多强格局初现

目前防水材料的主要应用场景来自于房地产新建、翻新和基建市场。我们剔除了进入门槛低，小散企业充斥的农村市场，并保守假设十四五期间，房地产新开工/竣工面积保持 2020 年的 22.4/9.1 亿平方米左右，存量房地产每隔 8-10 年翻新一次，则年均翻新面积约 11.7 亿平米，同时假设十四五期间年均老旧小区改造面积约 8 亿平米，且防水材料相关投资占基建总固定资产投资 1%左右，则测算得防水材料行业有效市场空间在 1730 亿元左右，相比于 2020 年 1087 亿元的规模以上企业收入仍有 60%左右提升空间，未来行业将在发展中倒逼整合。

根据测算得出的防水行业市场规模，规模以上防水企业市占率约为 62.8%。2020 年，防水行业几家上市公司东方雨虹、科顺股份、北新建材、凯伦股份、三棵树营业收入分别为 217.3 亿、62.3 亿、32.9 亿、20 亿和 9.3 亿，按照当前测算的市场规模，5 家规模较大的上市公司在防水 行业市占率分别为 12.6%、3.6%、1.9%、1.2%和 0.5%，共计约 20%，头部企业 市占率依旧较低。

防水行业处于一超多强的竞争格局。从营收规模来看，目前防水行业大概可以分为四个梯队，第一梯队为年营收 100 亿以上的企业，目前只有东方雨虹一家， 龙头地位稳固；第二梯队为防水业务年营收在 30~100 亿规模的企业包括科顺股份和北新建材；第三年梯队为年营收在 1~30 亿规模的企业；而第四梯队则有数以千计的中小企业，相较于头部企业，中小企业缺乏资金、规模及渠道优势，未来行业提标的背景下，若不能及时适应行业发展趋势，极有可能被市场所淘汰。

东方雨虹作为防水行业龙头企业，盈利能力逐年稳步上升，2020 年 ROE 已经超过其他两家主营防水的上市公司；从经营性现金流来看，东方雨虹依旧具有绝对的优势， 2020 年东方雨虹经营性现金净流入约 39 亿，远高于其他竞争对手。经营性净现金流改善说明企业开始注重经营质量，加大催收现金回款的力度，同时也表明随着头部企业集中度提升，话语权也逐步增 加。

1.4. 品牌和渠道效应愈发凸显

防水工程是个隐蔽工程，易漏水、难辨别的痛点十分明显。在行业进入良币驱逐劣币的时代，我们认为虽然防水行业进入壁垒较低，但品牌及渠道将成为行业的核心竞争力，拥有品牌和渠道优势的企业将拥有较宽的护城河，而新品牌及小品牌实现弯道超车的长度较大。

首先，随着房地产存量市场翻新市场日渐壮大，防水材料的消费属性逐渐提升，客户品牌黏性较高，通常选定品牌后较少更换；其次，近年来许多大型房地产公司为实现规模扩张，其采购权利逐步上移，很多公司采购品牌范围由总部统一制定，更倾向于与有实力的头部企业合作，使得新品牌较难打入大型地产公司的市场；最后，防水材料客户的终端需求并不仅仅是防水材料本身，往往还包括施工，涂装等服务，而拥有品牌及渠道的龙头企业往往能够提供差异化服务从而提升客户黏性，从而使得新品牌与之竞争难度较大。

2. 东方雨虹：组织架构调整后再出发，二次成长曲线显现

东方雨虹成立以来历经 25 年风风雨雨，几次重大战略调整引领公司实现跨越式发展。其发展历程分为六个阶段。

第一阶段为 1995-2005 年，公司前身“湖南长虹防水工程公司”于 1995 年在湖南成立，1998 年在北京注册为东方雨 虹防水技术有限责任公司，同年主动请缨并中标 18 座储备粮库防水工程，被誉为 “重点工程专业户”，影响力初现，2004 年已成为中国销量领先的防水企业。

第二阶段为 2006-2011 年，公司陆续承揽水立方、人民大会堂、世博会中国 馆等大型国家重点建设项目，积累了良好的口碑及渠道资源，2008 年，东方雨虹 成为防水行业第一家上市公司，管理层进一步拓展全国销售渠道，然而受“四万 亿”刺激基建热潮兴起，基建重点工程仍为公司主要收入来源，渠道拓展略有放 缓。

第三阶段为 2012-2014 年，受温州高铁事故影响，基建投资放缓，公司迅速 调整客户结构，借助前期渠道铺垫与大地产商陆续建立长期战略合作关系，经营 现金流及盈利能力明显改善，全国渠道进一步拓展。

第四阶段为 2014-2016 年，2014 年起房地产市场增速放缓，公司进行战略 调整，瞄准地产存量更新市场并进行品类及零售渠道拓展。

第五阶段为 2016-2018 年，地产投资增速回暖，公司再次迅速做出调整，推 行合伙人制度及 PS 战略，提升营业收入和市场份额，而在快速扩张的同时一定 程度牺牲了经营质量，公司应收账款及经营现金流出现恶化。

第六阶段为 2018 年 Q4 至今，2018 年房地产调控政策不断施压，宏观经济 下行压力增大，流动性收紧，公司由 PS 战略调整至稳增长提质量；同期公司调整 组织架构，从以产品划分改变为以职能划分部门，意在更高效地发展多品类建材 产品和服务。

2018 年 Q4 公司从 PS 战略调整至量质双升的战略，公司将应收账款占比与应收账款回收率两个维度纳入考核体系，将项目质量及应收账款的管控提升到与 收入增长同等重要地位，周转率得到明显提升。2019-2020 公司经营性净现金流 及收现比明显改善，2020 年收现比达到 1.15x，应收账款周转率提升至 3.7 次， 较 2018 年提升约 0.5 次，战略调整效果可见一斑，经营质量稳步提升。

2.1. 合伙人制度及组织架构调整，进一步提升渠道壁垒

推出合伙人制度，绑定渠道经销商，拓宽渠道护城河。公司在行业内率先推出合伙人制度，与核心工程渠道代理商共同投资成立“东方雨虹产业投资第一股份有限公司”，其中公司出资 1.385 亿元，持股 51.11%，工程渠道代理商合计出资 1.325 亿元，持股 48.89%。合伙人制度帮助公司获得了更多独家工程渠道代理商，而代理商借助雨虹的品牌得到优惠价采购、专业的施工培训和弹性分红计划等等附加优势，通过股权关系的纽带与公司一起开拓市场提升营收；同时也使得代理商借助雨虹品牌进一步提升议价及拿单能力与公司一起做大市场，实 现公司与代理商的双赢。

组织架构调整提升整体运行效率。公司同期进行组织架构调整，由过去的“产品” 划分转向“职能”划分，公司将原有“1+6”调整为工程建材集团、民用建材集团、天鼎丰控股、投资控股公司、制造中心及职能中心。此举有助于打破渠道壁垒，通过扁平化 管理提高运营效率，战略上强调稳增长提质量。在工程建材集团内，公司设有华 北、华东、华南三个大区，根据当地特色进行分工，公司区域分工效果显著，在新的合伙人制度下，各区域中原工程经销渠道和直销渠道进一步深度融合。

公司整体组织架构变革为多品类扩张做铺垫，原来负责防水材料业务的工程业务团队，还将负责保温、砂浆、建筑涂料的工程 端拓展，依托原有的成熟渠道更容易实现新产品的扩张，实现资源渠道共享，提升经营效率。

2.2. 产品多元化发展，迈向综合建材服务集团

公司在不断巩固防水卷材及涂料龙头地位的同时，积极布局民用建材、建筑 涂料、无纺布、特种砂浆、修缮及保温材料六大产业，依托防水建立起的渠道优 势，可以实现快速扩张，目前公司产品基本覆盖了泛防水领域与涂装市场。依托防水业务的渠道优势，公司新品类扩张顺利。

建筑涂料发展迅速，有望成为第二主业。公司自 2016 年收购 DAW Asia 90% 的股权进入建筑涂料领域，始终保持快速发展，预计营收年复合增速超过 100%， 2020 年整体营收超过 10 亿元，依托防水业务建立起的渠道优势，协同效应明显， 考虑到建筑涂料的近千亿的市场规模，又具有很强的消费属性，建筑涂料的快速发展有望成为雨虹的第二主业。

2020 年我国城镇化率为 63.89%，距离发达国家 70~80%的 水平仍有提升空间，未来随着我国城镇化率的不断提升，房屋装修的刚性需求仍在；国内居民可支配收入逐年上升，消费者对产品的性能及品牌愈发的重视，价格不再是是消费者唯一考虑的标准，建筑涂料作为消费者直观感受的产品，对产品的性能、环保及健康指数等更为看重，越来越多的消费者追求个性化，定制化的服务，向头部品牌靠拢。

建筑涂料的市场需求主要来源于新房装修及旧房重涂。新房装修面积主要与当年的建筑行业竣工面积有关，旧房重涂与老旧小区改造、二 手房销售面积及房屋二次装修频率有关。

模约为 785 亿。我们参考三棵树官方旗舰店对于墙面涂料的用量指导。测算 2021- 2023 年我国住宅墙面涂料市场年均规模约为 785 亿。若考虑到非住宅项目的涂料需求，每年市场规模有望突破千亿。

保温板业务稳健前行，未来成长空间广阔。在国家大力推行绿色节能建筑的背景下，保温板产品前景向好，2020 年公司保温业务收入约 8 亿元。 根据住建部发布的《建筑节能与绿色建筑发展十三五规划》进行测算，预计未来每年外墙保温板空间约 400 亿，成长空间广阔。

其次，建筑材料的产品特征以及施工流程决定其相对容易进行品类拓展。消费建材品类拓展本身并不复杂，关键点在于渠道的把控。

最后，公司渠道变革有助于多品类拓展。在公司成立工程建材集团后，集团不仅负责原有防水材料业务，还将同时覆盖保温、砂浆、建筑涂料工程端业务，搭建完善的营销平台统筹市场工作，实现原有各渠道的深度融合从而促进业务拓展，公司渠道的整合将有助于公司实现品类拓展。

随着公司产品品类不断拓展，公司将实现在地产、基建工程及民用市场地基墙体屋顶防水、墙体基层处理，内墙防水装涂、瓷砖安装、表面防护及墙壁装饰的泛防水涂装需求全覆盖，并逐步迈向综合防水服务商。公司迈向综合建材服务商利于公司提升中长期竞争力，一方面新品类的拓展能够为公司在中期内 提供充足的增长韧性；另一方面随着精装房渗透率提升，综合服务商的议价能力将有所提升。

2.3. 借助资本力量，加速产能扩张

公司作为第一家上市的防水企业，借助资本力量快速扩张。回顾雨虹上市十余年来的历程，雨虹的快速发展一方面得益于公司管理层前瞻的战略眼光以及强大的执行力，另一方面公司赶上地产快速发展的时代，正所谓企业的发展离不开 时代的洪流，地产的黄金时代是地产链龙头企业快速崛起的根基。雨虹上市以来先后历经 5 次较大的融资事件，借助资本力量快速扩张产能，做大规模建立起先发优势，持续不断的巩固龙头地位。

2021 年 4 月公司上市以来最大一次融资落地，共发行约 1.76 亿股，募集资 金 80 亿，包括睿远基金、UBS AG、大家资产管理、JP Morgan 等国内外主流机 构积极参与认购。此次定增主要用于多地 10 余个产能基地建设以及补充流动资金，一是可以快速推动产能基地的建设，使得公司产能布局更完善，产品品类更 丰富；二是在地产“三道红线”背景下，地产产业链回款或放慢，而公司适时补充 流动资金，可以提升抵御市场风险能力，21Q1 末公司在手现金为 96.6 亿元（定 增资金到位），资产负债率降至 37.34%，债务结构得以明显优化；三是公司在龙 头的基础上加速抢占市场份额，进一步巩固龙头地位。

近年来在国家大力发展绿色建材的背景下，东方雨虹紧跟政策趋势。公司已在全国 20 多个城市新建绿色建材生产基地，覆盖全国大部分区域，打造绿色环保可持续发展的企业。目前公司已有 13 类细分产品被中国建材检验认证集团认证绿色建材产品，并于 2021 年 6 月 16 日获得中国建材检验认证 集团颁发的国内首张绿色建材产品认证证书。

股权激励与员工持股并行，将公司与员工利益绑定，充分调动员工积极 性，彰显长期发展信心。从股权激励来看，第四期股权激励涉及激励对象 4160 人，覆盖范围远高于过去三期；行权价格为 48.99 元/股，基本与公告时的现价持平，体现了公司对未来发展信心；解锁条件为 21-24 年净利润复合增速为 25%，业绩高基数下较第三期的复合增速 20%更具挑战性；同时注重经营质量的发展，考核期内应收账款增速不高于营收增速。从员工持股来看，计划筹集资金总额不超过 17 亿元， 同时资管/信托按照不超过 1:1 的比例进行配资，总规模不超过 34 亿元，若按照 50 元/股价格，对应回购股份 6800 万股，占当前总股本的 2.9%，主要 通过二级市场购买或协议转让等。此次股权激励及员工持股覆盖范围大，员工与公司形成利益共同体，将充分调动员工积极性，彰显了对公司长期发展信心。

2.4. 突出的成本管控能力，冠绝全行业

防水卷材与防水涂料的主要成本均来自原材料以上，均为石油及石油化工行业相关产品，因此油价和石油化工产品价格波动对防水材料的成本影响较为明显，防水材料的单位成本与油价呈正相关关系。

一般来说，沥青占防水原材料的 30%，为沥青基防水材料的重要原料，2020 年由于全球疫情的原因，原油价格暴跌，沥青价格也随之大幅回落，随着疫情的影响边际减弱，2021 年以来沥青价格呈现逐步上升的态势，防水企业成本端也逐步承压，但东方雨虹作为行业龙头，是行业内唯一一个可以做到沥青集采的企业， 同时公司拥有十分专业的采购团队，在沥青价格低位的时候增加储存规模，一定程度上对冲原材料价格波动带来的影响。

公司毛利率相较于竞争对手更加稳定突出，品牌优势和规模优势体现得淋漓尽致，随着品牌黏性的提升，公司在万科、保利、融创等大客户中有相对同行更大的话语权，公司提价会相对较为顺利，“2021 年 3 月，东方雨虹发布调价通知函， 高分子卷材、聚氨酯涂料、沥青涂料产品价格上调 10%，水性涂料产品价格上调 15%-20%，并于 3 月 15 日起重新定价”，其他几家防水行业龙头同日宣布价格调整通知，随着防水行业集中度提升，价格向下游传导更加顺畅。

3. 对标国际建材龙头，估值仍有提升空间

对比东方雨虹与国际综合建材服务商西卡与美国领先涂料企业宣伟的发展历程，公司与西卡和宣伟在品类拓展、行业背景以及发展路径及策略上有很多相似之处。雨虹率先依托 B 端快速发展建立起规模优势及护城河， 然后通过并购加速多品类扩张，综合性建材集团雏形显现，未来随着我国逐步进入存量房市场，C 端市场广阔，公司成立民建集团大力拓展 C 端市场，估值仍有 很大提升空间。

公司发展路径与东方雨虹有两个相似之处。首先， 就品类拓展而言，西卡从防水材料起家，之后向防水相关领域比如胶黏剂、混凝 土外加剂、水泥、涂料及砂浆等布局，同时也逐步将下游客户从建筑领域客户拓 展至工业领域客户，为汽车及船舶工业开发了粘接、密封、隔音降噪和结构加强等解决方案等；而东方雨虹同样以防水卷材及涂料业务为起点，逐步推进品类拓 展。其次，西卡近年来加大了并购力度，通过并购迅速进入目标市场及国家，实现 扩张，而东方雨虹同样通过并购及绿地投资，进军建筑涂料、砂浆、保温建材等行 业，实现品类拓展，同时在全国各地布局产能基地进行扩张。

宣伟与东方雨虹的成长也有相似之处。首先，宣伟业务主要集中于北美，而北美房地产市场已经 进入成熟时期，重涂市场远大于新建市场，而随着中国城镇化率升高，未来中国 建筑涂料市场也可能向这种趋势发展。其次，宣伟通过建设大量门面店拓展渠道，在北美地区形成了良好的品牌效应和渠道优势，宣伟在北美地区直营门店多达 4400 家左右，远超第二名的 PPG。而东方雨虹是目前我国防水行业仅有的实现全国渠道覆盖的公司，同时也通过地产和工程积累大量客户。最后，宣伟同样通过品类拓展，将下游客户从建筑工程扩展到包括汽车、石油等行业的工业客户，而东方雨虹同样通过品类拓展，实现在民用建材行业的发展，实现泛防水涂装领域的全覆盖。

西卡及宣伟展现出了良好的成长韧性，在各自原有市场进入成熟阶段后收入和利润依旧稳定增长，其中西卡近 50 年内收入年复合增速在 10%以上，而宣伟在金融危机后收入及利润稳定增长。上市十余年以来，公司战略前瞻性及强大的执行力已经过市场验证，通过类似的经营与布局，公司能够复制西卡与宣伟的成功，成为以防水业务为基础，多品类发展的综合建材服务商。

未来随着我国进入存量房市场，C 端的消费特征将凸显，公司组织架构调整 后，以及品牌价值不断提升，C 端市场占比有望逐步提升；同时公司依托成熟的渠道优势扩品类的逻辑逐步得到市场认可，对标国际龙头西卡、宣伟的成长轨迹、 业绩增长趋势及估值，我们认为公司估值仍有提升空间。

4. 风险提示

第一，原材料持续涨价，成本压力加剧

第二，地产投资大幅低于预期，需求持续下滑

第三，行业竞争加剧，企业扩张进度低于预期

第四，环保监管放松，产能退出进度不及预期

报告链接：东方雨虹专题研究：迈向综合建材服务商，第二成长曲线显现

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）