2022年东方雨虹成长空间及周期性分析 东方雨虹防水主业将延续快速增长态势

一、东方雨虹中期成长空间依然较大

从成长逻辑来看，公司中期成长空间依然较大：（1）预计年内防水新规即将出台， 新规将带来行业需求扩容约50%，扩容后行业规模有望达到约3300亿元；（2）公司 防水主业竞争力突出，龙头地位稳固，21年市占率13%，预计新规出台后市占率9%， 对比美国经验，未来有希望提升至30%以上，防水主业将延续快速增长态势；（3） 非防水业务（第二成长曲线）经过多年布局步入了协同放量期，中期将接力成长。

（一）防水新规即将出台，防水行业需求有望扩容至 3330 亿元

我国防水行业标准出台较晚，但是近几年不断出台新政，促进淘汰落后产能和行业 走向规范。2019年《建筑和市政工程防水通用规范》（二次征求稿）提出地下/屋面 /外墙/室内工程防水设计工作年限分别不应低于工程结构设计工作年限/20年/25年 /15年，较现行5年的规定大幅提高。随着成都、福建等地的地方性提标新规陆续出 台，且中国建筑防水行业于2022年3月发布的《关于工程防水材料质量风险提示函》 提及“积极关注全文强制国家标准《建筑与市政工程防水通用规范》即将出台”，我 们预计2022年防水新规或临近落地，加快防水行业提标增量过程。（报告来源：未来智库）

防水材料广泛应用于各类建筑与基建工程，根据中国建筑防水协会的统计，2021年 839家规上企业（主业营收2000万以上）的主业营收之和达1262亿元；2018年防水材料生产和施工企业约3000家（其中防水卷材生产企 业1500家左右）；考虑到还有众多中小企业和非标产品，根据行业经验中性假设（规 上和规下约6：4）和我们根据细分市场（住宅建筑、工业建筑、商业和公共建筑、 基建工程）测算（见后文），粗略算出防水行业当前需求（材料+施工）约2200亿元。

防水新规对需求的影响主要体现在单位面积防水材料用量增加——新规（二次征求 稿）中对各级别设防道数增加（例如屋面一级防水等级的设防道数由二道提升为不 少于三道，二级设防道数由一道提升为不少于二道）；同时，不同场景一级防水范围 大幅扩大（例如甲类工程中，室内间歇性有水或者长期有水的场合都应做一级防水 施工）；此外，新规要求混凝土或砌块建筑的外墙工程必须做防水（一级防水不少于 二道、二级防水不少于一道），此前《建筑外墙防水工程技术规程》仅规定“建筑外 墙防水材料应根据工程所在地区的气候环境特点选用”，并没有强制要求外墙做防 水工程，外墙部分等场景的防水需求几乎完全新增。我们同样根据细分市场拆分测 算了新规后带来的需求扩容，约扩容50%至3300亿元。

1. 住宅建筑市场

（1）农村住宅新建需求：①根据《中国农村统计年鉴》，2020年农村住宅竣工面积 为4.3亿平方米，住宅投资总额4245亿元，对应竣工面积造价978元/平。假设2021年 竣工面积、单位造价增速与2020年相等，则2021年农村住宅投资总额4389亿元。② 若防水造价占比3%（参考中国建筑防水协会2020年的统计数据，我国防水工程占建 安总造价的比例约为2.8%），测算得到2021年农村住宅防水新建需求132亿元。

（2）城镇住宅新建需求：①根据中国建筑业协会发布的《2021年建筑业发展统计分 析》，2021年我国住宅房屋竣工面积27.1亿平方米，通过“住宅竣工面积-农村住宅竣工面积”得到城镇住宅竣工面积为22.7亿平方米（包含地产住宅、城镇自建房、集 体住房、保障房、公租房等，建筑业竣工面积与商品房竣工面积不同，前者是从施工 方开展的统计，而后者仅代表房开商的口径）。

②《民用建筑设计统一标准》以27m 为界限区分低层住宅和高层住宅，《住宅设计规范》中规定了住宅标准层高为2.8m， 因此我们假设城镇住宅平均楼层数为9层，则2021年城镇新建住宅中，屋面的防水施 工面积为2.5亿平方米，地下室的防水施工面积为5.0亿平方米（地下室墙面和地面均 需要做防水，保守假设地下室的防水施工面积是地面面积的2倍）。

③小高层（7-11 层）住宅的平均公摊率在20%左右，则对应2021年城镇新建住宅的套内面积18.2亿 平方米，结合《住宅设计规范》对套型设计的规定，100平方米的标准住宅可由起居 室（厅）、卧室、卫生间、厨房和阳台构成，面积分别为40、45、5、6和4平方米。 假设卫生间/厨房/阳台的防水施工面积分别=地面面积*3/*2/*1（考虑墙面防水施工）， 则室内防水施工面积5.6亿平方米。

④屋面和地下室一般使用防水卷材，3mmSBS改 性沥青防水卷材均价22元/平方米，假设屋面和地下室的防水施工面积中70%做2道 防水层（3mm*2，忽略其他厚度），30%做1道防水层，且根据行业经验，施工、设 备、辅材等其他费用/材料费用约4:6，则防水卷材双包价格约62元/平方米；室内一 般使用防水涂料，防水涂料均价300元/20kg，1平方米防水施工需要2kg防水涂料， 则防水涂料双包价格50元/平方米（材料占比同防水卷材）。⑤结合防水施工面积和 双包价格，测算得到2021年城镇住宅防水新建需求为754亿元。

（2）住宅翻修需求：①结合广发地产组的测算，2021年住宅存量面积约352亿平方 米，保守假设存量住宅的翻修周期为30-40年，则存量住宅翻修面积约10.1亿平方米。 ②存量住宅翻修重做防水的场景主要为屋面和室内（地下室重做防水的难度较大）， 且防水翻修费用高于新建费用，若屋面/室内的翻修费用分别约新建费用的2倍/1.5倍， 则2021年住宅防水翻修需求为327亿元。

新规（二次征求稿）中对建筑物不同场景的防水施工均有新的规定，屋面、地下室、 室内等场景一级防水范围大幅扩大（例如甲类工程中，室内间歇性有水或者长期有 水的场合都应做一级防水施工），且各级别设防道数增加， 新规带来单位面积防水材料用量（层数）的提升，我们预计屋面/地下室/室内等场景 的防水增量分别不低于30%/30%/40%；此外，新规要求混凝土或砌块建筑的外墙工 程必须做防水，此前《建筑外墙防水工程技术 规程》仅规定“建筑外墙防水材料应根据工程所在地区的气候环境特点选用”，并没 有强制要求外墙做防水工程，因此外墙部分的防水需求几乎完全新增（住宅主要为 混凝土和砌块外墙，钢结构住宅占比非常低，暂不考虑）。

预计防水新规带来的住宅建筑防水增量约689亿元，扩容幅度约57%。由于农村住宅 施工和验收等流程仍较不规范，因此不考虑新规对其的影响；城镇住宅一方面原有 场景（屋面、地下室、室内）防水需求扩容，另一方面外墙防水需求几乎完全新增 （只考虑新建部分，不考虑翻修的那部分），但由于墙面防水多用防水砂浆和防水 涂料，因此整体造价会偏低，我们假设外墙防水造价20元/平方米，墙面面积/地面面 积=0.7。总体来看，我们测算防水新规将为住宅市场带来689亿元的需求增量，扩容 幅度约57%，扩容后的防水规模1902亿元。

2. 工业建筑市场

（1）工业建筑新建需求：我们将建筑业房屋建筑竣工面积中的“厂房及建筑物”和 “仓库”两个口径划分为工业建筑竣工面积。①根据中国建筑业协会，2021年我国 工业建筑竣工面积为5.9亿平方米，假设工建平均楼层为2层，则屋面面积为3.0亿平 方米。②部分工业建筑直接使用不做防水的 彩钢瓦屋面，仅依靠自身结构排水泄水，长期来看存在彩钢瓦腐蚀 渗漏的隐患。我们假设2021年工业屋面做防水的比例为50%，其中BIPV占比50%， 即BIPV和普通防水屋面各占总屋面的25%。③由于BIPV屋面防水多使用价格 更高的高分子卷材，因此较普通屋面防水的造价更高，我 们假设为100元/平方米，结合屋面防水施工面积，测算得到2021年工业建筑防水新 建需求为120亿元。

（2）工业建筑翻修需求：①中央和各地的光伏整县推进政策密集出台，有望促进分 布式光伏市场快速放量。工商 业和户用场景占整县项目的80%以上，工建厂房用电量大（尤其是高耗能企业），安 装光伏屋面是有效降低成本的方式。存量屋面加装分布式光伏（主要以BAPV的方式） 时需要对屋面进行防水翻修，假设加装BAPV的防水造价也为100元/平方米（多使用 高分子卷材）。②我国当前工业建筑存量面积（2000-2020年的竣工面积之和）约81.3 亿平方米，我们假设2021年存量工建中分布式光伏的应用开始加速渗透，BAPV加装 比例达到2.5%，测算得到2021年工业建筑防水翻修需求为102亿元。

预计防水新规带来的工业建筑防水增量约68亿元，扩容幅度31%。普通工业屋面使 用SBS改性沥青防水卷材时，新规带来的扩容幅度参考前文；工业光伏屋面主要使 用高分子防水卷材，美国单层屋面系统中，TPO、EPDM、PVC等单层柔性卷材在大 部分环境下可以直接外露，新规（征求意见稿）也提到，当金属板基层采用TPO、EPDM、PVC作 为外露型单层防水卷材的屋面时，一/二/三级防水的卷材厚度分别不应小于 1.8/1.5/1.2mm，并没有对设防道数做硬性要求，此部分受新规影响不大；工业、商 业和公共建筑有一定比例会采用钢结构（我们测算2021年约30-40%），其余新建部 分的外墙防水也几乎完全新增。总体来看，我们测算得防水新规将为工建市场带来 68亿元的需求增量，扩容幅度约31%，扩容后的防水规模289亿元。

3. 商业和公共建筑市场

（1）商业和公共建筑新建需求：公共建筑包括商业、服务、办公、科研、教育、医 疗、文化、体育、娱乐等各类用房。根据中国建筑业协会，2021年我国商业和公共 建筑竣工面积为7.9亿平方米，《民用建筑设计统一标准》以24m为界限区分低层公 共建筑和高层公共建筑，考虑商业和公共建筑的层高一般大于住宅层高（2.8m）， 因此我们假设我国商业和公共建筑平均楼层为6层，则2021年公共建筑屋面+地下室 的防水面积为3.9亿平方米（忽略公共建筑的室内防水），结合防水卷材双包价格（62 元/平方米），测算得到2021年公共建筑防水新建需求为245亿元。

（2）商业和公共建筑翻修需求：我国当前商业和公共建筑存量面积（2000-2020年 的竣工面积之和）约126亿平方米，参考上文对住宅建筑翻修需求的处理，我们测算 得到2021年存量公共建筑翻修面积约3.6亿平方米，屋面防水的翻修造价为新建造价 的2倍，测算得到2021年公共建筑防水翻修需求为75亿元。

预计防水新规带来的公共建筑防水增量约167亿元，扩容幅度52%。屋面+地下室的 扩容幅度同上文，外墙部分新增同工业建筑（30-40%的钢结构建筑外墙不强制做防 水）。总体来看，我们测算得防水新规将为商业和公共建筑市场带来167亿元的需求 增量，扩容幅度约52%，扩容后的防水规模487亿元。

4. 基建工程市场

除了住宅、工建、公共建筑等建筑物以外，防水材料也大量应用于基建，包括公路、 铁路、轨道交通、城市道路桥梁、地下管廊、机场等市政工程和交通工程。根据全国 第十四届防水材料技术交流大会，京沪高铁全长1318公里，总投资2209亿元，铁路 桥面防水用喷涂聚脲、聚氨酯等防水材料用量达2.02万余吨，防水工程投资总额达 到20亿元，占总投资的比例为0.9%。

2021年相关行业（铁路运输业+道路运输业+管 道运输业）固定资产投资完成总额达55442亿元，参考京沪高铁的防水投资占比，我 们测算得到2021年基建工程市场防水需求合计502亿元。 预计防水新规带来的基建工程防水增量约151亿元，扩容幅度30%。新规（征求意见 稿）中新增对于道路桥梁工程的防水规定，包括防水等级为一级或二级的道路路面 应至少设置一道防水层、桥梁桥面铺装应至少设置一道防水层等。此外，对于隧道、 地铁和城镇给水排水管道等地下防水工程也有较此前更严格的要求。我们预计基建 工程市场的防水增量不低于30%，预计新规带来的增量约151亿元。（报告来源：未来智库）

（二）公司强者恒强，市占率提升空间仍然较大

防水行业目前形成了“一超多强”的竞争格局。防水行业目前形成了金字塔式的“一 超多强”的竞争格局，第一梯队的“一超”是东方雨虹，第二梯队的“多强”是科顺、 北新、凯伦、三棵树等上市公司和卓宝、雨中情、大禹、蓝盾、远大洪雨等非上市的 行业老牌企业，第三梯队是众多中小企业；其中龙头东方雨虹的规模明显领先同行 （2021年第一名东方雨虹的防水收入规模295亿元，第二名科顺的防水收入规模78 亿元）。同时，根据我们测算，按现有防水行业规模，2021年东方雨虹的市占率约 为13%，而按照防水新规后的市占率不到10%，未来提升空间依然较大。

东方雨虹的“一超”地位不仅体现在规模上，也体现在经营质量上。最近5年，首先从 收入增速来看（成长性），从逻辑来看防水行业实际需求增速约为（房地产+相关基 建）投资增速，规模以上防水企业（2000万以上）收入增速好于（房地产+相关基建） 投资增速已经隐含了行业集中度提升的逻辑，东方雨虹收入增速明显好于规模以上 防水企业收入增速。虽然东方雨虹的收入规模大，但最近5年的收入增速并不比科顺、 凯伦低。其次从利润率来看（盈利能力），最近5年东方雨虹的利润率明显好于科顺、凯伦和规模以上防水企业的行业平均水平。再次从营运能力来看，东方雨虹的营业 周期（应收+存货-应付）明显要好于科顺、凯伦。

参考海外成熟市场，龙头市占率有望提升至30%以上。美国屋面防水市场集中度高， 呈现双龙头格局，CR2约47%，其中Carlisle 24%、GAF 23%（详见此前发布的深度 报告《美国防水行业研究及对中国的启示》）；中国防水市场集中度低，21年CR1/CR3 约13%/18%，预计新规出台后行业扩容后对应CR1/CR3约9%/12%。中国目前处于 “一超多强”的竞争格局，目前呈现为单龙头格局，且东方雨虹“一超”地位很稳 固；对照美国情况来看，东方雨虹作为防水行业绝对龙头，未来市占率有望提至30% 以上，市占率提升空间仍大。

（三）非防水业务协同放量，第二成长曲线接力成长

非防水业务横向、纵向两条线扩张，协同放量。公司围绕防水核心主业，以外购、 独资或合资设立子公司形式，沿化学建材类主线横向拓展建筑涂料、特种砂浆、建 筑粉料、节能保温、建筑修缮等非防水领域；纵向积极布局非织造布、特种薄膜、 VAE乳液等上游产业，构筑公司更深、更宽的护城河。近两年非防水业务线快速放 量，预计21年公司非防水业务整体收入同比增长约65%，收入占比约20%。公司基 于产业链一体化和品牌渠道协同化进行非防水业务的布局，成为建筑建材系统服务 商。

根据地产商500强首选建材供应商品牌排行榜的统计，21年公司旗下有7个品类（防 水材料+德爱威涂料+卧牛山保温+华砂砂浆+东方雨虹建筑修缮+孚达地暖+洛迪 1813）入选前十，首选率合计110%。无论是入选品类数还是合计首选率，公司均排 名第一，是现有消费建材公司中品类布局最齐全的，较20年相比进一步提升了综合 龙头的多品类优势。 以建筑涂料为例，公司于16年斥资1.8亿元收购DAW ASIA 90%股权后，正式进军建 筑涂料行业。根据官方微信公众号，德爱威（中国）17-21年发展迅速，21年实现营 收28亿元，较17年增长56倍，21年经销商突破1500家，较17年增长22倍。我们认为， 德爱威的高增长主要依托于防水主业积累的品牌和渠道、团队和管理实现协同放量。

二、东方雨虹目前处于周期性底部

从周期角度而言，公司目前处于周期性底部：（1）需求端：防水需求周期主要受房 地产周期影响，从历史数据来看，公司收入增速和房地产新开工面积增速走势基本 保持一致，房地产新开工面积2022H1基本处于周期底部区域；（2）毛利率：防水产 品的上游原材料是石化类产品，历史上公司毛利率和原油价格负相关关系明显，目 前原油价格基本处于历史高位，公司的毛利率也处于历史较低位置，预计下半年（Q3 或Q4）毛利率同比环比都将企稳。

（一）防水需求（22H1）处于周期底部区域

防水需求周期主要受房地产（新开工）周期影响，22H1处于周期底部区域。从逻辑 上来看，防水行业需求大头来自房地产（住宅），且由于住宅防水需求较大部分来自 地下室，从而应该和新开工保持较强的同步性；从历史数据来看，可以看到东方雨 虹收入增速和房地产新开工面积增速走势基本保持同步一致。

受房地产周期下行（中间叠加了疫情）影响，21Q2新开工面积出现下行拐点，从同 比增速来看，21年下半年持续大幅下行，21H2房地产新开工面积增速为-23.1%（销 售面积增速-14.9%），增速处于历史底部区域，22年1-5月房地产新开工面积为-30.6% （销售面积增速为-23.6%），处于历史底部；从绝对值来看，我们根据季节性对22 年1-5月新开工面积数据进行年化处理来评估其绝对景气水平，可以看到22年1-5月 的新开工面积绝对景气度已处于2010年以来最低水平，已是周期底部。考虑到上半 年的疫情冲击和去年下半年的基数较低，下半年同比增速有望好转；同时环比趋势 性的好转需要领先指标地产销售数据的持续回暖。

（二）毛利率（22H1）处于周期底部区域

公司毛利率和原油价格负相关关系明显，目前原油价格基本处于历史高位，公司的 毛利率也处于历史较低位置。公司防水生产所需的原材料包括沥青、聚醚、聚酯胎 基、乳液和SBS改性剂等大宗化工原料商品，这些原材料价格基本跟随国际原油价 格波动，从而公司毛利率和原油价格呈现负相关变化；从历史数据来看，公司毛利 率和原油价格负相关关系明显，而公司主要成本之一的沥青也和原油价格保持高度 同步一致；目前原油价格基本在历史高位，公司毛利率也处于历史较低位置。

三、新一轮股权激励进行时，东方雨虹执行力强、业绩兑现

度高 公司从2012年开始一直滚动进行股权激励，从历史来看，一方面公司股权激励定的 业绩目标都比较高，另一方面公司股权激励业绩都能超额完成，原因除了有利的竞 争格局以外，也和公司高效经营有关，而充分地激励也反作用于经营，让公司执行 力更强。

2021年的第四期股权激励计划和员工持股计划力度大、覆盖面广（包含董监高，大 量中层管理和核心业务技术人员）、解锁条件高（业绩考核要求以20年扣非后净利 润为基数，21-24年增速分别不低于25%、55%、95%、145%，即21-24年复合增速 不低于25%），彰显了公司内部对长期发展的信心；21年行业需求压力测试下，公 司仍实现25%的扣非业绩增长，并保持应收账款增速低于营收增速，随着后面周期 压力的缓解，后续业绩考核（保持25%的年复合增速）兑现确定性大，公司的中期业 绩增长有保障。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）