2025年东方雨虹研究报告：不可低估的出海决心，扬帆起航

总览：海外为战略优先级，三驾马车拉动全球化布局

公司出海决心坚定，海外战略地位进一步拔高。梳理公司出海历程，早在 2004 年， 公司就成立国际贸易部，依托国际工程合作项目，通过国内客户实现产品出海。 2004-2022 年，海外业务平稳发展。2023 年起，出海战略优先级提升，公司坚持 海外优先，积极推进“出海”工作，加速推动全球化布局。2025 年 H1，公司海外 收入达 5.76 亿元，同比增长 42.22%，占比 4.25%。2020-2024 年海外收入 CAGR 达 37.07%。 海外业务依托海外发展集团开展，通过“三驾马车”协同发力。“三驾马车”分别 为贸易、投资、并购，将分别由三个专业团队领导，控股集团战略投资并购部门 积极运作。贸易方面，公司依托国际工程业务，积极借船出海。中资大型企业在 海外寻求优质建材时，公司凭借实力成为首选供应商。同时，根据天眼查，公司 已成立东方雨虹国际供应链（广州）有限公司，该公司为东方雨虹全资持股，注 册资本 5000 万元。投资方面，公司已在全球 11 个国家推进生产基地建设。并购 方面，近期已完成智利、香港项目的收购。

规划清晰，海外业务布局多点开花。1）南美：市场相对成熟，公司通过收购智利 Construmart 入局，快速切入到智利乃至拉美市场。2）北美：市场规模大、需求 旺盛，公司在休斯敦建立生产物流研发基地，一期计划主要建设 TPO 防水卷材生 产线及北美研发中心。同时，天鼎丰加拿大生产研发物流基地也已开工建设，进 一步辐射北美及欧洲市场。3）东南亚：马来西亚生产研发物流基地产线已顺利完 成首次试生产，该基地主要生产砂浆、水性涂料等产品，并引入先进生产技术和 智能化生产设备，产品主要辐射新加坡和马来西亚等市场。同时，公司成功收购 香港万昌五金、康宝香港，以香港为支点，进一步辐射东南亚及全球市场。4）中 东及欧洲：天鼎丰中东生产基地项目已正式动工，该项目计划主要建设 2 条玻纤 增强型聚酯胎基布生产线和 2 条聚酯胎基布生产线，预计年产能达 2.5 万吨，项 目建成后有利于缩短天鼎丰旗下非织造布等系列产品销往中东、欧洲、非洲及亚 洲西部之间的运输距离。

1 南美：Construmart 完成并表，海外建材零售布下重要一子

1.1 Construmart 已于 10 月完成交割

2025 年 10 月，公司已完成收购智利 ConstrumartS.A.100%股权的交割。2025 年 7 月，东方雨虹公告称，其全资子公司东方雨虹海外发展公司与东方雨虹国际贸 易公司拟以自有资金共同出资约 1.23 亿美元（约 8.80 亿人民币），收购智利建 材连锁企业 Construmart S.A.100%股权。其中，东方雨虹海外发展公司将持有 99% 股权，东方雨虹国际贸易公司将持有 1%股权。 根据公司公告，2024 年 Construmart 的 EBITDA 为 104.19 亿智利比索（约 0.77 亿元人民币），2025 年预测的 EBITDA 为 140.00 亿智利比索（约 1.04 亿元人民 币），对应 EV/EBITDA 分别为 11.12 倍、8.25 倍。截至 2025 年 5 月 31 日， Construmart 总资产为 11.31 亿元人民币，负债总额为 6.11 亿元人民币，净资产 为 5.20 亿元人民币，2025 年 1-5 月，Construmart 的营业收入为 9.16 亿元人民 币，EBITDA 为 0.46 亿元人民币，净利润为 0.25 亿元人民币。

Construmart 由 智 利 三家 本 地 建 材 公 司 — — Chicharro S.A. 、 Comercial Corbella Ltda.和 Comercial Eguiguren S.A.合并而成。公司目前在全国范围 内运营 32 家门店，覆盖 B2C 与 B2B 两个主要业务方向：在零售端，公司通过门 店与线上平台销售建筑辅材、结构材料、木材、地板、卫浴、厨房用品等产品； 在 B2B 端，主要服务于智利本土的建筑公司与项目型客户。 Construmart 的股权结构曾经历了多轮变动。2018 年 4 月，智利第三大食品零售 集团 SMU S.A.将 Construmart 100%股权以约 3.5 亿元人民币的价格出售予私募 基金 Fondo de Inversión Privado Hammer。2024 年底，Hammer 通过旗下平台 Inversiones RTB SpA 完成对 Construmart 的控股整合。随后，RTB 联合 Inversiones Doña Tati Limitada（持股 0.83%）及 Inversiones de Atacama Limitada（持股 2.07%），将 Construmart 整体出售给东方雨虹。

1.2 智利家居建材市场规模超 800 亿元人民币，CR3 达 31%

2024 年，智利家居装修市场规模达 818 亿元人民币，B2C 模式占据主导地位。根 据 Falabella 公告，2024 年其在智利（经营主体为 Sodimac）的年收入约 181.66 亿元人民币，对应市占率 21.9%，据此推算，智利家居装修市场的总体规模约为 818 亿元。根据 Statista 数据，预计 2025 年智利 DIY 及建材零售市场（即 B2C 端）销售额约为 679 亿元，占 2024 年整体市场规模的比例约为 83%。 竞争格局上，智利家居装修市场 CR3 达 31%，其余为本地中小型企业。2024 年， Sodimac 以 21.9%的市场份额位居行业首位。根据 Easy 和 Construmart 的 2024 年营业收入估算，二者的市场占比分别为 6.98%和 2.56%，三家头部企业合计占 据约 31.44%的市场份额，其余企业主要包括本地中小型五金建材零售商，以及独 立运营的家族式门店。

2020-2024 年间，智利家居装修市场经历了显著的周期性波动。2020 年，公共卫 生事件得到控制，叠加养老金提前提取的政策，消费热潮被激起，行业整体增长； 2021 年之后，受宏观经济放缓、材料成本上升等因素影响，主要企业利润率水平普遍不乐观。从头部企业经营来看，Sodimac 业绩在 2021 年达到近年高点，实现 归母净利润约 16.1 亿元人民币，净利润率达 7.03%。但 2023 年 Sodimac 则亏损 约 3.2 亿元人民币，2024 年虽实现扭亏，净利润率仅为 0.03%。Easy 波动更为剧 烈，2021 年利润约为 4.9 亿元人民币，2024 年则亏损约 4.2 亿元人民币，净利 润率降至-7.29%。

1.3 公司将在多方位赋能 Construmart，实现“1+1＞2”的效果

对比同行，Construmart 盈利提升空间较大。在智利家居建材市场，Construmart 面临来自 Sodimac 和 Easy 等大型连锁企业的激烈竞争。Sodimac 为行业龙头企 业，2024 年在智利的市场占有率达 21.9%，EBITDA 高达 11.02 亿元人民币，EBITDA 利润率为 6.15%。Easy 则以 57.11 亿元人民币收入、4.55 亿元人民币 EBITDA 的 表现展现出更强的盈利能力，EBITDA 利润率达 7.96%，在三家企业中排名第一。 2024 年，Construmart 实现营业收入 20.93 亿元人民币，EBITDA 为 0.77 亿元人 民币，EBITDA 利润率仅为 3.69%，营业利润 0.43 亿元人民币，净利润为 0.35 亿 元人民币，与行业领先者存在较大差距。Construmart 在成本控制、运营效率及 供应链协同等方面均存在提升空间。

公司有望从产品、渠道和供应链等多方面对 Construmart 进行赋能，同时会以智 利市场为依托，进军整个南美的建材零售市场。产品端，公司除传统防水主业外， 还涉及民用建材、砂浆粉料、建筑涂料、节能保温、胶粘剂、管业、建筑修缮、 新能源、非织造布、特种薄膜、乳液等多元业务。供应链端，通过整合中国制造 端的供应链优势及公司在零售端积累的丰富专业工人运营能力，并通过线上线 下联动和物流配送能力的建设，有望提升 Construmart 的市场竞争力，为其供应 链赋能。 南美家居建材市场规模稳步提升，预计秘鲁、哥伦比亚、阿根廷等国未来将保持 稳步增长。根据 Statista 数据，预计 2025 年南美家居建材零售（DIY 及五金） 市场的收入规模达 906.10 亿美元，2025-2029 年 CAGR 为 1.82%。其中规模较大 的市场有巴西、哥伦比亚、阿根廷，2025 年收入规模预计分别达 306.70、142.40、 131.90 亿美元，未来几年增速较快的有秘鲁、哥伦比亚、阿根廷，2025-2029 年 CAGR 分别为 3.00%、2.46%、2.15%。

2 北美：休斯敦和加拿大工厂开建，一体化布局剑指北美 TPO 市场

休斯敦生产研发物流基地建设已启动，剑指北美高景气 TPO 市场。公司在北美布 局已久，重点时间节点如下：

2015 年：在美国宾夕法尼亚州注册成立了“东方雨虹北美有限责任公司”， 与高等院校或研究机构共建研发技术平台。 2018 年：东方雨虹全球卓越研发中心在美国费城正式揭牌成立。TPO 产品通 过美国能源之星认证。 2024 年 8 月：公司休斯敦生产研发物流基地奠基仪式暨国际化新征程启动 仪式在美国得克萨斯州普雷里维尤市隆重举行，该项目位于 Prairie View 产业园，一期主要建设 TPO 防水卷材生产线与北美研发中心，二期将聚焦于 保温、砂粉及管道等产线厂房建设。

北美基地区位优势显著，休斯敦是美国第四大城市、得克萨斯州第一大城市，墨 西哥湾沿岸最大的经济中心，地理环境优、工业基础强、投资环境开放。 区位上：休斯敦坐落在墨西哥湾海岸中心，拥有著名的休斯敦港口，是货物 进出美国西部和中西部的关键门户。休斯敦港位于德克萨斯州东南部，加尔 维斯顿湾西北岸平原上，通过长 80 公里的通海运河与墨西哥相连，是美国 外国货物处理量最大的港口，算上国内货物后也是美国第二大港口，仅次于 南路易斯安那港。  工业上：休斯敦是世界知名的能源和石化工业中心，被誉为“世界石油之都”、 “世界能源之都”，大休斯敦地区集中了 5000 多家与能源和化工相关的公司， 其他工业部门主要为与石油工业配套的钢铁、机械等。20 世纪初，休斯敦地 区发现石油后，该地区经济围绕石油工业迅速发展起来。二战后，石化、炼 油工业发展迅速。70 年代，世界石油价格暴涨，休市石油化工业迅速发展， 获得“世界能源与化工之都”的称号。

美国市场更青睐 TPO 高分子卷材，且市场规模稳步扩张，公司在当地布局，可充 分享受市场发展红利。美国市场对防水卷材要求较高，更青睐于 TPO 等高分子卷 材，根据中国建筑防水协会，高分子卷材在国内防水材料市场中的份额约为 13%， 而在美国市场，高分子防水卷材的占有率高达 75%，在日本也早已达到 30%以上。 根据 Stratview Research，2024 年美国防水卷材市场规模为 72 亿美元，预计到 2030 年达到 104 亿美元，期间 CAGR 为 6.4%。

美国防水卷材市场以翻新需求为主。跟国内不同，美国房地产市场主要以存量为 主，2025 年 8 月，美国新屋、成屋销售量（折年数）分别为 80、400 万套，占比 分别为 16.67%、83.33%。防水卷材下游市场需求同样如此，以卡莱尔为例，2024 年其主业建筑材料（CCM）收入中，翻新、新建收入占比分别为 67%、33%，商业 建筑、住宅占比分别为 92%、8%。

美国屋面防水市场高度集中，头部企业为卡莱尔（Carlisle）、盖福（GAF），2020 年对应市占率分别为 35%、25%，CR2 达 60%。 卡莱尔（Carlisle）：旗下主要有建筑材料（CCM）和防风雨技术（CWT）等业务， 截至 2024 年，公司在全球拥有 96 个工厂，产品销往全球 85 个国家。2024 年， 公司营业收入达 50 亿美元，EBITDA（调整后）为 13 亿美元，EBITDA（调整后） 利润率为 26.6%。2020 年公司销售额为 42 亿美元，参考 2020 年 GAF 销售额近 30 亿美元，市占率 25%，对应屋面防水材料市场规模约 120 亿美元，对应卡莱尔市 占率 35%。

盖福（GAF）：诞生于 1886 年，是北美最大的屋面系统材料制造商之一，2020 年 销售额近 30 亿美元，对应屋面防水材料市占率 25%，目前公司在全美拥有 30 个 工厂，员工 4800 人以上。

公司天鼎丰加拿大胎基布生产研发物流基地开工建设，建成后有助于优化供应链 布局、规避出口风险，同时可以为拓展其他工业领域奠定基础。2025 年 3 月，公 司全资子公司天鼎丰正式宣布在加拿大投资建设胎基布生产研发物流基地，1） 供应链方面，对于防水卷材而言，胎基布（非织造布的一种）为沥青防水卷材的 骨架，与沥青共同构成沥青防水卷材，并承担卷材的主要受力。2）应用领域方 面，除了防水卷材外，非织造布还可以用在一次性防护用品、工业过滤等方向， 天鼎丰加拿大胎基布基地建成后产品有望拓展到其他工业端。 天鼎丰在非纺布领域竞争优势突出，是中国非织造布行业龙头企业，全球最大的 聚酯胎基布供应商。非织造布又名无纺布，它是一种不需要纺纱织布而形成的织 物，只是将纺织短纤维或者长丝进行定向或随机排列，形成纤网结构，然后采用 机械、热粘或化学等方法加固而成。天鼎丰深耕非纺布行业 10 余年，其主营产 品防水卷材用胎基布国内市场占有率为 18%，全球市场占有率为 7%，连续 8 年国 内市场占有率第一，产品远销 39 个国家和地区。

3 东南亚：打造“研发+生产+服务”的一体化能力，在相近文化圈实 现本土化深耕

东南亚建材需求旺盛，马来西亚、越南、泰国等地建筑、基建发展潜力巨大。 马来西亚：建筑业稳步增长。2024 年，马来西亚建筑业 GDP（不变价）同比 增速高达 17.51%，且连续三年正增长，全年建筑项目数量 8.49 万个，同比 增长 15.86%，连续七年正增长。2025 年 7 月，当地政府推出第三个发展计 划，规划未来五年（2026-2030 年）投资 6110 亿林吉特（约为 1405 亿美元）， 重点发展交通、教育、卫生、住房等领域。 越南：2025 年将启动大规模基建。2025 年，越南政府宣布在全国范围内启 动和竣工 250 个大型基础设施建设项目，总投资额高达 1280 万亿越南盾（约 合 500 亿美元），这些项目将为越南国内生产总值（GDP）贡献约 13%。 泰国：EEC 第二阶段计划（2022 至 2026 年）中基础建设投资金额预估达 3980 亿泰铢（约 873 亿元人民币），重点聚焦铁路公路等领域。2025 年，泰国又 批准总额高达 1570 亿泰铢（约 345 亿元人民币）的经济刺激方案，该方案 核心为总值 850 亿泰铢（约 187 亿元人民币）的基础设施建设投资，其中 34 个重点项目聚焦水资源管理与道路网络优化。2024 年，泰国建筑业 GDP（不 变价）为 2973.30 亿泰铢，同比增长 1.30%。

公司东南亚布局模式主要为“本土化研发+定制化服务”双引擎。 研发方面，2025 年 1 月，马来西亚的生产研发物流基地产线顺利完成首次 试生产，该基地是东方雨虹首个海外工厂，配备多条先进生产线，覆盖水性 涂料、砂浆等产品种类，并全面引入先进生产技术和智能化生产设备，未来 将重点服务马来西亚及新加坡市场。 服务方面，2025 年 5 月，东方雨虹于马来西亚槟城成功举办新品发布会，发 布会现场设置产品展示与体验两大功能区域，通过实景化呈现与交互式体验， 加深客户对产品的认知。2025 年 6 月，东方雨虹马来西亚首家专卖店开业， 在开业仪式上，公司技术团队以高品质产品与系统化服务为依托，通过实物 展示与实验演示，直观呈现防水涂料突出的性能优势。同时，专卖店还特设 体验区亲手验证材料出众的耐候性与防水性，让客户切身感受安全可靠的专 业品质。

2025 年 6 月，公司与越南领先的工业地产平台 BW Industrial 集团达成合作， 共建高标准 TPO 屋面系统。双方就 BW 旗下某建筑约 5 万平方米混凝土屋面的整 体翻修工程达成重要合作，该项目采用公司复合型 TPO 防水卷材，旨在彻底解决 建筑屋面长期渗漏问题。BW 是越南最大的国有工业和基础设施开发商 Becamex IDC 和亚洲最大、最活跃的房地产投资者之一华平投资成立的合资企业，为越南 最大的物流和工业基础设施平台，在越南 12 个主要省份拥有 50 多个项目，持有 超过 1000 万平方米的黄金工业用地，已建及在建物业总建筑面积达 390 万平方 米。通过本次合作，公司成功进入越南 B 端市场（公司在国内的传统优势领域）， 未来想象空间较大。 2024 年 8 月，公司与泰国最大涂料企业 TOA 达成战略合作。TOA 集团创立于 1957 年，于 2017 年 10 月 10 日在泰国证券交易所上市，现已是东南亚最大的涂料生 产商和最先进的工业集团，建筑涂料业务占有泰国 50%以上市场份额。TOA 以经 销模式为主，2024 年零售经销渠道收入占比 66.6%，截至 2024 年底，公司在泰 国境内门店数量超过 7000 家，海外超过 1800 家。公司在泰国境内运营 3 家工厂， 在越南、印度尼西亚、缅甸、柬埔塞、老挝、马来西亚运营 6 家工厂。根据涂界 发布的《2025 年全球涂料企业 100 强排行榜》，TOA 集团位居第 28 位，较上年提 升 11 位。2024 年，TOA 集团营业收入为 211.40 亿泰铢（约 46.39 亿元人民币）， EBITDA 为 34.41 亿泰铢（约 7.55 亿元人民币），EBITDA 利润率为 16.1%。公司此 次与 TOA 进行合作，既是双方将在泰国建材市场共同发展的标志，更是公司进一 步深化出海进程的一个里程碑。

此外，公司成功收购香港零售“领头羊”万昌五金与建材直销头部企业康宝香港， 进一步辐射东南亚市场。2025 年 3 月，公司成功完成与香港建材零售“领头羊” 万昌五金、专业建材直销头部公司康宝香港的股权合作项目交割。万昌五金深耕 香港建材零售领域超过 60 年，已成为香港建材零售领域的代表性品牌，客户遍 布全球。根据公司公告，自 2025 年 4 月 30 日至 2025 年上半年期末，万昌五金 收入为 3374.37 万元（对应年化 2.02 亿元），净利润为 775.21 亿元（对应年化 4651.26 万元）；康宝香港收入为 683.84 万元（对应年化 4103.04 万元），净利润 为 61.34 万元（对应年化为 368.04 万元）。通过此次收购，公司不仅将整合万昌 五金和康宝香港的渠道优势、服务能力、产品品类等优质资源，还将依托两家公 司在香港市场的深厚基础，迅速拓展至东南亚及其他国际市场。

4 中东：天鼎丰海外工厂落地沙特，打造原材料供应链优势

沙特“2030 愿景”、世界杯等将催生大量基建需求。为摆脱对石油的依赖，2016 年，沙特提出“2030 年愿景”规划，其中包括规模庞大的基础设施建设计划，根据沙特经济部长发言，到 2030 年，沙特阿拉伯将在基础设施方面投资 1 万亿美 元。根据沙特投资部，2024 年沙特固定资产投资总额达 1.33 万亿里亚尔（约 3550 亿美元），同比增长 4.5%，超过原定 9640 亿里亚尔目标 38%。2024 年，沙特建筑 市场授出合同达 295 亿美元，其中住宅领域 79 亿美元。预计 2034 年世界杯和世 博会将带动大量投资，推动基建和房地产行业持续增长。

公司天鼎丰中东生产基地项目已正式动工，建成后有助于缩短非织造布等系列产 品的运输距离，重点辐射中东、欧洲等市场。2024 年 8 月，天鼎丰沙特项目签 约。2025 年 2 月，项目正式启动土建，预计 12 月底正式投产。该项目主要建设 2 条玻纤增强型聚酯胎基布生产线和 2 条聚酯胎基布生产线，项目建成后有利于 缩短天鼎丰旗下非织造布等系列产品销往中东、欧洲、非洲及亚洲西部之间的运 输距离，使制造成本更具竞争力，同时通过本地化生产快速响应区域需求。 此外，早在 2023 年 11 月，公司就与沙特阿拉伯 Alturki 控股旗下 Arkaz 公司签 订战略合作协议，Arkaz 公司正式成为公司 TPO 屋面系统在沙特阿拉伯的独家经 销商。Arkaz 母公司 Alturki 控股公司已成立 40 余年，是现代沙特阿拉伯发展的 关键推动者，在建筑和建筑材料、基础设施、运输、信息和通信技术、油田工具 和服务、房地产等领域有深刻积淀，参与了沙特阿拉伯众多重大基础设施开发。

5 非洲：建材需求旺盛，潜在合作空间大

非洲建材需求旺盛。非洲人口规模扩张与城市化进程加速共同推动了住宅和基础 设施建设的需求，进而带动当地建材行业的发展。以撒哈拉以南非洲为例，2000 年以来，该区域人口持续保持正增长，2024 年人口达 12.91 亿人，同比增长 2.47%。 2024 年，撒哈拉以南非洲的城镇化率仅为 43.53%，而我国为 67.00%。根据 Statista 的预测，2029 年非洲住宅房地产市场规模有望达到 18.72 万亿美元， 2025-2029 年 CAGR 为 5.93%。建材方面，以瓷砖为例，根据 MECS-Acimac 研究中 心数据，预计 2024-2028 年非洲瓷砖产量、消费量 CAGR 分别为 5.6%、6.0%，为 全球增速最高的区域。

珠玉在前，国内企业出海非洲成效显著。建材行业中，在非洲市场布局较早的企 业有华新建材、科达制造，截至 2025 年上半年底，华新建材已在坦桑尼亚、赞比 亚、马拉维、南非等 12 个海外国家建有生产基地。2020-2024 年，华新建材海外 收入 CAGR 达 43.63%，2025H1 收入为 44.26 亿元，同比增长 19.74%。截至 2025 年上半年底，科达制造海外建材业务在非洲肯尼亚、加纳、坦桑尼亚、塞内加尔、 赞比亚、喀麦隆、科特迪瓦 7 国拥有 11 个生产基地，运营 21 条建筑陶瓷产线、 2 条玻璃产线及 2 条洁具产线。2020-2024 年，科达制造海外收入 CAGR 达 23.44%， 2025H1 收入为 54.46 亿元，同比增长 58.46%。

公司与非洲部分国家保持良好互动，潜在合作空间大。2024 年 7 月，来自尼日利 亚、喀麦隆、阿富汗、保加利亚、埃塞俄比亚、古巴、尼泊尔、巴勒斯坦等 8 个 国家的“一带一路”国家中国问题研究专家研修班 26 位学员，在中国社会科学 院大学国际教育学院的带领下走进东方雨虹总部研发基地开展参观交流活动。 2025 年 5 月，尼日利亚联邦交通部一行赴杭州东方雨虹生产研发物流基地参观 考察，期间东方雨虹工建集团上海公司总经理林龙飞表示，希望未来能够通过更 多类似活动深化与尼日利亚政府及企业间交流合作，实现优势互补、强强联合、 双向共赢。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）