东方雨虹研究报告：重估时刻，信心为金.pdf

东方雨虹研究报告：重估时刻，信心为金。与市场不同：此篇报告我们聚焦行业景气低迷下龙头企业东方雨虹积极转 型所带来的投资机会，当前公司渠道转型积极推进，品类拓展效果斐然，经 营质量改善正当其时。我们认为市场当前对公司基本面的定价存较大预期 差，随着经营质量的不断改善，公司估值水平中枢有望出现系统性提升。

渠道变革：C 端优先发展，B 端提质增效。05-23 年公司营收和归母净利 CAGR 分别为 33.75%、31.7%，持续高速成长奠定稳固的防水龙头地位，测算公司 在 23 年全国 775.85 亿防水市场（规模以上企业口径）中市占 33.83%，大 幅领先竞争对手。高速成长背后，是公司凭借渠道前瞻变革和强大的执行力 善用了每一次市场机遇来发展自己。当前公司渠道端积极转型零售（C）和 工程渠道（小 B），C 端业务优先发展，C 端核心主体民建集团致力于打造 装修辅材一站式供应商，18-23 年民建集团营收 CAGR 为 36.17%，23 年占公 司总营收 24.92%。B 端业务着重提质增效，公司收缩地产集采，发力工程渠 道，23 年实现营收 125.1 亿元（+22.58%），占公司营收 38.12%。零售渠道 与工程渠道收入占比已达公司收入的 66.41%，渠道变革成效显著。

品类扩张：聚焦特种砂浆，打造盈利第二极。测算 20 年特种砂浆市场规模 560 亿左右，行业竞争要素包含品牌、成本和供应链优势等。公司战略重视 +雨虹品牌、渠道、供应链背书+上市公司资金实力支持下，特种砂浆有望成 为仅次于防水的盈利第二极。23 年公司粉料砂浆业务收入 41.96 亿，占比 12.78%，20-23 年收入 CAGR70.27%，23 年粉料砂浆毛利占比 12.73%。 格局改善：行业供给端出清，雨虹市占率加速提升。23 年 4 月防水新规正 式落地实施，国标提升一方面促进市场扩容，对冲需求下滑压力，另一方面 用高标准淘汰中小企业，促进行业集中。07-23 年公司防水业务市占持续提 升，截止 23 年末公司防水业务收入占规模以上防水企业总收入的比例达 33.83%，同比+10pcts，市占呈现率加速提升的势头。

高质成长：去直销化+C 端占比提升，现金流改善在途。工程+零售渠道占比 提升改善盈利水平，优化现金流入，自 18 年以来公司应收款增速大部分时 间低于营收增速，收现比长期保持在 100%以上。18-21 年公司经营活动净 现金持续提升，23 年同比大幅改善，24H1 经营活动现金净流出 13.28 亿， 净流出规模同比收窄 26.15 亿，24Q2 经营活动净现金 5.61 亿，单季回正。 以史为鉴，19 年化学建材龙头瑞士西卡收购以经销渠道为主的派丽集团后 企业自由现金流大幅改善，PE-TTM 由 19 年之前的在 10-20 倍之间波动，提 升到 19 年之后的至少 30 倍以上，充分体现市场对优质现金流的估值溢价。