2023年东方雨虹研究报告：需求筑底向上，零售强势崛起

1．公司简介：栉风沐雨二十余载，防水龙头砥砺前行

1.1 业务概况：基于防水主业延伸，多元板块合力发展

东方雨虹成立于 1995 年，并于 2008 年在深交所上市。公司经二十余年发展，控股分 子公司超 100 家，在全国建设 52 个生产研发物流基地，拥有 200 余条先进生产线，核 心防水业务应用于房屋建筑、高速铁路、地铁及城市轨道、高速公路和城市道桥、机场 和水利设施、综合管廊等领域，包括毛主席纪念堂、人民大会堂、国家会议中心、鸟巢、 水立方等标志性建筑和港珠澳大桥、京沪高铁等重大基础设施建设项目。

公司聚焦建筑防水主业，同时向上下游及相关产业链延伸，形成建筑防水（东方雨虹）、 民用建材（雨虹防水）、建筑涂料（德爱威、洛迪 1813）、砂浆粉料（华砂、壁安）、节 能保温（卧牛山节能、孚达科技、炀和、越大）、建筑修缮（东方雨虹建筑修缮）、非织 造布（天鼎丰）、新能源（虹昇新能源）等多元业务板块合力的建筑建材系统服务体系。

公司的发展可分为三个阶段： 1）1995-2011：基建起点，强势崛起。公司以基建起家，1997 年无偿承接维修毛主 席纪念堂项目，2005-2006 年成为鸟巢、水立方等 85%的北京奥运工程服务商，并先 后中标多条高铁客运专线，2010 年承接上海世博会中国馆、世博轴、法国馆等场馆防 水工程。公司抓住基建浪潮，参与了大量标杆项目建设，奠定了高品质防水企业的基调， 收入亦由 2005 年的 1.7 亿元增长至 2011 年的 24.7 亿元，CAGR 达 55.6%。 2）2012-2018：地产冲刺，一骑绝尘。2011 年“7·23 甬温线”事故导致高铁项目 放缓，公司战略重心从基建转向前期已进行布局的地产，与万科、保利、龙湖等房企以 及建筑总包商建立长期稳定的合作，并于 2012 年连续入选地产 500 强首选防水材料类 供应商。公司抓住地产行业蓬勃发展的机遇，收入由 2012 年的 29.8 亿元增长至 2018 年的 140.5 亿元，CAGR 达 29.5%，行业龙头地位不断稳固。 3）2019 年至今：渠道转型，冉冉升起。公司于 2018 年便开始对组织 构进行调整， 将直营和工程渠道合并为工程建材集团，并大力发展合伙人来推动渠道下沉，在地产需 求下行时期逐步将重心由直销向工程渠道转移，并且针对存量房需求大力拓展零售渠道。 2023 年上半年公司的工渠、零售渠道收入均已超过直销，渠道转型顺利。

行业格局优化、渠道表现亮眼，收入、业绩重回增长通道。2022 年下游地产低迷，防 水需求疲软，公司实现收入 312.1 亿元，同比下滑 2.3%，同时沥青等原材料价格大幅 上涨致使成本压力加剧，公司实现归母净利润 21.2 亿元，同比下滑 49.6%。2023 年在 行业供给出清带来格局优化，以及公司自身渠道业务取得快速成长下，公司前三季度实 现收入 253.6 亿元，同比增长 8.5%，同时成本端沥青有所回落，公司前三季度实现归 母净利润 23.5 亿元，同比上涨 42.2%，收入、业绩重回增长通道。

防水卷材、防水涂料为公司收入和业绩主要来源，其中防水涂料占比逐步提升。收入 端，2022 年防水卷材、防水涂料、工程施工、其他、材料销售的收入分别为 124.8、 115.0、44.0、19.7、8.6 亿元，防水卷材收入占比 40.0%，仍为首要收入来源，防水 涂料收入占比逐年提升，由 2018 年的 28.3%提升至 2022 年的 36.9%。毛利端，2022 年防水卷材、防水涂料、工程施工、其他、材料销售的毛利占比分别为 39.2%、 43.0%、12.9%、3.6%、1.3%，毛利率分别为 25.3%、30.0%、23.5%、14.8%、 12.4%，防水涂料的毛利占比首次超过防水卷材。

经营结构持续优化，渠道收入占比快速增加。2023 年上半年公司直销收入 52.4 亿元， 同比下滑 13.3%，毛利率 26.1%，同比下滑 2.3pct，工程渠道收入 61.4 亿元，同比增 长 26.7%，毛利率 23.3%，同比增加 2.1pct，零售渠道收入 50.5 亿元，同比增长 32.2%，毛利率 40.7%，同比增加 5.3%。公司渠道改革下经营结构持续优化，零售及 工程渠道业务占比已经超过直销，未来随着渠道继续扩张，尤其是盈利能力更强的零售 业务，公司的经营质量有望持续提升。

原材料价格回落、收入结构优化叠加人员 简，利润率显著改善。 沥青等原材料价格 回落以及高毛利的涂料、零售收入占比提升，公司 2023 年前三季度实现整体毛利率 29.1%，同比提升 3.2pct，整体净利率 9.3%，同比提升 2.2pct，期间费用率 15.8%， 同比提升 0.2pct，主要系销售费用率有所提升。

应收款压力仍在，现金流有待改善。2023 年受地产资金链紧张影响，公司回款压力较 大，前三季度应收项合计约 191.5 亿元，较 2022 年底增加 41.5%，应收账款周转天数 增至 138.3 天，2023 年前三季度经营性现金流-47.6 亿元，同比增加 32.0 亿元。未来 在 C 端优先以及直销收缩战略下，公司的现金流有望迎来改善。

1.2 股权结构：合伙人纳入股权激励，增强员工积极性

股权结构较为稳定。截至 2023 年 9 月 30 日，公司董事长李卫国先生为公司实际控制 人，其直接持有公司 22.69%，公司副董事长许利民先生为公司第三大股东，直接持有 公司 2.87%股份。

多次实施股权激励，将事业合伙人纳入激励对象。公司自上市以来共实施 5 次股权激 励计划，从激励对象来看，公司第二期股权激励开始将事业合伙人纳入激励对象范围， 在提升合伙人的业务积极性的同时加强渠道网络的建设。从业绩考核来看，前两期股权 激励考核目标主要为净利润和净资产收益率，从第三期开始公司要求考核期内的应收账 款余额增长幅度低于当年收入增速，有效加强应收账款的回款情况。

2．行业需求曙光将至，防水龙头优势持续夯实

2.1 三重共振，需求有望触底回升

变化一：新开工接近底部区间，政策发力下或将企稳。 新开工接近底部区间，降幅处于收窄通道。新开工面积自 2021 年以来持续下滑，2022 年全年新开工面积仅 12.1 亿平，同比下滑 39.4%，2023 年 1-9 月全国新开工面积 7.2 亿平，同比下滑 23.4%，其中天津、吉林、重庆、贵州、云南等 2022 年下滑幅度超过 50%的省份，其 1-8 月的累计新开工分别同比变动 23.7%、-4.5%、-7.7%、-15.8%、 -21.4%，降幅明显收窄，我们认为新开工面积连续下滑后已接近底部区间，2024 年的 降幅有望进一步收窄。

地产政策持续发力，或将加快新开工链的企稳。8 月下旬以来多项地产政策组合拳持续 发力，包括北上广深“认房不用认贷”政策全部落地；首套、二套最低住房贷款比例由 最低的 30%、40%降低至 20%、30%；降低存量首套住房贷款利率；深圳、上海、南 京、郑州、武汉、长 等城市的 购政策部分取消或优化，预计 一线城市改善房需求有 望快速释放，带动二手房成交量增长和后续地产销售企稳，进而带动拿地和新开工企稳。

变化二：防水新规逐步落地，推动行业提质扩容。

2023 年 4 月 1 日起防水新规正式实施，新规首次提出“设计工作年 ”概念， 并对不 同建筑部位防水工程设计工作年 作出了具体要求，与现行防水标准要求保修期 5 年相 比大幅提升，同时扩大了防水等级一级使用范围，对适用范围和防水层道数要求均作出 提升，防水新规的落地将推动行业扩容，有利于防水行业质量提升、良性发展。 新规对防水等级划分更为清晰严格，一级防水项目大幅提升。新规根据工程类别和使 用环境对防水等级进行划分，其中工程分为建筑工程（地下、屋面、 内及外墙工程） 及市政工程（地下、道桥及蓄水工程），各项目分为甲乙丙三类，并且民用建筑全部归 为甲类，同时根据使用环境分为 I、II、III 三类。新规下，一级防水为甲类+I、II 类以 及乙类+I 类，二级防水为甲类+III 类、乙类+II 类以及丙类+I 类，剩余为三级防水， 而旧规中屋面和地下类的一级防水仅为重要建筑，据建筑防水协会秘书长朱冬青估计， 新规下国内 80%-85%建筑都可能列为一级防水要求，一级项目数量将大幅提升。

新规较旧规防水层数增加，其中外墙和 内 防水标准得到明确。新规防水层数增加 1 道以上，新规明挖法地下工程主体结构一级防水不应少于三道（1 道防水 +不少 于 2 道防水层），而旧规防水层为 1 至 2 道，屋面工程一级防水不应少于 3 道，旧规则 为 2 道。同时新规对外墙和 内工程防水作出明确要求， 框 充或砌体结构外墙 一级 防水应设置 2 道以上防水层，现浇、装 式 外墙一级防水也应设置 1 道以上，同 时 内 地面以及防水不应少于 2 道，外墙和 内作为之前防水标准的盲区，在新规下 得到明确，未来有较大的增量空间。

参考深圳，防水新规带来市场扩容 60%以上，考虑全国则扩容空间更大。深圳防水协 会对 2021 年 1 月到 2022 年 10 月的 622 个工程项目进行测算，防水面积约 5701 万平， 新规下的防水面积则为 9176 万平，增量 3474 万平，增幅约 60.9%，按 50 元/平的单 位施工造价预测，增量造价达 17.37 亿元。值得注意的是，深圳地区防水规范较为严格， 样本项目中 98%的民用建筑和地下工程已为一级防水，而据建筑防水协会秘书长朱冬 青在第二十二届中国防水技 与市场研讨会上 估计，全国总体一级项目的占比约 50%， 因此其他地区考虑到等级标准提升下的防水新规扩容空间更大。

各省新规尚在落地中，部分项目在新规实施前申报，扩容效果预计 2024 年开始显现。 一方面，各省市新规还在逐步落地中，目前深圳、淮北、广州、邯郸、南京、湖北、云 南、海南、烟台等省市已发文强制要求实施，其他省市也陆续组织专题培训会，未来将 逐步落实。另一方面，防水新规要求 2023 年 4 月 1 日后的项目必须严格按照新规要求， 而之前的项目可按旧规执行，因此部分项目赶在 4 月 1 日前申报，因此防水新规在今年 的效用相对有 ，扩容效果 预计将从 2024 年起逐步体现。

变化三：城中村改造推进，防水修缮迎机遇。 城中村改造政策 集发布，后续有望加速推进。 2023 年 4 月 28 日中 政治局会议提 出在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，7 月 28 日城中村改造工作部署电视电话会议强调城中村改造的复杂性和重要性，督促相关 部门推动城中村改造工作取得实效。9 月 25 日 行货币政策委员会例会明确加大对 ‘平急两用’公共基础设施建设、城中村改造、保障性住房建设等金 支持力度。 10 月 12 日住建部明确城中村改造分为拆除新建、经常性整治提升、拆整结合三类实施， 并且原则上应当按一定比例建设保障性住房，预计后续城中村的改造将加速推进，尤其 是拆除新建项目，将拉动防水材料的需求。

城中村改造面积庞大，防水修缮迎来机遇。我们对 21 座特大、超大城市的城中村面积 进行测算，保守估计下的城中村面积在 7 亿平以上，假设这些城中村改造周期为 7 年， 其中拆除重建的比例为 20%，拆建比为 2，则对应年均改造面积约 1.2 亿平，若后续城 中村改造城市范围扩大，并且资金筹集顺利下改造周期进一步缩短，则每年的改造面积 还将继续提升，防水修缮市场迎来机遇。

2023 年行业需求触底，2024 年需求曙光将至。在新开工接近底部以及地产政策支持 下，预计 2024 年新开工逐步企稳，增速或由下跌转为持平，竣工经我们测算下滑约 11%，基建投资在万亿国债支持下或将继续保持增长，假设增速为 9%，城中村改造带 来城市更新需求增长，增速或较 2023 年仍有提升，假设为 5%。总的来看，在不考虑 新规扩容下，2024 年防水市场规模约 1689.5 亿元，同比提升 5.6%，若假设 2024 年 防水新规能够分别落地 20%，则 2024 年的防水市场规模可达 1892.2 亿元，同比提升 18.3%，行业需求有望迎来企稳回升。

2.2 供给逐步出清，头部企业市占率提升

大行业、小企业格局有望改变，头部企业迎来市占率提升机遇。目前防水行业前二梯 队为东方雨虹和科顺股份，北新建材、凯伦股份、三棵树、卓 科技、雨中情等企业位 列第三梯队。2022 年东方雨虹在规模以上企业中的市占率约 23.8%，科顺股份、北新 建材市占率仅 6.2%、2.6%，考虑规模以下企业后头部企业的实际市占率较低。而过去 两年的需求下行以及防水新规的推出加速了行业出清，头部企业的市占率有望提升。

中尾部企业对地产客户依赖度高，需求下行导致业务规模萎缩。目前 TOP100 房企中 国企占比提升，头部房企更倾向与优质防水企业合作，而尾部企业则对单一地产客户依 赖度高，难以开拓信用优质、回款及时的新客户，只能进行旧客户维系并大幅缩减赊销 订单，以赛力克、鼎新高科为例，赛力克 2021 年收入 1.1 亿元，2023 年上半年收入仅 147 万元，鼎新高科 2019 年收入 1 亿元，2020 年暂停与碧桂园合作且未找到替代，当 年收入降至 0.2 亿元，最 于 2021 年进行破产重整。中部企业客户结构稍好但仍以直 销为主，如雨中情市政、房企等直销收入占比约 90%，潍坊宇虹 2018 年几十亿营收中 有 80%来自 20%的地产客户，地产需求下行导致中部企业收入也面临萎缩。

行业整体面临资金紧张问题，部分企业难以维持正常经营。以上市企业为例，2023 年 H1 东方雨虹、科顺股份、凯伦股份应收项合计分别为 172.0 亿元、60.6 亿元、22.3 亿 元，分别同比增长 2.2%、0.6%、2.6%，经营性现金流金额分别为-39.4 亿元、-7.5 亿 元、-0.8 亿元，头部企业尚且存在应收账款高、现金流不理想的问题，中尾部的回款难 和资金紧张问题更为严重，部分企业已无法维持正常的经营，根据企查查统计，2021 至 2023 年涉防水业务的企业破产重整数量分别为 20、17、25 家，出清速度明显加快。

防水新规将有效清退非标及落后产能，加速尾部企业出清。目前国内 65%的新建房屋 投入使用 1-2 年内都会出现不同程度的渗漏，渗漏占房地产质量投诉的 65%，65%的 建筑的防水工程 6-8 年后需要 新 。渗漏的根源在于防水市场存在大量假冒伪劣材料和 缺少技能的施工人员，根据国家市场监督管理总局抽检结果显示，2022 年防水卷材抽 查不合格率为 18.8%，同比去年上升 2.4pct。防水新规落地后，劣质产品难以再有生 存空间，将改变行业内充斥大量不合格产品的局面。

头部企业收入利润修复领先行业，集中度迎来提升。2023 年以来需求仍显疲软，1-7 月规模以上企业收入同比下滑，利润端沥青价格虽高位回落，但受行业竞争激烈影响， 1-7 月防水材料价格同比下滑，行业整体利润仍承压，以非上市企业卓 科技为例， 2018 年收入超过 30 亿元，2022 年下滑至 22 亿元，2023 年上半年收入仅 7.3 亿元， 而净利润则亏损 1048 万元，但头部企业收入和利润修复领先行业，2023 年 H1 上市公 司涉防水业务收入合计 217.1 亿元，同比提升 2.4%，毛利率 27.8%，同比提升 1.6pct， 头部企业集中度提升的逻辑正在逐步兑现。

大型企业继续扩张，进一步攫取市场份额。行业内大型企业通过扩产或并购来提升自 身产能，东方雨虹 2022 年以来在福州、武汉、南宁、南阳、泉州、呼和浩特等地签订 项目协议，合计投资额达 78 亿，科顺股份 2022 年定增募扩产滁州、三明、重庆防水 产能，投资额合计 15.2 亿元，北新建材 2022 年收购唐山和宿州远大洪雨各 70%股权， 合计出资 7.8 亿元。三棵树 2023 年投资建设河南基地，其中防水辅料年产能 5 万吨/年， 防水卷材年产能 2500 万平方米/年。随着尾部企业的出清以及中部部分企业的业务收缩， 市场份额将向持续扩张的大型企业集中。

3．工程业务：直销战略调整，工程渠道优先

3.1 渠道优先、直销优化，大力发展合伙人

工程业务转型，坚持工程渠道优先、直销优化。过去公司收入结构中直销占比超过 60%，其中直销地产的收入占比接近 50%。而 2021 年来地产资金链紧张，需求持续走 弱，公司针对工程业务提出渠道优先、直销优化的调整，直销地产集采业务聚焦服务于 全国性大型战略合作客户，对风险业务进行优化，工程渠道大力发展及赋能各类合伙人， 在公司与 端客户间形成一层“安全垫”，有 于改善回款和现金流 。目前公司工程业 务转型基本完成，2023 年上半年直销业务实现收入 52.4 亿元，同比下滑 13.2%，占比 降至 31.9%，而工程渠道实现收入 61.4 亿元，同比增长 26.7%，占比达 37.3%，已经 超过直销成为首要收入来源。

完善的激励、培训体系，进一步发展合伙人推动渠道下沉。公司的合伙人包括业务员 及经销商等，公司可为合伙人提供无息授信政策、完成业绩目标授予相应的股权激励以 及价格优惠等，并且对合伙人 套完备的培训 和服务体系，从技 产品、推广市场以及 跟进项目等全链条提供培训指导以及服务，即便是未从事过防水的合伙人也可快速上手。 公司对合伙人制度进行升级，首先优化授信政策，对专营公司产品及服务或有资金偿还 能力的合伙人等才会给予一定授信，其次针对公司在水利水电、工业屋面等细分领域所 具备优势，进一步发展小微合伙人和专项领域合伙人，推动渠道下沉。

3.2 加强政府、设计院合作，增加非房项目获取率

与政府签订协议建设工厂，增强项目获取率。公司近年来通过与政府签订协议的方式 建设工厂，公司可为当地带来税收和就业，政府则可对公司的项目申报、业务拓展提供 支持，将公司产品列入省、市、县三级政府采购名录，在政府及市政工程中优先使用， 此外公司还可享有相应的优惠政策，同时部分地区还将打击当地的非标和假冒伪劣方式 产品，有利于公司产品在当地基建等非房项目中的推广，提升项目中标率。

加强与设计院合作，从设计端推广自身产品和技 。2023 年以来公司先后完成对青矩 技 、北京市建筑设计研究院有 公司 、新疆建院的战略投资，并与上海电子工程设计 院有 公司签署全面战略合作协议， 一方面可加速公司在工程设计、咨询板块的布局， 同时进一步开拓新疆市场以及瞄准新能源、半导体等细分领域，另一方面，防水新规的 推出也要求设计端进行提升，公司通过与设计院交流合作共同推动各地的细则修订，并 且可确保设计图纸按照新规执行，有利于在设计端将自身产品和技 进行推广。

4．零售业务：强势崛起，成长路径清晰

4.1 优质形象深入人心，零售品牌基础坚实

依托过往防水建立的良好口碑以及持续的品牌建设，公司零售业务基础坚实。根据 内防水发展及瓷砖铺贴白皮书显示，消费者最为看重防水及瓷砖铺贴等辅材的产品质量、 品牌知名度、售后及环保等，因此品牌知名度和产品质量是企业的软实力和硬实力。公 司在地产、基建以及家居防水领域参与的大量优质项目以及获得的众多荣誉，已经在防 水领域形成了强大的品牌影响力。同时公司在零售端的品牌建设也持续加码，通过线上 线下宣传、媒体投放以及建设专卖店等方式不断增加曝光度，零售业务的品牌基础坚实。

地产：防水材料稳居地产首选品牌，非防水业务跻身前列。公司防水材料连续十二年 蝉联地产首选品牌榜首，2023 年的首选率达 28%，龙头地位稳固。此外，公司多项非 防水业务也跻身前列，其中建筑修缮首选率 26%位列第一，砂浆、 首选率分别 为 14%、10%，分别位列所属分类中的 2、3 名，涂料、瓷砖胶、保温材料、 胶也 均跻身前十名。

非房类：标杆项目众多，品牌基础坚实。公司自设立以来先后承接多项国家标杆项目， 包括人民大会堂、中华世纪坛、鸟巢、水立方、世博会中国馆以及大量高铁、地铁等国 家重大基础设施建设项目，公司的防水系统应用率超过 85%，并且效果优良，获得社 会各界高度评价，众多标杆项目的应用使得公司品牌基础坚实。

家装：品牌形象良好，深得消费者信赖。家装领域公司产品深受消费者信赖，在慧聪 防水网组织的防水行业品牌盛会中防水涂料、家装防水、瓷砖胶以及 子粉中获评影响 力品牌称号，并在环球网、网易家居、腾讯家居等机构组织的家居品牌评选中上榜，品 牌形象良好。此外，公司品牌在设计师圈层中亦得到信赖，获评 2021 年度设计师推荐 品牌（防水涂料类）。

零售端品牌建设持续加码，强化影响力。公司重视品牌建设，广告宣传费用投入自 2017 年来呈稳步增长态势，2022 年共计投入 4.1 亿元，占收入比重约 1.3%。线下方 面，公司坚持贯彻以人群圈层拓展赋能增长策略，加大户外广告媒体投放可见度，线上 方面，公司在各媒体平台全方位发力，以抖音为例，公司持续更新旧房改造、防水、美 缝、瓷砖胶及背胶系列视频，在增强消费者认知同时加强自身品牌建设、推广公司产品。

4.2 全国产能布局完备，零售推进阔步前行

产能布局辐射全国，供应能力持续提升。企业具备稳定的供货能力是开展零售业务的 前提，而防水涂料以及瓷砖胶类等产品受运输半径 制，区域 市场的拓展需要 套的产 能支持，公司在全国范围内已建成及在建生产研发物流基地达 52 家，2022 年防水涂料 产能约 410 万吨，砂浆粉料类产能约 1100 万吨，已经实现全国范围的协同生产发货， 辐射半径可 300 公里，为产品质量、供货及时性以及售后支持提供了坚实的基础。

规模效应显著，成本优势凸显。公司产能规模及生产线布局处于行业前列，管理成本和 费用得到有效下降，并且与上游主要原材料供应商建立了战略合作关系，确保公司能长 期稳定以相对较低的价格获得主要原材料，进一步降低生产成本。同时公司全国化的产 能布局也带来产品运输等销售成本的下降，2022 年公司的运输费率 3.73%，2023 年上 半年公司防水涂料毛利率达 37.6%，在可比公司中具备较大的领先优势。

4.3 掌握核心工长群体，零售增长路径清晰

辅材零售的核心在于客户群体资源的建设及维护，公司经过长期布局，目前已掌握核 心群体工长的资源，并通过增加经销商、分销门店和分销门头的方式推动渠道下沉， 加强工长资源到门店采购的转化，这类扩张模式在公司零售的高增长中已经得到充分 验证，并且辅材类产品众多，公司每一项新品类的扩张都具备极强的可复制性，为公 司未来的增长提供了长足的动能。

1）掌握核心工长资源，加强家装公司合作

消费者对辅材认知不足且预算占比较低，工长群体是打通零售的核心。家装辅材属于 隐蔽工程，在装修预算中的占比仅 5%，消费者的认知仍然偏低，口碑相传为主要的选 择方式，同时目前超过 85%以上业主选择半包及以上装修模式，零售端真正由 端消 费者选择的情况比较少，话语权主要掌握在工长或家装公司手中，其中工长的推荐效果 立竿见影，因此掌握工长的话语权是开拓辅材零售的核心。

公司虹哥汇、培训双管齐下，工长数量、 性持续增加 。装修工人的流动频繁，渠道 建设的难度较大，尤其在早期建设时，需要实地推广并进行长期且持续的关系维护，公 司通过虹哥汇平台积累工长资源，并提供产品购买、培训认证、积分兑换等福利，同时 持续面向工长会员组织召开技能竞技大赛及培训认证，让工长能力和收入实现双提升， 工长数量和 性持续增加，成为公司零售 业务的增长核心。

虹哥汇：专属会员平台，掌握核心工长资源。 2013 年至 2019 年：成立初期注册门槛较低，通过举办活动、积分商城等方式获取工 长资源。虹哥汇于 2013 年成立，采用会员制运营，成立初期用户点击即可自动成为会 员，注册门槛较低。公司通过扫 方式进行宣传，同时定期在全国各城市 举办比赛、设 置现金奖励等方式增加曝光度，吸引更多工长加入，并且定期举办线下联谊以及宣讲会 来维护关系，2015 年 12 月虹哥汇积分商城上线，会员可凭积分兑换商城内商品，可享 受积分换礼折扣等福利，在增加会员数量的同时也刺激工长购买雨虹产品。

2019 年至 2023 年：新会员系统上线，注册门槛提升并加大工长对雨虹产品的引流力 度。2019 年 5 月公司新会员系统上线，变化主要体现在：1）注册门槛提升。要求会 员必须为工长，用户在提交注册信息后需由各地专卖店审核，强化会员与专卖店的绑定、 增加工长与店铺 性 且便于门店管理会员，专卖店可根据注册信息向工长推送近期的活 动、优惠以及福利。2）积分抵货款。过去积分主要用于兑换商城商品，新系统下积分 可直接作为购买雨虹产品的抵货款，更加激发工长购买或推荐公司产品的意愿，在获得 积分和折扣的同时实现向雨虹门店的引流。

2023 年至今：加速构建“公司-经销商-专卖店-会员”综合运营体系 构 。2023 年公 司会员系统再次升级，加速建设以虹哥汇为核心的“公司-经销商-专卖店-会员”综合 运营体系 构 ，同时将积分获取方式改为购买专卖产品获得积分，成长体系改为积分和 开单次数的双重指标，工长与专卖店的绑定进一步加深，通过工长群体来实现向高附加 值的专卖店的导流。经过公司长期的投入与建设，截至 2023 年 6 月末，虹哥汇会员数 量已突破 230 万人，为公司提供强大的收入增长来源。

雨虹职校：输出标准化、专业化施工，潜移默化增加工长 性 。 施工工人技 、专业性不足，房屋渗漏、瓷砖铺贴不合格问题频出。 根据 内防水发 展及瓷砖铺贴白皮书数据显示，超过 60%的业主出现过房屋渗漏以及瓷砖空鼓、松动、 脱落问题，原因主要在于产品质量问题、行业标准不规范以及施工人员欠缺专业技能等。 辅材作为隐蔽工程，缺陷在短时间内不易暴露，业主难以监督，并且维修成本较初次施 工增加较多，因此施工专业化亟需提升。

培训、认证提升施工专业化程度，增加工长对雨虹产品的 性 。公司 2010 年成立雨虹 职校，可进行 11 大类、19 个工种的职业技能等级认定及培训，在北京、昆明、常州、 徐州、广州、武汉、成都、银川、杭州（2）、泉州拥有 11 大直属校区，并在全国建有 52 个实训基地，深度合作大专院校 12 所，累计培训人数 88 万，2020 年至 2022 年累 计完成 15016 人次职业技能等级认定工作。公司通过培训、职校输出标准化、专业化 施工流程，潜移默化改变职校学生以及社会工长的施工习惯，同时开展职业等级认定， 工长的能力和收入实现双提升，对雨虹产品的 性 不断增加。

装修公司：加强装企合作，拓宽 端群体 。 公司持续加强与装企合作，提升品牌力、产品力、服务力。除工长外，装修公司也掌 握了部分辅材的采购和施工话语权，公司的装企客户群体也在持续拓宽，截至 2022 年 底，公司已与万余家装 企业建立合作关系，其中 家装领域，公司可为东易日盛、业之 峰、 巴兔、居然之家等 装企提供更便捷、更适 的定制化系统解决方案 以及更高品质 的产品，实现品牌、产品、服务三者紧 结合。工装领域，公司专业服务各大地产商、 装 公司 装修工程，提供方案设计、防水产品、装修辅材，以及施工双包一站式服务， 与金螳螂、亚厦股份、绿城装 、维业股份等企业均建立长期稳定合作。

2）实体店： 率持续提升 ，增强客户群体的触及率

全国门店持续铺开， 率不断提升。 家装工程属性较重，装修过程中的材料偏向就地 取材，工长多在本地的建材门店进行采购，网点及门店的建设既是对品牌的宣传，也为 工长等客户提供便捷的一站式采购、发货服务，并且部分专卖店还兼具了售后、维修的 功能。公司通过增加经销商、发展分销网点和分销门头来推动渠道下沉，增加核心工长 群体的渠道触及率，从而实现工长资源到门店收入的转化。截至 2023 年 6 月末，民建 集团的百万经销商签约增长近 700 家，分销网点近 20 万家，门头保有近 5 万家。

增设高附加值专卖店，提供售后保障增加采购体验。针对部分追求高品质、价格敏感 度低的客户，公司增设产品体系更齐全、更高端的专卖店，通过工长资源来实现这类客 户向专卖店的导流。专卖店可提供金牌导购管家式服务，线上线下下单均可实现本地化 送，大幅提升消费者的采购体验，同时还可为客户提供相应的防水维修、美缝以及铺 贴服务，解决消费者的售后保障诉求。根据公司官网统计，目前公司全国共有 2604 家 专卖店，其中防水综合专卖店达 1817 家。

3）掌握 端群体 +渠道持续铺设，辅材品类扩张可复制性强

以民建集团为代表的零售业务高增长，扩张逻辑得到验证。公司非防水类产品快速增 长，同时专卖店、分销门头、网点全国铺开，工长、家装公司渠道在长期建设下进入收 获期，扩张模式在零售高增长中得到充分验证。2023 年前三季度公司零售实现收入 76.17 亿元，同比增长 37.01%，占公司营业收入比重达 30.04%，上半年的零售渠道毛 利率 40.7%，同比提升 5.3pct，其中民建集团是主要的收入来源，2023 年上半年实现 营业收入 43.84 亿元，同比增长 34.69%。

品类扩张可复制性强，长期增长动能充沛。民建集团历经多年发展，产品已经由过去 的单一防水向瓷砖胶、美缝 、胶 、 子 、 胶、管道、地漏 金、工具 材等在内的全系家装辅材扩张，既为客户提供一站式的基础建材采购服务，也增加了经 销商的利润来源，并且公司掌握了工长这一辅材推广的核心群体，借 全国化的工厂、 经销商以及分销门店等推广新品的可复制性强，未来会有越来越多的“防水”、“瓷砖胶” 类辅材出现，公司的长期增长动能充沛，并且优势还将不断扩大。

5．其他业务：新兴业务蓄势发力，打开新成长空间

5.1 德爱威：强强联合，锁定专业人士

公司与 DAWSE 强强联合，共同推进建筑涂料业务。DAWSE 集团为德国建筑涂料企业， 成立至今已超过 120 年，2016 年 12 月东方雨虹收购 DAWSE 亚太地区子公司（DAW Asia）90%股权，2017 年德爱威 Caparol 正式进入中国市场，德爱威（中国）有 公 司成立。公司结合自身渠道、研发等领域的优质资源以及 DAWSE 集团研发、技 、产 品、品牌和服务等优势，目前德爱威在 江建德、湖南 阳、广东广州、河北保定、陕 西咸阳、山东济南等地投资建设生产研发基地，2022 年实现收入约 28 亿元，同比增长 约 12%，其中零售收入 6-7 亿元。

丰 的建筑涂料产品体系，专业 的色彩解决方案提供者。公司产品涵 涂料、装 涂料、公装涂料以及基辅材料等， 从建筑外墙到内墙，从地 到防 ，从装 涂 料到特种涂料等不同应用领域，可满足市场和消费者对建筑不同部位、不同功能的各种 需求。同时出于对甲醛以及上墙美观的考虑，消费者尤为关注使用涂料的质量、环保以 及色彩，公司的涂料零售业务以产品为核心结合德式涂装工 进行系统化推广， 充分发 挥德国产品在色彩和功能上的优势，并且在环保方面秉承“可持续健康绿色环保”的品 牌主张和生活理念，在色彩上拥有 800 万海量色彩 方 以及 2088 色彩体系。

结合海外以及虹哥汇运营经验，锁定油工等专业人士。在德国采用专业会员推广策略， 产品只面向设计师、项目经理、中小型家装公司、工长、油 工等专业人士 ，不在建材 超市上线，也不在电视、报纸上刊 广告，通过集中建材行业、家装行业中的专业人士 以实现消费转化。德爱威进入中国市场后结合东方雨虹对虹哥汇平台的运营经验，启动 “万象崛起”的会员推广计划，给予会员现金奖励、免费体检、报销返乡车票等各种福 利，并且购买万象崛起活动产品还可获得红包返现，目前公司已逐步沉淀专业会员百万 余名，在大力推广下，公司的会员 性 以及复购倾向不断提升。

5.2 雨虹到家：线上线下生态结合，打造家庭修缮专业军

存量改善型需求旺盛，公司成立雨虹到家服务，从渗漏维修切入家庭修缮。根据雨虹 到家服务数据显示，截至 2022 年 11 月底，全国存量建筑超过 892 万套，房屋老旧、 审美变化、改善需求或新婚住房等因素催生了大量改善型需求。鉴于此，公司于 2022 年初成立雨虹到家服务，深耕家修、家装、家居改善领域，以渗漏维修为业务流量入口， 围绕家庭修缮形成漏水修缮、刷新服务、门窗修缮、空气治理、暖通修缮、局改整装、 易屋美墅、渗漏智检、智能改造等多元化服务模式及一站式解决方案。

线上服务平台作为载体，构建一站式雨虹到家服务模式。公司在天猫、京东、抖音等 第三方平台进行推广获取需求流量，并通过雨虹到家服务小程序实现快速预约、快速派 单、施工节点可视化、责任溯源化、售后保险化等，为客户提供服务全 明、价格全 明、施工全 明、售后有保障的到家服务体验。同时线上平台 也可实时记录房屋建筑结 构、房龄、房屋修缮装修等信息，建立起“一房一档”的建筑数据 ，为 公司的到家服 务模式提供数据支撑。

以社区为单位开设服务站，探索“物业服务+社区服务”的深度 合 。雨虹到家服务以 社区为中心下沉渠道，与线上平台形成联动，发挥服务迅速、便捷的功能，打通雨虹到 家服务“最后一公里”，截至 2023 年 6 月末，雨虹到家服务在全国已布局运营中心、 社区服务站等 600 余家门店。同时公司深耕垂直服务，向上公司与中铁建物业、荣万 家、碧桂园物业、万科物业等物业合作，通过物业公司获取客源、直接接触业主，向下 公司与京东居家等保险、科技、照明及知名建筑建材企业签署战略合作，完善到家服务 供应链体系，通过不断整合资源， 合行业，建立全品类的家修服务、装修服务、垂直 化的服务能力、操作流程。

5.3 砂粉科技集团：与防水主业形成渠道协同

公司于 2021 年正式成立东方雨虹砂粉科技集团，砂粉科技集团拥有瓷砖铺贴体系、墙 面涂装体系、保温 结体系、地面找平体系、基础修建体系等 大产品体系，同时积极 响应公司扩品类、强渠道战略，大力推动 砂浆、外墙防水砂浆、装 砂浆等系列产 品的研发及供应。目前旗下拥有华砂、壁安两大品牌，涉足特种砂浆、建筑粉料、 浆 料、ALC 加气块、 品砂及其制品等多个产品领域。

生产基地全国化布局逐步完善，与防水主业形成渠道协同。建筑砂粉对运距较为敏感， 公司在全国各地已建成生产物流基地 40 余个，为实现全国范围内 300 公里供应半径 24 小时使命必达奠定了良好基础。同时渠道方面与防水主业形成协同，零售端依托公司渠 道网点布局，快速增加砂粉产品 范围 ，工程端以工厂为原点建立“销技供产服”一 体化公司，2023 年上半年已在全国布局 700 余家砂粉专业工程渠道经销商，同时积极 开发合伙人，合伙人要求主营砂浆粉料类产品及工程渠道，深耕当地地产、城投、总包 公司，具备深厚的人脉关系等，公司可提供品牌授权、事业共享（合资建厂）、技 支 持、双倍授信等便利，实现互利共赢。

5.4 虹昇新能源：依托公司平台，提供防水光伏一体化解决方案

推进“防水+光伏”一体化，实现不漏水的光伏屋面。2022 年公司成立全资子公司虹 昇新能源，业务领域包含工商业分布式光伏工程总承包（EPC）、合同能源管理（EMC）、 投资、运维、储能系统、光储充一体化服务及综合能源 套服务 ，充分发挥公司在建筑 防水领域的优势，在建筑项目设计初始阶段就将光伏产品 入方案，优化建筑防水、防 雷、抗风、保温、防火等性能，为光伏电站项目提供持久安全的保护，实现建筑物、分 布式光伏和屋面围护系统三者同寿命，尤其保障了建筑光伏系统的抗渗漏性，实现不漏 水的光伏屋面。

建筑光伏系统渗漏问题亟待解决。建筑光伏系统若无有效防水保护，光伏发电的效益将 大打折扣， 则设备损坏、 内渗水漏水，重则 损坏整个屋面结构，而拆除光伏组件进 行屋面的检修与 新 费的时间成本、财力、人力巨大，原有光伏组件 可能损坏 70% 以上。目前建筑光伏屋面系统的痛点主要在于：1）光伏系统寿命约 30 年，而防水的 质保仅有 5 年；2）市面上防水层老化开 现象普遍，平均 4 年就要进行大修；3）彩 钢屋面防水耐久性普遍不足。

屋面工程经验丰 ， 解决屋面光伏行业痛点。虹昇新能源以 7 种光伏屋面产品为基础， 为各种建筑类型、各种新旧屋面的光伏安装提供深化防水设计及施工服务，使用年 在 25 年以上，并依托物联网、大数据技 以及遍布全国的业务网点提供运维支持，有效 解决防水与光伏组件生命周期不匹 、耐久性差、维修难、长期费用高的问题。同时 采 用高反射率的高分子防水材料提升光伏发电效率，总的来看，虹昇光伏运维系统综合成 本低，收益高，系统优，易维护，可满足不同类型的客户需求。

公司虹顶系列产品在汽车厂房、数据中心及自有基地屋面建设改造等广泛应用。公司 虹顶工商业分布式光伏屋面系统已成功应用于汽车厂房、数据中心等领域，如常熟奇瑞 捷豹路虎、合肥海纳（蔚来）新能源汽车、国轩高科、蜂巢能源动力电池、腾讯数据中 心、江阴远 能源、天津常春汽车零部件等项目 ，累计完成 TPO 屋面系统超 4000 万平 米，光伏总装机量达 100MW 以上。同时公司全国的生产、研发、物流基地也由虹昇实 施光伏屋面建设与改造，一期工程总装机容量约 53.3MW，二期约 63.8MW，2022 年 完成业绩达 3 亿元。

光伏产业链上下游延伸，加强与新能源头部企业的合作。2022 年公司自研光伏胶膜成 功试产，光伏产业链向上游进一步延展，并与新能源头部企业开展合作，包括与中国电 力布局新能源开发、建筑防水光伏一体化和储能等业务领域，与晶澳科技共同成立雨虹 晶澳，全面布局“光伏+防水”市场，与隆基绿能共同推进 BIPV 领域合作，与保碧新 能源共同孵化新能源工程项目等。未来，虹昇将继续依托布局全国的销售体系、创新的 新能源屋面系统解决方案、良好的品牌影响力及系统服务能力，加速发展风光储等综合 能源领域相关业务。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）