东方雨虹研究报告：当前的雨虹和历史上的雨虹，变与不变.pdf

东方雨虹研究报告：当前的雨虹和历史上的雨虹，变与不变。本篇为东方雨虹系列深度报告第 3 篇，重点回溯东方雨虹历史上几个重要战略 变革时间节点（2012 年、2015 年、2018 年），分析其当时的战略选择及之后 的基本面、股价表现。我们认为东方雨虹 2021 年起做的一系列储备和战略变 革已经初见成效，是新一轮发展的起点。这些变化是一个持续成长的公司在新 发展阶段的必由之路。本篇也会详细分析当前雨虹和历史上的相同和不同，以 期以客观的视角呈现一个真实的中国建筑材料龙头。

历史上的东方雨虹。东方雨虹上市以来，2008-2022 年的十四年间收入复合增 速 31%，从 7.1 亿元收入、0.4 亿元净利润的防水材料行业首家上市企业成长为 防水、砂浆粉料、涂料、保温、无纺布等多领域均为龙头的建筑建材系统服务 商。公司的发展使得防水行业形成建材行业中少有的一家独大的竞争格局，且 公司是建材龙头中少有的能把扩品类业务也做到行业龙头的公司。我们认为公 司能够在行业波动中持续成长，很大程度得益于其在几个重要时间节点，结合 当时市场环境，做出了正确的战略选择和调整，并依托团队的强大执行力，高 效把握发展机遇。2012 年：公司战略重心由重点工程承包转向地产开发商集中 采购业务；2015 年：随着中国房地产市场低迷，影响建筑材料行业需求，公司 推出 PS 战略，加大对收入增长的考核力度，进一步拉开和竞争对手的规模差距； 2018 年：地产行业出现资金风险，民营企业相继暴雷，公司改变商业模式，重 视现金流和经营质量。在上述几个关键时间节点，公司自身相对竞争力持续增 强，除了基本面的优异表现外，股价表现也录得丰厚的超额收益。

2020 年底东方雨虹的战略变革。2020 年底，公司开启新一轮渠道变革，一方 面成立 30多个主要以省为单位的一体化公司，鼓励员工及合伙人开展非房业务， 实行属地经营，快速提升公司各省市占率，品牌力进一步增强，收入（尤其是 合伙人收入）快速增长，有效抵消了地产集采业务下滑对公司带来的负面影响。 另一方面加大对民建集团的重视力度，任命张志萍担任民建集团总裁，建立市 场地图概念，聚焦空白区域快速下沉，同时充分利用和扩大工长平台、多品类 扩张、产品+服务等多年领先优势。民建集团 2020-2022 年收入复合增速 76%， 多品类快速发展，至 2023 年中非防水线收入占比达到 45%左右。

当前的雨虹与历史比有哪些不同。此前市场对东方雨虹的负面印象主要有：一 是严重依赖地产开发商，业绩受地产开工和投资的影响较大；二是公司商业模 式导致大量应收账款，有坏账风险；三是公司自由现金流差，需不断从资本市 场融资来投建新产能，换取高增长。我们认为经历了 2020 年底的战略变革，东 方雨虹已经有了质的变化，进入新的发展阶段，具体体现在：1）抗风险能力强： 逐步摆脱对大客户和房地产开发业务的依赖，向产业链上游延伸，平滑原材料 成本波动风险；2）零售和工程渠道业务占比提升，有利于公司利润率水平提升 和现金流状况改善；3）公司在多个细分品类领域成长为行业龙头，由单纯的防 水龙头成长为建筑材料行业多品类平台型公司。得益于公司新一轮的布局，我 们在 2023 年以来的财务报表上看到了成效：1）自由现金流在二、三季度均在 平衡线左右，明显好于去年和前年同期，应收账款周转速度近年来呈提升趋势； 2）多地布局基本完成，投资活动现金流也于今年明显转好；3）由于零售业务 占比高，毛利率明显优于同行业竞争者；4）考虑到原材料布局，利润率稳定性 更高；5）非房业务的拓展使得近年行业受冲击时，公司的收入增长弹性较同行 更优。