2022年东方雨虹研究报告 行业格局高度分散，防水行业迎来变革

1. 防水行业：青山依旧在 几度夕阳红

1.1 时代背景并未发生变化

我国的经济结构中高投资占比在中期维度上仍将维持，投资仍将是中国经济增长的 核心驱动力，这一时代特征并未终结。

类似发达国家高消费占比的经济结构是发展结果而不是过程措施，这很大程度上 取决于广大人民的收入水平进一步提高。因此我们在较长的一段时间里仍然需要 保持较高投资，短期意义上直接提振就业，中长期上则能够提高中低收入人群生 产力进而提高其收入水平。

这依赖于产业升级与城镇化投资，分别解决提升全社会人均产出与生产效率的难 题，同时使得劳动力留在城镇，真正实现市民化，完成生产要素向更有效率环节 流动这一库兹涅茨过程，进而扩大内需解决发展中生产过剩的问题，形成良性循 环。 促成良性循环的关键环节仍在投资，而防水材料是这一时代背景中的重要组成，并 未发生变化。

防水材料需求情况与固定资产投资景气度相关，随经济周期波动因此有一定周期属 性。 防水卷材用量最大的时期通常在开工时的地下结构防水阶段，与开工指标较为同 步，因此防水企业业绩增长大多与建筑业开工情况相关。 屋面、墙面等部位所采用的防水涂料、卷材在建筑施工的中后期投入使用，更为 靠近竣工端，需求增长与竣工端更为靠近。 室内防水则有较强的零售属性，室内装修发生在竣工前后，因此通常为建筑后周 期品种。

具体到行业中来看建筑业及交通基础设施施工是防水需求的主要来源，其中建筑业 是涵盖房地产施工的庞大产业。我们以开工指标来观察下游需求，这涉及到两个指 标，依据国家统计局定义： 房屋新开工面积是房地产开发数据，统计对象为有开发经营活动的全部房地产开 发经营业法人单位。 建筑业开工面积是施工方数据，统计对象包括具有总承包或专业承包资质的所有 独立核算建筑企业，这其中包括向房地产开发企业提供施工服务的建筑企业，也 就意味着建筑业开工面积包括房地产业开工面积。

从开工指标观察，至 Q3 末，房地产开工面积仅占全建筑业开工面积的 31%，非房 类建筑开工面积占比 69%，今年以来非房建筑开工的逆周期作用显著。非房类建筑 物中，占比较大的有地方政府主导投资的安置房等非市场化开发住宅以及厂房等。

房地产投资驱动的商品房屋建筑与公共投资驱动的非房地产建筑之间呈现一定关 联度。从城市规划上出发，这种关联度解释为城镇化进程中城市边界扩张的协同， 安置房、医院、学校等公共设施随着房地产开发向新的城市边界延伸。又通过土地 出让金这一财政工具形成联系，地产行业的低迷对地方政府造成较大的土地财政拖 累，在原有的财政框架体系下二者通常同向运行。但这一关联关系在增量政策作用 下并非牢不可破。 在稳增长政策的推力下，增量财政政策对公共投资产生有力支撑，使得非房建筑与 房地产业背离。今年以来打破地产与公共投资的关键因素是多项政策性金融工具及 贷款的组合拳，6 月国常会决定对基础设施建设调增政策性银行 8000 亿贷款额度， 此后分两次决策增加政策性金融工具共 6000 亿元补充基础设施建设项目资本金。 这些增量政策看似是暂时性逆周期调节工具，但考虑到时代的背景，总体稳投资的 目标并未发生变化，其持续性将与地产的底部回升辩证共存。

今年以来建筑业支撑主要是制造业领域，防水材料需求主力由开工端移至竣工端 （地下至屋面），造成需求支撑延后。今年以来从工业用地成交面积及制造业投资 增速明显领先，但防水行业需求短期内并不理想，防水企业承受一定经营压力。主 要由于工业建筑通常无地下结构，在开工阶段并无大量防水材料需求，其主要防水 需求来自屋面。我们认为非房建筑中工业建筑的占比提升使得防水材料的需求主力向竣工端移动，周期错位导致建筑业开工尚可的情况下防水需求支撑不足，但需求 端只是延后并非缺席。

1.2 房地产的良性循环仍可期

短期地产的去金融属性使得房地产阶段性承压，无论是从供给端还是需求端都迎来 了显著的去杠杆。由此引发了部分企业端资金链断裂，居民端购房信心显著下降。 但考虑我国城镇化所处阶段，当前困境仍偏阶段性，建设远未到停滞之时。

我国城镇化进程仍有两项核心驱动力。 第一，我国当前城镇化水平与较发达国家对比，城镇化水平仍有一定差距； 第二，至 2020 年末，我国常住人口城镇化率与户籍人口城镇化率仍有 18.49pcts 之差，意味着大量劳动人口仍未真正实现市民化，其居住需求并未被充分满足。 城镇化本质是劳动力从生产效率略低的部门向生产效率高的部门转移，从而实现 个体收入水平提升，进而转化为全社会经济增长。城镇化这一进程远未接近结束， 虽然在短期维度上居民居住需求与购买力的背离使得房地产前景承压，信心偏弱， 但在中期视角，我国远未到无房可建时期。 人口红利并未消失，本轮下台阶后仍有一个新的平台期。假设人们在 22 岁后成为 购房刚需人群，则我国新增购房刚需人群的数量处在一个下台阶的阶段，之后有望 进入新的平台期，维持新的稳态约 20 年。至于近三年的出生人口下滑态势则有望 在新的生育支持体系设计下迎来 v 字回升。

我们认为地产有望在政策助力下迎来软着陆，从边际上来看，销售面积大幅度下滑 并不会是常态。明年仍可期待地产的边际弱复苏，并在中期实现新的稳态。

1.3 存量市场具有长期成长性

存量市场未来将有两大构成，一是工程市场、二是零售市场，二者均有无穷潜力。 工程市场的主要推动力是公共投资主导的城市更新及私人投资主导的工商业屋顶 修缮。分别针对的是城市公共空间及企业物业，这在我国高投资的经济结构中占比 有望逐年提高，主因是高房龄存量房屋的面积滚动提升。城市更新将支撑屋面、墙 面等部位防水获得重新施工。2019 年后我国老旧小区改造加速推进，预计至十四 五末完成全部 2000 年前建造的、约 21.9 万个老旧小区改造；截止 2022 年 7 月， 今年已累计开工改造老旧小区 44346 个。由于老旧小区改造滚动进行，倒推至 20 年前，2002 年后我国处在房屋建设的加速期，这对应当下及未来老旧小区改造规 模的加速期。

零售市场推动力则来自于存量住宅的翻新，对应的是居民的居住空间。我国存量住 宅翻新市场或在不远的将来成为替代如今新建规模的庞大市场，取决于房龄的老化。 我们统计建筑业累计住宅的竣工面积在 393.52 亿平米左右，至 2021 年末住房的 加权平均房龄将达到 9.76 年，毫无疑问在居民对美好居住环境的向往下，住房翻 新规模将随着时间推移逐年增长。 这一发展过程在发达国家有样本。美国的较老的住房房龄支撑了庞大的存量住房翻 新市场。根据宣伟披露，美国存量的 1.37 亿套住房中房龄中位数达 40 年，因此催 生了庞大且逐年增长的住房翻新市场。据宣伟估计，至 2021 年 Q1，美国年化住房 翻新市场规模达 3530 亿美元且持续增长。考虑到我国庞大的人口基数，存量翻新 的市场空间远具有更大的想象力，只待时间。

1.4 防水行业：高度分散的大行业迎来变革

行业格局极为分散，市占率提升处在进行时。根据中国建筑防水协会，至 2021 年 末防水行业规模以上企业有 839 家，主营业务收入累计 1261.59 亿元，其中雨虹、 科顺、凯伦三家上市企业营收占比分别为 25.31%、6.16%、2.05%。假设规上企业 占行业整体的比例为 50%，则全行业规模在 2523 亿元左右。从利润视角来看，2021 年成本上升的环境中龙头盈利优势较为显著，雨虹占据规模以上防水企业利润的 56%。

首个涵盖全部防水应用场景的强制性国标出台，短期提振行业需求，中长期引导行 业更规范发展。近期住建部公布国家标准《建筑与市政工程防水通用规范》，自 2023 年 4 月 1 日起实施。该标准为首个以防水为主体，涵盖全部建筑与市政工程防水场 景的强制性规范。不同于以往对防水的要求分散在《地下工程防水规范》、《屋面工 程技术规范》等具体部位的规范中，该通用规范的出台对防水产业有着重要意义。 新规范对防水工程的设计年限提出要求，从设计端有效提高行业下限。行业内较为 规范的项目在设计时提出防水工作年限已是常规做法，只是监管层未出台强制性标 准将这一年限要求明确形成全国性统一标准。这一新规范的提出将助力全行业走上 更为规范的道路，形成强制性规范后全行业都需要执行这一设计要求，因此设计端 在材料选择上将更为审慎，项目执行层面也将更加重视材料的耐久属性。

新规范对于防水产业兼具短期意义及中长期意义，一方面由于各主要防水部位防水 等级划分及防水层数的变化，市场迎来一定增量，我们判断新的市场增量主要在防 水涂料及防水砂浆上。另一方面新规范对防水设计体系的一些空白地带进行了更为 统一的定义，为质量管控提供了更为明确的标准，新规范将引导行业向更规范方向 发展。

屋面工程：各类型屋面工程普遍有 1 道防水材料增量，根据屋面的防水形式，我 们判断增量主要为防水涂料。屋面防水新规的变化可以理解为将原来一级防水拆 分成新规中的一级、二级；而二级与新规中三级对应。增量主要体现在更高要求 设防的一级屋面中。根据行业经验，若采用 3 道防水设防，多采取防水涂料+防 水卷材等融合形式，因此我们判断有明显增量的材料主要或是防水涂料。年降雨 量超过 1300mm 的地区主要有福建、浙江、江西、湖南、海南、广西、广东等地， 以及江苏、贵州、四川、湖北局部，因此我们假设提升为新规范一级的市场容量 在 40%左右，这些地区屋面防水道数增加至 3 道。

地下工程：一级标准提高。我们以较为常规的明挖法地下工程举例，原规范中一级防水做法要求应选一至二种防水，新规范中提高至不少于两道防水层。首先说 明新规范中地下防水做法包括自防水混凝土、防水卷材、涂料、砂浆等多种形式， 因此一些部位中防水道数的增加并不等同于防水卷材层数的增加。虽然新规中防 水做法要求为 3 道，但由于新规范中防水做法包括自防水混凝土，因此实际导致 的防水材料增量为 0-1 道。行业内常规一级地下防水的设计方案是自防水混凝土 +2 层防水卷材，或有部分项目只采用一道防水，新规出台将使得下限被迫抬升至 2 层。

外墙工程：墙面防水需求并非完全新增，防水涂料或砂浆依然为主要增量。增量 一方面是在建筑整体防水等级的提升，另一方面来自对砖混外墙防水做法增加道 数。原规范中规定年降水量大于或等于 800mm 地区的高层建筑外墙采取整体防 水，400mm<年降水量<800mm 的地区建筑根据风压及保温情况决定是否采用整 体防水。新规将这一标准提升至年降水量>400mm 的民用建筑均采用一级设防， 即混凝土外墙为 1 道防水、框架填充外墙为 2 道防水。

2. 时代的核心资产

固定资产投资高企的时代造就了东方雨虹成长的故事，如今进入到新时代，这一背 景并未发生变化，雨虹依然是新时代核心资产。 业绩增长驱动了雨虹上市以来的高额回报。自 2008 年上市以来至 2022 年 10 月 末，公司股价累计涨幅达 4684%。从年度利润水平看，公司净利润从 2008 年累计 提升 94.3 倍，业绩增长是公司回报率的核心驱动力。2022 年公司股价遭遇较大幅 度调整，一定程度上与业绩阶段性承压有关。今年前三季度，公司录得净利润 16.55 亿元，同比下降 38.2%。

公司崛起与时代红利及自身卓越属性密不可分。雨虹凭借赞助毛主席纪念堂防水维 修项目立业，兴盛于北京、上海地区，乘夏奥建设之风几乎包揽夏奥防水工程，建 立防水行业金字招牌。08 年上市后业务扩展至全国，此后中国重点工程均不乏雨虹 人的红色身影。从夏奥到冬奥，从南水北调到西电东输，从高铁起步到展望八纵八 横，雨虹自身的成长为国家大兴建设的时代背景添加了精彩的注脚。 起于防水、不止于防水。雨虹凭借防水起家，2022 年上半年，防水卷材及涂料营收 占比 83%。

公司非防水业务布局日趋完善，覆盖建筑开工端与竣工端品种，成为建筑系统全生 命周期解决方案提供商。公司兼顾纵向布局与横向扩品类，上市早期布局防水上游 原材料非织造布，同时横向扩张布局建筑涂料、砂浆粉料、节能保温等领域，逐步 覆盖建筑外围护系统全系材料。多业务线横向布局使得公司所处市场空间成倍增长， 收获成长新动能。

公司有着扩品类的优势，核心在于渠道协同。公司已经触达的防水工程客户通常同 时有着采购涂料、保温、砂浆等产品的需求，品类横向扩张有助于公司提升单位客 户的合同总额，充分挖掘已有渠道潜力，提高回报率。

2.1 需求侧：持续变革铸就壁垒

需求侧的壁垒在于取得竞争对手无法满足的客户需求，即存量客户粘性与新客户的 选择倾向，离不开长期以来实施创新差异化，维持客户满意度、逐步形成品牌认知、 以及建立根系茂密的渠道。 产品是立足之基。公司凭借产品差异化增强附加值，定制化解决方案增强竞争优势。 防水材料通常有卷材及涂料两种标准形式，但建筑项目由于自身所处地域气候、地 下水文环境、使用部位、防水等级、耐腐等级等因素而产生较为多样化的需求，并 不存在一种标准材料完美适配复杂需求。

雨虹立足之基之一正是源源不断的产品创新力，这体现在雨虹 200 余种类型， 2000 多种规格的防水产品矩阵中。公司在推动现有产品销售同时为各种应用场 景开发相应产品，兼顾满足项目业主方、施工方、设计方的需求，提出系统性解 决方案。

在为客户定制化开发的过程中可不断收获同类型项目客户，销售横向扩展能力强，在公司高铁、地铁等事业发展中充分印证；同时已有客户再获取新的同类项目 后往往不考虑切换，这形成较强的客户粘性，构筑强劲竞争优势。 服务是发展之本。公司凭借卓越的服务体系确保防水效果，以客户满意度及粘性永 续经营。防水效果的最终实现三分靠材料、七分靠施工。

现场施工工艺的标准化及管理验收流程对于最终实现防水至关重要，防水企业仅 凭借供应质量优异的防水材料，难以打造客户满意度的竞争优势，从而形成好口 碑与新订单的良性循环。

公司不仅是材料供应商，还是服务提供商。雨虹立足之初便是防水工程专业承包 商，在经营过程便极为重视建立标准化且效果优异的施工管理体系。凭借重点项 目的优异履约建立良好口碑，取得品牌溢价，转化为更强的订单转化能力。

在优质产品与服务相结合的基础上，公司逐渐建立起好产品的认知度，增强材料 销售的扩展能力。

公司建立了分别针对工程市场与零售市场的两套渠道体系，以不断拓展雨虹产品与 服务。

2.1.1 工程业务：高效的体系在变革中孕育而生

成立之初公司工程业务主要有直销与工程渠道两条业务线，由直销业务线负责防水 工程的承接与大 B 端客户的材料销售，由工程渠道向非重点市场销售材料。 合伙人计划打破增长瓶颈。防水工程招投标获取及定制化服务的特性使得销售对项 目的覆盖极为重要，而中国建筑业市场分散的特性使得企业仅凭借自己的销售人员 直接触达广袤的市场极为困难。以 2017 年国家统计局数据为例，中国当年新开工 固定资产投资项目个数为 64.73 万个，而据公司披露在 2017 年雨虹自身工程业务 承接的工程数量是 2007 个，市场留下巨大未被触及的空间。企业在跨区域成长扩 大规模时，建立根系茂密的渠道体系尤为重要。 为将雨虹卓越的产品及服务扩散至更广阔的工程市场，公司于 2016 年推出了合伙 人计划，发展优秀经销商成为合伙人。合伙人计划带来几点变化：

第一，这带来了生产力的提升，经销商从材料贸易商成为服务提供商，直接带动产值提升。雨虹在这基础上为合伙人提供技术指导、培训、标准化施工服务，提 升经销商服务质量，增强其竞争力与客户认可度，进一步转化为更强的订单获取 能力；

第二，经销商与公司利益共享，享受平台公司的股东权利获得分红，一定程度消 除买卖材料导致经营风险，主人翁意识增强，这进一步促进了合伙人生产积极性；

第三，合伙人制度增强了渠道粘性，公司与渠道深度绑定，专营制一定程度也免 除了渠道经销商流失的风险，加深竞争优势。 事实证明好的生意模式是在变革中摸索出来的，公司 2016 年推出合伙人后工程渠 道打破增长瓶颈，2016 年工渠营业收入增长至 16.39 亿元，同比增长 46%。

再度变革打破直销与渠道区域壁垒，充分激发潜力。直销业务聚焦重点市场，即北 京、上海、广州、深圳、成都、昆明等核心城市，工程渠道负责核心城市以外的市 场，这种区域划分的架构下公司很快意识到核心城市中下沉市场直销触达不够广， 而非核心城市中经销商合伙人又难以建立起堪比直销的竞争力获得高端项目，增长 潜力在一定程度上未得充分发挥。2018 年起公司建立工程建材集团融合直销及工 程渠道，使两种体系在全国的大市场中发挥各自的竞争优势，填补以往留下的市场 空白，增长潜力得以释放。 组建一体化公司助力公司多品类战略。此后自 2020 年起逐步在各主要区域市场开 设一体化公司，统筹该区域工程市场的防水、德爱威涂料、砂浆粉料及建筑修缮板 块的业务。截止 2021 年末，公司已建立起 37 家一体化公司、28 个集采事业部、 3 家工程公司及其他 12 个专业事业部，渠道布局覆盖全国。

渠道的高效不仅体现在触及更多客户而且体现在触及优质客户，取得真正高质量的 增长。公司在集采业务维持审慎并通过工程渠道隔离一定信用风险。2021 年渠道 建设在信用风险的隔离上效果显著，公司减值率显著低于行业。同时这建立在公司 极为审慎的财务政策上，公司年末的收款活动中往往好于预期，最终体现为年末利 润表中信用减值额较中报季报减少，反映公司审慎处理。

2.1.2 零售业务：锁定购买者

公司零售业务主要由民建集团与德爱威、及修缮公司组成，聚焦家装及小型商业装 修市场。民建集团主营防水涂料、卷材、瓷砖铺贴辅材、美缝剂、加固剂及墙面辅 材以及胶类等六大产品线，德爱威公司主营建筑涂料。 零售渠道采取经销模式布局，合伙人仍是重点战略。据公司 22 年中报披露，民建 集团目前约有近 4000 家经销商、15 万余个分销网点以及 3 万余家分销门头。公司 采用用友网络的经销体系信息化解决方案，实现了各级经销商统一管理，信息、收 发货、信用管理、营销活动、收付款全数字化，同时提供便捷的订货平台，建立较 为有效的库存管理体系。据公司 22 年中报披露，德爱威公司发展了 1000 余家经销 商合伙人，建立了 1000 余家专卖店及 1.5 万余家分销网点。 渠道建设抓重点，通过建立经销商、工长积分制度实现较强渠道积极性与用户粘性。公司主要通过建立会员积分货币化实现激励经销商，并与工长会员利益绑定。公司 民建集团建立了“虹哥汇”会员体系，会员数量已达到 170 余万人（22 年中报）。 工长会员收货即获得积分，再次下单可使用积分扣减订单金额，以此实现工长会员 粘性。防水涂料、美缝剂等产品的辅材属性使得消费者客户通常不参与购买，而公 司战略布局与专业工长建立合作关系，凭借积分体系实现激励与利益绑定，展现出 极强竞争力。德爱威采取相似的经营战略，发起“万象崛起”的会员推广方案，逐 步沉淀专业会员近百万名，结合多种营销方式形成客户粘性。

装修公司是市场另一个重要参与主体，公司致力于为其提供高性价比的一体化解决 方案。对于小 B 端装修经营商来说，主要的痛点之一是以低成本取得原材料并降低 供应链管理成本，这对于防水涂料、瓷砖胶等辅材尤为明显，品类完整度与性价比 较为重要。雨虹民建集团提供的产品线广度叠加制造端成本优势使得公司在这一领 域缺少竞争对手。依据公司 22 年中报披露，目前雨虹民建集团与 500 多家大型装 饰公司、2 万余家家装公司建立起了合作关系；德爱威公司则聚焦高品质，发扬其 德国品牌与产品体验，通过丰富的色彩体系为家装公司客户提供良好的设计体验， 目前已与 100 个头部家装公司，3000 多个区域家装公司展开合作。 长期视角下，建材的购买者主体将从消费者向代理购买者迁移，即专业工长及家装 公司将成为购买载体。以美国建涂市场为例，专业重涂客户为主要的市场购买者。 而我国消费者习惯则更为倾向于依赖工长提供施工服务，家装市场也出现了半包向 全包转移的过程，消费者并不直接参与建材购买，工长与家装公司的代理效应更为 显著。雨虹建立起的购买者粘性已经在加深其护城河。

2.2 零售业务带来的变化

2.2.1 现金流更快流转

零售类业务占比提高的同时，公司应收款周转率逆行业趋势提升。工程类企业通常 面临下游较强的话语权进而演化为较长的账期，造成对公司资金的占用。雨虹一直 以来采取较为严格的应收款控制政策，应收账款及票据周转率在行业内较为领先。 但这一领先优势在近两年逐步扩大，出现较为明显的走阔趋势。我们认为这与公司 零售类业务占比持续提升有关，这类业务经渠道与合伙人开展，收款更为迅速，预 计应收款周转率提升这一趋势还将继续提升。

公司与大 B 端地产与工程客户合作的集采业务中向客户支付押金、保证金以展现合 作的诚意，并承受一定信用风险。雨虹凭借较为优秀的运营与客户关系管理，使得 大部分押金与保证金至年末基本收回，因此对以年度视角计算的其他应收款周转率 指标影响有限，但仍对公司资金形成一定占用。随着零售业务占比提升以及地产下 台阶，该项业务安排对公司资金流的影响有望持续降低。

2.2.2 盈利能力去周期化

工业品属性降低，消费品属性提升。渠道粘性规避价格竞争，在品牌被消费者及购 买者认知的过程中构筑盈利壁垒。由此带来的变化一是毛利率中枢整体提升，可见 三棵树、伟星以零售为主的家装漆、PPR 管材业务的毛利率中枢显著高于其他业务。 二是盈利能力更具稳定性，家装零售业务具有较强的成本传导能力，往往并不因成 本变化以及供需错配产生较大的毛利率波动，进而大幅降低公司的周期属性。

2.2.3 下游需求去周期化

公司的主营的防水工程业务与建筑业开工周期相关性较强，因此当开工周期下行时 公司业绩同样迎来波动，进而演化为股价的周期性调整。零售业务的发力将使得公 司的周期属性大幅降低，其主要原因是零售市场从新建视角来看接近竣工端，与开 工周期脱敏；从存量视角来看则与地产新建周期不相关，两种属性均将助力减少公 司业绩的周期性波动，只待零售业务占比继续提升。

2.3 销售战斗力的因与果

合理的激励机制是制胜法宝。公司高度重视员工激励，销售人员工资领先行业整体 水平，由此带来超越行业平均水平的人效。2020 年公司在合伙人机制的基础上进 一步将内部直销业务员发展为合伙人，从根本上完善激励机制，充分发挥业务人员 的市场扩展能力，优秀的业务员从获取薪酬变为取得权益分成，积极性显著提高。

2.4 供给侧：高投入构建规模优势

制造端的规模优势奠定了公司在提供同等质量产品时的成本优势，赋予盈利能力韧 性。 业绩的持续增长离不开产能的持续扩张。据公司披露，至 2021 年末，公司各生产 线设计产能已达防水卷材 10 亿多平米，防水涂料约 410 万吨，砂浆类产品约 378 万吨，保温材料 850 万立方米，建筑涂料近 71 万吨，非织造布约 25 万吨。公司立 足防水主业，产能布局纵向延伸向上游非织造布等原材料，同时横向扩展砂浆、保 温、建涂等新品类。

产能扩张具有必要性。公司上市以来产能偏紧张，产能利用率保持高位。根据公司 披露，2013 年至 2020 年间，仅有一年防水卷材产能利用率低于 100%，防水涂料 产能利用率随着产能的快速增长而有所降低。

公司区域产能布局与渠道扩张相辅相成。因建材大多属短途销售产品，区域竞争属 性较强，公司的成长路径与区域扩张高度相关。从北京、上海市场迈向全国的过程 中，公司产能布局密度不断加大。

2.4.1 逆势资本开支加深规模优势

规模优势的形成源自于数轮周期低谷中逆势布局的积累。在行业纷纷收缩时公司逆 势扩张，维持较高资本开支强度，使得与行业竞争对手的领先优势不断扩大。 2015 年、2018 年、2022 年公司资本开支与折旧摊销之比均维持在 6 以上，资本 开支伴随公司规模扩大而增长，投入强度并未边际递减。 当下行业正值新一轮低谷，本轮地产低谷叠加需求走弱与信用风险冲击，建材企 业减值的力度与盈利能力的冲击也是前所未有，本轮低谷中行业的收缩力度将超 越历史上的几轮低谷。 雨虹刚刚完成 80 亿元定增融资，且在下游地产客户信用风暴中维持了盈利造血 能力，本轮低谷中将继续保持逆势扩张并拉大规模优势。

雨虹高投资的驱动力源自于资本市场融资与较高的利润留存比例。公司是防水行业 最早上市的企业，在资本市场的先发优势使得公司领先行业取得数轮融资助力资本 开支，其中累计取得股权类融资 118.14 亿元。融资是公司取得超额成长的助推剂 但公司并不依赖于融资，其自身业务同样有着较强的造血能力。公司保持较高的收 益留存比例，至 2021 年末累计留存净利润 125.08 亿元。二者协同作用之下支撑了 公司高投入的成长模式。

公司的高成长是高投资与边际不减弱的资本回报率共同作用的结果。2008 年以来 公司的 ROE、ROIC 均保持在了较高水平，高资本投入并未摊低公司的边际回报率。 这种回报率边际不递减的特性是公司卓越竞争力的体现，公司优异的产品+服务在 进入到新区域后仍然能维持较高回报率，同时扩品类的不断推进持续增强了已有区 域市场效益。 诚然 2022 年以来公司的资本回报率水平有一定下移，但这仍属于原油价格快速上 行导致的阶段性结果，并非公司自身商业模式固有属性发生了改变。我们将在下文 对公司的业绩周期做更多探讨。

高投资取得高成长的生意模式仍可持续。首先雨虹区域间布局还不够均衡，部分地 区缺乏生产基地，尤其是在下沉市场留有较大渠道空白未填补，合伙人模式将较快 弥补渠道密度。其次是新品类对已有客户的覆盖还不完全，涂料、保温等产品均与 防水类似是短途销售产品，但新品类生产基地的数量与防水生产基地比较仍有一定 差距，这些发展中的过程态都可以凭借投资扩张来弥补。

3. 影响雨虹股价的三大周期

公司在执行自身战略持续取得成长的同时，也会经历宏观经济周期的波动，阶段性 面对经营环境变化带来的挑战。这种基本面及预期的周期性变化带来股价的周期震 荡。

3.1 地产预期催生估值周期

估值周期形成的原因在于投资者预期的变化，对于雨虹而言，地产销售同比是拨动 投资者预期的关键指标。因为前瞻指标的存在，投资者通过观察前瞻指标来预期当 期业绩，基于基本面趋势提前交易，进而导致估值发生波动。我们发现历史上雨虹 相对于市场的估值水平与地产销售同比较为相关，每轮周期中地产预期最悲观时， 雨虹亦迎来估值的最底部。为剔除市场整体行情对这一相关性的扰动，我们采用雨 虹相对沪深 300 指数估值水平的波动情况来观察。

横向比较周期成长标的，估值周期特性较为明显。参考三一重工，其相对市场的估 值水平与挖掘机销量有较强的相关性，估值存在较明显周期性，不过一轮工程机械 周期持续时间长于地产周期。但在估值前瞻指标触底时，即挖机销量 2016 年触底 后，估值上的不利因素便消除，此后进入上行期。

对于雨虹现阶段估值周期的演变我们有两点理解： 第一、地产销售进入到真正的底部，即我们认为的地产下台阶已经完成，并不再进 入新的底部，则估值上的不利因素便已经终结，公司估值无进一步下行空间。即便 地产销售并不向上回升，优秀的企业仍有望在新的行业稳态中，凭借自身的卓越属 性实现业绩增长。 第二、由于存量业务的推进，雨虹零售业务占比逐渐提升，又由于逆周期调节措施 对经营环境继续形成支撑，使得地产销售对公司业绩的指引准确度降低，进而会演 变为对估值的解释度降低，则估值有望重迎升势。

3.2 基本面亦有周期性

下游需求周期与成本周期构成的二维结构影响公司基本面。据公司三季报披露，公 司前三季度录得净利润 16.55 亿元，同比下降 38.2%。业绩连续两个季度下降达此 幅度属历史首次，这几乎打破了雨虹多年以来完成股权激励计划业绩考核目标的惯 例。但这并不等同于雨虹的卓越属性有了瑕疵，从需求与成本周期两个维度来考量， 本轮周期底部业绩的困局属偶发因素影响，地缘冲突使原油价格脱离经济周期，公 司优异质地并无变化。

3.2.1 下游需求刻画营收增长周期

由于下游行业极强的周期属性，公司营收增长情况也呈现一定周期性。我们通常通 过地产开工周期来观察公司业绩增长情况。本轮地产周期底部，地产行业正在发生 并没有先例的供给出清，部分企业产生信用风险进而退出，导致本轮周期下探深度 超过以往。

我们认为用建筑业开工指标衡量行业需求情况更准确。地产的开工同比变化对公司 营收同比有一定启示意义，但需注意的是我国建筑业是一个规模庞大的产业，公共 投资与私人部门投资兼具，房地产仅是其中一环。在大多数情况下地产周期与经济 周期同步，使得同比指标拟合度较高。但从物理意义出发，建筑业整体情况才能反 映防水需求的全貌，下图也反映了更良好的拟合关系。

公司营收增速与建筑业开工增速差值可理解为雨虹跑赢行业的程度，我们以此来衡 量雨虹的成长属性。进入 2022 年这一指标显著收缩，我们认为有两方面的因素。 一是本轮地产周期不仅有需求转弱还有信用风波，公司自身在本轮周期中主动选 择收缩规模，规避风险，一定程度上影响了增长； 二是我们判断今年以来建筑业开工的支撑是制造业投资，厂房防水材料使用的高 峰期由开工端（地下）移至竣工端（屋面），这在一定程度上使得公司业绩增长周 期与下游行业周期错位，明年初有望迎来回归。

3.2.2 成本周期导致盈利能力波动

企业中长期并不能通过成本获得超额利润，但短期成本对中游制造业盈利影响较为 显著，又会阶段性影响股价，因此在短期维度上很重要。对于防水行业而言，工程 产品的特殊调价机制使得成本传导偏缓慢，因此成本周期的波动会对业绩产生较明 显影响。 原材料成本主要与原油价格周期挂钩。通过科顺股份披露的成本数据观察，防水卷 材的主要原材料为沥青、聚酯胎基、SBS 改性剂等，在成本中分别占比 55%、15%、 12%；防水涂料的主要原材料有乳液、聚醚、石蜡等，在成本中分别占比 67%、17%、 12%。主要原材料都属于石油化工下游产品，其价格变动的主要推动力是其自身的 供求格局与上游原油价格。

对于中游制造业而言，周期底部的一般规律是在下游需求走弱一段时间后，上游大 宗原材料价格同样显著下行，中游制造业企业在衰退中后期实现净利润增速跑赢营 收增速，实际景气度并不低。这一规律适用于其他建材子行业，管材、涂料等子行 业原材料成本均已显著下行。本轮周期中原油价格因地缘重涂脱离经济基本面，同 时沥青的供求关系使得其价格与原油价格高度相关，并不像 PVC、PP、丙烯酸等 石化产品因自身的供求格局消化了原油成本的涨幅，因此防水行业的成本周期相较 其他中游行业有所错位。 例如 2009 年、2012 年、2015 年、2020 年疫情后，几轮需求低谷中雨虹均实现了净利润增速领先于营收增速，衰退期业绩保持增长。今年雨虹业绩首次出现持续两 季度同比两位数以上下滑，实际是遭遇地缘冲突导致需求周期低谷与成本周期顶峰 叠加。站在经济周期视角，今年这种业绩下滑并非雨虹的常态，毕竟战争并非发展 过程中的常态。

另一条基本规律是毛利率回升并不需要等到原材料价格大幅下行，产品调价机制只 是滞后并非缺席，原材料成本企稳后毛利率修复的空间便已经打开，当下这一条件 已经具备，我们展望毛利率的触底回升。

行业的竞争格局已发生较大变化，盈利能力均值回归具备良好条件。供给格局影响 防水企业向下游提价的话语权，我们判断在全行业盈利能力恶化的同时，竞争对手 通过降价竞争市场份额已无法维持，公司提价计划有望得到更好执行。今年以来三 家上市防水企业净利率水平已降至个位数，而考虑到行业内未上市的大多数，行业 整体盈利能力或承受更大压力。整体承压的盈利能力带来更优的竞争格局，头部企 业向下游的提价计划有望逐步落地，从而带来毛利率回升。

4. 投资分析

业绩预测

从长期视角看： 行业需求的阶段性变化与地缘冲突拉高成本带来短期经营压力，与此同时公司市值 出现更大幅度的下跌，为逆向投资者带来布局机遇。短期经营成果虽然重要，但决 定企业价值的是长期的现金流贴现，雨虹构筑的壁垒决定了其在长周期里仍将取得 卓越的经营成果。我们认为公司优异的质地与行业的未来并未发生变化，过度悲观 的预期将为逆向投资者带来丰厚收益。 过去以及未来一段时间里，投资仍将是拉动我国经济的重要催化，这对于提高生产 力至关重要。防水行业的需求有周期性变化，但预期未来持续向下则是进入了行业 需求唯靠地产的误区，过度计入地产去杠杆且去供给的悲观预期。地产的困境并不 等同于高投资时代的落幕，新型工业化与新型城镇化仍是发展主题，两种发展方向 均将支撑防水材料需求。

与此同时零售业务的发力正缓慢改变公司的属性。当前房龄为 9.76 年的存量市场 仍处在发育期，未来将支撑行业需求在长周期里保持增长。雨虹民建与德爱威涂料 的布局使得公司将充分享受旧改兴起的行业变局，财务特征也将更为靠近消费企业。 我们坚信对应 14亿人、近5 亿户家庭居住需求的领域一定会诞生一批大市值企业， 发达国家人口远少于我国却在这一领域仍有大量伟大企业。相信这些大市值企业一 定有其独特的壁垒，他们的经营成果在长周期里并不会因产业资本的进入或退出产 生变化，雨虹满足这一特征。

从短期视角看： 周期底部逐渐变得清晰，迎来布局良机。从估值周期出发，公司短期业绩伴与地产 预期螺旋负反馈，使估值跌落至谷底，随着地产预期的触底，公司的估值已无进一 步下行空间。从业绩周期来看，需求端或维持偏弱复苏，仍依托于逆周期调节工具 的支撑。但成本周期已出现积极变化，原油价格企稳，沥青价格虽维持高位，但只 要上行期结束公司毛利率修复的空间就已经打开，此外乳液等主要原材料迎来大幅 度价格下行。四季度排除季节性因素以外，盈利能力已处在可以更为乐观的时点。

我们从量、价、毛利率三个维度展望公司业绩： 防水卷材： 考虑到 2022 年开工的工业建筑将在明年竣工端带来需求增量，我们假设 2022— 2024 年销量分别增长 2%、15%、22%； 在全行业盈利能力承压的背景下，竞争趋缓，公司的调价机制发挥作用，销售价 格边际上行。假设 2022—2024 年销售均价分别为 21.5 元/平米、22.0 元/平米、 22.3 元/平米。 当前成本端沥青价格企稳，并有望逐步在全球经济衰退周期中进入下行通道，假 设 2022—2024 年公司毛利率分别为 25.6%、28.5%、31%，至 2024 年恢复至接近 2021 年的毛利率水平。

防水涂料： 考虑到地产竣工端仍处在上一轮开工周期的传导中，同时存量翻新需求逐年增长， 防水涂料需求有较强支撑。我们假设 2022—2024 年销量分别增长 15%、15%、 10%； 防水涂料主要在零售端销售，因此我们判断价格偏稳。假设 2022—2024 年销售 均价分别为 4.06 元/kg、4.1 元/kg、4.1 元/kg。 考虑到以乳液、聚醚为主的原材料价格有较明显下行，涂料毛利率迎来修复。我 们保守假设 2022—2024 年公司毛利率分别为 28.4%、32.8%、34%，至 2024 年 恢复至接近 2021 年的毛利率水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）