2024年东方雨虹研究报告：重估时刻，信心为金

1 渠道变革：C 端优先发展，B 端提质增效

1.1 历史复盘，被验证过的强渠道执行力

持续高速成长，奠定防水龙一地位。公司 2005-2023 年营收和归母净利 CAGR 分 别为 33.75%、31.7%。在 2023 年全国 775.85 亿防水市场（规模以上企业口径， 不考虑防水新规带来的增量）中市占 33.83%，大幅领先竞争对手，行业地位稳固， 公司长期稳居地产 500 强首选防水材料榜单榜首。2021 年以来在行业需求持续 萎缩、原材料成本大幅波动、客户信用恶化等多重压力持续的背景下，公司仍保 持着行业领先的市占以及强势的地产 500 强首选防水材料排名，彰显了较强的经 营韧性和风险应对能力。

1.2 当下变革，C 端优先发展，民建打造装修辅材一站式供应商

东方雨虹零售渠道以民建集团、德爱威建筑涂料零售和修缮集团雨虹到家服务为 主体，其中以民建为核心支撑，2023年民建集团占到公司零售渠道收入的88.08%， 占到公司整体收入的 24.92%。

灭空白、拓品类、强分销，民建规模迅速扩张。公司总裁张志萍总于 2020 年兼 任民用建材集团总裁，民建集团战略地位提升。灭空白：加大渠道下沉和薄弱市 场覆盖，截至 2023 年底发展经销商数量近 5000 家（21 年在 4000 家以下）。拓品 类：深耕防水涂料与修缮类防水卷材，导入瓷砖胶品类，形成“铁三角”的稳固 品类体系。强分销：2023 年东方雨虹民建集团分销网点数量超 22 万家（21 年末 10 万余家），渠道密度迅速提升。2018-2023 年民建集团营收 CAGR 为 36.17%， 2023 年占公司总营收比例达到 24.92%，同比提升 5.45pcts。

民建集团当前已建立起领先行业的渠道体系，架构清晰，渠道密度高。民建渠道 事业群统筹经销商和网点开拓，饰家科技对接家装公司等小 B 工程，虹之网运营 京东、天猫等线上平台。截止 2023 年底，民建集团拥有超 22 万家网点，数量遥 遥领先。“虹哥汇”精准锁定工人工长等专业人士，通过推送产品信息和施工标准 化知识、开展技术培训和联谊、组织职工师傅交流等线上线下多种方式，构建起 “公司-经销商-专卖店-会员”综合运营体系架构，以“虹哥汇”为核心的会员体 系锁定超两百万工长，客群基础庞大。

“七朵金花”渠道协同度高，扩品类成民建持续高增的核心驱动之一。民建集团 以防水涂料+修缮卷材+瓷砖胶的“铁三角”为支撑，发力“七朵金花”，内生培育 美缝剂、塑管、腻子粉加固剂，并通过收购兴发凌志的方式导入密封胶业务。我 们测算民建“七朵金花”业务合计市场规模 1064.59 亿。“七朵金花”皆属装修 辅材系列，采购权在工长，渠道端具备强协同能力，快速放量可期。

产品、渠道和服务三维共进，发力建筑涂料零售。德爱威零售自建渠道，2023H1 实现加盟逾 2200 家经销商合伙人，终端销售网点达到 25000 家，德爱威专卖店 近两千个。双品牌定位为切入点，德爱威零售业务主要包含阿尔贝娜和德爱威两 个品牌，前者倾向于打造 C 端属性更强的品牌调性，形成艺术涂料、内墙涂料、 外墙涂料、基辅材料等 4 大核心领域；德爱威更专注于施工性能，主做工装企业、 专业人士的专属品牌；二者协同并进，强势打造双品牌服务定位。产品力领先， 以爆品为突破口带动整体产品销售增长。发力涂装服务，搭建星级服务站，输出 内墙乳胶漆、工艺型乳胶漆、艺术涂料工人认证和德国涂刷工艺。2022 年德爱威 零售收入达到 7 个亿。

存量房时代来临推动建筑修缮需求高增，雨虹到家对防水及修缮等服务进行全方 位布局。雨虹到家服务依托东方雨虹建筑修缮集团，立足于防水维修主业，同时 以防水维修业务为切入口，进一步向消费者群体提供家装修缮如墙面修缮、全屋 净水、局改整装等服务，利用“专业、售后、便捷”三大竞争优势，快速推进“百 城千店万站亿客”渠道战略的落地实施。 以防水为主业，雨虹到家提供四大防水维修服务。2022 年 2 月中国房地产报线上 发起“3·15”中国房屋工程质量消费者调查问卷，调查数据表明漏水现象位居房 屋交付问题榜第二位。同时据中国建筑防水协会和北京零点公司调查，我国建筑 屋面渗漏率达到 95%，住户住宅渗漏率达到 37%，老旧房屋防水问题尤为突出。 雨虹到家服务依托东方雨虹建筑修缮，充分发挥防水主业优势，在防水方面设立 了四大维修服务板块—漏水修缮、门窗修缮、暖通修缮、渗透智检，全方位一站 式解决全屋防水问题。 防水为流量入口，拓家装修缮一站式服务。由于老旧房屋水管漏水、渗水问题， 导致墙面产生一系列空鼓、开裂、老化等问题，雨虹到家服务积极拓宽业务渠道， 以防水流量为切入口，引入墙面修缮一站式服务，将墙面修缮细分为“墙面勘测、 方案制定、遮蔽保护、墙面涂装、清洁归位和验收质保”等六个步骤，在满足业 主对于室内墙面翻新、色彩搭配等要求之外，也注重墙面基层的检测、修补服务。 在墙面修缮施工结束后，雨虹到家服务也会同步对室内空气进行二次检测，并提 供对应的治理方案，避免室内因墙面修缮，造成甲醛含量超标等空气污染。并以 此为基础，进一步拓展了空气治理、局改整装、智能改造、全屋净水等业务。

“专业、售后、便捷”三大“法宝”构筑雨虹到家服务突出竞争力。 专业化方面，雨虹服务管家上门后，会通过询问、观察、检测等一系 列勘测的方法，来找到问题所在。同时借助专业仪器及智能勘查设 备，对屋面内部进行勘测，并对勘察结果进行分析，同时签约广东千 野电器实业有限公司，在净水服务领域深度合作，进一步优化全屋 服务设备及工具，向全屋服务高度专业化方向迈进，真正做到从技 术到工具将高度专业化贯穿始终。售后方面，雨虹到家提供从前期 勘测到后期售后的一站式服务，同时为每一个客户赠送工程质量保 险，为消费者消除后顾之忧。便捷度方面，雨虹到家服务站的所有服 务订单，都在“雨虹到家服务”小程序上进行全周期管理，通过“雨 虹到家服务”小程序，整个服务过程对于消费者都透明、规范、可追 溯。

推进“百城千店万站亿客”渠道布局，打通到家服务的最后一公里。目前存在的 较大问题是消费者对防水有刚需，但无法快速与雨虹等品牌防水企业建立联系， 从而衍生出一些假冒品牌、产品，产生了较多的质量问题，为了进一步解决客户 触达问题，雨虹到家服务通过核心城市直营结合全国特许加盟模式，依托母公司 在全国的供应链布局，快速推进“百城千店万站亿客”渠道战略的落地实施。截 至目前，雨虹到家服务已在全国布局 1000 余家服务中心和社区服务站，可服务 全国 32 个省份，并签约万师傅互联网家居服务平台，形成线上线下服务的高效 联动模式。

1.3 当下变革，B 端提质增效，收缩地产集采，发力工程渠道

去直销化，发力工程渠道，合伙人优先。公司积极转型，去直销化，借助合伙人 制度绑定利益，未来工程渠道收入有望持续放量。2023 年直销业务营收 103.68 亿元（yoy-19.63%），对公司整体营收增速形成一定拖累，但渠道结构转型持续推 进，近年来公司深化省区一体化经营，升级渠道政策、赋能渠道发展、持续渠道 下沉，各区域一体化公司通过聚焦本地市场，加强所属区域市场覆盖率和渗透率， 提升市场占有率。通过聚焦内部，提质增效，支持一体化公司进行产品创新，使 得工程渠道收入持续较快增长，2023 年实现营收 125.1 亿元（yoy+22.58%），占 公司营收比例达到 38.12%。

公司强大的渠道执行力得以充分体现。捕捉到以直销为主的销售模式增长乏力后， 公司快速转型渠道，顺应行业发展趋势。2023 年公司零售/工程渠道/直销业务分别实现营收 92.87/125.1/103.68 亿元，分别同比+28.11%/+22.58%/-19.63%，分 别占比 28.29%/38.12%/31.59%，零售渠道与工程渠道收入占比已达公司收入的 66.41%，公司渠道变革成效显著。

2 品类扩张：聚焦特种砂浆，打造盈利第二极

2.1 特种砂浆是大市场、好赛道

特种砂浆是具备特定功能属性的预拌干混砂浆（预拌砂浆的主流），具备较高的 附加值，其占到预拌砂浆需求量的 25%左右。特种砂浆包含砌筑、抹灰、地坪、 黏贴等 50 多个品种类别，具备较强的功能性，相较于普通干混砂浆，其功能性 和附加值较高，进入行业的壁垒较高。配方决定了特种砂浆的产品力。特种砂浆 应用场景多样，类别和品种众多，比如瓷砖胶，防水砂浆，保温砂浆等需要有不 同的配方来定义不同的功能。特种砂浆的核心原材料水泥、石膏、集料在各区域 的质量差异较大，且特种砂浆对聚合物和功能性助剂的依赖度更高，需要有不同 的配方来调和性能。

数据显示 2018-2020 年特种砂浆产量复合增速在 24%左右，显著快于水泥、玻璃 等传统建材。近年来在地产需求下滑的压力之下，水泥、玻璃需求量皆出现较大 幅度波动，特种砂浆产量增速则在市场和政策的两端驱动之下维持在较高水平上。 具体而言，特种砂浆的综合性能及成本优于传统砂浆，同时政策端鼓励特种砂浆的推广应用，行业标准也不断细化，市场不断规范。特种砂浆 2020 年产量达 0.7 亿吨，结合特种砂浆 800 元左右的市场平均价格，我们预计 2020 年特种砂浆市 场规模 560 亿左右。

特种砂浆上游原材料砂石和石膏具备资源属性。砂石方面，机制砂占据砂石市场 的主流。机制砂来源为矿石破碎，对砂石矿山的依赖度较高，近年来在政策影响 下，大型矿山占比逐步增多，机制砂的资源属性愈发显著。特种砂浆的单吨投资 额仅高于砂石骨料。根据东方雨虹公告，年产 60 万吨特种砂浆项目总投资为 4 亿元，每万吨投资额仅 0.07 亿元。参考普通干混砂浆的资本开支构成，机器设 备开支占到特种砂浆项目投资的大头，约占到 70%左右，企业可快速轻资产扩张。 特种砂浆经济运距较短，是典型的“短腿产品”，全国化布局高效供应链是成本竞 争力的核心来源。

瓷砖胶和防水砂浆共同发力，有望驱动特种砂浆市场快速增长。瓷砖胶产量持续 较快增长，渗透率明显提升：1）消费升级：瓷砖尺寸大型化带动瓷砖胶渗透率和 单平用量提升。瓷砖尺寸越大则对瓷砖粘结材料的强度要求越高，并且要足够的 厚度才能保证瓷砖耐久时间长不开裂；2）政策推动：2022 年 9 月起禁止现场水 泥拌砂浆黏贴外墙饰面砖，《房屋市政工程禁止和限制使用技术目录（2022 年版）（征求意见稿）》将施工现场自拌砂浆/混凝土工艺列为限制使用工艺。测算 2023 年瓷砖胶市场规模 171.3 亿，未来潜在市场空间超 700 亿。以瓷砖消费量为锚 定，测算 2023 年瓷砖胶市场规模为 171.3 亿，瓷砖胶在我国当前渗透率 20%左 右，假设我国瓷砖胶渗透率可以长期上升至欧美国家高达 90%的渗透率水平，则 市场规模可扩容至 770 亿左右。

新规对外墙防水提出强制性要求，防水砂浆迎来重要发展机遇。2022 年 9 月 27 日防水强制性国标《建筑与市政工程防水通用规范》（GB 55030-2022）正式发布， 2023 年 4 月 1 日起正式实施：第一，新规第一次对外墙防水提出了强制性要求， 市场将大幅扩容；第二，新规指明防水等级为一级的框架填充或砌体结构外墙中 的一道防水应为防水砂浆。新出台的防水新规相当于规定至少 90%以上的民用建 筑外墙要采用一级防水标准，而我国绝大部分民用建筑为框架填充或砌体结构的 外墙，也就是说 90%以上的民用建筑外墙至少做两道防水，且其中一道为防水砂 浆。测算新规落地后的防水砂浆市场规模有望达到 400 亿元。

2.2 东方雨虹优势资源赋能，特种砂浆有望成为盈利第二极

特种砂浆有望成防水之外的盈利第二极：1）公司战略重视，且组织执行力强；2） 特种砂浆“大行业，小企业”特征明显，公司未来市占提升的空间大；3）东方雨 虹体系的品牌、渠道、供应链背书，B 端品牌是华砂，C 端品牌是雨虹防水；B 端 依托东方雨虹一体化公司 6000 个合伙人，C 端依托民建 22 余万家分销网点和装 饰公司客户。依托布局全国的 52 家工厂及生产研发物流基地，形成综合的供应 链优势，同时积极向上游原材料延伸产业链，与多地政府及原材料企业投资合作， 锁定砂石供应资源；4）作为上市公司，资金实力强，产能建设速度快。

粉料砂浆业务规模快速增长。粉料砂浆业务收入从 2020 年的 8.5 亿提升到 2023 年的41.96亿，CAGR达70.27%，2023年其收入和毛利占比分别为12.78%、12.73%， 分别同比+3.81pcts、+4.2pcts。

3 格局改善：行业供给端出清，东方雨虹市占率加速提升

3.1 防水新规正式落地，对冲需求下滑，加速行业集中

2023 年 4 月 1 日《建筑与市政工程防水通用规范》全文强制性国标正式落地施 行，新规核心变化在于：1）规定屋面工程、室内工程的防水设计工作年限分别不 低于 20 年、25 年，相较于之前的 5 年质保期有大幅提升；2）规定年降雨量≥400mm的民用建筑需做等级最高的 I 级防水，扩大了建筑物 I 级设防部位的比例， I 级 防水意味着应做更多道数的防水，对防水材料的需求量大幅提升。

测算理想情况下，新规完全落地实施后防水行业规模或扩容 60%左右。根据行业 专家大隐于水的测算，防水新规所能带来的增量规模合计为 1075 亿元，具体为 地下防水增量 99 亿元；屋面防水增量 118.6 亿元；外墙防水增量 740 亿元；室 内防水增量 117.6 亿元。新规实施后，将在两年内给防水行业带来 1000 亿左右 的市场增量规模（按整年度 12 个月算）；基于 2022 年 1818 亿元防水市场体量计 算，新规完全落地后规模扩容至 2893 亿，增幅为 59.15%。现阶段，已有深圳、 广州、淮安、邯郸、南京、芜湖、淮北、云南、湖北、海南等地陆续出台与《建 筑与市政工程防水通用规范》有关的落地执行文件，推动新规切实落地施行。

3.2 行业供给端出清，东方雨虹市占率加速提升

防水行业规模大幅萎缩，行业出清在加速。2022、2023 年建筑防水材料行业规模 连年大幅萎缩，产量分别同比-15.6%、-11.5%。2022 年规模以上防水企业实现营 收和利润总额分别为 1192.14、58.28 亿元，分别同比-8.6%、-25.8%。2023 年地 产新开工持续较大幅度下滑，防水新规落地节奏较慢，行业规模以上企业主营业 务收入 775.85 亿，同比-6.1%，截至 2023 年 9 月末，规模以上防水企业的应营 比为 58.22%，2021、2022 年底的应营比分别为 32.49%和 36.04%，反映行业应收 账款风险持续加大。近年来，龙头企业对市场份额的竞争烈度增加，价格压力、 应收账款风险压力下行业中小企业经营普遍承压。

2023年东方雨虹市占率加速提升。2007-2023年东方雨虹防水业务市占持续提升， 截止 2023 年末公司防水业务收入（防水卷材+防水涂料+工程施工）占规模以上 防水企业总收入的比例达 33.83%，同比+10pcts，在行业底部承压之时市占呈现 率加速提升的势头。

防水新规加速行业集中，主导者东方雨虹充分受益。公司技术总监丁红梅总参与 编写了防水新规，东方雨虹是主编单位之一。防水新规强调系统性质保，以工程 作为主体，每个环节都有打假的具体措施，有利于加速淘汰非标产品。作为主编单位之一，公司对于新规导向理解到位，准备充分，已经超前做好从产品到施工 技术、施工机械的全方位储备，并且积极组织强条落实宣贯，引导下游采用雨虹 产品标准，使用雨虹防水做法。

4 高质成长：去直销化+C 端占比提升，现金流改善在途

4.1 优化直销+升级授信管理；工程和零售渠道占比不断提升

2022 年以来，为降低经营风险，公司转变直销思维，优化直销渠道管理，同时工 程渠道、零售渠道战略地位提升，合伙人拓展成为公司提升市占率的关键。相较于直销模式，工程渠道+零售渠道账期较短，且更零散化，单一下游客户不会对公 司经营资金形成大额占用，工程渠道+零售渠道占比的提升，有助于降低公司应 收账款规模，加快应收账款周转，降低经营风险。强大执行力下，2023 年工程渠 道+零售渠道占到公司总营收的 66.41%，同比大幅提升 10.47PCTS。

4.2 2018 年以来经营质量出现显著改善，高质发展已启程

从经营质量改善上来看，自 2018 年公司首提高质量发展以来，公司应收款（应 收票据+应收账款+其他应收款）增速大部分时间低于营收增速，且收现比长期保 持在 100%以上。2018-2021 年公司经营活动净现金持续提升，2023 年同比大幅改 善，2024H1 年经营活动净现金净流出 13.28 亿，净流出规模同比收窄 26.15 亿， 其中 24Q2 经营活动净现金 5.61 亿，已实现单季回正。

4.3 海外对标：瑞士西卡、美国卡莱尔穿越周期，长期收益率可观

1）海外股票市场来看，最终呈现涂料、化学建材龙头企业估值最高，卫浴、管道、 屋面防水等企业次之的局面。重涂需求下，美国建筑涂料行业是 09 年金融危机 后唯一一个销量创新高的行业，赛道有估值溢价，龙头企业估值在 30X 以上；2) 宣伟、立帕麦、西卡等企业在周期底部业绩韧性强，长期业绩稳健增长，公司估 值在行业中处于较高水平；3）涂料龙头宣伟、化学建材龙头西卡 2009 年金融危 机后股价涨幅均超 20 倍，防水龙头卡莱尔、建筑涂料龙头立帕麦、卫浴和建筑 涂料龙头马斯科涨幅超 10 倍。

美国卡莱尔 PE-TTM 长期稳定在 14 倍。美国卡莱尔公司（Carlisle），是一个多 元化的工业制造业跨国集团公司，其防水工业部门在美国已有 40 多年的历史， 并在世界防水行业名列前茅。卡莱尔是美国最大单层屋面供应商，全美有 3 个 EPDM 卷材生产厂，5 个 TPO 卷材生产厂，7 个 Polyiso 保温板生产厂。卡莱尔率 先在美国为单层屋面系统提供最高 40 年质量保证保险，行业龙头地位稳固。卡 莱尔在 2009 年金融危机后，股价至今涨幅超过 26 倍，收益率较为可观。

瑞士西卡公司自由现金流大幅改善，PE 估值中枢提升。西卡集团是一家活跃在全 球的专业化特殊化学品公司。西卡为建筑和工业制造业提供解决方案。西卡的产 品系列包括高质量混凝土外加剂、特种砂浆、密封剂和胶粘剂、消声和加固材料、 结构加固系统、工业地坪以及屋面和防水系统。瑞士西卡 2019 年收购经销渠道 为主的派丽集团后，自由现金流大幅改善，PE 估值中枢稳步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）