2026年东方雨虹深度跟踪报告：防水龙头国内市占率提升，海外全力发展新增量

国内：防水行业加速出清、格局优化，价格探底

1.1 下游需求承压叠加监管提标，防水行业加速出清、价格已探底

房地产业下行叠加价格战导致防水行业加速出清。据中商情报网，2023 年防水材料下游 应用以住宅和民用建筑为主（占比合计 70%），其次是基础设施领域（占比 20%）及工业 建筑领域（占比 10%），地产类需求仍是防水行业核心应用场景，2021-2024 年全国房屋 新开工、施工面积的 CAGR 分别为-28.1%、-9.1%，加速下行致使防水行业需求承压，2022 年我国防水材料总产量同比下降 15.4%，为近十年来首次下滑，2021-2024 年防水材料总 产量 CAGR 为-14.7%，市场规模持续萎缩。需求下行背景下防水行业竞争加剧，企业不 得不通过价格战获取市场份额，叠加原材料成本阶段性显著上涨，部分中小企业退出市场， 供给端持续加速出清。

监管提标及环保趋严促进行业低质低效产能退出。近年来政府积极出台防水行业规范性政 策，2023 年 4 月住建部发布的《建筑与市政工程防水通用规范》（简称“防水新规”）全 面强制执行，新规包括提高防水材料耐久性、增加防水道数和材料厚度，满足工程防水设 计工作年限等供给侧要求，促进防水材料企业加大研发投入，为市场提供与设计工作年限 相适应的防水材料，进一步出清非标和假冒伪劣产品、净化市场；2024 年 1 月工信部等 部门进一步发布《绿色建材产业高质量发展实施方案》，对防水材料环保要求趋严； 2018-2024 年，国家市场监督管理总局连续七年将建筑防水卷材纳入产品质量国家监督抽 查计划。监管提标及环保趋严促进防水行业准入门槛进一步提升，叠加下游客户对防水品 牌、质量、服务等综合要求不断提高，部分小规模企业面临较大的生存压力，我们认为行 业低质低效产能有望加速退出，长期利好头部规范企业。

1.2 龙头份额趋势长期向上、格局“由散到寡”，防水价格筑底回升

公司作为行业龙头“强者恒强”，有望进一步受益于行业竞争格局优化。我国防水行业当 前仍处于一个低端产能过剩、产业集中度低、市场竞争不规范的欠成熟阶段，呈现“大行业、小企业”的格局；但近年来随着下游需求调整、原材料价格波动及环保政策趋严等多 重压力下，部分中小企业退出市场，行业经历阶段性整合，头部企业通过技术升级和产能 扩张加速抢占市场份额，推动行业市场集中度提升。2019-2024 年，防水材料行业 CR5 由 21.7%提升至 32.2%，东方雨虹作为市占率第一的龙头，市场份额也由 15.8%提升至 22.0%，市场份额呈现上行趋势、龙头地位更为稳固；2019-2024 年公司整体销量 CAGR 达 30.3%，2024 年同比上升 23.6%至 30.70 亿平，实现逆势扩张。价格方面，防水行业 在经历近年来的激烈市场竞争及价格战后，于 25 年 7 月由头部防水企业率先宣布提高防 水卷材、涂料等价格，响应国家“反内卷”号召，价格探底回暖。我们认为公司作为行业 龙头，在研发实力、产品服务综合竞争力及品牌影响力等方面具备显著优势，在下游客户 对品质要求提高、相关政策落地趋严的背景竞争力更为凸显，份额提升可期，且有望在价 格回暖的背景下率先受益、释放业绩弹性。

海外：优先发展、加速扩张，全球差异化布局

2.1 海外为战略优先级，贸易、投资、并购三驾马车并驾齐驱

海外扩张思路明确，因地、因产品制宜通过“贸易+投资+并购”快速布局。公司出海起 步较早，2004 年成立国际贸易部、2015 年设立北美研发中心、2016 年成立马来西亚公 司，搭建大区业务团队并由国内多个业务板块联合成立产品事业部，为出海提供更有力支 撑。目前公司实行以贸易、投资、并购“三驾马车”协同驱动的海外市场战略，具体看：

1）贸易业务：从产品类型上看，出口贸易业务适配无运输半径限制、有贸易属性的产品， 比如公司的高分子材料（像 TPO、HDPE、聚氨酯）在全球都具备较强竞争力，而且公司 的“全球化”首先是标准的全球化，产品陆续获得了欧盟 CE 认证、德国 EC1 认证、法 国 A+认证和美国能源之星认证等，产品和管理体系符合全球高标准。从贸易方式上，公 司出海主要依托国际工程业务，积极借船出海拓市场，凭借与中资大型企业的长期合作关 系与产品实力，在企业在海外寻求优质建材时成为其首选供应商。公司生产的优质产品远 销德国、巴西、澳大利亚、美国、加拿大、日本、新加坡、韩国、中非、南非等超过 150 个国家和地区。

2）投资业务：主要在运输半径受限品类（如砂粉等）进行海外建厂以本地化供应链与响 应效率，公司明确将推动本土零售作为必经之路，通过建设本土化团队深入市场洞察、精 准指导当地零售业务、更好适应市场环境和满足客户特殊需求。2024 年来公司海外投资 推进速度加快，24 年 8 月美国休斯敦生产研发物流基地奠基、25 年 1 月马来西亚生产研 发物流基地产线完成首次试生产、25 年 3 月天鼎丰加拿大生产研发物流基地开工、25 年 5 月天鼎丰中东生产基地项目整体建设进度达 30%、25 年 11 月墨西哥生产研发物流基地 开工，这些项目的推进，构建起覆盖东南亚、中东、北美的全球产能网络，为高端产品本 地化供应提供了有力支撑。

3）并购业务：主要并购渠道资源丰富的当地龙头，快速切入核心市场并放大协同整合。 25 年 3 月全资收购中国香港建材零售“领头羊”万昌五金、专业建材直销头部公司康宝 香港，将以中国香港为支点，逐步向东南亚以及全球拓展业务版图；25 年 10 月全资收购 智利头部建材超市企业 Construmart，旨在快速获取成熟的销售渠道和客户资源，为深耕 南美市场奠定基础；25 年 11 月公告拟收购巴西 Novakem60%股权，此次并购立足巴西、 辐射拉美，完善海外业务布局。我们认为通过并购业务，公司可以融合自身在技术研发、 产品矩阵拓展、渠道运营与供应链整合方面的核心能力，与已获取的海外零售渠道进行高 效协同与优势互补。

2.2 深耕海外高潜力核心区域，打造区域支点

围绕全球主要增长市场分层推进，以供应链和渠道双轮驱动。总体来看，公司海外业务推 进重点聚焦于拉美、北美、东南亚和中东四大区域，具体来看：

1）拉美地区：搭建零售+生产双支点。公司并购快速获取成熟渠道，2025 年 10 月完成智 利 ConstrumartS.A.100%股权收购，Construmart 是智利建材零售龙头，2024 年营收规 模约 21 亿人民币，公司借助其门店网络切入当地零售市场，后续还开设了第 32 家本地门 店推进本土化运营；同时拟收购巴西 Novakem 公司 60%股权，结合墨西哥生产基地已开 工建设，有望形成“零售渠道+生产制造”的布局。公司可结合供应链优势提升区域盈利 水平，2024 年智利 Construmart 分别实现 EBITDA、净利润约 0.77、0.35 亿人民币，对 应 EBITDA 利润率、净利率分别为 3.7%、1.7%，对比美国头部建材零售商家得宝 （HomeDepot）2024 年 15.9%、9.3%的 EBITDA 利润率、净利率仍有较大提升空间，我 们认为或因为当地供应链制造成本较高，公司提出将全面对标家得宝，未来公司有望通过 整合自身制造端的供应链优势及零售端运营能力，结合 Construmart 在当地的品牌力及渠 道建设，实现高效协同和赋能，进一步提升盈利水平。

2）北美地区：构建一体化产业链。公司在美国休斯敦建设生产研发物流基地，一期产品主要为 TPO 防水卷材、二期产品为保温、砂粉及管道等，项目建成投产后将进一步深耕 销售渠道建设。美国防水卷材发展历史悠久且技术水平较高，且由于高分子防水卷材在耐 用性、环保性上更佳，据中国建筑防水杂志，防水卷材中高分子防水卷材占比达 75%（国 内仅 15%），其中 TPO 防水卷材作为高分子防水卷材主要产品在屋面防水中占比达 46% （2023 年数据）；根据 StratviewResearch，美国防水卷材市场规模 2024-2030 年 CAGR 预计达 6.4%，从 2024 年的 72 亿美元增长至 2030 年的 104 亿美元。另外，25 年 3 月公 司天鼎丰加拿大胎基布生产基地也开工建设，胎基布作为防水卷材核心原材料，我们认为 该布局能优化供应链、规避出口风险，以本土化供应链支撑成本优势，助力公司抢占北美 屋顶防水市场份额。

3）东南亚地区：打造一体化服务能力。产能建设方面，公司优先布局特种砂浆、水性涂 料等对运输和气候敏感的产品，适配区域市场需求。25 年 1 月马来西亚首个海外工厂已 完成试生产，该基地未来将重点服务马来西亚及新加坡市场；渠道拓展方面，24 年 11 月 公司柬埔寨首家工程服务中心启幕、25 年 5 月在马来西亚槟城发布东南亚定制化新品、 25 年 6 月马来西亚首家防水综合专卖店正式开业，这一系列动作标志着公司在东南亚市 场从单纯的“产品供应”向“系统服务”升级，进一步验证了其技术在本地市场的适配能 力。合作布局方面，公司已与泰国最大的涂料企业 TOA 集团签署战略合作协议、与菲律 宾EEI集团签署战略合作协议及与越南领先工业地产平台合作共建高标准TPO屋面系统， 东南亚市场布局全面加速；此外 25 年 3 月公司成功收购中国香港万昌五金、康宝香港 100% 股权，有望借助中国香港的贸易枢纽优势，进一步辐射东南亚市场。

4）中东地区：采取“制造基地+渠道独家+项目切入”的本地化运营策略。筑牢原材料供 应链优势：25 年 2 月天鼎丰中东生产基地在沙特东部省达曼第三工业城正式启建，项目 规划建设2条玻纤增强型聚酯胎基布生产线和2条聚酯胎基布生产线，年产能达2.5万吨， 截至 25 年 12 月初已进入收尾阶段，胎基布是沥青防水卷材的骨架材料，我们认为该项目 建成有助于上游自给强化成本控制与供给稳定、对下游卷材海外拓展构成“卡位式”原材 料保障，且从地理位置上看该基地有效缩短了中国工厂发货至中东、欧洲、非洲及亚洲西 部之间的运输距离，进一步降低制造成本、提升响应速度。打造独家渠道优势：早在 23 年 10 月就与沙特阿拉伯 Alturki 控股旗下 Arkaz 公司签署战略合作协议，使其成为自身 TPO 屋面系统在沙特阿拉伯的独家经销商，我们认为在沙特本地实行“资源型合伙人/独 家代理”模式有助于更好地适应、开拓当地市场资源。项目切入打造标杆：24 年 12 月公 司落地伊拉克政府基础设施建设的旗舰项目——伊拉克 1000 所学校建筑涂料项目，实现 在伊拉克及中东建筑涂料市场中“零”的突破，预计可实现德爱威建筑涂料产值超千万人 民币；与此同时持续参加迪拜/沙特五大行业展，扩大区域影响力与项目机会池。

2.3 海外收入快速增长，期待项目落地释放业绩弹性

公司海外业务规模加速扩张，盈利水平未来提升空间较大。近年来随着国内建筑建材行业 面临深度调整，公司坚定出海决心、大力发展海外扩张战略，2020-2024 年境外收入 CAGR 达 37.0%、境外收入占比也从 1.1%提升至 3.1%，2025 年上半年实现境外收入 5.76 亿元， 继续同比高增 42.2%。盈利水平上看，或囿于出口运输费用、海外制造成本较高等原因， 目前公司境外毛利率水平低于境内，2024 年、2025 年上半年分别为 14.3%、20.2%，分 别低于境内毛利率水平 11.9pct、5.5pct，差距逐步缩小。我们认为随着公司海外生产基地 投产、并购渠道整合落地，不仅促进业务规模进一步提升，还可以靠“本地化制造+渠道 并购+供应链赋能”降低制造及销售成本，从而提升海外盈利水平，中长期海外有望成为公司利润的新曲线与估值重塑的抓手。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）