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水泥行业专题报告：水泥盈利延续改善，格局正逐步优化。水泥盈利：中枢或高于上年，受益内需政策加码。2024年9月以来长三角等地水泥大幅提价，叠加2024Q4煤炭成本同比降低，促使四季度水 泥企业盈利显著改善。步入2025年，尽管一二月淡季价格回落，但受益煤价持续下行，2025Q1水泥盈利延续改善。同时，二三月长三角重 新开启多轮水泥提价，3月全国散装P.O42.5水泥市场价环比增11元/吨，同比增32元/吨。从需求看，年初以来水泥处于弱复苏状态，1-2月 全国产量同比降5.7%，其中基建需求好于房建。供给方面，在中央明确反内卷要求下，头部企业积极引领行业协同，2025Q1错峰生产天数 增加、库存显著低于上年同期，为行业提价奠定基础。维持此前年度策略观点，预计2025年水泥盈利中枢高于2024年，因煤价下行释放一 定利润，且水泥价格有望保持坚挺，意味着行业已阶段性走出盈利底部，而价格弹性需要观察行业错峰减产力度，重点观察华东市场。4月 美国宣布实施“对等关税”，预计国内内需政策有望加码，促进基建需求改善。

行业前景：去产能与提集中度，关注超产治理进展。随着国内城镇化进程放缓，水泥需求下行成为共识。参考海外发展经验，2005-2009年 美国水泥产量累计下滑36%，1996-2010年日本水泥产量累计下滑48%，2020-2024年我国水泥产量累计下滑23%，短期需求或承压。供给端， 2024年国内熟料产能利用率53%，且需求下行将导致产能矛盾加大，利用率低意味着价格缺乏持续涨价或维持高位的能力。未来行业重返供 需平衡，一是借助政策加速低端产能出清、提高产能利用率，二是行业加速整合并购、提高集中度。当前政策包括节能降碳、超产治理、 碳交易等，后续跟踪产能出清进展。其中超产治理是2025年重点，企业面临“要不要补”与“怎么补”，产能出清程度取决于产量控制方 式、超产比例、产能利用率、环保等级等。最乐观情形下测算行业有望淘汰5亿吨产能，当然实际情况将低于测算，因若不严格控制日产， 产能利用率低的地区可能未出现超产等情况。目前已有部分存量项目开展置换。节能降碳方面，政策要求到2025年底建材行业能效在基准 水平以下的产能完成技术改造或淘汰退出，部分小产线或退出市场。碳交易方面，水泥2025年底将完成首次履约，政策影响相对温和， 2027年配额总量逐步收紧后影响将更加明显。除了政策去产能，整合并购亦是行业趋势，2024年底以来冀东水泥陆续收购双鸭山水泥、恒 威水泥。目前全国水泥市场集中度不高，TOP10熟料产能集中度仅55%。若未来行业加速整合并购、集中度明显提升，参考东北/新疆/西藏 市场，水泥价格将重新恢复一定弹性。