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水泥行业专题报告：掘金“一带一路”发展机遇，中国水泥企业携优势出海。掘金“一带一路”发展机遇，中国水泥携优势出海。国内水泥行业需求下滑、供给严重过剩，近几年水泥企业 加速出海；2019 年之前聚焦东南亚和中亚，2020 年及之后重心转移至非洲。据水泥网和各公司财报，截至目 前，中国企业已在一带一路沿线 21 个国家建设了水泥熟料生产线，合计熟料年产能 6414 万吨，其中东南亚 2735 万吨、非洲 1708 万吨、中亚 1303 万吨、南亚 298 万吨、西亚 261 万吨、东亚 78 万吨、大洋洲 31 万吨。

海外供需关系好于国内、盈利能力较强，各区域有分化，目前非洲格局更好。（1）中亚：GDP 和水泥需求持续 较快增长，据 USGS，14-21 年中亚水泥产量 CAGR 达 7.8%；塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦和土库曼斯坦供给 集中且稳定，乌兹别克斯坦近几年新增产能较多、短期或冲击当地供给格局和企业盈利水平。（2）东南亚：水 泥需求步入中速增长阶段，据 USGS，东南亚 14-21 年水泥产量 CAGR 达 5.7%；中国企业布局早、当地企业 多，水泥工业较为成熟，持续有新产能投放，市场已经趋于饱和，当地龙头企业近几年利润率显著下降。（3） 西亚阿曼：近几年需求增长快，双寡头格局，龙头存扩产计划，据阿曼水泥公司财报，2010 年以来其利润率持 续下行，19-23 年净利率稳定在 8%-10%。（4）非洲：人均 GDP 和人均水泥消费量较低，据 USGS，非洲 14- 21 年水泥产量 CAGR2.8%，受制于经济发展水平较低、过去十年需求增速不高，但未来增长空间大；水泥工 业不发达，当地水泥企业少，供给格局好、集中度高；水泥成本和价格均较高，预计吨利润维持在较高水平。

华新和西部水泥产能扩张快、弹性大，海螺和红狮稳步推进海外布局。（1）华新水泥：近几年公司海外水泥产 能加速扩张，2020 年之前集中在中亚和东南亚，2020 年后重心转移至非洲。据公司财报和收购公告，截至目 前公司海外水泥熟料产能 1590 万吨/年、粉磨产能达到 2187 万吨/年，分别占公司总产能的 19%、17%；2023H1 海外水泥收入同比+31%、占比 15%，海外盈利水平显著高于国内。（2）西部水泥：据公司财报，截至 2023 年底，西部水泥海外熟料产能 357 万吨、水泥产能 580 万吨；在建和待建熟料产能 862 万吨/年、水泥产能 1240 万吨/年；2023 年公司海外收入占比 30.7%，未来随着公司海外在建产能投产，有望释放较大的利润弹性。（3） 海螺水泥：海外布局稳扎稳打，据公司财报和水泥网，截至 2023 年底，公司海外熟料产能约 1390 万吨、水泥 产能约 2080 万吨；在建水泥熟料产能 611 万吨。2023 年海螺水泥海外收入 51 亿元（占比 3.6%），毛利 17.8 亿元（占比 7.6%），海外已开始贡献一定增量。