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华新水泥研究报告：水泥国际化先行者，受益国内反内卷。华新水泥从国内老牌水泥厂发展为全球化建材集团。华新始创于 1907 年， 现已发展为涵盖水泥、混凝土、骨料等全产业链一体化发展的全球化建材集 团，在中国水泥企业熟料产能全球排行中位居第四，其中国内熟料产能位列 全国第六，海外熟料产能排名第三。2024 年水泥、混凝土、骨料毛利润分 别占比 51%、12%、32%，其中骨料占比大幅提升，同时公司海外收入占比 从2015 年10%升至 2024 年 24%。受益海外业务、骨料业务等发展，2025H1 公司预计归母净利润 10.96-11.32 亿元，同比增长 50%-55%，经营业绩展 现韧性。股权结构方面，公司兼具国资和外资股东，控股股东为世界领先的 建筑材料供应商豪瑞集团，助力公司海外拓展。

国内反内卷推动产能出清，海外市场大有可为。1）国内水泥市场方面， 2025H1 水泥价格震荡走弱，因需求偏弱且错峰协同存在波折。2024 年 7 月政治局会议要求防止“内卷式”恶性竞争，10 月工信部发文推动水泥行 业备案产能与实际产能统一，2025 年 7 月中央财经委员会提出“依法依规 治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”。反内卷约束下水泥行业 超产治理值得期待，持续关注出清进展；同时下半年尤其旺季水泥价格有望 企稳回升，全年盈利中枢有望高于 2024 年。2）国外水泥市场方面，非洲 等国家水泥需求长期向好，且竞争格局相对稳定，海螺/华新的海外业务利 润率好于国内，吸引许多建材企业出海投资建厂，未来海外仍大有可为。3） 骨料业务方面，2025 上半年全国砂石均价延续下行趋势，因建筑市场开工 率不足、砂石需求收窄，叠加产能供应持续释放、竞争加剧导致。往后看， 尽管骨料价格短期或延续承压，但下行空间不宜过度悲观，因短腿属性强、 生成工艺不同等因素，骨料盈利底部或优于水泥行业。

加速布局海外市场，骨料业务延续良好贡献。海外市场与骨料是公司未来增 长重要驱动力，尤其海外市场。1）公司布局海外具备先发经验、发展理念 优、外资股东背景等优势。2021-2024 年海外水泥粉磨产能从 1083 万吨/年 升至 2250 万吨/年，中期目标 5000 万吨。公司 2025 年资本开支将大幅增 加，拟 8 亿美元收购尼日利亚水泥项目，标的产能 1060 万吨/年，所在地尼 日利亚为非洲第一人口大国和经济体，水泥市场格局良好，有望享受当地发 展红利。2）公司骨料业务布局较早，具备一定成本与区域优势。2016-2024 年骨料销量从 750 万吨增至 1.4 亿吨，毛利贡献从 0.9 亿元增至 27.0 亿元，2024 年毛利率达 48%。3） 国内水泥方面，根据水泥协会统计，华新水泥在全国水泥熟料产能 6315 万吨/年、排名第六。区域上在华中地区具备优势。随 着国内水泥反内卷不断落实、落后产能得以出清，后续水泥价格若迎来止跌回稳，公司国内水泥熟料业务也将受益。