海螺水泥研究报告：水泥产业链龙头，成本优势领跑行业.pdf

海螺水泥研究报告：水泥产业链龙头，成本优势领跑行业。海螺水泥作为水泥龙头公司，产能规模位居国内行业第二，区位卡位资源和港口、规模化生 产、一体化布局、费用管控能力较强共筑成本护城河，公司盈利能力显著高于同行可比企业。 

复盘：T型战略打造水泥龙头，骨料&商混增长强劲

公司发展历程进行复盘：1)1978-1995年，公司前身为宁国水泥厂，1995年 控股铜陵水泥厂，成为T型战略实施的主力军。2)1996-2004年，A+H双融资平台 提供坚实的资金保障，通过内生/外延实现产能快速扩张，华东区域T型布局基本 建成。3)2005-2010年，公司将T型战略复制到中部和南部。4)2011-2015年，公 司加大国内西部地区的项目并购力度，同时向上游产业链延伸，布局与水泥相协 同的骨料业务。5)2016年至今，公司重新聚焦水泥产业链，骨料和商混业务增长 强劲，同时公司通过技改等措施加固成本优势，盈利能力明显高于同行可比公司。

行业：企业协同有效果，水泥景气度持续改善

2024Q2以来水泥错峰力度加大，行业景气度小幅改善，水泥价格和盈利环比明显 提升，但行业景气度总体仍在历史偏底部区域。2025年春节后下游开复工节奏同 比偏慢，水泥需求延续偏弱；另一方面,水泥企业2025Q1错峰执行情况较好，2025 年春节后各区域陆续发布涨价函，水泥价格有所回暖，显示水泥企业协同效果。我 们认为随着产能置换新规、超产限制、碳配额等政策逐步落地，行业落后产能有望 加速出清，供需格局逐步优化可期，行业景气度有望持续提升。

竞争力：聚焦水泥产业链，成本优势稳固

2015-2023年公司水泥熟料平均吨毛利、吨净利分别为110.0、89.8元，较代表水 泥上市公司均值分别高19.7、39.3元，成本优势凸显。我们认为公司极强的成本 优势主要源于：1）“T型战略”卡位资源和需求，区位优势明显；2）总产能和单 线产能规模均位于行业第二，规模化优势凸显；3）垂直一体化拓展骨料和商混， 与水泥协同性较强，进一步加固成本优势；4）费用管控能力较强。