海螺水泥研究报告：穿越周期的水泥龙头，供给侧变革迎新生.pdf

海螺水泥研究报告：穿越周期的水泥龙头，供给侧变革迎新生。水泥龙头经营韧性突出，行业下行龙头地位提升。 公司为安徽省国资控股水泥龙头，经营实力突出，业务范围全国 布局，截至 2024 年末，公司水泥产能 4.03 亿吨/熟料产能 2.74 亿吨，水泥及熟料产能位居国内第二，为世界最大的单一品牌供 应商。公司经营韧性突出，2002 年上市以来，各季度均实现盈利， 货币资金储备充足，“高现金+低负债”构筑深厚护城河。2021-2024 年，受房地产需求下滑、疫情、基建投资放缓等多因素影响，水 泥需求大幅收缩，价格竞争激烈，行业进入下行阶段，各公司水 泥业务整体呈量价齐跌态势，公司凭借其规模、成本、市场资源 优势，维持盈利优势，同时实现市占率逆势提升。

成本优势突出盈利领先，多元布局+海外新增盈利点。 公司独创“T 型发展战略”，在沿江拥有丰富石灰石资源的地区新 建、扩建新型干法熟料生产线，在沿海无资源但水泥市场发达的 地区建设水泥粉磨站，通过长江水运将东部市场与沿江资源整合， 有效解决成本、市场、库存问题，叠加规模和技术优势，公司在 成本和盈利端体现明显成效，2013-2024 年，水泥熟料吨成本在 可比公司中均处于最低水平，各年低于可比公司均值 12-23 元/ 吨，水泥熟料吨毛利领先可比公司均值，毛利率各年约高出可比 公司均值 3pct 以上。公司快速发展高毛利率的骨料和海外业务， 两者合计毛利占比由 2020 年的 3.39%（营收占比 2.34%）快速提 升至 2024 年的 18.94%（营收占比 10.58%）。同时，为增强产业链 协同、提高市场竞争力，公司一体化布局混凝土业务，与水泥熟 料/骨料销售形成协同，打造多元盈利点。

“反内卷”基调推动水泥供给侧出清，行业价格/盈利或迎底部修 复。目前国内水泥需求持续处于下行期，基建侧或保持个位数稳健增 长，部分重大基建项目有望支撑区域性水泥需求释放，地产侧仍为明 显拖累项，中长期水泥需求或下行至稳态水平。2022 年起，水泥供给 过剩为主要痛点，行业竞争大于竞合，价格竞争激烈，水泥价格持续 下跌，行业亏损严重，2024Q2，水泥企业销售策略由市场份额优先转 为利润优先，多家企业通过错峰生产控制供给，提涨水泥价格，供需 矛盾改善。2025 年 4 月以来，全国水泥价格创历史新低，后续下行 空间有限。近年来，我国水泥行业供给侧围绕去产能、环保升级、结 构优化等核心目标持续发力，涉及环保、节能、产能统一等要求，“反 内卷”定调下，水泥行业供给侧收缩政策发布和执行力度有望加强， 促进水泥行业过剩产能出清，缓和行业供需矛盾，实现产业盈利改善。