2026年投资展望系列之十三：2026信用债机构行为新动向

2026 年理财规模或稳步增长，信用债配置占比易降难升

1.1. 2026 年理财规模增幅或在 2.7-3.4 万亿元

2024-2025年，银行理财规模稳步增长，年度增量连续突破3万亿元，核心驱动 在于存款利率下行周期的资产重配：一方面是存款利率市场化改革推动利率持续下 调，另一方面是前期高息定期存款集中到期引发资金“搬家”。 具体来看，其一，存款利率定价机制优化，推动存款利率下调。2021 年 6月 21 日，市场利率定价自律机制优化了存款利率自律上限的确定方式，利率上限由“基准 利率×倍数”改为“基准利率+基点”。2022年 4月，建立存款利率市场化调整机制， 引导成员单位参照市场利率变化合理调整存款利率水平。2022 年 4 月以来，商业银 行存款利率经历了多轮下调。截至 2025 年 5 月 20 日，国有大行 1 年期定期存款利 率跌破1%，3年期定期存款利率仅1.25%，较2021年末分别累计下调80bp、150bp， 存款的吸引力明显减弱。 其二，定期存款到期再配置的需求释放。2020 年以来受疫情冲击及房地产市场 调整影响，居民储蓄意愿上升，商业银行吸纳大量中长期定期存款，居民及非金融企 业人民币定期存款年度新增规模均超 10 万亿元，2022-2023 年进入峰值区间，年均 新增达 18.8-20.7 万亿元。这批锁定高利率的定期存款自 2024 年起陆续进入到期窗 口，叠加存款利率持续下行、资本市场逐步回暖，部分资金转向金融产品。截至 2025 年 11 月，居民及非金融企业定期存款同比增速已从 2022-2023 年的 15%以上 回落至 7.5%左右，资金分流效应显著。

我们基于定期存款与理财的替代关系，即通过定期存款的“异常变动”（偏离历 史增速的部分），结合资金迁移系数，估算流入理财的资金规模。具体步骤如下：1） 计算定期存款的基准增速 G0，取 2018 年以来并剔除异常波动的年份（如 2022、 2023 年受理财赎回潮影响，定期存款增幅偏高）的平均增速；2）计算定期存款的实 际增速 G1 与异常变动额 ΔD，异常变动额 ΔD=上年末定期存款余额×（G0-G1）；3） 确定资金迁移系数 K，取值范围 0.3-0.8，当理财收益率有吸引力且净值波动较小，K 值或相对较高（如 0.6-0.8），当债市偏弱、理财净值波动较大，K 值或较低（如 0.3- 0.5）；4）估算理财规模增幅 ΔF=上年末定期存款余额×（G0-G1）× K。

回溯测算 2024 年、2025 年理财规模增幅，由于 2024 年是债券牛市且前三季度 股市表现偏弱，而 2025 年是债券震荡市且股市表现较强，分别假设资金迁移系数 K 值为 0.6-0.8、0.4-0.5。估算的 2024 年理财规模增幅为 2.33-3.10 万亿元，实际理财 规模增幅为 3.15 万亿元，略高于估算区间上限；估算的 2025 年理财规模增幅为 3.06-3.83 万亿元，实际理财规模增幅为 3.51 万亿元，处于估算区间。 2026 年理财规模增幅可能在 2.7-3.4 万亿元区间。我们进一步估算 2026 年理财 规模增幅，由于当前最新数据披露是 2025 年 11 月，上年末定期存款余额取 2025年 11 月数据，基准增速取 2018-2021 年和 2024 年（2022、2023 年增速异常偏高被剔 除）每一年增速、2025 年 11 月同比增速的平均值 11.30%，假设 2026年实际增速与 2025年持平（取2025年11月同比增速7.48%），考虑到2026年可能延续股强债弱， 假设资金迁移系数K为0.4-0.5，最后估算出2026年理财规模增幅为2.7-3.4万亿元。

1.2.理财配置信用债占比呈现下降趋势

2025 年，理财由于平滑净值手段整改，配置债券占比及信用债占比呈现下降趋 势。2024 年 12 月，监管明确理财不得通过违规使用收盘价、平滑估值、自建估值模 型等手段来调整产品净值，并要求 2025年底前全部整改完毕。在此背景下，2025年 理财推进平滑净值手段整改，资产配置更注重流动性与回撤控制，更偏好估值稳定的 资产。从大类资产配置结构看，现金及银行存款、拆放同业及债券买入返售、同业 存单等估值稳定型资产合计占比持续上升，由 2024Q4 的 44.7%攀升至 2025Q3 的 47.5%；与之相对应，债券资产配置占比呈现下降态势，从 43.5%下降至 40.4%。其 中，2025Q2 理财配置信用债占比为 38.8%，较 2024Q4 下降了 2.3 个百分点。 展望 2026 年，理财步入全面净值化时代，叠加低利差环境，配置信用债的占比 或难上升。此外，如果股市表现较强，理财可能通过委外提高固收+、权益类资产占 比，导致债券的配置占比进一步下降。

1.3.理财配债呈现季节性特征，配置信用债注重票息性价比

从二级市场行为看，理财对信用债的增配意愿下降，且集中在3年以内，同时注 重票息性价比。2025年，理财净买入信用债规模合计 6086亿元，占其净买入债券规 模比重仅 21%，明显低于 2023 年、2024 年的 37%、27%。从期限看，2025年理财 主要净买入 3 年以内信用债，占比在 65%-80%左右。 理财配债节奏受规模变动的影响，呈现季节性特征。理财规模呈现季末月下降、 季初月回升的特征，背后原因与银行季末考核、理财资金回归表内有关。季末月的 3 月、6 月、9 月和 12 月，理财规模通常下降（最后一周降幅最大），降幅多数在 0.5- 1.1 万亿元左右。季初月，理财规模迅速回升（第一周增幅最大），且 4 月和 7 月环比 增长规模通常大于 10 月。季中的 5 月、8 月、11 月，理财规模大多继续保持增长， 不过增幅相对较小。 从配置节奏来看，一季度理财净买入债券规模通常较低，一方面受规模增幅较 小的影响，另一方面可能主要在配置现金及银行存款；4-7 月理财净买入债券规模明 显上升，8 月往后配置需求回落。 同时，2025 年理财对信用债配置节奏体现其注重票息性价比，一季度净买入信 用债占比处于高位，主要由于资金面偏紧使得中短久期信用债票息相对较高、信用利 差有性价比，4-6 月净买入信用债占比较低，7-9 月伴随利率上行、信用利差走扩， 理财逆势加仓信用债，而 10-11 月随着信用利差收窄至低位，理财净买入信用债规模 及占比均回落。

1.4.其他资管产品净买入同业存单规模反超信用债

由于理财委外投资规模占比超 50%，我们还需通过其他资管产品的净买入债券 行为，观察理财的配置偏好。2025 年，其他资管产品净买入信用债占比大幅下降， 转向增配同业存单。2025年，其他资管产品净买入信用债规模合计 6513亿元，占其 净买入债券规模比重仅 18%，较 2023 年、2024 年的 33%、30%显著降低。与之同 时，其他资管产品净买入同业存单达 1.99 万亿元，占比高达 54%。这一变化反映了理财在平滑净值手段整改过程中，通过委外的资管产品大幅增配同业存单，作为流 动性管理的重要品种。

此外，收盘价估值整改直接导致信托持仓的上交所私募债规模不断缩减。2025 年末，信托持仓上交所私募公司债规模为 2.27 万亿元，较 2024 年末减少 3957 亿元。 往后看，理财委外投资可能更注重净值平稳与收益率的平衡，长久期、低评级、私 募信用债的配置占比或呈现下降趋势。

2026 年，基金行为是信用债行情的核心风向标

2.1. 2026 年，债基规模增幅或承压

2025 年 12 月 31 日盘后，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规 定》。新规正式稿第十条内容对债券基金的赎回费率设置规则追加了补充说明，“对 于个人投资者持续持有期限满七日的指数型基金、债券型基金份额，以及对于机构投 资者持续持有期限满三十日的债券型基金份额，基金管理人可以另行约定赎回费收取 标准”。 新规落地后，债基赎回费率和现状差异较大的点在于“持有期限满七日、少于 三十日，收取不低于赎回金额 1%的赎回费”，可能削弱短债基金（作为流动性管理 工具）的吸引力，导致其规模增幅不及预期。目前开放型债基（非定开）中，超过 半数以 7 日持有期为界，低于 7 日收取 1.5%的赎回费率，高于 7 日则实施零赎回费 率；剩余产品中，大部分基金会选择将 7-30 天设置额外子区间，不过这一档位赎回 费率往往较低，多在 0.1%水平。短债基金情况类似，“7 日以内 1.5%，7 日以上 0%” 是最常见的赎回费率组合，其次则为“7日以内1.5%，7-30日0.1%，30日以上0%”。 短 债 、 中短债基金当中，信用债持仓占比较高，分别为 73.3%和 56.2% （2025Q3 基金季报数据），且期限集中在 3 年以内。从短债、中短债基金持仓的前 五大信用债来看，1 年以内占比 81.3%，1-3 年占比 17.4%。 2025 年 9 月 5 日，新规征求意见稿发布，导致 2025Q3 纯债基金持仓债券规模 均出现不同程度的下降。其中，短债、中短债基金持券规模降幅较大，在 20%-23% 左右，且其持仓信用债规模降幅也在 19%-22%左右。中长债基金持券规模下降 9.7%， 不过其持仓信用债规模降幅仅 4.7%。

2.2.基金配置信用债占比上升，久期操作灵活

基金作为信用债市场的核心交易主体，其净买卖信用债规模与信用利差走势存 在较强相关性。一般而言，如果基金持续大规模净买入信用债，信用利差大概率趋 于收窄，如果基金开始净卖出信用债，信用利差则往往伴随走扩。 从二级市场行为看，基金对信用债的增配意愿上升。2025 年，基金净买入信用 债规模合计1.22万亿元，占其净买入债券规模比重达57%，明显高于2023年、2024 年的 32%、35%。这一变化的驱动因素主要有两方面，一是信用债 ETF 大扩容带来 的配置需求，二是震荡市行情中，信用债票息策略相对占优。

从期限偏好看，2025 年基金主要净买入 5 年以内信用债，且久期操作展现出较 强的灵活性与择时特征。具体而言，2025 年 1 月，在流动性边际收敛、债市调整背 景下，基金增配 1 年以内超短久期信用债为主，同时净卖出 3-5 年品种。5 月初，随 着货币政策落地、资金利率中枢下移打开套息空间，信用债行情进入顺风期，基金顺 势调整久期策略，在 5-6 月加大 3-5 年品种的买入力度。9 月，受基金销售费率新规 影响，债市表现偏弱，基金再度转向“买短卖长”操作，大幅净卖出 3-5 年和 1-3 年 品种。 展望 2026 年，基金行为是信用债行情的核心风向标，需重点跟踪其信用债净买 入规模变化及期限结构调整动向。此外，在理财全面净值化的背景下，若债市出现 调整，可能触发理财对基金的预防性赎回行为，进而对信用债行情形成短期扰动。对 此，可通过密切跟踪基金净申赎数据及理财净值波动情况，来前瞻性判断赎回压力的 大小。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）