2026年1月流动性月报：宽松有望延续，静待降准落地

11 月超储率维持在 1.2% 但政府存款升至6 万亿的新高

11 月超储率较 10 月持平于 1.2%，与我们的预期基本一致。11 月政府存款环比上升 492 亿元，高于我们的预期，绝对规模达到了6 万亿，创下历史同期新高。政府存款高于我们的预期，主要是由于政府存款相较于广义财政盈余及政府债净缴款之和意外上升，这可能反映了临近年末，前期置换债偿债已基本支出完毕。但另一方面，一般公共预算支出增速连续两月负增长，但政府性基金支出与目标的偏离相较过去几年反而大幅收窄，这可能反映了在政府债务大幅增加的同时，一般公共预算依赖政府性基金调入的情况有所缓解，政府性基金需要补偿过去无法完成目标的拖欠，一般公共预算也在夯实基础，全年支出目标存在无法完成的可能。2025年11月央行资产负债表显示，11 月超储率较 10 月持平于1.2%，处于非季度月末相对中性水平，与我们预期基本一致，但结构上仍存在一定的差异。具体来看，11月政府存款环比上升 492 亿元，高于我们的预期，绝对规模达到了6 万亿，处于历史同期的最高水平。从 11 月财政收支数据来看，一般公共预算收入、政府性基金预算收入均略高于预期，尽管政府性基金支出增速高于我们的预期，但一般公共预算支出增速却较我们的预期低 2000 亿，而政府存款相较于广义财政盈余及政府债净缴款之和也出现了 2728 亿的额外上升，这是导致政府存款高于预期的主要原因。这一方面反映了临近年末，前期置换债偿债已基本支出完毕。另一方面，一般公共预算支出已经连续两月负增长，前 11 月累计增速 1.4%，明显低于 4.4%的目标，而前11 月政府性基金支出累计增速达到了 13.7%，尽管仍然低于 23.1%的目标，但偏离程度已经创下了今年来的最低水平，这可能反映了在政府债务大幅增加的同时，一般公共预算依赖政府性基金调入的情况有所缓解，政府性基金需要补偿过去无法完成目标的拖欠，但一般公共预算也在夯实基础，全年支出目标存在无法完成的可能。

此外，11 月央行对其他存款性公司债权、法定存款准备金、货币发行以及外汇占款均与我们的预期相差不大。11 月央行对其他存款性公司债权上升1784亿元，略低于央行高频货币政策工具净投放的 1839 亿元，略高于其他存款性公司对央行负债增加的 1573 亿元；11 月信贷规模同比延续少增趋势而非银存款小幅增加，央行法定存款准备金增加 829 亿元，略低于预期的 1054 亿元；11 月货币发行增加1678亿元，略高于预期的 1400 亿元；而外汇占款下降 585 亿元，基本符合我们此前的预期。

12 月政府存款降幅或创新高 银行融出稳定性上升资金再下台阶

12 月广义财政赤字或处历史高位，考虑 12 月政府债净缴款大幅下降，我们预计12 月政府存款环比下降约 1.96 万亿，降幅将创历史新高，对流动性形成补充。12月货币发行或增加约 3000 亿元，缴准规模或上升约1500 亿元；外汇占款或继续回笼资金约 500 亿元。公开市场方面，12 月央行质押式逆回购净投放2819 亿元，12月MLF 净投放 1000 亿，买断式逆回购操作净投放规模达到了2000 亿元，PSL净回笼56 亿元，其他结构性货币政策工具净投放 1594 亿元，则预计12 月央行对其他存款性公司债权环比或将上升约 7400 亿元。此外，12 月公开市场国债买卖操作净投放持平为 500 亿。综合来看，我们预计 12 月超储率约1.9%，较11 月上行0.7pct，处于年末的中性水平。

具体从影响超储率的几个因素来看： 12 月货币发行或增加约 3000 亿元，相较去年同期有所回落。从季节性规律上看，年底取现需求会明显增加，而 12 月现金漏出的规模也与春节时间关联较为密切，一般春节时间越晚 12 月货币发行的规模会相应有所减少。考虑2026 年春节在2月17 日，时间相对偏晚，因此 12 月居民取现需求或较去年同期有所减弱，参考历史情况，我们预计今年 12 月货币发行将增加 3000 亿元左右。

12 月国债发行规模 18211 亿元，考虑到期 14860 亿元后，净融资规模较11月下降 2758 亿元至 3351 亿元。其中 12 月关键期限国债平均发行规模基本较11月持平于至 1007 亿元，贴现国债、超长期一般国债平均发行规模分别上升至550亿元、270亿元。12 月地方债发行规模 2837 亿元，净融资规模较11 月下降4901 亿元至1651亿元。12 月新增一般债、新增专项债、普通再融资债、置换债、特殊再融资债发行规模分别为 384 亿元、1349 亿元、309 亿元、11 亿元、786 亿元。整体来看，12月政府债发行规模 2.10 万亿，净融资规模 5002 亿，较11 月下降7658 亿元；净缴款规模 6108 亿，较 11 月大幅下降 5574 亿元。

财政收支方面，11 月一般公共预算收入同比增速较10 月下行3.2pct 至0.0%，其中税收收入同比增速大幅回落 5.8pct 至 2.8%，主要税种中个人所得税、企业所得税同比增速均出现大幅下行，而增值税、消费税均有所回落，地产相关税收同比降幅有所收窄，权益市场降温背景下，证券交易印花税同比增速再度回落；尽管11月非税收入同比跌幅较 10 月收窄 22.1pct，但同比仍处于-10.8%的低位。由于今年一般公共收入预算完成情况良好，我们预计全年增长 0.1%的目标可以顺利达成，年末集中征收的动力可能下降，预计 12 月一般公共预算收入同比下降6.6%至1.93万亿。11月一般公共预算支出同比增速-3.7%，较 10 月上行6.1pct，其中基建相关支出降幅有所收窄，卫生健康、科学技术支出同比增速大幅上行。考虑前11 个月财政支出进度仍处于近年来同期最低水平，12 月财政支出或继续提速，我们预计其同比增长9.9%至 4.35 万亿，但即便如此，一般公共预算支出仍会比目标低约5000 亿。按照这样的假设，12 月一般公共预算赤字约 2.41 万亿，处于往年同期高位水平。政府性基金预算收支方面，11 月政府性基金预算收入同比下降 15.8%，增速较10 月上行2.6pct，而国有土地使用权出让收入同比降幅小幅收窄至-26.8%，但仍是主要拖累因素。考虑12 月国内地产销售仍然相对弱势，我们预计 12 月政府性基金预算收入同比下降12.7%至约 1.72 万亿。11 月政府性基金预算支出同比增速转正，较10月大幅上行41.0pct 至 2.8%，可能是受到了 Q4 新增专项债追加了2000 亿额度的影响。考虑12月专项债发行规模再度回落，而今年全年政府性基金目标完成情况相较往年更好，年末集中支出的压力也会有所缓解，我们预计 12 月政府性基金预算支出或同比下降8.2%至 1.88 万亿。综合来看，我们预计 12 月广义财政赤字约2.57 万亿，处于往年同期偏高水平。考虑 12 月政府债净缴款后，我们预计12 月政府存款环比下降约1.96万亿，降幅处于历史单月最高水平，有望对流动性形成一定补充。缴准方面，11 月新增人民币信贷 3900 亿，同比少增1900 亿，其中居民信贷继续回落，而企业信贷有所回升，但其中票据融资仍是信贷增量的主要支撑。尽管年底化债对信贷的影响可能有所减弱，前期新型政策性金融工具可能也会对信贷带来一定的支持，但在 12 月中上旬的上升后，12 月末票据利率再度明显回落，显示信贷年末冲量压力仍存，因此我们预计 12 月新增信贷规模约8000 亿，同比少增约1900亿元；扣除非银存款、政府存款等因素影响后，对应12 月缴准基数环比上升约2.40万亿，按照 6.2%的法定准备金率计算，缴准规模或上升约1500 亿元，对流动性产生一定拖累。

12 月外汇占款环比或继续下降约 500 亿元。12 月美联储降息25BP，美元指数震荡下行，而在年末结汇规模上升的背景下，人民币温和升值的态势延续，年末对美元已突破 1:7 的关口，处于 2023 年 5 月以来的最高水平。随着人民币升值动力的增强，央行前期将外汇储备收益结汇的动力可能也会有所下降，外汇的降幅可能略有收窄，预计 12 月外汇占款下降约 500 亿元。 公开市场方面，12 月央行质押式逆回购净投放2819 亿元，其中14天逆回购投放 2000 亿，月末逆回购余额上升至 17937 亿元；12 月有3000 亿MLF到期，央行于25 日续作 4000 亿，净投放 1000 亿，为连续第 10 个月超额续作，此外也开展了1.6万亿买断式逆回购操作，其中 3 个月期 10000 亿元，6 个月期6000 亿元，累计净投放规模 2000 亿元，较 11 月下降 3000 亿元。12 月PSL 净回笼56 亿元，其他结构性货币政策工具净投放 1594 亿元，预计 12 月央行对其他存款性公司债权环比或将上升约 7400 亿元。此外，12 月公开市场国债买卖操作净投放与11 月持平，为500亿。综合来看，我们预计 12 月超储率约 1.9%，较 11 月上行0.7pct，处于年末月份的中性水平。

尽管超储率与历年同期差别不大，但 12 月资金下限打开、中枢下行、波动减弱，DR001 均值降至年内新低，DR007 环比虽略有抬升，但考虑跨年因素影响也已在非常宽松的状态。尽管我们预计 12 月超储率也大致维持在历年同期的均值附近，但12月资金面却进一步转松。原先 1.3%的 DR001 下限放开，税期与跨年因素也并没有带来明显的波动，全月 DR001 均值已降至 1.28%，创下年内新低，尽管DR007均值为1.49%，较 11 月的 1.47%略有提升，但也明显低于去年同期的1.71%，考虑跨年因素影响，这已处于非常宽松的状态。

12 月银行刚性净融出一度创下历史新高，但从结构上看，大行净融出维持高位震荡，贡献主要来自于股份行净融出的持续上升，可能反映了银行体系资金的内生稳定性提升。尽管跨年因素带来扰动，但跨年后大行与股份行净融出规模又再创新高。考虑 12 月央行中期流动性净投放规模有所回落，年后OMO也在持续净回笼，我们认为银行融出能力提升可能也与年末财政集中支出推动政府存款超季节性下降有关。而若剔除跨年影响，非银刚性融出相对平稳，融入升幅有限，资金分层也相对可控，我们跟踪的资金缺口指数进一步下降。从微观数据上看，12 月包含大行、股份行和城商行的银行刚性净融出规模在下旬一度创下历史新高。尽管大行净融出整体维持高位震荡，但股份行净融出持续上升，月中一度创下了2023 年8月以来的新高。银行融出不仅仅依赖大行，这也与存单持续净偿还相对应，反映了银行体系资金的内生稳定性得到了明显增强。尽管跨年因素带来了一定扰动，但跨年后大行与股份行合计净融出规模又再创新高。考虑 12 月央行买断式回购、MLF 等中期流动性净投放规模下降，年后 OMO 也持续净回笼，我们认为这可能还是与年末财政集中支出带来的政府存款超季节性投放有关，这需要 12 月财政数据出炉后进一步验证。另一方面，尽管银行融出规模持续上升，但由于债券市场情绪不佳，剔除跨年因素影响，非银刚性融出相对平稳，非银融入规模升幅也相对有限，资金分层也相对可控，我们跟踪的资金缺口指数也进一步下降。

尽管财政投放可能有正面影响，但理论上外生因素的变化都可以由货币政策操作对冲，因此 12 月以来 DR001 明显低于 6 月以来1.35%-1.4%的波动区间，这可能还是反映了央行的态度变化。尽管我们认为财政存款投放可能对流动性带来了一定的正面影响，但如果从五因素模型来看，所有外生因素变化对流动性的影响央行都可以通过其货币政策操作进行对冲。因此，类似于 12 月DR001 均值明显偏离6月以来1.35%-1.4%的区间，创下 2023 年 8 月以来的新低，这样的变化背后可能还是反映了央行态度的变化。 尽管 12 月居民与企业结汇意愿增强，但这本质上类似于以美元为抵押的信用扩张，除非央行再与商业银行外汇交易才会带来基础货币的变化。但近年来外汇占款科目波动明显下降，前期在汇率承压的状态下央行可能将外汇储备收益结汇，随着人民币升值预期增强，相关操作规模可能下降，但这每月不足千亿的波动对流动性的影响可能还相对有限。有观点认为 12 月资金的宽松状态与居民和企业结汇意愿增强、人民币升值压力上升有关。但事实上，居民与企业向商业银行结汇本质上类似于以美元作为质押的信用扩张，并不会直接影响流动性，只有央行再与商业银行进行外汇交易，才会带来基础货币的变化。但商业银行并没有向央行结汇的渠道，只有央行主动向银行买入外汇，带来外汇占款增加，才能补充流动性。但近年来，外汇占款科目的波动明显下降，尤其是今年以来均维持在-700 亿上下，这与外汇储备的收益大致相当，我们认为央行可能在前期人民币存在一定贬值预期的情况下将外汇储备收益结汇，为市场补充部分美元流动性。随着人民币升值预期的增强，相关操作规模可能下降，但每月不足千亿的波动对于流动性的影响可能还相对有限。

在央行逐步退出对外汇市场常态化干预的情况下，境内外汇需求更多由银行以掉期方式融入美元来满足，此前其集中反映在了人民币掉期点升水幅度超过中美利差的隐含值上，这也在一定程度上割裂了境内的外汇市场与资金市场，使央行能在外部压力下继续实施以我为主的货币政策。而随着升值预期形成，美元需求下降，人民币掉期升水幅度缩窄，考虑套保成本后的中美利差已经转负。但考虑央行仍然实施以我为主的货币政策，这可能并不是资金利率下行的主要原因。另一方面，此前几年美元指数持续升值、人民币汇率存在一定的贬值预期，但国内基本面压力又需要国内政策利率不断调降。在此背景下，国内商业银行可能通过以掉期方式融入美元的方式来满足境内的外汇需求，这就集中反映在人民币掉期点的升水幅度明显高于中美利差的隐含值。尽管美元的融资成本上升，但这也在一定程度上割裂了境内的外汇市场与资金市场，使得央行在外部压力下仍可以我为主实施货币宽松。在此背景下，随着人民币升值预期再度形成，境内美元流动性需求下降，相应的人民币掉期点的升水幅度也逐步缩小，12 月考虑套保成本后 1 年期中美国债息差以及1 年期同业存单与SOFR 息差均已转负，但考虑境内外汇市场与资金市场的割裂，央行仍然坚持以我为主的货币政策，这可能并不是资金利率下行的主要原因。

12 月机构跨年节奏普遍较晚。银行间跨年进度与2024 年同期较为接近，但明显低于其他年份，尽管最后一周略有加速，但在跨年当日前与历年同期均值的差距仍在 10%以上，仍有约 40%的资金在最后一个交易日跨年。交易所跨年进度多数时间一直在历史最低水平，在月末才略高于 2024 年同期。尽管全市场跨年仅略早于2024，但年末资金面仍然维持宽松。12 月机构跨年节奏普遍较晚。从银行间市场看，机构跨年进度与 2024 年同期较为接近，但明显低于其他年份，尽管最后一周略有提速，但跨年当日前与历年同期均值的差距仍在 10%以上，仍有约40%的资金在最后一个交易日跨年。分机构来看，农商行、股份行、基金公司、证券公司、城商行跨年进度均偏晚，其中农商行、股份行、证券公司在年内最后一个交易日前仍处于历年同期最低水平，在跨年当日以隔夜跨年的占比明显提升，而其他非银跨年进度与往年同期相差不大；交易所跨年进度多数时间一直在历史最低水平，直到月末有所提速，赶超2024 年同期。从全市场来看，机构跨年进度仅略快于2024，但整体来看，年末资金面仍然维持宽松。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）