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从2018年以来历次降准看2023年降准空间：稳增长仍需加码，年内有望进一步降准。2015 年后进出口贸易顺差开始收窄，外汇占款逐渐减少，基础货币 逐渐收缩，外汇占款呈现下行趋势。央行开始有条件在资产方主动提供流 动性，结构性流动性短缺的货币政策框架逐步形成，央行流动性投放的主 动性增强。央行提出的“结构性流动性短缺的货币政策操作框架”是在 “结构性流动性短缺”的前提下，维持适当的法定存款准备金率水平，并 通过每日的公开市场逆回购操作提供短期流动性并持续培育短期政策利 率，通过每月定时的 MLF 操作提供中期流动性并持续培育中期政策利 率。在结构性流动性短缺框架下，降准、公开市场操作等均是央行投放流 动性的常规操作。

降准旨在保持流动性合理充裕，兼具逆周期调节功能

通过梳理 2018 年—2022 年 14 次降准的经济基本面背景、政策初衷 以及效果，我们得出以下观点：一是降准窗口往往出现在经济下行、信用 疲弱阶段。近年来降准作为一项常态化流动性投放工具，除了通过释放流 动性为银行提供稳定的中长期负债之外，还能够降低银行的负债端成本。 主要原因在于 MLF 不能完全等同于降准，MLF 资金成本比降准要高。降 准能够缓和商业银行负债成本，进一步推动实体经济融资成本下行；二是 在基本面未见下行的情况下，央行降准置换 MLF 的触发条件是 MLF 存量 突破 5 万亿元。央行加量续作 MLF 往往对降准存在一定的替代效应，但 在 MLF 存量超过一定临界值以后，即使在经济基本面未见下行的情况 下，央行仍有可能通过实施降准置换到期 MLF；三是 0.25 个百分点的降 准幅度或是未来常态。考虑隐含存款准备金率下限可能在 5%左右，因此 后续降准总空间可能为 260bp，降准空间已较为有限，预计后续每次降准 步幅 0.25BP 或将成为常态。此外，2018 年以来总理曾经有 10 次在国常 会上或其他公开场合表态“降准”，最终有 9 次央行随后宣布降准，由此 可见国常会“适时降准”、“综合运用降准”、“进一步实施降准”等表述往 往对降准有一定的预示作用。

稳增长仍需加码，年内有望进一步降准

从经济基本面上来看，2023 年《政府工作报告》中 5.0%的经济增速 目标偏保守，但并不意味着经济增长诉求的降低。考虑到 2023 年是新一 届政府开局之年，预计稳增长仍是政府的主线工作。研判全年经济走势， 我们认为随着稳增长政策的前置发力，上半年经济复苏的确定性较高，下 半年前期稳增长政策效应衰减，地产和出口或将对经济形成明显拖累。为 提振内需，仍需要宽信用政策发力。考虑到近年来在政策的引导下，银行 资产端收益的下降幅度远远大于负债端成本，净息差持续收窄。为进一步 降低商业银行负债端成本，增强商业银行信贷投放能力，为降低实体融资 成本扩展空间，下半年仍有降准的必要。从资金面上来看，央行在 2022年已经依法上缴了所有的历史结存利润，再以此投放基础货币的空间有 限。时点上来看，今年四季度将再度迎来 MLF 到期高峰，总规模达 2 万 亿。从微观机制上对续作 MLF 与降准进行对比，考虑到 MLF 操作对手方 主要是国有大行和股份制银行，资金要通过同业存单等渠道才能传导到中 小银行。这一方面拉长了传导链条，也增加了中小银行的资金成本，进而 抬高了主要由中小银行提供贷款的小微企业的融资成本。因此降准置换 MLF 具有一定的“直达”效应，对降低小微企业融资成本的效果更为明 显，预计四季度央行大概率通过降准置换部分到期 MLF。综上，我们认 为年内还有一次降准，幅度 0.25 个百分点，时间窗口大概率位于四季 度。