贵研铂业深度解析：贵金属龙头腾飞，受益行业供需改善

投资要点

国内贵金属龙头，有望受益于行业供需格局改善。公司是从事贵金属研究、开发和生产经 营的国家级高新技术企业，是国内唯一贵金属综合平台，三大业务协同效应明显。各业务 盈利都有望增长:

1)加工板块:国六标准推行有望提升汽车催化剂需求，化工和医药等 产业发展有望推升贵金属前驱体需求;随着公司汽车催化剂和贵金属前驱体产能扩建，市 场份额有望进一步扩展。

2)回收板块:在当前铂族金属供给趋紧背景下，贵金属回收成 为供给端的重要补充，公司经过多年积累，已建立优质稳定的供应渠道，未来随着回收网 络拓展和精炼技术提升，净利润有望提高;

3)贸易板块:预计 20-22 年铂族金属供给仍 然趋紧，叠加全球经济形势动荡，贵金属因其避险价值价格有望保持增长态势，贸易业务 有望继续受益。

贵研铂业:国内贵金属材料龙头，钯铂增长空间广阔

国内贵金属龙头，产学研一体化

国内贵金属龙头，具备完整的贵金属产业链体系。公司是从事贵金属研究、开发和生产经 营的国家级高新技术企业，也是国内唯一在贵金属材料领域拥有系列核心技术和完整创新 体系、集产学研为一体的上市公司。公司是经云南省人民政府批准，由昆明贵金属研究所 作为主发起人，并联合云南铜业(集团)有限公司等其他七家发起人以发起方式设立的股份 有限公司。2000 年注册成立，2003 年上市。截至 2020Q1，贵金属集团占贵研铂业总股 本的 39.34%，为公司控股股股东。

公司主营贵金属加工、回收和贸易;并以贵金属中的铂族金属，尤其以铂、钯金属为主。

贵金属主要指金、银和铂族金属等 8 种金属元素。铂族金属包括铂、钯、锇、铱、钌、铑 等六种金属元素。而公司的产品主要是铂族金属，尤其以铂、钯金属为主。公司业务主要 包括贵金属新材料制造、资源回收、贸易三大板块，涵盖了贵金属合金材料、化学品、电 子浆料、汽车催化剂、工业催化剂、金银及铂族金属二次资源循环利用、贵金属商务贸易 和分析检测，生产各类产品涵盖 390 多个品种、4000 余种规格，产品已广泛应用于汽车、 电子信息、国防工业、新能源、石油、化学化工、生物医药、建材、环境保护等行业。

2011-2019 销售额持续增长，盈利能力逐步提升

2011-2019 公司营收和利润持续增长。2011-2019 年公司营收和利润保持增长态势。2019 年公司实现营业收入 213.55 亿元，同比增加 25.07%;归属于母公司的净利润 2.32 亿元， 同比增加 47.80%，主要源于 19 年贵金属前驱体材料等产品销售规模增加，以及贵金属价 格上升和机动催化剂国六产品推广。

贵金属产品和贸易贡献主要营收，贵金属材料制造贡献主要毛利。公司营收结构中，贵金 属产品和贵金属贸易业务占据了营业收入的主要比重。19 年贵金属工业催化剂材料毛利 率最高，达到 11.65%。机动车催化净化器 2019 年营业收入较上年同期增长 122.53%， 营业成本增长 135.43%，毛利率减少 5.13 个百分点，主要原因是贵金属价格上涨及国六 产品贵金属用量增加。

具备贵金属“资源-深加工-贸易”完整闭环，三大板块协同发展

国内最大的贵金属新材料制造平台，具备贵金属“资源-深加工-贸易”完整闭环。公司以 贵金属产业为根基，全面形成以新材料制造、资源再生及贵金属商务贸易为依托的战略布 局，形成了中国最大的贵金属新材料制造平台，形成了完整的贵金属资源—深加工—贸易 产业链。其中，资源回收的纯金属大部分直接进入生产加工平台，生产所多余的部分直接 进入商业贸易;生产加工出来的合格产品进入商业贸易，失效的部分再次进入资源回收; 而商业贸易又反过来为生产加工和资源回收提供部分原材料，从而形成闭环式产业链，为 客户提供在贵金属相关工业领域从产品加工到废料回收、商务贸易一站式服务。

龙头地位显著，关键细分赛道也处于国内领先地位。在细分产品领域，比如材料加工制造 的子领域，竞争格局也比较明确，公司在国内企业里面仍属于佼佼者。以机动车尾气催化 剂为例，国外汽车催化剂主要由庄信万丰(JMA.L，无评级)、优美科(未上市)、巴斯夫 (BASFY.OO，无评级)等供应，而随着国产替代进程加速，国内贵研铂业和威孚高科 (000581 CH，买入，23.00-23.87 元)市场份额逐步增加，2019 销售额市占率均为 10%。 贵研铂业在细分赛道里仍处于国内领先地位。

20 年贵金属研究，客户品牌和科研人才优势显著。1)客户和品牌优势:贵研铂业在市场 渠道方面，通过长期培育和持续拓展，形成了一大批较为稳定的优质、长期客户;公司“贵 研 SPM 及图”被认定为“中国驰名商标”、“云南省著名商标”和“昆明市知名商标”。2)科研 和人才优势:公司为国家高新技术企业和国家创新型企业，拥有多个国家级及省级创新平 台，公司汇聚了国内贵金属领域的顶级人才，并经过 20 年的贵金属的行业累计，研发实 力和自主创新能力一直处于国内行业的领先地位，多年来承担并完成了多项国家和省部级 的重点项目及军工配套项目。

金属需求提升，催化剂和前驱体产能扩张促增长

国六需求领航，铂族金属需求稳步提升

JohnsonMa吨吨hey 数据，2018年全球贵金属需求量为3.6万吨，较2017年増长2.1%。 其中，工业、投资、饰品需求占比分别是 52.3%、29.6%和 18.1%。全球工业需求占比中， 铂族金属约占 2.89%。从地域分布看，欧洲、日本、美国和中国是消费主力，占全球总需 求约 80%。18 年国内贵金属需求量的 0.87 万吨，全球占比约 24%，工业、投资和饰品需 求占比分别是 71.74%、9.38%、18.88%。

汽车尾气催化剂全球铂族金属最大工业应用。根据 Johnson Ma 吨吨 hey 数据，汽车尾气 催化剂是铂族金属的最大工业应用，主要品种钯、铂等应用占比约 80%。催化剂中铂族金 属主要包括钯、铂、铑等催化活性成分，各金属催化作用也是相互关联的。以主要元素钯 为例， 2000 年以后钯金的工业需求(包括催化剂和其他工业需求)始终占总需求的 60% 以上;随着全球汽车销量不断上涨， 2019 年催化剂需求达到 82%，并且对于其他需求产 生了挤出效应，首饰以及其他工业需求逐年下滑。未来随着汽车销量的增加以及排放标准 的提高，催化剂需求仍然旺盛。

我国国六标准提升汽车催化剂中铂族金属用量

国六标准带动国内汽车催化剂对铂族金属的需求。2016 年生态环境部颁发 GB18352.6 —2016《轻型汽车污染物排放限值及测量方法(中国第六阶段)》，即国六标准，计划到 2020 年 7 月 1 日国六 a 将落地实施，2023 年实施更加严格的国六 b。2019 年 7 月 1 日， 上海、江苏、广东、四川等约 14 个省份响应《国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动 计划的通知》，率先实施轻型车国六标准。 其中，上海、广东和天津直接按国六 b 阶段 标准执行。2020年1月1日北京开始执行国六 b 阶段标准。至此，占全国汽车销量近 70% 的地区已经实施了国六标准。

预计国六标准实施后，单车对铂族金属的需求的提升可能高达 1 克。尾气排放标准提高主 要体现在装排比提高，国六标准装排比 1:1.5 以上，即 1L 的车装 1.5-2L 催化剂，国五标 准只有 1:(1-1.2)。汽车排放标准的提高主要依赖于催化剂性能的提升，而铂族金属作为 催化剂的核心材料，其用量进入加速周期。据 Johnson Matthey 的数据，2019 年我国在 部分地区实施国六 b 标准后，单车对铂族金属的需求的提升可能高达每辆车 1 克。

18 年中国汽车铂族金属需求 76 吨，全球占比近 20%。WPIC 数据，2018 年中国汽车行 业铂族金属需求量为 76.1 吨，较 2017 年减少 4.2%;市场规模达 27.6 亿美元，同比增长 21.1%。中国汽车行业铂族金属需求量占全球的 19.6%，是仅次于美国的第二大消费市场。

化工和医疗领域提升贵金属催化剂需求

公司贵金属前驱体材料主要应用于石油化工、煤化工、精细化工、医药、电镀等行业。近 年来国内精细化工领域以及原料药等下游的快速发展，直接带动催化剂的需求提升。

18 年化工领域对铂族金属需求量为 31.7 吨。化学化工行业涉及的贵金属材料包括基础化 合物、电镀主盐、前驱体和催化剂。化学化工行业涉及的化学反应 85%以上都需要使用催 化剂来实现，而其中 80%属于贵金属催化剂。据公司年报，2018 年中国化学化工行业贵 金属需求量为 722.9 吨，较 2017 年同比增长 1.9%，占全球 19.6%;市场规模为 33.6 亿 美元，较 2017 年同比增长 40.1%，占全球 45.2%。其中，铂族金属需求量为 31.7 吨， 较 2017 年同比增长 31.8%，占全球 19.6%，银需求量 639.0 吨，较 2017 年基本持平， 金需求量为 52.2 吨，同比增长 22.2%。WPIC 预计化工对铂族金属催化剂的需求有望保 持增长态势。

18 年医疗健康领域对铂族金属需求约 0.6 吨。贵金属在医疗健康领域的应用可以分为两类: 一是贵金属药物，二是贵金属医疗材料。具体有:铂类抗癌药物、贵金属齿科材料、抗菌 材料、体内植入及生物传感器用贵金属材料等。据公司年报，2018 年全球医疗健康领域 贵金属需求量 43.8 吨，较 2017 年同比减少 1.7%，市场规模 16.5 亿美元，同比增长 1.2%。 中国医疗健康领域贵金属需求量仅为 2.1 吨，其中金 1.5 吨，铂族金属 0.6 吨，市场规模 约 0.8 亿美元。WPIC 预计医疗健康领域对铂族金属催化剂的需求有望随下游保持增长态 势。

“电子+”趋势带动电子行业景气持续向好

贵金属优异的热、电、磁、力等综合性能，使贵金属膜材料、贵金属电接触材料、贵金属 键合材料、贵金属钎焊材料、贵金属电子浆料等被广泛应用于新一代通信、网络、计算机、 物联网、三网融合、新型平板显示、高性能集成电路和大数据等领域，成为新一代信息技 术领域不可或缺的关键材料。

催化剂和前驱体产能扩张正当时，业绩有望迎来快速增长

贵金属新材料制造板块属于公司的制造板块，是公司核心的加工板块，也是公司稳定的收 入和利润来源。从产销量数据来看，19 年贵金属前驱体、机动车催化剂产能利用率在 19 年比 17-18 年均获得明显提升，产能利用率超过 100%，市场需求向好。为应对日益变化 的下游市场，公司计划扩大国六催化剂和前驱体产能，进一步提升市场份额。而特种功能 材料、信息功能材料和工业催化剂产能利用率低，业务营收预期随行业发展稳步提升。

柴油车迎来排放标准切换高峰，汽车催化剂下游渠道优势明显

19 年国六执行首年，燃气车催化剂销量提升明显。自 2019 年 7 月 1 日执行国六 a 阶段 标准，且部分城市将标准实施截止日提前，19 年实施国六标准的汽车销量明显提升，产 能利用率首次超过 100%。公司相应的机动车催化剂净化器销量也是稳步提升;19 年单件 催化剂加工费增幅达 17%。

预计 2020-2021 年柴油车迎来排放标准切换高峰。根据 GB17691-2018《重型柴油车污 染物排放限值及测量方法(中国第六阶段)》规定，燃气车自 2019 年 7 月 1 日执行国六 a 阶段标准，2021 年 1 月 1 日执行国六 b 阶段标准;2020 年 7 月 1 日城市车辆(公交、 邮政、 环卫等)执行国六 a 阶段标准;2021 年 7 月 1 日所有重型车需满足国六 a 阶段 要求，2023 年 7 月 1 日需满足国六 b 阶段要求。柴油车国六 a 标准执行时间是 2021 年 7 月 1 日，我们预计 2020 年执行比例 15%，2021 年超过 75%。随着重型柴油车 2021 年实施国六 a 标准，柴油车尾气处理工艺全面升级也将推升铂金用量。

精细化工和医药需求向好，扩大前驱体产能建设

精细化工和医药需求向好，推升前驱体需求。公司的贵金属材料中，前驱体项目主要用于 精细化工和医药，目前市场处于供不应求的状态。为应对下游需求的增长，公司目标建成 产能 299 吨/年，计划在 2020 年底达产。19 年公司贵金属前驱体产能 71 吨，产量 85 吨。 我们预计 2020 年属于过渡期，随着年底新建产能投产，2021-22 年前驱体产能释放产量 提升。

原料供给不足回收业务景气提升，健全回收网络强化提炼技术

贵金属回收:铂族金属资源供给有限，回收价值凸显

全球铂族资源储量以钯铂为主，集中在南非和俄罗斯

18 年全球铂族金属供应量 603.6 吨，其中钯、铂产量约占 2/3。从储量看，根据美国地质 调查局数据，截至 2018 年底全球已探明铂族金属储量为 6.9 万吨;截至 2018 年底全球 已探明钯金储量约 1.03 万吨，钯金储量 0.77 万吨。从产量看，2018 全球铂族金属总产 量 603.6 吨，同比增长 4.9%。按照金属品种分，钯金产量 217 吨，占比 35.9%;铂金产 量 190 吨，占比 31.5%，因此钯铂产量加总在铂族金属中约占 2/3。

铂族金属主要产地分布在南非、俄罗斯。从地区来看，铂族金属主要集中分布在南非、俄 罗斯、北美和津巴布韦等地区。在已探明的各种矿床中 6 种铂族元素，南非的矿床中铂 占 60%、钯占 30%，而俄罗斯的矿床中恰好相反，钯占比约 60%，铂占比约 30%。所有矿 床中铑、铱、锇、钌合计约为铂、钯的十分之一，矿石品位也比铂、钯低一个数量级。产 量方面，2019 年南非和俄罗斯钯金产量合金占比将近 80%，铂金产量南非占比约 72%。

我国铂族金属储量匮乏，品位较低;贵金属产业以加工和回收为主。根据中国国土资源部 数据，截至 2018 年底，中国已探明铂族金属储量为 401 吨，全球占比约 0.5%，其中铂 约占 38.5%，钯约占 19.3%。甘肃金昌的金川镍矿为中国铂金属主要产地，但其铂族金属 主要在生产铜镍的同时由冶炼厂回收，其产量受到主矿开采规模及品位控制;云南金宝山 是仅次于中国金川镍矿的第二大铂族金属资源矿，铂、钯矿储量达 45 金属吨。根据美国 地质调查局的数据，与国外大型铂矿床对比，我国铂族金属品位很低。因此国内贵金属产 业多以加工和回收业务为主。

贵金属回收有效补充一次金属资源不足，战略价值凸显竞争激烈

资源短缺，各国对贵金属二次资源循环利用的重视程度提升。由于铂族金属资源短缺，欧 美日等发达国家很早就注意对废旧贵金属的回收利用，均把贵金属二次资源回收作为一个 重要的产业关键环节加以布局和扶持，在贵金属循环利用方面具有较为系统的管理和运作 机制。贵金属资源循环利用技术在国外属于高度集成和保密的专有技术，集中掌握在英美 铂业(AGPPF.OO，无评级)、因帕拉(IMP.J，无评级)等矿业巨头，以及铂族金属产品 的制造商包括贺利氏、庄信万丰、优美科、巴斯夫及日本田中等跨国公司。

国际贵金属企业瞄准中国市场，贵金属回收竞争激烈。国内经过十多年来的快速发展，汽 车、石油、电子、化工、医药等行业对贵金属材料的需求量越来越大。随着一次贵金属矿 产资源的不断开采，高品位资源严重匮乏，矿产金、银、铂族金属生产加工成本不断上升， 贵金属二次资源越来越成为重要的贵金属原料供应来源。但同时国际贵金属行业的公司均 把我国作为贵金属二次资源回收重点目标市场，利用其资源、技术和品牌优势，在国内市 场竞争中占据主导地位，中国贵金属二次资源行业面临着国外、国内企业在资源、技术、 人才、成本等综合实力的激烈竞争。

我国铂族金属回收以作坊经营为主，回收产业链尚不成熟。2002 年 10 月，国家废除了建 国以来的金银统购统配政策，贵金属回收市场全面放开。目前国内贵金属回收以作坊式经 营为主，形成了湖南永兴、浙江仙居、广东贵屿等资源回收再利用集散地，但无法与跨国 巨头相提并论。此外，废催化剂的价格波动较大，且在我国废催化剂属于危险废物，回收 废催化剂需持专业牌照，导致回收门槛和难度较高，回收产业链尚未成熟;此外废旧汽车 回收价值主要集中在钢和铝(Journal of engineering sciences 数据，2018 全球普通汽车 材料占比分别为 55%和 9%)，汽车回收商对贵金属的回收动力有待提高。

废旧汽车催化剂是最大的铂族金属回收来源。2018 年全球铂族金属回收中近 80%来自汽 车催化剂。铂族金属二次资源的来源主要是汽车、电子等工业领域和饰品行业，其中汽车 行业贡献占 75%以上。2018 年，全球汽车行业回收铂族金属 133.8 吨，占铂族金属总回 收量的 77.3%，同比增长 9.2%。相比汽车行业铂族金属回收量的连年增长，饰品行业铂 族金属回收量在逐年下降，而电子行业铂族金属回收量相对稳定。

原料供应渠道优势明显，建设覆盖全面的回收网络

多年市场积累，来自石化、医药化工、汽车催化剂、电子废料等原料供应渠道稳定。在当 前贵金属供给趋紧的背景下，贵金属的采购成为公司规模扩张的关键限制因素。公司通过 成为上海黄金交易所特别会员以及积累众多优质供应商，保证了贵金属原材料的供给。公 司回收业务原料主要来自石化、医药化工、汽车催化剂、电子废料等，经过多年的产业积 累，目前已与国内外数十家供应商建立了稳定的合作关系。

17-19 年回收业务销量增 75%，单位加工费接近翻倍，量价齐升盈利水平稳步提高。受到 贵金属供给趋紧的影响，贵金属作为一项重要补充，近年需求明显提升;2017-2019 公司 金属回收业务产量稳步提升，产能利用率超过 120%。在金属回收加工费方面，16-19 年 整体也呈现上升的趋势。产品销售方面，公司商业模式创新带来 P 吨 A 行业市场份额大幅 提高，石化催化剂战略客户开发稳步推进，“贵研”牌白银被部分终端用户列为免检产品。

建设覆盖全面的回收网络，提高精炼技术。未来公司建设辐射全国的回收网络和富集基地， 增强贵金属资源保障能力。加强失效汽车催化剂、多金属综合回收领域核心关键技术攻关。 完成精炼生产线和环保工程的升级改造。预计未来盈利水平有望进一步提高。

贵金属价格有望提升，贸易业务有望受益

20-22 年全球铂族金属整体需求向好，价格有望小幅提升

鉴于铂族金属的资源分布、下游应用都以铂、钯为主，我们重点讨论铂族金属中铂、钯供 需和价格趋势。

1、钯金

钯作为伴生金属，导致其供给和价格弱相关。与铂金相比，钯金资源的更多优势体现在加 拿大和俄罗斯大型镍铜矿床中。资源禀赋的区别也决定铂、钯的供给结构不同。钯金几乎 只存在于和铜、镍和铂金等伴生矿体中，作为共生产品或副产物，其供应量往往取决于主 产金属的供需与价格;18 年占全球钯矿供应量 90%以上的矿体中钯金含量价值远低于所 开采的主产金属。

预计钯金短期内供不应求，价格上行，长期看将震荡向下。随着汽车催化剂需求的提升， 而供给暂无明显增加的情况下，预计供不应求的情形将更加严峻。且随着钯铂价差扩大， 铂金替代钯金正逐渐成为产业界选择。预计 20 年在供需缺口支撑下，钯金价格仍有 3-5% 左右上涨空间;随着 21-22 年钯铂替代的逐步推进，预计钯金价格将保持平稳略微下行。

2、铂金
铂金以原生为主，供给量相对于价格更具弹性。世界上 80%以上具有经济价值的含铂矿 床位于南非 北部的布什维尔德火成杂岩，其他铂矿则大体集中于津巴布韦(大提矿床)、 俄罗斯以及北美地区。南非地区是铂金原生主产区;南非原生矿铂金企业 60%的收益来 自于铂金，剩余收益中 20-30%收益来自于钯金，其余来自铑、黄金等。以原生矿床为主 的供给结构决定了铂金的供应较钯金而言，对于铂金价格的波动更具弹性。

疫情、钯铂替代和需求向好，20-22 年有望推升铂金价格上涨。根据 2015-2019 年 WPIC 数据，铂金供需基本处于平衡状态，市场通过控制矿山开采的量，可有效对价格进行调节。 2020 年铂金短期供应受新冠疫情和主要厂商事故停产影响，供应下降超过需求下滑幅度， 预计价格将有所提升。长期看铂金有望逐步替代钯金的部分应用，且随着铂金价格触及历 史底部，铂金需求有望进一步提升，我们预计 20-21 年价格增速在 3-7%区间;随着俄罗 斯铂金矿山开采量逐步提升，供需平衡正在逐步改善，预计 22 年价格涨幅为 1-3%。

贵金属价格保持上升通道，贸易业务有望受益

19 年贵金属价格涨幅明显，贸易板块受益。2015-2018 年公司贸易业务毛利率相对稳定， 业绩增长主要取决于销量的增长。2019 年公司毛利率从 2018 年的 0.33%提高到 1.23%， 贸易板块盈利水平大幅提升。从销量上看，19 年贸易销量维持原有增长态势，同比提升 约 7%;从价格上看，2019 年价格涨幅明显;2010-2011 贵金属价格上涨，毛利率水平提 升;在 2011-2014 年贵金属下个整体呈现下降趋势，贸易毛利率水平下降;而在 2014-2018 年贵金属价格整体保持平稳略微上升，毛利率则维持稳定。贸易板块的涨幅很大程度上受 益于贵金属价格的上涨。

全球铂族金属供不应求叠加量化宽松，短期内推升铂族金属整体价格上扬。从细分品种看， 前面我们已分析钯金供给有限短期内价格上扬，长期钯铂替代价格有望略微下行;而钯铂 替换将导致铂金价格上行，预计 1-3 年内铂金价格有所上扬，长期看随着俄罗斯等矿山开 采量增加，价格有望维持稳定。综上，我们按照一揽子铂族金属来考虑，2015-2019 铂族 金属整体供不应求，而未来随着汽车催化剂对铂族金属需求抬升，供不应求的格局有望延 续;尤其在当前原料在国外、需求在国内的错配供需情况下，叠加全球量化宽松，作为贵 金属之一的铂族金属整体价格有望进一步提升。

加大市场开发，打通产品出口渠道，提升盈利能力。公司的贸易业务和加工、回收板块具 备较强的协同效应。在当前环境下，公司计划开拓华南市场，加大工业领域战略性大客户 的市场开发和细分行业的深度开发。统筹布局首饰、投资及冶炼项目市场，实现贵金属原 料供应的全覆盖;加快开发国际贵金属供应渠道，打通出口渠道，继续完善贸易板块，提 升盈利能力。

盈利预测与估值

预计 20-22 年公司营收为 244/284/324 亿元，归母净利润为 3.40/4.16/5.14 亿元，对 应 EPS 为 0.78/0.95/1.17 元。采用分部估值法，贵金属材料加工制造业务可比公司 2020Wind 一致预期 PE 均值为 46X，考虑到目前贵金属制造板块下游需求相对分散，成 长性或低于可比公司，故给予一定折价，我们按照 2020 年加工业务 EPS(0.52 元)给予 42-44X。贵金属贸易与再生资源可比公司 2020PE 均值为 41X，考虑到相对低估值的贸易 业务占比较大，我们给予一定折价，按照 20 年贸易和可再生资源业务 EPS(0.26 元)给 予 32-34X。公司对应目标价 30.16-31.72 元。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华泰证券）

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