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贵金属月度策略报告：12月降息预期持续发酵，金银铂钯高位分化。

一、贵金属近期行情回顾

2022年末以来金价翻了一倍有余，避险、降息逻辑等共同主导趋势。近期避险逻辑重新回调，降息逻辑持续发酵，贵金属重回震荡偏强；相比前两轮牛市，美联储本轮牛市中降息谨慎。黄金在贸易战前后高歌猛进，避险逻辑影响更为显著；白银之前牛市波动率大于黄金，近年平均涨幅低于黄金，工业属性拖累明显。下半年以来白银连续补涨，涨幅重新超过黄金；铂钯今年以来开启补涨，距离历史前高仍远，比值仍处低位。

二、贵金属投资逻辑演变

近年全球央行货币政策分化严重，非美货币对贵金属影响显著，其与美国降息预期差尤为关键，后期美联储降息空间大于非美；主要经济体利率对比，非美经济体前期降息快于美国，近期非美降息放缓，利差预期从高位回落；目前市场预期12月降息概率重回高位，但明年降息或到6月，未来降息节奏明显放缓；通胀对比，近期主要经济体通胀整体温和，贸易战的通胀压力并未显现；主要经济体经济增速对比，美国增速有所放缓整体依然强劲，非美经济体增速底部上行；IMF经济增速2025年预测10月最新，全球经济增速将从2024年的3.3%放缓至2025年的3.2%，2026年将进一步降至3.1%。预计美国今明两年经济增速分别为2.0%和2.1%，较7月预测值上调0.1个百分点。

三、贵金属未来趋势展望

经济体系重构推动货币体系重构，贵金属上行或继续成为阻力最小的方向；美联储关注的3月-10年美债利差倒挂近期继续下行，美国经济衰退风险仍存；美欧利差高位下行，美中利差大幅回落；美债真实收益率下行遇阻反弹，持有黄金机会成本上升；美元指数大周期处于下行趋势，接近下破支撑仍强；避险属性方面，标普500波动率指数位于多年来超低位区间，近期已有异动。美国经济政策不缺性在特朗普上任后冲高回落；今年以来CFTC持仓铂金管理基金净多头仍处低位，钯金高位连续减仓；全球黄金预期供应稳定，金饰需求受高金价抑制较弱，民间及央行投资需求仍有潜力；世界白银协会表示，由于需求下降1%，总供应量增加 2%，预计2025年全球白银供需缺口将收窄21%，降至1.176亿盎司，约3658吨；铂金开采集中度高、产量增长受限；多元应用驱动稳健增长，氢能产业被列为战略新兴产业，对铂基催化剂的需求形成长期强劲预期；展望后期，避险回调降息持续发酵，金弱银强。金银比目前处于近45年66.85%，均值为66.49，有望延续下行趋势，但波动率或将增加；展望后期，铂金需求预期强劲钯金趋向供过于求，铂强钯弱。铂钯比目前处于近32年35.14%百分位，均值为2.08，有望延续上行趋势。