电子行业投资分析：盈利修复是明年投资主线，长期关注成长领域

1、周期景气致全球规模剧增，明年增速大概率收窄

1.1、全球 PCB 增速预计 22.6%，A股 PCB 营收平均增速达 28%

电子产品需求紧俏，材料涨价限制产能有效性

无论是从需求端还是供给端，今年都呈现出超高景气度。需求端，从各类电子 产品出货量可以明显看到，随着疫情的恢复、全球货币宽松、海外助民措施等 利好因素的释放，以 PC、家电、新能源汽车、手机为代表的电子产品出货量 同比大幅度提升，抬升电子产品景气度；供给端，除需求增长带来供需失衡外， 全球货币政策宽松推升的上游大宗商品价格暴增（例如 LME 铜价自低点上涨幅 度超过 100%），会降低下游制造产能的有效性，再加上载板这类高端和相对较 低端产能扩充不足，供需关系失配在今年得到全面演绎。

PCB 行业增速达到超高水平，周期性景气也是必不可少的因素

在这样需求较好、供给又有限的情况下，全球 PCB 行业同比增速预计将达到 22.6%，该增速是近 11 年以来增幅最大的一年，也是近 15 年来仅次于 2010 年金融危机后经济修复所带来的高增速，可见今年 PCB 行业景气度达到相当高 水平。从分布来看，虽然今年超高增长水平有一部分是由封装基板产能不足导 致的，但我们同样也可以看到纸基板\复合基板\双面板\四层板一类中低档次的 板材也实现了超过 10%的增长，并且四层板增速排第三位，由此可见今年高景 气不仅仅是由高端产品供不应求带来的（成长性），周期性景气的因素也必不可 少。

大陆 PCB 整体受益，平均营收增速达到 28%

在全球 PCB 行业迎来高景气的时期，作为全球占比超过 50%的大陆 PCB 产业 也将充分受益，从 A 股 PCB 公司 2021 年前三季度营收和增长情况可以看到，所有公司算数平均增幅达到了 28%，其中有 15 家超过了行业平均水平，占比 超过一半，大陆 PCB 景气度可见一斑。

1.2、环比景气度已现弱化之势，明年增幅大概率收窄

大厂产能稼动较满，景气度已展望到弱化之势

12 月份我们对 15 家 A 股主流的 PCB 公司进行了调研，同时也走访了一些非 上市的 PCB 公司，就当前整个行业的基本面情况进行了充分了解。

总结来看，上市 PCB 公司产能利用率较满，非上市小公司情况分化。当前主流的 PCB 上市公司的产能利用率相对较满，15 家 PCB 上市公司的产能利用率 都在 80%及以上，大约 50%的厂商产能利用率集中在 90%以上，相对上 半年来说产能利用率变化不大，但值得注意的是仍然有 20%的产能利用率 相对上半年有所降低；非上市公司目前情况较为分化，一部分仍然能够有 相对充足的订单、产能利用率能够保持在 80%以上，但大部分的非上市公 司规模较小、订单不稳定且受到限产限电影响较大，产能仅能开到 50%左 右，而这些公司在上半年的时候产能利用率均能够保持在 90%以上的水平。

景气度恢复到正常，展望未来景气度大概率弱化。从景气度的角度来看， 当前 PCB 厂商的景气度水平处于历史正常水平，但上半年景气度是供不应 求、订单交期和订单能见度都拉长的状态，因此环比来看景气是有所下行 的；因需求释放开始放缓且每年 Q1 都是 PCB 传统淡季，因此从未来可见 的 1~1.5 个月订单情况来看，大部分的 A 股 PCB 上市公司都认为后续需 求大概率会弱化。 因此，从短期的产能稼动和订单展望来看，我们认为景气度已经显现出弱化之 势。

从周期的角度看：明年行业增速同比或收窄

虽然疫情缓解、疫情催生在家办公\娱乐需求、新能源汽车刺激消费需求等因素 对今年电子需求贡献积极力量，但通过复盘多轮 PCB 行业周期，我们发现PCB 这一基础性材料的景气周期从实质上讲主要来自于货币政策周期所催化的 商品周期，需求的变化只是决定哪些细分领域迎来机会，本轮景气周期也不例 外。因此我们认为应该先从周期的角度来展望未来 PCB 行业的变化趋势。

高景气周期的次年增速将收窄。近 15 年以来，总共经历三轮周期，即 2010 年、 2017 年和 2021 年，从前两轮的行业增速可以看到，每一轮景气周期次年增速 都将会大幅收窄，2010→2011 增速从 27.2%收窄至 5.6%、2017→2018 增速 从 8.6%收窄至 6.0%，其原因主要在于边际需求景气弱化。再结合行业层面对 2020~2025 年复合增速和 2022 年同比增速的预测，我们认为本轮周期也无法 逃过历史周期演变规律，明年行业层面增速大概率收窄。

A 股 PCB 公司也难逃增速收窄规律。从 A 股 PCB 公司在 2010 年和 2017 年 周期期间的营收变化可以看出，在 2010 年和 2017 年高景气当年，A 股 PCB 公司营收增速超过 30%的公司数量占比达到 50%和 45%，而到 2011 年和 2018 年高景气的次年，A 股 PCB 公司营收增速超过 30%的公司数量占比锐减 至 31%和 14%，可见从历史上看 A 股 PCB 公司的营收增速在高景气度次年也 将明显收窄。

因此，从短期订单景气度环比变化情况、周期阶段判断、一年维度景气度展望 来看，PCB 行业增速将会逐渐收窄，订单饱满程度难再复现今年上半年爆单的 情况。

2、明年如何投资？盈利修复是最主要的投资主线

2.1、投资 PCB 到底在投资什么？周期性景气阶段优选盈利

我们复盘了过去 15 年中每一年股价涨幅超过 30%的 PCB 公司股价上涨的原因， 并且将其归因分类为“盈利”、“估值”、“盈利+估值”这三大类，根据每一年三大 类的数量，我们得出以下结论：

PCB 靠估值驱动股价的概率大于靠盈利。从数量的角度来看，A 股 PCB 公司过去 15 年中股价上涨有 8 年靠估值驱动、有 4 年靠盈利驱动、有 2 年靠盈利+估值驱动，看见对于 PCB 行业来说，“涨估值”是概率更高的事 情。究其原因，我们认为 PCB 作为电子元器件之母、领域布局较为分散， 使得业绩弹性难以得到有效释放，因此在行业配臵的层面来看，想要“涨盈 利”有基本面上的困难；但又正因为 PCB 领域布局分散、下游技术变化大 都会引起 PCB 的技术变化，因此在电子行业进行主题投资时都能够在 PCB 板块中找到对应的标的。（报告来源：未来智库）

每轮周期性行情主要由盈利驱动股价。在 2010~2011 年和 2017~2018 年 这两轮周期行情中，我们看到靠盈利驱动的股价上涨的公司数量明显提升， 说明在周期中市场更多关注业绩兑现情况。

基于历史的投资偏好，我们认为 2021~2022 年作为新一轮周期性景气阶段，市 场对 PCB 板块的投资策略会更偏好于“买盈利”而非“买估值”，那么在明年的投 资策略选择中，我们认为应当优先考虑盈利释放的概率，并且估值需要保证一 定的安全边际，而主题性的机会选择只能作为“加成项”而不能作为投资的重 点考虑因素。

2.2、盈利主要看盈利修复逻辑

周期性景气次年是整个板块盈利修复的大年

盈利释放可以来自两个方面，一方面是收入，另一方面是盈利能力。通过历史 情况我们可以看到过去两轮周期里面，周期性景气的次年整个行业营收增速超 过 30%的公司数量占比显著下降，但是在 2017~2018 年周期中次年的归母净 利润增速超过 30%的公司数量占比显著提升（2010~2011 年归母净利没能提升 的原因主要在于样本公司都还处于发展的较为初期阶段，规模较小且未形成较 强的管控能力），由此可见整个板块在周期性景气的次年的盈利释放主要来自盈 利能力而非营收增长。

2.3、长期可以关注成长属性强的细分领域——汽车\服务器\载板

正如前文所述，PCB 板块中短期的关注重点仍然在盈利修复而非需求端带动的 收入增长，但长期仍需要关注成长属性较强的细分领域，重点包括汽车、服务 器、载板三个方向。

单车价值量大幅提升，行业迎来新机会

随着汽车的电动化和智能化升级，汽车的电子化率也在逐步体现，这就使得 PCB 这一电子载体的使用量在逐渐提升。根据产业链调研数据，我们可以看到 传统油车的单车 PCB 价值量大约仅有 200~300 元/车，但目前看到自动驾驶 L3 级别的豪华电动车的单车 PCB 价值量能够达到 3500 元/车，可见汽车升级 将为 PCB 带来机会。

服务器迭代推动 PCB 价值量成长

随着 Intel 和 AMD 两大主流服务器芯片设计厂商的更新换代，PCB 的设计也将 实现升级。根据 Intel 和 AMD 的产品规划，明年第二季度服务器平台将从今年 的 Whitley 向明年的 Eagle Stream 升级，PCB 层数将从 12~16 层升级到 16~20 层，价值量将会提升 3~4 倍，从而带动整个行业成长。

载板国产替代空间大

封装载板是 PCB 产品等级中最高等级产品，今年载板行业实现了接近 38%的 增长，并且以往该类产品主要被日韩台厂商高度垄断，随着半导体产业链国产 替代加快，该类材料也成为了国内加速布局的重点。根据 2021 年预测数据预 估，目前国内主要载板公司深南电路、兴森科技在全球的市占率合计不到 5%， 行业上升空间较大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）