2025年嘉澳环保研究报告：生物航煤项目启航，打开利润新增长通道

一、 公司概况：连云港 SAF 项目启航，新增长空间开启

1.1 环保增塑剂领先企业，生物航煤产品新投产

嘉澳环保是国内最早研发生产环保型增塑剂的领先企业，通过收购上下游公司，贯通产业链上下游，打造出产业链闭环。 公司具备增塑剂原料脂肪酸甲酯生产能力，且可将脂肪酸甲酯进一步深加工制成符合国际标准的生物质能源，除生物柴油 外，公司的生物航煤 SAF 产品也已取得 ISCC 及适航批准，顺利实现出口。 公司成立于 2003 年，以增塑剂业务起家。2016 年收购东江能源，解决增塑剂原料脂肪酸甲酯供应问题，同时进军生物柴 油领域。2018 年-2022 年期间持续加大生物柴油产能建设，产品通过欧盟ISCC 和 DDC 认证，与欧洲壳牌石油公司达成长 期供货协议。2023 年开始，公司将重心转向连云港嘉澳 SAF项目，建设连云港嘉澳 50 万吨/年废弃油脂转化生物质能源， 主要产品为生物航煤 SAF 和石脑油；2024 年产出合格 SAF 产品，引入投资者 bp Biofuels Investments Limited，其投资 3.53 亿元使连云港嘉澳注册资本从 20 亿元增至 23.53 亿元；2025 年连云港嘉澳项目一期建成（满负荷可生产生物航油 37.24 万吨），实现首批 SAF产品出口，同时引入投资者中国航油（投资约 2.61 亿元），未来有望进行深度合作。

公司股权结构较为集中，截至 2025 年三季报，公司实际控制人沈健先生（董事长）通过控股桐乡市顺昌投资有限公司，间 接持有嘉澳环保 37.23%的股权。 公司通过横向收购同业企业和纵向收购上下游企业逐步实现产业链一体化发展，同时设立子公司分别经营各大业务，业务 条线清晰。2013 年收购的明洲环保主要用于开拓增塑剂的华南销售市场；2016 年收购的若天新材料主营稳定剂，同年与 济宁碳素合作设立的嘉澳鼎新用于弥补国内高端无苯环保增塑剂供应空缺，同年收购的东江能源主营脂肪酸甲酯及进一步 深加工得到的生物柴油；2018年设立嘉澳绿色新能源子公司，主要用于扩建生物柴油项目；2022年对连云港嘉澳增资8亿 元，2023-2025 年将工作重点放在连云港嘉澳 50 万吨生物航煤项目建设上，同时引入投资者英国石油和中国航油公司，截 至 2025 年三季报，公司直接和间接持股连云港嘉澳 43.8%。

1.2 生物质能源量价齐升，SAF 成为公司转型关键方向

2024 年公司实现营业收入 12.7 亿元，同比下降 52.2%，其中生物柴油产品收入约 4.2 亿元，同比大幅下降 76.6%。2024 年公司生物柴油收入和利润降幅较大，主要是欧盟对我国出口生物柴油进行反倾销调查，并开始征收反倾销税，导致我国 对欧盟生柴出口量和出口均价均有所下降，据 wind 数据，2024 年我国生物柴油总出口量约 111.2 万吨、同比下降 43%； 出口均价约 1043 美元/吨，同比下降 14.5%。 2025年上半年，公司营收约13.0亿元，同比大幅增加71.0%，其中生物柴油产品实现营收9.3亿元，同比大幅增加167.8%， 主要系连云港 50 万吨/年废弃油脂转化生物质能源（满负荷可生产生物航油 37.24 万吨）出口量增加所致，2025 年 5月公 司发布首次实现生物航油出口的公告，首批生物航油市场化销售量约13400 吨。2024 年欧盟生物柴油反倾销措施落地，欧 盟地区生柴出口受阻，但生物航煤未列入其中，随着各国掺配政策的落地实施，生物航煤全球需求有望快速增长，公司 SAF 产能逐步释放，生物航煤已成为公司转型和应对反倾销冲击、走出困境的关键方向。

2025 年以来，公司生物质能源量价齐增，利空消息渐出尽，生物航煤 SAF 放量销售将成为公司新的增长驱动力。量增： 2025H1，公司生物质能源（包括生物柴油、工业混合油等副产品、生物航煤）产销量分别同比高增 159.1%和 83.5%，新 产品生物航煤 SAF 取得 ISCC 及适航批准，并获得出口许可证，自今年 5 月开始批量出口销售，连云港嘉澳 2025 年满负 荷可生产生物航煤 37.24 万吨，生物航煤将成为驱动公司业绩增长的核心产品。

价涨：2024 年受欧盟对我国生物柴油进行反倾销调查和征税制裁的影响，产品售价和毛利出现较大幅度的下降；2025 年 公司生物航煤开始对外销售后，生物质能源整体售价显著抬升，25H1 公司生物质能源均价约 10765 元/吨，同比增加 46%。 根据百川盈孚，2025 年初至 9 月 10日，SAF欧洲 FOB 高端价上涨了 44%，价格是酯基生物柴油的 2.26 倍左右。 2025 年 6 月受伊以冲突爆发影响，油价阶段性高涨；三季度棕榈油消费进入传统旺季、7 月马棕库存大幅低于预期，印尼 B50 生物柴油政策再提，推动棕榈油价涨；此外，中国要求加拿大油菜籽进口商缴纳 75.8%保证金等因素驱动下，整体原 料油脂价格上行；叠加夏季航空出行旺季需求增加，SAF 价格同步走高。展望后市，供应端，根据波士顿咨询集团调查， 截至 2025 年 4 月（据中国能源报所示该信息的时间）仅有不到 30%的 SAF 项目进入最终投资决策，考虑到生产设施通常 需要 3 至 5 年才能实现规模化生产，新增供应不及预期，供应缺口风险正日益加剧；需求端，根据各国发布的政策指令， 欧盟、英国、印尼等国明确设定了 2025 年航空燃料中强制掺配 SAF 的比例，今年是 SAF 需求实质性释放的开始，据北京 大学能源研究院-丁奕如、杨雷等《中国可持续航空燃料发展研究报告-现状与展望》，按照国际航空运输协会 IATA 规划的SAF 发展目标，预计 SAF需求量将从 2020 年的 5 万吨增长到 2025 年的 630 万吨，需求快速增长有望支撑 SAF价格高位 运行。

1.3 传统产品盈利触底承压，新产品拉动利润回升

2024 年公司盈利情况受增塑剂和酯基生物柴油售价下跌、毛利率走低影响，整体销售毛利率和归母净利率降至-4.94%和28.81%，三大业务生物柴油、环保型增塑剂和环保型稳定剂毛利润分别为-0.76 亿元、0.02 亿元、0.11 亿元，生物柴油毛 利润由正转亏导致公司整理利润降幅较大。2025H1 随着新产品生物航煤的出口，公司整体销售毛利率和归母净利率回升至 2.57%和-6.03%，后续随着生物航煤逐步放量销售，新的业绩增长通道将开启。

1.4 连云港嘉澳生物航煤项目收入和利润空间广阔

2022 年 9 月，公司携手霍尼韦尔于江苏省连云港市灌云县临港产业区打造大型可持续航空燃料生产基地，建设年产量 50 万吨生物航煤。霍尼韦尔 UOP 的 Ecofining™ 工艺可利用各种废弃油脂原料来生产高品质燃料，设计简单、投产时间短、 资金效率高，在无需改造发动机的前提下，产品可直接替代石油基柴油和航空燃料使用。2025年，连云港嘉澳项目一期50 万吨/年生物质能源项目建成，5 月实现首批 SAF产品出口销售，销售量为 13400 吨。 根据公司申请的连云港嘉澳新能源有限公司“一种废弃油脂生产烷基化生物质航空燃料的方法”的专利，公司生物航煤收 率达到 66.4‑73.2％，假设收率按照 70%计，则生产1 吨 SAF约需1.43 吨废弃油脂。25H1公司废弃油脂UCO 采购价格约 6615 元/吨，UCO 市场价约 1015 美元/吨（据百川盈孚），假设保持采购价和市场价比例不变，结合 7-9 月废弃油脂价格受 豆油、棕榈油等植物油价格上涨驱动也呈向上走势，我们预期 25H2 公司采购废弃油脂价格约 7421 元/吨。参考 2024年公 司生物质能源产品单吨直接人工和制造费用，假设保持不变，则公司生产 1 吨SAF 总生产成本约 13383 元。 根据百川盈孚，2025年7-9月SAF欧洲和中国市场价格持续走高，结合SAF原料价格上涨、需求在政策支持下逐步释放、 供需基本面偏紧的局势，我们预计四季度生物航煤价格有望维持稳中有涨趋势，预计 25H2 SAF 售价约 15805 元/吨，假设 生产 SAF 的期间费用率按照 25H1 公司总销售期间费用率约10%估算，同时扣除连云港嘉澳 25%的企业所得税，得出净利 润约 1635 元/吨。

根据公司 2025 年半年报，子公司连云港嘉澳项目投产销售后，实现了较为丰厚的收入和利润，25H1 实现营收 10.16 亿元 （上年同期尚未有收入），实现净利润 2629.3 万元（上年同期为-112.61 万元），由于少数股东合计持股 56.2%，实现归属 少数股东损益965.34万元。连云港一期项目满负荷可产生物航油37.24万吨，结合前文估计的SAF单吨净利润约1635元， 满负荷下公司生物航煤可实现净利润约 6.1 亿元；此外，连云港生物质能源项目除了生产 SAF 外，另有 4.3 万吨石脑油拟 生产销售，有望带来增量收益。后续随着连云港二期 50 万吨/年生物质能源项目建成投产，公司生物航煤利润有望翻倍。

二、 行业层面：生物航煤政策开始推行，需求空间广阔

2.1 2025 年是多国 SAF 掺配政策实质性推进的起点

全球多个国家出台相关政策设定 SAF 掺混比例目标，2025 年是政策实质性推行的起点。当前欧盟、英国、挪威、印度、 印尼、澳大利亚等地区已有较明确的SAF掺混比例时间线，欧盟、英国、印尼等国的强制掺混政策将于2025年开始实施， 初始设定比例在 2%或 5%，SAF 需求将从潜在规划到逐步兑现，此外，美国、中国、马来西亚等国以规划产量和补贴抵税 等方式推行，2025 年是政策催化的起点，2025-2030 年有望成为 SAF需求持续增长的景气上行周期。

需求端：据北京大学能源研究院-丁奕如、杨雷等《中国可持续航空燃料发展研究报告-现状与展望》，按照国际航空运输协 会 IATA 规划的 SAF 发展目标，国际航空运输协会 IATA 规划的 SAF 发展目标，预计 SAF 需求量将从 2020年的 5万吨增 长到 2025 年的630万吨，再到2030年的 1835万吨，占航空燃料总消费量的比例从 2025年的 2%提升至 2030年的 5%， 最终以 2050 年提升至约 3.58 亿吨作为长期目标，从而实现 SAF 贡献航空业 65%碳减排的目标。 供应端：据IATA 2024年底发布的新闻稿显示，2024年SAF产量达到100万吨（13亿升），占全球喷气燃料产量的0.3%， 占全球可再生燃料的 11%；到 2025 年，SAF 产量预计将达到210 万吨（27 亿升），占全球喷气燃料总产量的 0.7%和全球 可再生燃料产能的 13%。从长期产能来看，据 SKYNRG《SUSTAINABLE AVIATION FUEL MARKET OUTLOOK》报告预 测，2025 年全球 SAF 产能将达到近 950 万吨，到 2030 年全球 SAF 产能将达 1730 万吨。 综上，2025 年全球 SAF规划产能 950 万吨虽超过预期需求量630 万吨，但实际释放产量或受到原料餐废油脂 UCO供应不 足、项目不确定性延期、设备未完善、开工率不稳定等因素影响而远不及规划产能，全球 SAF 供应或结合实际需求情况逐 步释放；到 2030 年，全球 SAF 产能 1730 万吨低于 IATA 预期的1835 万吨需求量，全球 SAF供需或呈偏紧状态。

2.2 中国：航空客运需求增长强劲，多家航司积极推进 SAF 试点

近年来，我国SAF相关政策文件陆续发布，多家航司航班推进SAF应用试点工作。2022年1月，中国民用航空局（CAAC） 发布《“十四五”民航绿色发展专项规划》，我国力争 2025 年当年 SAF 消费量达到 2 万吨以上，十四五规划期间累计消费 量达到 5 万吨；2024 年 9 月 18 日，国家发改委、中国民航局在北京启动可持续航空燃料应用试点，此次试点分两阶段实 施，第一阶段为2024年9至12月，主要参与单位为国航、东航、南航以及北京大兴机场、成都双流机场、郑州新郑机场、 宁波栎社机场，第二阶段为 2025 年全年，参与单位将逐步增加，试点期间所用可持续航空燃料均已获中国民航局适航认证。

根据我们的外发报告《【平安证券】生物柴油行业深度系列（二）-生物航煤 SAF：航空碳减排核心路径，明确掺混政策有 望落实 20250721》，我们预期到 2030 年中国生物航煤国内需求量有望达 281 万吨，国内市场需求空间广阔。据中国石油石化，预计 2025 年国内航空燃料消费量将达到 4250 万吨，同比增长 7.9%，按照《“十四五”民航绿色发展专项规划》指 出我国力争 2025 年 SAF 消费量达到 2 万吨以上的目标，预期 SAF在航空燃料中的掺配率达约 0.05%。随着国内航空业从 高速发展走向成熟，同时考虑到新能源的逐步渗透，假设 2025-2030 年航煤消费量年复合增长率较 2024 年 7.9%的同比增 速小幅回落、按照 5.8%计算，预测到 2030 年中国航空燃料需求量约达 5626 万吨左右，国际航空运输协会 IATA 设定的全 球 2030 年 SAF 掺配目标为 5%，我国暂未设定具体目标，假设按照 5%估算，到 2030年中国生物航煤 SAF国内需求量有 望达到 281 万吨。

2.3 欧盟：以补贴和罚款实施 SAF 强制掺混，远期或因原料不足依赖进口

需求端：欧盟是全球生物柴油主要消费地区，从 2025 年开始，欧盟航空燃料供应商必须有 2%的燃料掺混 SAF，到 2030 年，欧盟 SAF 在航煤中的添加比例要求达到 6%。按照 2025 年欧盟 SAF 最低掺混率要求达到 2%计算，对应 SAF消费量 约 91 万吨；到 2030 年按照最低 6%的添加比例要求计算对应 SAF 需求量约 273 万吨；到 2035 年、2040 年、2045年、 2050 年航空燃料中 SAF的最低掺配率要达到 20%、34%、42%、70%，预计远期到2050 年对应 SAF消费量约达2634万 吨，具有较大的市场需求空间。 供应端：2025 实际产能近 90 万吨，假设2025 年产能利用率在 60%左右，则对应 SAF 产量约 87 万吨，供需缺口大约在4 万吨。到 2030 年，实际情况下的 320万吨、75%产能利用率计算得2030 年欧盟 SAF产量约240 万吨，则有约 33万吨的 供需缺口需要依赖进口满足；到 2035 年，约为605 万吨，相较 893 万吨的需求量，供需缺口或将拉大至 288 万吨。

欧盟规划产能中，拟于 2025-2030 年投产项目以 HEFA 工艺下的 SAF 为主，该工艺使用餐废油脂 UCO 作为原料有成本和 碳减排优势，而欧盟 UCO 原料高进口依赖，据海关总署，2024 年欧盟向我国进口UCO 量超 70万吨，据 T&E 数据，欧盟 +英国现有 UCO 处理能力 90 万吨，预计中期潜在可增加处理能力 80 万吨左右，而欧盟+英国 2023 年 UCO 使用量高达 686 万吨，未来随着 SAF 在建项目推进，到 2030 年 SAF 对 UCO 的潜在需求量将增加 377万吨，具有较大的进口需求。

2.4 英国：SAF 新法规正式生效，未来或有较大供需缺口需以进口满足

需求端：据英国政府公布，英国的可持续航空燃料(SAF)新法规于 2025 年 1 月 1 日正式生效，法规要求 SAF 添加比例由 2025 年的 2%逐步提高到 2030 年的 10%、2040 年的 22%，到 2050 年 SAF 能够满足 75%以上的液体燃料使用量。如果 英国 SAF 的添加比例要求得到全面实施，参考 ICF Analysis《Roadmap for the development of the UK SAF industry》的 预测，假设到 2030 年、2040 年、2050 年英国航空燃料消耗量约为 1230 万吨、1090 万吨、930 万吨，对应 SAF 需求量 预计将增加到 120 万吨、220 万吨、700 万吨左右。 供应端：据 ICF Analysis《Roadmap for the development of the UK SAF industry》报告，目前英国只有一家工厂在生产 SAF（菲利普斯 66），另外 8 家工厂已经公开宣布生产计划，并将在未来几年开始生产。到 2030年，这些已宣布的项目潜 在产能将达到每年 60 万吨 SAF，与 2030 年的预期需求120 万吨相比，仍有 50%的供需缺口需要通过进口来满足。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）