嘉澳环保研究报告：生物航煤项目启航，打开利润新增长通道.pdf

嘉澳环保研究报告：生物航煤项目启航，打开利润新增长通道。环保增塑剂领先企业，生物航煤产品新投产。公司成立于 2003 年，以增 塑剂业务起家。2016 年收购东江能源，解决增塑剂原料脂肪酸甲酯供应问 题，同时进军生物柴油领域。2018 年-2022 年期间持续加大生物柴油产能 建设，产品通过欧盟 ISCC 和 DDC 认证，与欧洲壳牌石油公司达成长期供 货协议。2023 年开始，公司将重心转向连云港嘉澳 SAF 项目，建设连云 港嘉澳 50 万吨/年废弃油脂转化生物质能源，主要产品为生物航煤 SAF 和 石脑油；2024 年产出合格 SAF 产品，引入投资者 BP 公司，其投资 3.53 亿元使连云港嘉澳注册资本从 20 亿元增至 23.53 亿元；2025 年连云港嘉 澳项目一期建成（满负荷可生产生物航油 37.24 万吨），实现首批 SAF 产 品出口，同时引入投资者中国航油，未来有望深度合作。

连 云 港嘉澳生物航煤项目收入和利润空间广阔。公司生物航煤收率达到 66.4‑73.2％，假设收率按照 70%计，则生产 1 吨 SAF 约需 1.43 吨废弃油 脂。25H1 公司废弃油脂 UCO采购价格约 6615元/吨，UCO市场价约1015 美元/吨，结合 7-9 月废弃油脂价格由豆油、棕榈油等植物油价格上涨驱动 也呈向上走势，我们预期 25H2 公司采购废弃油脂价格约 7421 元/吨。参 考2024 年公司生物质能源产品单吨直接人工和制造费用，假设保持不变， 则公司生产 1 吨 SAF 总生产成本约 13383 元。根据百川盈孚，2025 年 7- 9 月 SAF欧洲和中国市场价格持续走高，结合 SAF原料价格上涨、供需基 本面偏紧的局势，我们预计四季度生物航煤价格有望维持稳中有涨趋势， 预计 25H2 SAF 售价约 15805 元/吨，假设生产 SAF 的期间费用率按照 25H1 公司总销售期间费用率约 10%估算，同时扣除连云港嘉澳 25%的企 业所得税，得出 25H1 公司生物航煤产品净利润约 1635 元/吨，连云港一 期项目满负荷可产生物航油 37.24 万吨，满负荷下公司生物航煤可实现净 利润约 6.1 亿元。公司二期 50 万吨/年生物质能源项目在建，叠加石脑油等 其他副产品收益，未来收入和利润增长空间广阔。

行业层面：2025 年或将是 SAF需求从潜在规划到实质性推进的起点。全球多个国家出台相关政策设定 SAF掺混比例目标， 2025 年是政策实质性推行的起点。当前欧盟、英国、挪威、印度、印尼、澳大利亚等国已有较明确的 SAF 掺混比例时间线， 欧盟、英国、印尼等国的强制掺混政策将于 2025 年开始实施，初始设定比例在 2%或 5%，SAF 需求将从潜在规划到逐步兑 现。中国：多家航司推进 SAF 试点，2025 年 SAF 消费量目标在 2 万吨以上，假设按照 IATA 设定的掺配目标 5%估算，到 2030 年中国生物航煤国内需求量有望达到 281 万吨；欧盟：以碳配额划拨和价格补贴缩小 SAF 和传统航煤价差，我们预期 2025 年欧盟 SAF消费量约 91 万吨，到 2030 年有望达约 273 万吨；英国：2025 年 SAF新法规正式生效，法规要求 SAF添 加比例由 2025 年的 2%提高到 2030 年的 10%，我们预期 2030 年英国 SAF需求量将达 120 万吨，但根据英国已宣布的在建 项目，到 2030 年 SAF 产能约 60 万吨，仍有 50%的供需缺口依赖进口。