2026年宏观年度展望报告：新章启宏景，乘势拓远图

一、海外展望：美国、欧洲与日本

1.1 美国：经济韧性犹存、2026 年降息前慢后快

1.1.1 经济：关税影响边际减弱，美国经济韧性犹存

2025 年特朗普上任以来，美国对外政策和美国经济数据出现了大幅波动，一度 引发了市场“去美元化”交易和对美国经济衰退的讨论。站在当下，应该如何研 判 2026 年美国经济的走势？我们认为，答案在于理解三个问题。 第一个问题：为何 2025 年上半年，美国经济数据呈现转弱迹象？——核心逻辑 在于特朗普政策节奏的错位，收缩性政策集中于上半年释放。2025 年 2 月特朗 普上任后，以 DOGE 为代表的政府减支、对等关税等对经济偏负面影响的政策 先行，作为对冲的减税法案直至 2025 年下半年才在两院得到通过，且美联储在 上半年暂停降息操作，利率环境偏紧，上述政策节奏错位导致美国经济在上半年 明显承压，集中体现在期间的消费、制造业、就业数据等方面。 例如，消费方面，对等关税落地后，美国消费者信心指数明显转弱，4 至 5 月仅 为 52.2，跌至新冠疫情以来的最低水平。制造业方面，美国 ISM 制造业 PMI 自 1 月起触顶回落，7 月降至 48.0 的低点。

第二个问题：当前美国经济转弱的逻辑是否已经逆转？——随着关税谈判快速推 进、减税法案顺利出台，美联储降息坦途铺开，货币政策转向宽松，特朗普政策 节奏错位问题得到缓解，美国经济已经呈现触底迹象。 减税方面，减税法案在 2025 年 7 月如期落地，部分对冲关税带来的经济压力。 不过，本次减税法案重在延续 2017 年税改中既有的减税条款，新增的税收减免 政策（如小费税抵免、汽车贷款利息免税等）在未来十年规模约为 0.7 万亿美元， 对美国经济更多是托底作用。 关税方面，特朗普贸易谈判进程近半，关税对美国经济的冲击趋于稳定。截至 10 月下旬，美国已与欧盟、日本、韩国、越南、印尼、菲律宾等十个经济体初 步达成贸易协议，上述国家对美商品出口规模占 2024 年美国商品总进口额的 37%。这意味着 2026 年，美国对外的关税税率基本趋于稳定。

边际上看，随着降息周期重启，特朗普的贸易谈判持续推进，美国经济已呈现触 底迹象，消费与制造业数据开始企稳。 一是，从零售数据看，8 月零售环比增速录得+0.6%，显著高于市场预期的+0.2%， 前值也从+0.5%上修至+0.6%。二是，从消费者信心指数看，10 月美国消费者 信心指数为 53.6，略低于 9 月的 55.1，但已经较二季度 52.2 的低点回暖。三是， 10 月美国制造业 PMI 指数录得 48.7，略低于 9 月的 49.1，但制造业新订单指数 在近几个月的上行趋势更为明显，或反映出特朗普关税强化了国内产品需求，以 及国外的采购条款对美国国内生产形成拉动。 此外，美国实际关税税率低于理论税率、驱逐移民“雷声大雨点小”，都缓和了 对美国经济的负面冲击。 一方面，在大规模的对等关税落地后，当前美国实际关税税率仅为 11%左右， 低于理论税率约 7 个百分点。耶鲁大学 Budget Lab 数据显示，当前美国理论 关税税率在 17.9%左右，明显高于实际税率（关税收入占商品进口额的比率） 的 11.3%，一定程度上反映了美加墨自由贸易协定、美国的保税仓库（允许进 口商将商品存放在临近港口的特殊许可仓库中，直到向美国用户销售时再办理清 关手续并支付关税）以及前期美国厂商集中“抢进口”累积库存等因素使实际征 收的关税低于预期。

另一方面，移民是美国劳动力的重要补充，特朗普在驱逐移民问题上更多是“雷 声大雨点小”，避免过度冲击美国就业市场。可以看到，自特朗普上任以来，相 比于关税、减税、DOGE 议题，驱逐非法移民显得尤为低调，根据 NBC 新闻获 取的美国移民及海关执法局（ICE）内部数据，2025 年 2 至 6 月，美国月度驱 逐出境人数在 1-2 万左右，未有明显增加。 2026 年，考虑美国中期选举期间为争取选票的需要，预计特朗普驱逐非法移民 的力度或再次加强，而打击非法移民会导致美国劳动力供给端偏紧，也有助于失 业率维持在低位。

第三个问题：当前美国经济企稳能否持续？——展望来看，2026 年美国财政与 货币政策依旧偏向宽松，在薪资韧性与财富效应下美国居民消费将保持韧性，各 国承诺对美的投资采购或成新的支撑项，看好美国新一轮制造业周期。 从消费端看，随薪资韧性、财政扩张延续以及居民财富效应支撑，居民消费将有 较强韧性，指向经济更偏软着陆，而非衰退。一是从收入效应看，收入增长是推 动消费增长的重要因素。今年以来，美国时薪同比增速回落，但高于通胀，指向 实际购买力高于 2021-2022 年，居民真实收入增长趋稳，对消费提供支撑。二 是，美国居民资产负债表相对健康，美联储降息后，股市与房地产市场增值带来 的财富效应，将为居民消费带来长久的支撑。

从投资端看，欧日等对美采购与投资或成为美国经济新的支撑项，美国制造业投 资周期或开启设备采购。一方面，尽管对美采购与投资协议兑现难度大，落地进 度偏缓，市场尚未对协议进行集中定价。但客观上看，各大经济体对美采购规模 较大依然是贸易协议的亮点，仅日、韩、欧盟、马来西亚以及印尼五个经济体承 诺对美采购与投资规模就超过 2.6 万亿美元，平均到 3 年来看，占美国 29 万亿 美元名义 GDP（2024 年）的 3%，赋予超过《芯片法案》的想象空间。另一方 面，近期美国制造业数据中设备投资、制造业 PMI 的新订单指数以及行业产能 也有企稳回升迹象，或反映出国外的采购条款对美国国内生产形成拉动。

1.1.2 通胀：关税冲击可控，CPI 同比前高后低，中枢为 3.1%

2025 年以来，关税对美国通胀的传导不及市场预期。2025 年上半年受美国需求 放缓、住房通胀滞后调整、能源价格走低等因素影响，美国 CPI 同比增速逐步回 落，2025 年 5 月降至 2.4%，低于年初的 3.0%。进入 6 月份，关税影响显性化， 逐步推升通胀水平，9 月 CPI 同比增速升至 3.0%。但本轮关税传导进程较为缓 和，低于市场预期。一是，企业提前进口囤货、进口商转向保税仓，部分产品存 在关税豁免等情况，导致实际关税税率偏低；二是，鉴于关税税率和持续时间存 在不确定性，企业为保护市场份额，暂时通过降低利润率的方式承担关税成本。 美国加征关税对价格的影响，大致沿着批发商-零售商-消费者的传导路径。今年 二季度随着对等关税落地，批发商开始承担关税成本，利润率较一季度下降 3.6 个百分点；而零售商由于前期大量囤货，二季度利润率未受影响。但随着 7 月零 售商库存同比增速降至低位，关税成本对其利润率的侵蚀开始显现。

2025 年 8 月，美国 PPI 贸易服务的同比增速从上月的+5.9%降至+2.9%，表明 贸易环节利润率开始下降，零售商开始分摊关税成本。从已披露的美股三季度财 报数据来看，三季度标普 500 非必需品板块利润率小幅回落，自二季度的 8.7% 降至 8.5%，仍处在偏高水平，或意味着关税成本向消费者转移节奏依然相对温 和。

明年来看，关税或进一步推升美国通胀。根据圣路易斯联邦储备银行研究显示， 今年 5 月到 7 月，企业将 35%的关税成本转嫁给了消费者。未来随着关税税率 的不确定性降低，预计企业会陆续提高产品价格，进一步向消费者转嫁关税成本。 根据达拉斯联邦储备银行报告，关税的全面影响并非立竿见影，而是会在一段较 长的时间内逐渐显现，大约在生效一年后达到峰值。在不考虑新增的关税制裁风 险下，我们预计明年上半年关税对通胀的传导或逐步达到高峰，下半年温和回落， 美国 2026 年全年 CPI 同比增速中枢在 3.1%。 此外，美国通胀粘性或继续存在，通胀中枢依然偏高。从需求端来看，随着降息 进程开启、新财年“大而美”法案落地，预计美国制造业周期将迎来修复，居民 消费也将温和回升。从供给端来看，特朗普上台后大幅收紧移民政策，对劳动力 供给产生冲击，将加深服务通胀粘性。

1.1.3 货币政策：本轮降息周期的终点在哪里？

美联储在 2025 年 9 月、10 月连续降息各 25 bp，将联邦基金利率目标区间下调 至 3.75%—4.00%之间，但 12 月是否再次降息仍存疑。对比 9 月 FOMC 会议， 10 月会议声明重申“鉴于风险平衡已转变”决定降息，将“最近的”数据指标 换为“可获得的”，新增“劳动力市场近期指标与政府关门前趋势相符”的表述， 称就业下行风险“近几个月增加”。基于以上情形，美联储延续了降息操作，但 同时，美联储风险管理的重心转向通胀上行风险，鲍威尔提示“通胀短期仍有上 行压力，委员会对 12 月是否再次降息仍存较大分歧，降息并非板上钉钉。” 从点阵图来看，美联储 9 月点阵图指向 2025 年内还有一次降息空间，2026 和 2027 年大概率会各降息一次。在 9 月点阵图中，2025 年底利率预测从 3.9%下 调至 3.6%，对应年内存在 3 次降息，也即此后 10 月和 12 月会议各有一次降息 空间，10 月降息已经落地。此外，9 月点阵图对 2026 年和 2027 年利率中值也 下调了 20bp 和 30bp，对应明后年大概率各降息一次。 相比于 9 月美联储给出的点阵图，市场对 2026 年有着“更快、更急”的预期。 截至目前，CME Fedwatch 工具显示，市场预期 2025 年 12 月降息概率为 63%， 与美联储点阵图指引保持一致。但市场对于 2026 年的降息次数明显更为激进， 预计将在 2026 年 6 月、9 月累计降息两次，概率分别为 37%和 31%。

从原因看，2026 年年中美联储主席即将换届，市场认为届时特朗普话语权将显 著上升，美联储或将更大力度地服务于白宫的政治诉求，推动降息议程。10 月 28 日，美国财政部长贝森特表示，美联储主席的候选人范围已缩小至五人，分 别是：现任美联储理事沃勒和鲍曼，前美联储理事沃什，白宫国家经济委员会主 任哈塞特，以及贝莱德高管里克·里德。此外，特朗普也表示，预计将在年底前 就提名人选做出最终决定。

因此，当前市场关切重点进一步转为——新主席上任前后，将如何影响降息节奏， 会不会带动市场超前交易“新主席”的宽松预期？ 首先可以明确，美联储主席换届后特朗普对美联储独立性影响将显著上升。一方 面，美联储主席不仅掌握着政策讨论的主导权和对外沟通的话语权，往往能左右 整体政策基调。另一方面，从投票权看，FOMC 由 12 名票委组成——7 名美联 储理事会成员（其中一位为美联储主席）、纽约联邦储备银行行长（兼任美联储 副主席）、其余 4 位地方联储行长（任期一年，轮流担任）。待美联储主席上任 后，美联储理事会的 7 名理事将有 4 名特朗普的“自己人”，而目前美联储理 事库克的司法诉讼依然悬而未决，若其被成功罢免，则“自己人”将升至 5 人， 从投票权占比看，特朗普对美联储的影响力在持续增强。此外，地方联储层面， 2026 年 2 月，12 家地区联储主席的任期届满，将由美联储理事会来投票提名新 一届地方联储主席，届时特朗普是否会通过理事会介入地方联储主席的提名程 序，也是个未知数。

展望 2026 年上半年，美联储降息节奏或将放缓，不排除暂停降息的可能。当前 美国经济虽然有下行压力但基本可控，在美联储重启降息后，也会通过房价反弹、 股市上行等方式推升通胀，关税、减税等政策会带来通胀压力，较强经济基本面 并不支持美联储过快降息，2026 年上半年鲍威尔在离任前，或选择放慢降息节 奏，“边走边看”，以防止较大的通胀反弹风险。 此外，考虑到政府支出约占美国 GDP 的近两成，在当前美国政府停摆的情况下， 政府投资项目将会搁置，对经济增速形成拖累。但若明年初政府重新开门，明年 一季度美国 GDP 环比折年率或因政府开门而上行，扰动降息预期。 而在 2026 年 5 月后，美联储主席换届或成为降息节奏再次加快的转折点，美国 中期选举前的 6 月至 10 月的四次议息会议上，或择机降息 2-3 次。在 2026 年 5 月鲍威尔任期届满后，新任美联储主席预计将维持鸽派立场，重新加快降息节 奏，以配合 2026 年下半年特朗普的中期选举，政治诉求或使美联储在 2026 年 下半年再次降息。此外，从基本面看，2026 年下半年关税对美国通胀的“一次 性”扰动也将“尘埃落定”，美联储将有更充足的信心判断后续美国通胀的走势， 延续宽松的政策路径。 整体来看，2026 年美联储仍有两到三次的降息空间，节奏前慢后快。一是，从 空间看，9 月点阵图显示，美联储预计的长期中性利率在 3%左右，距离当前的 利率水平仍有三次左右的降息空间。二是，从节奏看，当前鲍威尔重新关注通胀 风险，若政府正常运作后披露的数据显示就业市场无虞，则美联储短期内降息的 必要性下降，明年上半年将倾向以暂停缩表的方式管控经济风险，美联储主席换 届或成为降息节奏再次加快的转折点。三是，从政治诉求看，出于明年 11 月中 期选举的需要，特朗普在 6 月至 10 月的四次议息会议上，或指引美联储择机降 息 2-3 次，将利率水平降至点阵图指引的底部区间。随着中期选举结束，特朗普 推动降息的诉求缓和，2027 年降息是否持续或取决于届时通胀的表现。 从市场交易的节奏来看，在 2025 年圣诞节前后，新美联储主席任命之时，不排 除市场会受其鸽派宣言的指引，可能会对 2026 年降息做出“领先”交易。而后 受 2026 年上半年降息实质性放缓的影响，降息交易回摆；这段时间，受到新旧 两位主席交替的影响，市场的降息交易波动将更为剧烈。在这之后，在 5 月新主 席换届后，市场再度开启降息交易。

1.2 欧盟：通胀进入均衡状态，宽财政刺激经济增长

2025 年上半年，欧盟经济维持温和增长态势，二季度 GDP 同比增长 1.6%。相 较于 2024 年，欧洲通胀的回落以及欧央行降息 100 个基点，带动欧盟借贷成本 下行和居民实际收入水平的改善，消费和投资对经济的拉动作用也明显上升。分 国别来看，爱尔兰、西班牙、法国是欧盟经济增长主要贡献国，二季度分别拉动 欧盟 GDP 增长 0.52、0.28、0.13 个百分点。 德国、法国 GDP 增速低于欧盟整体水平，爱尔兰则成为主要的拉动国。德国、 法国 GDP 增速低于欧盟整体水平，德国摆脱经济衰退，2025 年二季度同比增长 0.3%，但仍面临工业衰退、投资萎靡、能源转型等困境。法国经济微弱扩张， 2025 年上半年 GDP 增速较 2024 年水平有所放缓，且 GDP 主要贡献项为库存 项，消费和投资项增长停滞，净出口环比拉动率为负。爱尔兰成为欧盟经济“顶 梁柱”，除了跨国公司的知识产权转移这一特定因素外，“抢出口”效应也是其 经济增长的主要贡献因素。在美加征关税预期下，自 2024 年下半年开始爱尔兰 大量跨国医药公司出口前置，2025 年一、二季度出口同比分别增长 61.8%、 22.8%。

展望 2026 年，积极的财政政策有利于欧盟经济继续扩张，但需要面对美欧关税 协议、欧央行利率政策降息节奏放缓两方面的考验。

1.2.1 经济：德国财政扩张拉动欧洲经济温和增长

德国财政扩张，将拉动德国 GDP 回升。2025 年 3 月德国领导人默茨推出新的财 政计划，放宽了“债务刹车”法案的相关规定，包括三个方面：（1）国防与安 全豁免条款：允许国防开支超过 1%时不受“债务刹车”的限制，预计从 2025 年起，国防支出占 GDP 比重升至 3%。并且对乌克兰的援助资金适用豁免规则。 （2）成立 5000 亿欧元特别基金：未来 12 年（2025-2037 年）用于铁路、公路、 电网等基础设施投资。（3）财政规则调整：允许各联邦州新增债务，各州最多 可举债相当于其 GDP 的 0.35%。 财政支出增量力度如何？从分项来看，特别基金每年支出在 417 亿欧元；若军 费占 GDP 比重提升 1.5 个百分点（2023 年军费占 GDP 比重为 1.5%）将带来约 649.3 亿欧元额外支出；各州新增债务上限约为 151.5 亿欧元，总计每年提高 1200 亿欧元政府支出，占 2023 年 GDP 比重的 2.8%。结合 Vanguard 的测算， 我们认为 2.8 个百分点的财政支出/GDP 比重提升，将拉动欧元区 GDP 增长约 0.84 个百分点。对德国来说，10 月 8 日德国政府预测，得益于政府支出的激增， 2026 年经济增速将提高至 1.3%。

法国财政整顿计划面临较大阻力，经济维持弱复苏。法国财政长期处于失衡状态， 自 2008 年以来法国债务占 GDP 比例持续攀升，到 2024 年升至 113%，在欧盟 国家中仅次于希腊和意大利。2024 年法国财政赤字占 GDP 比重高达 5.8%，接 近欧盟 3%上限的两倍。能否整顿财政纪律将是 2026 年法国政府面临的最大挑 战。 法国政坛尚未稳定，法国在 2026 年将赤字占 GDP 比重降至 5%以内的财政计划 面临较大阻力。2024 年 6 月议会选举后，法国政治形成左翼“新人民阵线”、 中间派“执政联盟”、极右翼“国民联盟”三足鼎立格局。目前，法国马克龙政 府已经无法建立一个稳定的执政联盟。10 月 14 日勒科尔尼为争取议会支持，被 迫暂停原定于 2026 年实施的退休制度改革，此举将在 2026 年增加约 4 亿欧元 财政支出。但财政不确定性的持续，可能导致企业对于投资持观望态度，抵消 4 亿欧元财政支出带来的正面影响。 在此背景下，我们预计法国经济将继续维持弱复苏的状态。一方面，法国财政整 顿计划的进展阻力较大叠加经济增长动能放缓，财政政策可能继续处于扩张区 间，但财政政策走向的不确定性，可能导致企业对于投资持观望态度，拖累建筑 和房地产等利率敏感性行业的投资意愿。另一方面，家庭资产负债表持续改善， 自 2022 年下半年以来居民储蓄率持续走高，2025 年二季度升至 18.7%，高于 同期欧盟平均水平的 15.0%，这也表明在通胀保持稳定的情况下，未来法国居 民消费仍然具备潜力，可能成为经济增长的支撑项。

1.2.2 贸易：美国关税结构性冲击欧盟出口，能源购买陷入两难

美欧贸易协定落地，欧盟输美商品的关税税率下降至 15%（不包括钢铝产品）， 但欧盟承诺对美增加投资，购买大量能源产品。 一是，德法对美的钢铝产品依然承担了高关税，2026 年关税影响将进一步显现。 首先，美国是欧盟最主要的出口国，占欧盟出口份额的 20%左右。其次，美国 在钢铝关税问题上并没有让步，仍然坚持征收 50%的关税。这也导致出口产品 中钢铝产品占比高的国家的实际关税上升幅度要更高。根据 GTA 数据库的测算， 新关税水平下预计 2026 年欧盟 GDP 下降 0.33 个百分点。另外，2025 年 10 月 世贸组织将 2026 年全球货物贸易增速大幅下调至 0.5%，全球商品贸易需求的 下降也会进一步拖累欧盟的出口。 二是能源购买陷入两难境地。2024 年欧盟能源总进口 4330 亿美元，从美国购 买的能源产品总计约 800 亿美元，如果增加到 2500 亿美元，则意味着欧盟能源 进口中来自美国的份额升至 57.7%。但由于欧盟已经与挪威、哈萨克斯坦等国 签订了长期能源合同，通过违约并转向自美国采购的方式不现实。而大幅增加能源产品的购买，又会与欧盟的加速能源转型与清洁能源发展方案相违背。若未来 欧盟购买美国能源产品的进展不及预期，特朗普可能会再次对欧盟施压。

1.2.3 货币政策：通胀进入均衡状态，降息接近尾声

不同于美联储的就业和通胀双重目标制，欧央行的利率政策主要关注通胀情况。 2025 年以来（截至 2025 年 10 月末），欧央行共计降息了 100 个基点，三大政 策利率（主要再融资利率、隔夜存款利率、隔夜贷款利率）分别降至 2.15%、 2.00%、2.40%。欧元区通胀压力也相对温和，2025 年 9 月 HICP 同比增速回落 至 2.2%，接近 2%的目标水平，通胀和经济增速进入均衡状态。 我们认为 2026 年欧元区通胀将呈现温和回落，但仍存结构性压力。 一是能源通胀下行，（1）对俄罗斯的能源依赖下降，2024 年欧盟进口石油份额 主要来自美国、挪威、哈萨克斯坦。可再生能源替代加速和天然气供应多元化影 响，能源价格将延续下行趋势。（2）随着石油输出国组织（OPEC）+持续恢复 产量，2026 年上半年全球将出现约 400 万桶/日的巨大过剩，原油价格回落将带 动进口输入型通胀进一步走低。 二是食品方面，全球食品商品价格上涨的滞后效应将在 2026 年逐步消退，预计 欧元区食品 HICP 同比增速将从当前 3%的水平回落至 2%左右。 三是核心通胀方面，欧元区劳动力市场仍然存在结构性短缺的情况，尤其是在医 疗、教育、餐饮等服务业领域，这种压力将通过“工资-价格螺旋”传导至服务 价格，2025 年 5-9 月欧元区服务 HICP 通胀同比增速一直稳定在 3%以上。2026 年，德国实施退休人员再就业免税政策，预计将释放部分劳动力。根据欧央行工 资追踪，2026 年上半年居民工资同比增速将下行至 1.8%左右，届时服务通胀压 力将得到缓解。 我们判断在通胀风险与经济增长处于均衡状态，关税和地缘政治仍面临不确定性 的背景下，2026 年欧洲央行的货币政策将继续以稳为主，并根据数据灵活调整 的方式决定利率水平。由于通胀已接近 2%的目标水平，欧央行行长拉加德认为 维持欧元区隔夜存款利率、主要再融资利率和隔夜贷款利率分别保持在 2.00%、 2.15%和 2.40%是合理的利率水平，再次降息的门槛会比较高。从 10 月 30 日 的隔夜指数掉期（OIS）看，欧央行在 2026 年 9 月再次降息的概率低于 50%。

我们理解，欧央行在 2026 年大概率会维持按兵不动，但利率向下的概率大于向 上的概率。一方面，从降息幅度来看，本轮欧央行降息幅度已经远超美联储，2023 年 9 月以来欧央行已经连续降息 235bp，而截至 2025 年 10 月，美联储本轮已 降息的幅度为 150bp；另一方面，德国财政刺激也将在 2026 年正式落地，给欧 洲经济带来托底性效果，短期继续降息的必要性不大。不过，如果明年欧洲的通 胀进一步回落，不排除欧央行会在 2026 年上半年再进行一次“预防式”降息。

1.3 日本：居民资产负债表持续改善，关注高市产业政策

1.3.1 经济：贸易不确定性回落，居民负债表持续改善

日本经济自 2024 年以来持续回暖，2025 年一、二季度 GDP 同比增速均为 1.7%， 较 2024 年明显走高。日本私人消费占 GDP 比重近 60%，自 2024 年三季度以 来一直是拉动 GDP 增长的主要贡献项。具体来看，2025 年二季度私人消费、私 人库存、设备投资分别拉动 GDP 增长 0.6、0.6、0.3 个百分点。净出口对 GDP 的拉动小幅转正至 0.2 个百分点，政府消费和投资对 GDP 贡献走弱。

消费方面，日本居民实际收入改善与资产负债表改善，拉动居民消费： 一是居民实际工资收入增速能够再次转正。日本是全球老龄化最严重国家，2025 年 9 月，65 岁及以上老年人占全国总人口比例达 29.4%，劳动力短缺问题日益 严重。日本劳动市场供需不平衡导致居民工资快速上升，2024-2025 年日本春季 劳资谈判（春斗）工资涨幅连创新高，分别上涨 5.1%、5.25%。工资涨幅超过 了通胀的涨幅，使得居民实际收入同比增速转正，为居民消费信心提升提供了有 力支撑。 二是日本居民金融资产价格攀升带动资产负债表优化。自 2022 年以来日本居民 部门杠杆率持续回落，2025 年一季度回到 64.4%，但仍高于 2019 年四季度的 62.3%。2024 年日经 225 指数上涨 19.2%，带动居民金融资产总量突破 2230 万亿日元，2025 年以来（截至 10 月 31 日）日经 225 指数上涨 31.4%，加速居 民资产负债表恢复。预计 2026 年，随着实际工资增长和金融资产规模增长，居 民部门杠杆率能够回到 2019 年水平，强化居民的消费信心。

投资方面，制造业投资也有望持续恢复。 一是制造业有望进入补库周期。美国关税预期下的“抢出口”效应带动日本进入 去库周期，以 2021 年上半年作为本轮主动补库的起点来看，当前已处于库存周 期末期，与日本的每 4 年左右一轮的库存周期历史规律基本吻合。再加上，全行 业营业利润率回升至高位、居民实际可支配收入增长以及美日贸易不确定性回 落，2026 年有望迎来内需和外需的同步上行，支撑主动补库周期开启。二是高市早苗产业政策助力。高市早苗延续“安倍经济学”的财政扩张逻辑，表 示将追求“增长投资”和“危机管理投资”，支持在人工智能和半导体等增长领 域进行产业投资，重启核电站的能源政策，以及提高国防开支、支持废除临时汽 油税等。

出口方面，美国作为日本第一大贸易伙伴，其关税政策调整对日本出口将构成直 接冲击。2025 年 9 月 4 日，美日贸易协议正式实施，包括美对自日本进口商品 （包括汽车）征收 15%的关税、扩大对日本市场准入、增加对美投资三方面内 容。日本核心产业汽车受影响较大，对美出口关税自 2025 年年初的 2.5%上升 至 15%。 我们认为相对来看，关税对日本的出口冲击可控。从进口角度看，日本虽然大幅 降低了对美国的市场准入标准，但一定程度上是将对别国的采购额度转让给了美 国，关键产品，如农产品的整体进口配额并未扩大。从出口角度看，日本对美出 口产品的相对竞争优势并未改变。日本在美国市场的主要竞争对手是德国和韩 国，而这两个区域与美国所达成的出口关税税率也是 15%，表明日、德、韩三 国之间的竞争格局并未受到影响。

1.3.2 通胀：同比缓慢回落，仍然维持在 2%以上

日本已经走出长期低通胀状态，日本 CPI 同比增速自 2022 年 4 月以来持续高于 2%。2025 年以来，尽管能源价格涨幅收窄缓解了部分通胀，但食品价格飙升成 为推高通胀的主因。具体来看，2025 年以来，日本食品项通胀同比增速维持在 6.5%及以上，能源项自 2025 年 5 月以来持续回落，截至 8 月同比已经跌至负 增长区间。服务项通胀比较温和，同比增速处于 1.3%-1.5%之间。根据彭博测算，自 2022 年 1 月以来，核心 CPI（不含生鲜食品）中涨幅有三分之二源自于 供给侧因素，约三分之一来自需求侧因素。 我们认为 2026 年日本通胀缓慢回落，但同比增速仍高于 2%的目标水平。 一是输入型通胀有望回落。食品方面，本轮日本食品通胀大幅上升的影响因素包 括日本政府进口限制、长期水稻减产以及极端天气频发。预计食品项的同比高基 数效应以及政府库存投放将会缓解食品价格压力。能源方面，根据国际能源署 （IEA）预测，2026 年 OPEC+增产超过全球需求增幅，原油价格回落也会进一 步拉低输入型通胀。 二是贸易环境稳定，企业投资预计将恢复增长，支撑通胀。当前美日贸易协议已 正式实施，日本企业投资不确定性下降，消费方面“工资—通胀”螺旋对通胀的 拉动作用上升。

1.3.3 政策：财政扩张刺激经济，国债违约风险可控，加息放缓

财政政策方面，扩张性财政政策刺激经济增长。日本新任首相高市早苗是“安倍 经济学”的坚定支持者，认为财政纪律固然重要，但财政的主要目的在于促进经 济增长，主张通过增发国债支持经济。这种扩张性财政政策短期内可能提振消费 和企业盈利，但长期将加剧日本国债市场压力。若未能有效控制债务增速，评级 下调风险可能上升，进而推高主权融资成本。预计高市上台后，财政刺激力度更 大，短期显著拉动经济增长。 但长期来看，若 GDP 增长不及预期，可能加剧国债市场压力，迫使日本央行重 新增加购债规模。国防开支的上升以及利率上行导致利息支出大幅增加，都会挤 占民生和产业投资资源，加剧财政结构失衡风险。不过我们认为出现债务危机的 可能性较低，2024 年约有 88.1%的日本国债是由国内投资者持有的，仅 11.9% 由海外投资者持有，这些债务以日元计价，依托日本的货币主权，违约风险较低。 货币政策方面，日本央行加息节奏或放缓。高市早苗认为当前通胀为成本推动型， 建议央行在需求成为通胀主导因素前持续实施刺激政策，这一表态与去年的鸽派 言论相一致。叠加其宽财政政策面临的可持续性压力，市场也开始定价未来日本 央行保持边际宽松。但持续上升的通胀预期可能挤压家庭支出，尤其是退休人员 和低收入人群。我们认为在高通胀的背景下，日本央行收紧货币政策的大方向不 会改变，但节奏会放缓。高市早苗就任首相后，隔夜指数掉期（OIS）预期日本 央行在 2025 年降息的概率回落，2026 年降息概率上升。

日本央行缩减购债规模，对流动性影响有限。2025 年 6 月日本央行议息会议以 8：1 的投票决定自 2026 年 4 月起将缩表规模从 4000 亿日元/季度下调至 2000 亿日元/季度，在 2027 年 4 月降至 2.1 万亿日元规模，并再次进行评估。缩减购 债规模和加息均能起到收紧货币流动性的作用。但我们认为短期来看影响有限。 一方面，缩减购债规模是数量型货币政策工具，通过让市场机构持有更多债券， 从而收紧流动性，但效果更多作用于长端利率，对短端利率的影响不如加息直接 和迅速。另一方面，日本央行也承诺若收益率快速上升将灵活购债，这一表态显 著降低了市场对流动性枯竭的担忧，中长期资金面趋于稳定。

二、国内：坚持以经济建设为中心

2.1 2026 年，以更加积极的宏观政策实现 5%的目标

“十五五”时期，是为基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期， 具有承前启后的重要地位。党的二十届四中全会公报中指出，要“坚持以经济建 设为中心，以推动高质量发展为主题，以改革创新为根本动力”，三个坚定的短 语指向在当前错综复杂的国际环境下，当前第一要务依然是实现经济的高质量发 展，争取更大的战略主动。 《“十五五”规划建议》进一步强化了“产业科技+提振内需”的双政策主线， 是二十大以来高质量发展基调的一脉相承、纵深推进，既体现了当前宏观政策的 稳定性和持续性，也体现了中央久久为功、持续推动经济转型升级的战略定力。

2025 年，随着逆周期政策持续发力，完成全年经济增速目标有较多的有利条件： （一）一季度，在出口商“抢出口”、“两重两新”政策集中发力的背景下，经 济增速略超预期，GDP 同比增速达到 5.4%。然后，4 月 9 日中美贸易摩擦骤然 升级，为了对抗外部的不确定性，4 月政治局会议指出要“以高质量发展的确定 性应对外部环境急剧变化的不确定性”，围绕着力保民生、大力发展服务消费、 加快财政资金落地和用好货币政策做了多项部署，释放了明确的“稳增长”政策 信号。 （二）二季度，受异常天气、PPI 同比持续走低、房地产相对偏弱等因素的影响， 二季度投资端数据开始回落，但出口和消费单季度同比增速保持上行，GDP 同 比增速为 5.2%，经济整体保持稳定，为完成全年经济增速目标打下了坚实基础。 且中美在连续三场经贸对话后，外部环境的不确定性有所减弱。因此，7 月政治 局会议重新校准政策节奏，提出要保持政策连续性稳定性，托底经济的基本思路 不变，但更注重“落实落细”政策，充分释放政策效应，为后续政策的“实时加 力”提供余量。 （三）三季度，受多方面因素影响，GDP 同比增速回落至 4.8%，其中消费和出 口对经济的贡献保持稳定，投资对经济的贡献回落速度较快。对此，财政政策在 三季度持续发力，包括 9 月底发改委推动 5000 亿政策性金融工具、10 月份财 政部从地方政府债务结存限额中安排 5000 亿元下达地方，有望进一步补充地方 财力，稳定基建投资。

展望四季度： 一是，财政政策持续接力，补充地方财力，有望支撑基建投资。5000 亿元政策 性金融工具推出，和财政部下达 5000 亿元地方债务结存限额给地方政府，对年 内化债、基建投资等重要工作有较大的支撑作用。 二是，“以旧换新”政策效力虽然边际下滑、但仍在持续释放，服务消费受国庆 中秋超长假期的拉动。据国家税务总局，2025 年国庆中秋假期，全国消费相关 行业日均销售收入同比增长 4.5%，其中，服务消费同比增长 7.6%，预计会对 10 月份和四季度的服务消费带来较强的拉动效应。 但与此同时，去年四季度基数较高，尤其是消费、出口和基础设施投资单季度同 比增速均处于较高水平，会给四季度的同比增速带来压力。展望四季度，我们预 计 GDP 单季度同比增速会回落至 4.5%，全年 GDP 增速为 5.0%。 预计 2026 年预期增速目标依然会设定在“5%左右”。考虑到当前国际形势日 趋严峻复杂、居民消费倾向偏弱、房地产行业尚未完全企稳，这也给我们的逆周 期政策提出了更高的挑战。为此，包括财政、货币、楼市等方面的宏观逆周期政 策会继续发力，以支持国内经济恢复。

2.2 财政：更加积极，广义赤字率约为 8.1%-8.4%

2025 年中国财政政策的核心特征是从传统的“积极”转向“更加积极”，这一 表述变化标志着宏观经济调控理念的深刻转变。2024 年 12 月，中央经济工作 会议明确提出“实施更加积极的财政政策”，2025 年 3 月政府工作报告将今年 预算赤字率设定为 4%，较 2024 年增加 1 个百分点。这种转变体现在政策目标 的多元化上，财政政策不仅要承担逆周期调节的传统功能，还需在扩大内需、结 构调整、民生保障等多个维度同时发力。 我们预计 2026 年财政将继续保持“更加积极”的基调，赤字率维持在 4%。 一方面，2025 年前三季度，经济表现有韧性，但固定资产投资增速持续走低， 消费的政策效应前置存在后劲不足的问题。因而需要维持一定的赤字率水平，既 是为稳增长提供更多财政空间，也是向市场传递政策坚定稳增长的信号，以提振 企业和居民部门的信心。 另一方面，在加速化债的大背景下，财政的可持续性也是重要考量，短期内再度 提升赤字率可能导致较大的付息压力。此外，2025 年 9 月末的财政存款较去年 同期更高，意味着资金使用效率可能偏低，相较于粗放式投入增量资源，加快推 进已有财政资源落实是更合理的选项。 若假设 2026 年预算赤字率是 4%，可带动预算赤字规模新增 2200 亿元。假设 2026 年名义经济增速为 5%，结合发改委的表述，预计 2025 年经济总量达到 140 万亿元，则对应 2026 年的预算赤字规模为 5.88 万亿元，2025 年预算赤字 规模为 5.66 万亿元，则 2026 年预算赤字规模同比增加 2200 亿元。

此外，政府性基金预算内的地方专项债、超长期特别国债规模也将继续扩大。 超长期特别国债方面，2025 年发行超长期特别国债 1.3 万亿元，规模比上 年增加 3000 亿元。预计 2026 年安排特别国债 1.5 万亿元左右，规模较 2025 年增长 2000 亿元。 从结构来看，2025 年的 1.3 万亿元超长期特别国债中，8000 亿元用于更大 力度支持“两重”项目建设，5000 亿元用于加力扩围实施“两新”政策， 分配比例约为 6:4，预计 2026 年仍将按近似比例分配特别国债资金。 此外值得注意的是，2025 年，财政部发行特别国债 5000 亿元，用于中行、 交行、建行、邮储四家国有大行补充核心一级资本。2024 年末，上述四家 大型国有银行的平均核心一级资本充足率为 11.62%；2025 年二季度末， 四家大型国有银行的平均核心一级资本充足率提升至 12.21%，较 2024 年末提升约 0.6 个百分点。短期内，再度大规模安排特别国债补充国有大行核 心一级资本的必要性可能不高。 新增专项债方面，2025 年安排地方政府专项债券 4.4 万亿元，同比增加 5000 亿元。其中，安排 8000 亿元专项债补充政府性基金财力，若剔除该部分， 则用于投资及其他用途的专项债实际上同比有所减少。 考虑到一方面，2026 年，预计清欠工作仍将继续，对于部分省份而言，其 主要工作依然为加快清欠，而经济大省将承担更重要的经济建设任务。另 一方面，当前土地市场表现仍然低迷，无论是增加收储的资金需求，还是 直接扩充地方政府性基金收入，新增地方专项债仍需贡献积极力量。 综合上述考虑，预计 2026 年安排 4.5-5.0 万亿元地方政府专项债，在加快清欠 工作的同时，地方土地和存量商品房的收储力度或将有所扩大。而投资端更大规 模的扩张可能要在 2027 年以及其后，待化债工作进展到后期，工作重心全面向 谋求发展倾斜。 综合上述分析，剔除注资特别国债的扰动，则政府债券形式的财政扩张保持积极。 我们预计2026年政府债供给为11.88万亿元-12.38万亿元，较2025年增加5000 亿元-10000 亿元，同比增长 4.6%-9.0%，增速的中位数低于 2025 年。若 2026 年名义经济增速为 5%，则广义赤字率约为 8.1%-8.4%，高于名义经济增速。

2.3 货币：或有 1-2 次降息空间，关注工具创新

2025 年货币政策定调为“适度宽松”，表态更加积极。2024 年 12 月政治局会 议提出，要“加强超常规逆周期调节”，实施“适度宽松的货币政策”。截至 2025 年 10 月底，年内仅于 5 月份落地一次 50bp 的降准，一次 10bp 的降息并 相应同等幅度下调了各类结构性工具的利率。 仅从降息降准的幅度来看，似乎 2025 年以来的总量宽松程度不及 2024 年。我 们理解，主因经济面临的三个边际矛盾都有所缓和：2025 年上半年经济表现超 预期而物价水平有所回升；美国经济稳定且关税冲突引发的风险低于预期；财政 清欠加快但央行通过综合施策呵护流动性水平，M1 同比增速大幅回升。 考虑到内外部因素，未来一段时间，年内第二次降息的窗口打开，应仍有 10bp 的降息空间。内部因素：下半年经济稳增长的压力有所上升，物价水平虽然回升 但 PPI 仍处于通缩区间，需要呵护物价回升势头。外部因素：美联储降息路径重 新校准，9 月份开始降息速度加快，对应的美元兑人民币汇率升值，国内货币政 策宽松的约束不再。

我们预计 2026 年降息 1-2 次，单次幅度为 10bp。2022 年、2023 年、2024 年、 2025 年 1-10 月分别落地降息 20bp、20bp、30bp、10bp，2026 年 20bp 的降 息幅度基本符合近年来表现。但需要注意的是，若 2026 年通胀水平较快抬升， PPI 同比增速以及 GDP 平减指数回到正增长区间，则降息的节奏可能有所放缓， 以体现货币政策的灵活性和前瞻性。 此外，基准情形下，主要货币政策工具的调降幅度与政策利率保持一致，LPR 单独调降的概率可能不大。政策利率与 LPR 利率调降幅度的差异主要在于现阶 段，到底是房地产的风险更大，还是保护银行的息差更为重要。目前来看，房地 产市场在各类抑制性政策放松以及收储有序推进的情况下，缓慢触底的概率上 升，而在促进实体经济融资成本下行的背景下银行息差压力仍较大。

预计 2026 年将降准 2 次左右，合计幅度约 100bp。降准政策更多考虑的是为支 持政府债券发行提供合理充裕的流动性环境。从上文对财政扩张的分析来看， 2026 年广义赤字预计同比增长 5000 亿元-10000 万亿元，若考虑 2026 年也要 发行 2 万亿元特殊再融资专项债，则政府债券净供给同比增加 2.5 万亿元-3.0 万 亿元，对应 2 次左右降准。 虽然 2 次降准并不能完全对冲政府债券供给增加带来的市场流动性需求，但央行 可采取组合操作来调节流动性，即降准+买断式逆回购+二级市场买入国债三大 政策共同推进。2024 年，买断式逆回购首笔操作落地时间为 10 月份，2024 年 10 月至 12 月，买断式逆回购累计净投放 2.7 万亿元；2025 年 1 月-10 月，买 断式逆回购累计投放 3.1 万亿元。而央行在二级市场买入国债虽暂停较长时间， 但单次执行的力度和量能也较为可观，可作为潜在的调节流动性的补充手段。 从 2026 年货币政策的操作节奏来看，预计降准前置，降息更为均匀。从节奏来 看，中性假设下，降息的节奏较为均匀，以保持政策持续均衡发力。降准的节奏 则需要考虑政府债供给，若政府债发行节奏较为前置，则首次降准落地时间也将 相对靠前。动态来看，国内通胀的表现若超预期，则降息可能延后甚至降息幅度 可能缩减，而若经济、外部环境、资本市场出现新的风险，则降息的力度和节奏 都可能提升。 2026 年央行或将继续创设创新性货币政策工具。2024 年，结构性货币政策创新 实现较大突破，创设定向支持资本市场的工具，证券、基金、保险供给互换便利 （SFISF）以及股票回购增持再贷款。2025 年增设和优化再贷款类工具，实现对 特定领域的定向支持。5 月，新设立 5000 亿元“服务消费与养老再贷款”，支 持消费升级与养老产业，重点支持文旅、教育、养老等领域；将科技创新再贷款 额度从 5000 亿元增至 8000 亿元，利率降至 1.5%；合并使用两项支持资本市场工具；延长股票回购增持再贷款期限至 3 年，降低上市公司回购增持股票的自有 资金比例门槛。 我们预计 2026 年全年社融增速在 7.8%左右。2025 年以来，政府债供给对社融 增长贡献力度较大，而全年信贷表现依然偏弱。展望 2026 年，预计信贷增长有 所回暖，但弹性可能不高，结合前文对全年政府债券的供给规模预估，综合来看， 中性假设下，2026 年社融存量同比增速约为 7.8%，较 2025 年的高增长出现小 幅回落，但仍高于名义经济增速，体现宏观政策的逆周期调节取向。

2.4 通胀：“缓慢”再通胀，CPI 同比中枢有望升至 0.7%

2025 年 CPI 低位震荡，结构分化显著。9 月，核心 CPI 同比增速升至 1%，但 受上年高基数和猪价周期性下跌影响，食品价格拖累较大，使得 CPI 同比仍在 0 附近徘徊。核心 CPI 回升主要源于两方面，一是“以旧换新”叠加整治低价竞争， 带动家电、汽车、通讯工具等耐用消费品价格回升；二是金价上涨带动金饰品和 铂金饰品涨幅扩大，二者合计贡献 9 月核心 CPI 上涨约 0.7 个百分点。 展望 2026 年，预计 CPI 同比增速的均值有望升至 0.7%，高于 2025 年的预测 均值-0.1%。一是，猪价或步入上行阶段。今年下半年生猪养殖进入亏损阶段， 预计后续存栏量将逐步减少，对应明年下半年生猪供给实质性下降，带动猪价反 弹；二是，明年促消费政策或继续推行，支撑核心通胀。但补贴重心或从商品向 服务消费适度倾斜，预计对服务价格有一定提振。

2025 年以来 PPI 先下后上，同比增速仍处在低位震荡。上半年，受国际油价走 势偏弱、投资需求放缓、新能源替代量增多等因素影响，PPI 同比增速持续回落。 下半年，受“反内卷”政策驱动，叠加基数效应改善，PPI 同比降幅迎来收窄。 展望 2026 年，预计 PPI 同比降幅有望收窄至 0.8%，但回正时点仍存不确定性。 海外方面，随着美联储进入降息周期带动制造业修复、新兴国家工业化进程加速， 叠加贸易摩擦背景下各国重建供应链，将对国际大宗商品价格形成支撑。 国内来看，随着政策重心开始注重调节市场供需关系，工业领域供过于求问题有 望逐步缓解。今年下半年，制造业投资增速明显放缓、产能利用率迎来回升，开 始对工业品价格形成支撑。与此前供给侧改革不同的是，本轮供给侧治理更侧重 于整治市场秩序、调节供给结构，引导行业提质增效、提高利润水平。 从“十五五”规划建议稿来看，“反内卷”主要有两层含义：一是，从源头上规 范地方政府经济行为，破除地方保护和市场分割，约束地方无序竞争和重复建设。 建议稿提出对于新质生产力要“因地制宜、防止一哄而上”；二是，统一市场监 管执法，整治“内卷式”竞争，强调采用市场化、法制化手段。其中，针对光伏、 锂电池、新能源等价格战激烈、产能结构性过剩的行业，政策重心在于遏制早期 因地方政府过度扶持而导致的产能无序扩张和行业低价竞争。对于钢铁、建材等 “稳增长行业”，政策表述则相对温和，核心是维持行业合理盈利水平，主要通 过产能减量置换、环保标准提升等优化供给结构，而非激进收缩。 预计在缺乏大规模新增需求配合的情况下，供给侧退出节奏偏慢，对价格提振效 果相对偏慢。从实际效果来看，当前“反内卷”效果主要集中在上游，中游行业 中除光伏、电池外，其余行业价格尚待企稳。

2.5 投资：制造业温和复苏、基建上行、房地产止跌

2.5.1 制造业：利润结构优化，投资增速温和回升

2025 年以来制造业投资整体放缓，7 月起单月同比增速转负，1-9 月累计同比增 速降至 4.0%，低于去年全年的 9.2%。今年以来制造业投资增速放缓，一是， 今年美国对外关税政策多次变化，外部环境复杂多变，相关市场主体投资决策更 趋谨慎；二是，制造业利润率偏低、企业亏损面增大，叠加“反内卷”政策推动， 部分行业缩减投资规模。 分行业来看，2025 年前三季度制造业投资累计同比增速相对上半年下滑幅度较 大的领域主要集中在下游消费制造行业，如纺织、家具、造纸等，今年以来利润同比下滑幅度较大；其次是中游装备制造行业，如电子设备、汽车制造、专用设 备、电气机械等，由于前期投资偏高，行业处在“以价换量”阶段，三季度投资 增速回落主要与 “反内卷”、治理无序竞争政策有关；上游原材料行业，如有 色金属、非金属矿物，今年以来伴随行业去产能，利润水平迎来回升。

展望 2026 年，我们预计制造业投资增速有望回稳，主要基于制造业盈利好转、 中美贸易不确定性下降、“十五五”期间新质生产力加快建设。但考虑到制造业 产能利用率和利润率水平偏低、新旧动能尚处在转换阶段，在政策导向聚焦提质 增效、整治“内卷式”竞争的背景下，预计制造业投资修复以结构优化为主，回 升幅度相对温和。 一是，从领先指标来看，利润增速缓慢好转。今年制造业利润增速好转，1-9 月 累计增速升至 9.9%，有助于支撑明年制造业投资增速回升。制造业投资资金来 源中 90%来自于自筹资金，企业现金流水平决定了未来投资扩产的空间。 一方面，受“两新”政策效应释放、制造业高端化持续推进影响，以装备制造业、 高技术制造业为代表的新动能行业利润增长较快。1-9 月，规模以上高技术制造 业、装备制造业利润累计同比分别增长 8.7%、9.4%。另一方面，受“反内卷” 整治市场秩序影响，下半年 PPI、制造业利润率均有所修复。上游行业受益最多， 1-9 月原材料制造业利润同比增幅达到 26.4%。明年来看，随着 PPI 同比降幅收 窄，制造业利润有望进一步修复。 二是，从外部环境来看，外部经贸环境企稳。近期中美关税争端按下暂停键，降 低了明年中美经贸关系的不确定性，关税与出口管制均出现阶段性缓和，有助于 出口产业链修复，提振企业生产经营信心。 三是，从政策导向来看， “十五五”规划建议将产业发展放在任务第一位。“十 五五”规划建议明确“智能化、绿色化、融合化”的发展导向，明年作为“十五 五”规划开局之年，支持企业设备更新、技术改造和科技创新等政策有望进一步 推进，加快现代化产业体系建设。 “十五五”规划建议稿提出，“保持制造业合理比重，全要素生产率稳步提升”， 既要通过智能化、绿色化、融合化提升全要素生产率，又要关注制造业在稳经济 大盘的重要作用，实现“质升量稳”的动态平衡。 未来对传统产业的改造升级和对新兴产业的超前布局将成为制造业投资的重要 拉动力。根据国家发改委估计，传统制造业“优化提升”将在未来 5 年新增 10 万亿元市场空间。同时，国有资本正积极向前瞻性、战略性新兴产业集中，引导中央企业培育更多引领产业升级、抢占未来发展制高点的新兴支柱产业，“十年 再造一个高技术产业”，争夺全球科技产业竞争主动权。“十四五”以来，中央 企业在战略性新兴产业领域的累计投资达到 8.6 万亿元，年均增速超过 20%。 2025 年 10 月 29 日，央企战略性新兴产业发展专项基金开始启动，首期规模达 510 亿元，助力战略性新兴产业加速发展。

2.5.2 地产：房地产调整或已进入底部区间

“十五五”时期，将更加强调房地产的居住属性和政策的民生导向。“十四五” 规划提出，“坚持房住不炒，促进房地产市场平稳健康发展”，政策通过主动作 为，从根本上扭转房企“高负债、高杠杆、高周转”的旧模式。此后随着房地产 市场深度调整，房地产被列入重点防风险领域，以推动房地产向新发展模式平稳 过渡。2025 年《政府工作报告》首次提出“推动建设安全、舒适、绿色、智慧 的‘好房子’”，开始关注民生需求。而“十五五”规划建议稿，将房地产列入 民生领域，属于五年规划中的首次，是房地产在国民经济定位的一次重大调整， 从以往的经济引擎转为民生基石，将房地产的居住属性摆在第一位。 房地产发展新模式的核心是“市场+保障”双轨制，满足不同群体的居住需求。 市场轨道，着重满足居民的改善性需求，提出“因城施策增加改善性住房供给， 建设安全舒适绿色智慧的‘好房子’，清理住房等消费不合理限制性措施”。保障轨道，则通过“优化保障性住房供给，满足城镇工薪群体和各类困难家庭基本 住房需求”，实现“住有所居”。“十四五”期间，全国计划筹集建设保障性租 赁住房 870 万套间，“十五五”期间，预计保障性住房建设规模将进一步扩大， 覆盖更多新市民、青年人，加强兜底性民生建设。

我们认为当前商品住宅市场的调整已经接近实际底部，2026 年具备回稳基础。 一是，房地产市场供需关系迎来边际改善，明年住宅销售面积或有望回稳。 一方面，随着新开工面积持续下降，广义住宅库存1降至低位。截至 2025 年 9 月，绝对水平降至 6.2 亿平，相较 2020 年高点已经下降近 70%。按照过去 12 个月移动平均计算的库销比，2025 年 9 月已降至 9.6 个月。 另一方面，二手房挂牌量指数明显下降，意味着潜在供给压力减轻。近年来二手 房交易量增多，对新房销售形成替代效应。实际上，自 2023 年以来，一线城市 新房和二手房的总和成交面积开始回升，表明市场需求在逐步回稳。目前看，一 线城市的二手房交易占比已经处在历史高位，未来随着二手房抛售压力减轻，对 新房的替代效应也将逐步减弱，明年住宅销售面积或有望回稳。新房销售量触底 也是房价企稳的关键因素。

二是，当前房地产处在超跌状态，新房需求量已经低于潜在水平。我们测算 2021-2025 年每年住房需求增量中枢为 8.9 亿平，2026-2030 年每年住房需求增 量中枢为 8 亿平，而 2024 年实际住宅销售面积为 8.1 亿平，预计 2025 年实际 住宅销售面积降至 7.5 亿平，均明显低于理论值。 三是，从租售比来看，截至今年 9 月，百城住宅租金收益率为 2.37%，已经高 于存款利率和部分理财产品，房地产市场企稳的条件正逐渐成熟。 法拍房的 “价格锚点”效应，是导致二手房价格持续走低的因素之一。截至今 年 9 月，全国 70 大中城市二手房价格距离 2021 年高点已经下跌 20%左右，且 在今年下半年仍在加速回落。今年下半年法拍房挂牌量快速飙升，加速房地产市 场出清，导致成交价格持续走低。若未来政策能有效阻断法拍房的价格冲击，商 品房住宅市场或率先迎来企稳。

2.5.3 基建：重大项目有望推动广义基建增速上行

2025 年以来基建投资增速保持平稳，重大工程的支撑力度加强。2025 年 1-9 月， 狭义口径基建投资累计同比增速为 1.1%，较 2024 年全年下降 3.3 个百分点； 2025 年 1-9 月广义口径基建累计同比增速为 3.34%，较 2024 年全年下降 5.85 个百分点。从节奏来看，2024 年 9 月份增量财政政策推出后，基建投资整体经 历约半年左右的向上脉冲，2025 年 5 月份开始持续下滑。从结构上来看，狭义 口径基建增速较低，而电热燃水投资增速较高，对基建投资的拉动效应较强。 展望 2026 年，基建投资有两大特征： 其一，受到预算内资金、超长期特别国债资金的支持，以及超大工程持续开工影 响，广义口径基建的增速将继续高于狭义口径。2025 年 7 月，雅江水电站超大 工程破土动工，总投资 1.2 万亿元。“十五五”规划中预计将安排更多该类长期 重大工程，资金来自于预算内投资、特别国债、银行信贷资金等。重大项目投资 方向以电力、水利、跨区域铁路等为主，因此更有利于支撑广义口径基建投资。 此外，9 月 29 日，国家发改委称新型政策性金融工具规模共 5000 亿元将尽快 落实到项目上。考虑到 5000 亿资金全部用于补充项目资本金，以及杠杆效应 3-4 倍，则对应的总投资体量将达到 1.5-2.0 万亿元，约占 2024 年全年基建投资总 额的 6.0%-8.0%。相关投资项目的建设周期较长，从而对 2026 年的基建投资构 成积极贡献。 其二，地方政府基建投资预计仍将维持分化的特征，即债务压力较大的省份依然 以加快清欠和化债为主要任务，经济大省以及化债后轻装上阵的省份加力基建的 空间较大。 截至 10 月末，2025 年特殊再融资专项债发行已经完成。随着化解隐债工作持续 推进，地方政府隐性债务清零后，有望摆脱包袱轻装上阵，在投资项目的审批上 也将得到一定程度的松绑。 需要补充说明的是，2025 年地方政府收储的进度不及预期，与资金安排以及资 产运营预期收益不高有关。随着土拍市场持续走弱，稳定土地、房价的需求也会 抬升。因此，2026 年收购存量住房和闲置土地的资金占用可能会上升，从而削 弱财政资金对基建投资的支持。 综合以上分析，从到位资金来看，预计预算内与政府债扩张带来的资金增量达到 1.4 万亿元，假设一定比例对自筹资金和国内信贷资金的撬动，预计 2026 年广 义口径基建投资增速为 8.3%。

2.6 消费：民生为基，促消费政策将系统性出台

2025 年以来，中国商品消费呈现前高后低态势，受“以旧换新”政策影响较大。 上半年受“以旧换新”政策带动，商品消费持续向好，对社零拉动显著，上半年 社零同比增速升至 5%，高于去年全年的 3.5%；但进入下半年后，受“以旧换 新”资金节奏放缓、政策效应边际递减影响，三季度社零同比增速的月度均值从 二季度的 5.4%回落至 3.4%。预计四季度受上年高基数影响，社零同比增速或 进一步下滑。 服务消费受居民消费结构升级趋势影响，今年总体表现相对稳定，结构上娱乐文 化服务增长较快。今年前三季度服务零售额累计同比增长 5.2%，高于全部社零 增速 4.5%。从结构来说，在居民人均消费支出结构中，教育、文化和娱乐消费 增长最快，前三季度累计同比增长 10.3%，显著高于整体消费增速。

从居民收支情况来看，今年居民收入增速逐季滑落，消费倾向仍然偏弱。 从全国居民人均可支配收入来看，单季度增速自年初开始逐步滑落，今年三季度 同比增速降至 4.5%，低于一季度的 5.5%。从结构来看，工资性收入放缓仍占 据主导因素，今年前三季度工资性收入累计同比增速降至 5.4%，低于一季度的 5.9%；其次是财产净收入，房地产市场持续调整对居民收入的拖累进一步加大， 今年前三季度财产净收入累计同比增速仅为 1.7%。 从居民消费倾向来看，我们按照居民人均消费支出和居民人均可支配收入的连续 四个季度的移动平均值来计算，可以看到当前居民消费倾向仍然处在较低水平， 且仍延续 2024 年下半年以来的放缓趋势。今年国庆消费数据也可印证这一情况， 尽管居民外出旅游意愿较强，总旅游人次相较去年同期增长 16%，但人均消费 支出水平同比下滑近 1%。

“十五五”规划建议稿明确提出目标任务，即“居民消费率明显提高”。“十四 五”期间，我国居民消费占 GDP 比重变化不大，相较海外国家也处在偏低水平。 居民消费率偏低，一方面与居民可支配收入占比偏低有关，在初次分配、再分配 领域需加强调节作用；另一方面，也与居民收入差距较大、消费供给质量不高等 因素有关。我们预计“十五五”时期，通过增加民生保障支出、缩小收入差距等 措施，居民消费率可以提升 3-5 个百分点。 我们认为，未来消费市场可期待的积极提振因素在于： 一是，“十五五”期间，预计提振消费主要以改善民生为导向，重点发挥政府在 再分配领域的调节作用，长期来看，有助于缩小收入差距、提升居民消费倾向。 从政策生效的速度来看，“投资于人”是间接性的收入补偿，生效速度较慢，但 一旦生效，将给消费带来趋势性的影响。 二是，在现有的政策安排内，考虑到商品端的“以旧换新”政策效应边际递减， 后续消费支持政策可能向服务端倾斜。 今年前三季度“以旧换新”的财政乘数逐季递减。根据商务部公布“以旧换新” 补贴情况和社零销售额测算，我们估算出汽车、家电、通讯设备三大类对应的财 政乘数总和，今年 Q1 至 Q3 分别为 2.1、2.0、1.75，主要受汽车和通讯设备的 政策效果边际递减影响。 明年促消费转向促进服务消费的必要性较强。一则，服务消费具有本地化、即时 性、消费频次高的特征，既能够弥补商品消费持续补贴后带来的透支效应，也能 够对冲外需回落的潜在压力，是扩内需的重要抓手；二则，扩大服务消费有助于 稳定就业，缓解青年就业压力，从而畅通“就业—收入—消费”的良性循环；三 则，扩大服务消费有助于稳定物价水平。今年核心通胀改善主要受益于“以旧换 新”带动耐用品价格回升，但服务价格表现仍然偏弱，今年前三季度服务价格累 计同比仅为 0.4%，低于 2023 年、2024 年全年的 1.0%、0.7%。 相较于发达国家，我国服务消费占比总体偏低，未来提升空间较大。2019 年， 我国居民消费中服务消费占比为 53.5%，而同期美、英、日、韩分别为 68.6%、 59.2%、59.0%、59.4%。从各国经验来看，服务消费占比与经济发展水平呈现 明显的正相关关系，且人均 GDP 达到 1 万美元后，服务消费步入加速发展阶段。 未来随着人均 GDP 提升，我国服务消费仍有较大提升空间。

三是，当前居民资产配置结构正从房地产向金融资产转移，资本市场赚钱效应的 形成，有望增加居民财产性收入，并通过预期和财富效应，推动国内消费。 根 据 中 国 社 科 院 国 家 资 产 负 债 表 研 究 中 心 发 布 的 《 中 国 国 家 资 产 负 债 表 1978-2022》，2019 年以来，居民资产结构开始从住房向金融资产转移。截至 2022 年，住房占居民总资产比重降至 47%，金融资产占比升至 49%。 2024 年以来，随着国内经济恢复，居民部门风险偏好也在逐步好转。一是，超 额储蓄明显下降，2024 年以来居民新增超额存款降至低位；二是，居民存款定 期化问题持续改善，今年随着股市赚钱效应的到来，新增非银存款明显增加，指 向居民“存款搬家”正在启动。

2.7 外贸：产品优势和全球资本开支上行支撑出口

2025 年以来，在全球贸易不确定性加剧的背景下，我国出口仍然维持了较高的 增速，1-9 月出口累计同比增长 6.1%，增速高于 2023、2024 年同期的-5.8%、 +4.4%。在美国对全球加征关税的背景下，我国出口仍能够取得这一成绩实属不 易，究其原因，主要是对非美经济体出口的高增长抵消了对美出口的下行。 分区域来看，我国对新兴经济体出口增速较高。2025 年 1-9 月东盟、非洲、欧 盟是我国出口增长的主要区域，分别拉动我国出口同比增长 2.4、1.4、1.2 个百 分点。对美国出口拉低我国出口同比增速 2.4 个百分点。 从出口份额看，我国对美国依赖度进一步降低。我国对美国出口份额由 2024 年 9 月的 15.5%回落至 2025 年 9 月的 10.4%。而同时期，东盟、非洲以及欧盟三 个区域占我国出口份额分别上升 1.0、2.1、0.8 个百分点。

分产品来看，高端制造产品的海外竞争力较强。我国出口产品结构优化，出口产 品进一步向高端制造业集聚。2025 年 1-9 月机电产品出口累计同比增长 8.6%， 其中新三样产品（电动载人汽车、锂电池和太阳能电池）、高新技术产品、船舶、 电子元件出口分别累计同比增长 19.1%、7.1%、21.4%、14.8%。

展望 2026 年，我们认为未来支撑我国出口增速的两条主逻辑是产品竞争优势和 全球资本开支上行。 从历史经验看，我国的产品竞争力优势能够帮助我国在非美区域的进口份额进一 步提升，从而实现对该地区的出口额增长。ITC 口径下我国在欧洲、拉丁美洲、 东盟、海合会、印度、非洲等区域的进口份额均实现增长。尤其是 2024 年欧盟、 海合会、非洲总进口规模分别同比下滑 2%、15.8%、2.4%，但我国对其出口分 别同比增长了 0.3%、0.3%、27.5%。在进口额正增长的拉丁美洲、东盟、印度， 我国占其份额上升的贡献率要高于其总需求上升的贡献率。

得益于当前逆全球化趋势以及新兴经济体自身发展需求，全球新一轮资本开支周 期有望开启，有利于拉动我国相关产品出口。 一是，发达国家的制造业回流和高端产业政策。美国方面，以关税为工具掀起贸 易保护主义浪潮，迫使企业将生产线迁回本土，资本品和中间品需求或走高。虽 然高利率水平和关税政策的不确定性，导致 2025 年二季度美国设备投资增速有 所放缓。但有利因素一是 2025 年 7 月通过的《美丽大法案》将对企业厂房、设 备和研发投资提供税收优惠。二是美国通过贸易谈判，分别获得欧盟、日本的新增 6000 亿美元、5500 亿美元对美投资的承诺以及开放本土市场准入限制。三 是年内美联储多次降息释放流动性，缓解企业的融资压力。 欧洲方面，欧洲近两年围绕绿色转型、技术主权和工业竞争力公布了一系列产业 政策。例如，2024 年通过《净零工业法》，旨在确保 2030 年欧盟在净零排放 技术（光伏组件、风能发电机、电池、热泵等）的产能满足年需求的 40%。2025 年 2 月欧盟委员会发布《清洁工业新政》致力于加速脱碳、再工业化和创新，以 推动欧洲工业可持续发展。 二是，新兴经济体参与全球产业链重构和国内需求增长。首先，伴随着我国对美 出口关税税率上行以及转口贸易关税的落地，我国低附加值产品的利润率进一步 回落，加速了部分产业链出海进程。从吸引 FDI 规模来看，东盟 2024 年吸引 FDI 增长显著，较 2023 年增长 10%，创下历史新高；2024 年非洲吸引 FDI 同比增 长 75%。拉丁美洲的阿根廷、巴西和墨西哥等国家宣布的绿地项目数量和价值 有所增加。数字经济领域中，2020-2024 年期间，印度、马来西亚、印度尼西亚、 新加坡、越南、墨西哥、中国、巴西、沙特阿拉伯和泰国在内的 10 个经济体吸 引了绿地投资总额的近 80%。

例如截至 2024 年 7 月，海信公司在南非建设的产业园电视产能约 100 万台、冰 箱产能约 50 万台，分别占南非市场销量的 33.0%、38.1%，并且自 2022 年开 始生产冰箱出口欧洲。我国企业通过“市场导向、基础建设、新领域”三种模式 完善了非洲工业体系、推动其工业化提质升级，也提高了相关产品的市场占有率 和中间品、资本品出口。 其次，伴随着新兴经济体的经济上行和劳动人口增长，城镇化和消费需求日益扩 大，也将拉动我国的出口需求。非洲、中东和南亚区域拥有更年轻的人口结构。 更年轻的人口结构将带来更高的劳动参与率和边际消费倾向，从而拉动经济增长 和消费需求上升。根据世界银行 2023 年统计数据，非洲、中东的生育率要高于 全球平均水平，非洲、中东、南亚拥有更年轻的人口结构，撒哈拉以南非洲的 0-14 岁人口占比超过 40%。

三是制造业 PMI 回暖，全球资本开支周期有望进入上行期。截至 2025 年 10 月， 全球制造业 PMI 已连续三个月位于荣枯线之上。新兴市场国家成为全球经济复 苏的主要动力，其中，越南和泰国制造业 PMI 分别为 54.5%、56.6%，展现较 强的增长动能。欧元区制造业 PMI 也从 2024 年 12 月的 45.1%低位回升至 2025 年 10 月的 50.0%。随着 9 月美联储开启降息周期，全球借贷成本下行，进一步 拉动设备投资增长，资本开支周期有望进入上行期，也有利于缓解新兴市场国家 的外债压力，从流动性方面提供推力。

三、地缘：中美在高度竞争中寻求战略稳定

3.1 美国战略转向收缩，国际秩序面临重构

党的二十届四中全会指出，“十五五”时期我国发展环境面临深刻复杂变化，我 国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期。 二战以来，尤其是在苏联解体之后，所谓的全球政治格局，其实是由美国等西方 国家所主导的单极秩序。而随着西方国家内部的结构性矛盾频出，社会矛盾越发 尖锐，使得 MAGA 派走向前台，推动美国转向孤立主义、战略收缩，其主导的 全球政治秩序、贸易秩序和金融秩序等逐步失灵，进一步带来资产价格的波动加 剧、贸易保护主义迭起、全球宏观政策同步性进一步瓦解。

（一）全球政治秩序：美国战略防御重点收缩至西半球

自特朗普第二任期以来，美国加速从自由国际主义转向孤立主义，战略重点收缩 至西太平洋地区，军方的作战对象调整为了非法移民、毒品犯罪等，进一步强化 本土防御能力。 两次世界大战，促成了美国承袭自英国的所谓“自由国际主义”，并主导建立军 事、航空海运、贸易、金融、科技等国际秩序，以武装美国的资本扩张并且充分 享受全球化红利，这也是自罗斯福总统以来美国历届政府的外交方针。然而，美 国资本在全球大肆扩张之后，制造业“空心化”严重，贫富差距日益扩大，美国 国内的“逆全球化”和民粹主义思潮迭起，并将特朗普作为话事人推向前台。 在第二任期中，特朗普更大力度地执行孤立主义战略，将战略重点收缩至西太平 洋地区，包括推动中东和平协议、加速从叙利亚撤军、推动俄乌停火、施压北约 国家增加军费开支。据《环球时报》，即将公布的 2025 年《国防战略》的核心 内容将美国本土防御和西半球安全任务的优先级提升至对抗中国、俄罗斯等“竞 争对手”之上。 而从美国军队最近的重点行动对象来看，也可以体现这种战略的转向，包括特朗 普派出国民警卫队前往加州洛杉矶镇压反移民局的抗议活动、前往首都华盛顿特 区进行“执法”、直接动用正规军队在加勒比海对一艘“与委内瑞拉毒贩有关的 运毒船”实施打击、在南部美墨边境建立了一个军事区，允许士兵拘留平民等。 美国力量的战略收缩带来的全球单极秩序失序，叠加全球意识形态光谱向右转、 全球经济不平等加剧，共同催化了全球地缘政治冲突的连锁反应与常态化。从地 缘政治风险 (GPRH) 指数2来看，自 2022 年俄乌危机以来，该指数已经连续 4 年在 100 及以上，显著高于 2013-2021 年的均值 76。全球军费开支连续上升， 2024 年取得了创纪录的增长，尤其是欧洲和中东地区的军费开支分别达到了 17%和 15%的增速。

（二）全球贸易秩序：美国作为全球最大的商品贸易顺差输出国开启“关税战”， 低关税的自由贸易时代已经一去不复返

以特朗普为核心的共和党 MAGA 派认为，美国在战后主持的低税率安排，帮助 欧洲、日本乃至于全球的发展，但代价是让美国本土的制造业受损。因此，要通 过高关税税率的方式，筹措资金、保护美国本土产业，并且也可以把关税作为筹 措财政收入，对外谈判和施压的重要工具。今年以来，特朗普政府整体对外启动 了三大类别关税：针对各国的对等关税（包含 10%的基础性关税），232 行业 类关税，以边境、毒品为由对中加墨三国加征的关税，就分别服务于这三类目的。 到目前为止，美国基本上已经和主要的贸易对手国达成了经贸谈判，并达成了约 20%左右的平均税率。但是，美国的关税行为将持续性地引发连锁反应。作为美 国商品顺差的重要输出地，欧盟、东盟首当其冲面临双边贸易的“再平衡”压力， 可能会引发未来各国的贸易保护措施持续增多。

值得一提的是，特朗普的对等关税及芬太尼关税在面临较大的法理挑战的同时， 作为替代物，未来 232 行业关税可能会进一步扩容。据我们统计，目前已经有 6 种产品被征收 232 行业关税，6 种产品已经进入到调查中，涉及到 2024 年美国 进口分别为 8096 亿美元和 5708 亿美元（不含无人机和多晶硅，下同），涉及 到自中国进口规模分别为 1323 亿美元和 126 亿美元。

（三）从全球金融秩序来看，货币体系也正在发生从单极美元霸权走向多极货币 体系的变革，“去美元化”正在广泛性的发生。

一方面，美元指数周期的高点逐步下降。美元指数反映的是美元相较于其他国家 主权货币的购买力水平。随着世界经济多极化，美国 GDP 占全球 GDP 的比重走 低，对应美元指数周期的高点逐步下移。 另一方面，以往美元升值期间（2011-2015 年），美元储备持有比例持续增加。 然而 2018 年以来美元指数整体抬升，但却呈现持续的“去美元化”，美元占全 球已分配外汇储备比例从 2015 年 3 月的高点 66%，回落至 2025 年 3 月的 58%， 同时人民币、黄金等非传统资产在全球央行的配置比例中持续上升。全球央行购 买黄金连续三年超过 1000 吨，按市场价计算，2024 年黄金已经超过欧元成为 全球第二大储备资产。这也反映出全球资产配置的考量已经从收益为重转向兼顾 资产多元化和安全性。

3.2 2026 年中期选举临近，两党焦点在于众议院

近年来美国总统的中期选举表现普遍不佳。二战结束至苏联解体之前，民主党长 期独霸美国国会，直到1994年金里奇领导共和党革命（Republican Revolution） 下，共和党才成功重夺参众两院控制权。此后，两党轮番执掌国会，并且经常出 现“总统所在党派在大选年赢得两院——中期选举丢掉 1 个或者 2 个议会——丢 掉下一次总统大选”的循环。 例如，在奥巴马第一任期和第二任期、特朗普第一任期和拜登任期中，总统所在 党派均在中期选举中丢掉了一个议会。在小布什总统的第二任期的中期选举中， 共和党则丢掉了两个议会。特朗普总统第一任期中，因为 2018 年丢掉众议院， 也导致其在 2019 年遭遇众议院弹劾。

参议院方面，共和党大概率可以保住当前优势。2026 年，有 33 位议员是任期 到期的常规性选举，其中有 20 个共和党议员和 13 个民主党议员。还有 2 个因 参议员（佛罗里达的参议员卢比奥及俄亥俄州的参议员万斯）进入内阁，产生的 席位空缺需要参与选举。

相比于众议员，美国参议员在各州势力错综复杂，往往能够实现长期连任（美国 法律并没有规定参议员连任期限），大多数州的参议员换届结果是没有什么悬念 的。目前结合多家民调数据来看，换届改选的 35 个席位中，有 32 个席位的党 派归属基本已经清楚，所在党派均有较大概率保住席位；3 个席位的结果存在不 确定性，具体包括三个摇摆州佐治亚州、密歇根州、北卡罗来纳州。根据 270towin 预测，即使不考虑摇摆州的选票情况，共和党已经确定性地守住了参议院的 52 个席位，基本确定胜局。 众议院方面，全面改选，目前共和党较为领先，但结果依然具有较大悬念。相对 在州内影响力较大的参议员，众议员更多会受到选民对于党派执政印象的影响。 目前，从民调数据来看，各方民调显示共和党在众议院上相对占优。根据综合类 的预测网站，270towin 认为共和党和民主党分别可以确定性拿下 214 个席位和 201 个席位。 但之后，共和党能否保住优势，还有较大悬念，主要取决于特朗普下半年的经济 政绩。根据最新调查数据来看，经济是美国选民当前最为关心的唯一议题，与其 他议题显著拉开差距，将对 2026 年中期选举产生重大影响。

3.3 中美关系：元首会晤指明方向，高度竞争中管控分 析

2025 年以来，在特朗普第二任期中，中美经贸博弈的影响范围已经远超中美两 国，成为牵动全球非美国家与美国经贸摩擦的重要主线。对待秉持“强权即公 理”的美国，中方“以斗争求和平”，迫使美方放弃漫天要价，接受务实谈判。 与美斗争，没有速胜的捷径，靠的是“你打你的、我打我的”的战略智慧，以及 “他们要打多久，就打多久，一直打到完全胜利”的战略定力，和强大的制造链、 稳健的经济底盘及全社会同舟共济的深厚底气。

3.3.1 2025 年中美博弈：冲突升级、局势降温、持续博弈

回顾今年以来，中美博弈先后经历了冲突升级、局势降温、持续博弈的三个阶段。 第一阶段是摩擦持续升级期，从 2 月初到 4 月 11 日，美方累计对中方加征了 145%的关税，这一时期以“打”为主。特朗普在 2 月 4 日及 3 月 4 日，两次共 计对中方加征了 20%的芬太尼关税，中方对美方打出了原油关税、农产品关税、 不可靠实体清单+出口管制清单、反规避调查等综合性反制牌。4 月 2 日特朗普悍然对全球发动对等关税，中方坚定以关税对等反击，最终在 4 月 10 日，美国 宣布对中国对等关税的税率进一步提高至 125%，中方同样以 125%的关税对等 反制。

第二阶段，从 5 月至 7 月，经过中美三次面对面会晤，局势有所降温，中美就 对等关税问题“暂时休战”，但美方持续通过芯片、EDA 软件等问题空手造牌， 妄图以单边霸凌施压我方。

5 月 12 日，中美于日内瓦举行第一轮会晤，会后发布联合声明，达成关税战 的休战共识。5 月 12 日中美在日内瓦会谈结束后发布《联合声明》，美方 取消对中方加征的共计 91%的关税，美方 4 月 2 日对中方加征的 34%对等 关税中，其中 24%的关税暂停加征 90 天，保留剩余 10%的关税。相应地， 我方也就关税进行对等安排。

6 月 5 日，中美元首通话，此后 6 月 9 日中美于伦敦举行第二轮会晤，落实元 首通话，排除各种干扰因素，保证经贸谈判不会脱轨。在 5 月 12 日中美发 布联合声明之后，很快美方又故技重施，开始频频试探中国，一度对中美 达成的“休战”共识带来冲击。 6 月 5 日中美元首通话，打破了僵局，此后 6 月 9 日中美经贸磋商机制首次 会议在英国伦敦举行，排除干扰因素，确保经贸谈判不会脱轨、继续推动。 在 6 月底，中美双方确认了伦敦框架细节，中方将依法审批符合条件的管 制物项出口申请，美方将相应取消对华采取的一系列限制性措施。 

7 月 28 日，中美于斯德哥尔摩举行第三轮会晤，双方发布联合声明，将对等 关税到期日进一步延期至 11 月。5 月 12 日中美双方就 24%的对等关税设 定了 90 天的暂停期，于 8 月 12 日到期。7 月的斯德哥尔摩会晤后，中美 双方发布联合声明，将到期日延期 3 个月到 11 月。同时，美方调整了此前 出台的歧视性政策，恢复向中国供应飞机发动机等关键零部件，7 月 29 日 特朗普政府决定允许英伟达向中国出口 H20 芯片。

第三阶段是从 9 月马德里会晤至今，中美双方谈判逐步进入到深水区，双方持 续博弈，比拼的是耐心和实力，美方单边施压惯性使然，我方“见招拆招”丝毫 不惧。

9 月 14 日，中美于马德里举行第四轮会晤，双方进行了“坦诚、深入、建设 性的沟通”，并就妥善解决 TikTok 相关问题等达成了基本框架共识。但与 此同时，美方仍然就俄罗斯原油二级制裁的问题持续造势，施压欧洲、G7 对中国和印度加征关税，这给中美经贸谈判也带来了不确定性的因素。

9 月 19 日，中美元首再次举行通话。双方就当前中美关系和共同关心的问题 坦诚深入交换意见，通话是务实、积极、建设性的。“建设性”一词再次 出现，也表明双方在经历了连续 2 次元首通话和四轮次会晤后，对通过对 话解决一部分问题是存在共识的，谈判逐步走入了实质性进展期。

9 月底至国庆后，美方再次习惯使然，继续对中方出台限制性措施，然而却遭 到中方的“迎头痛击”。包括 9 月 29 日美国商务部 BIS 发布出口管制穿透 性规则，10 月 3 日，美方正式公布了针对中国船舶的港口费征收细则。对 此，中方丝毫不惧，打出综合性反制牌，10 月 9 日商务部实施包括对稀土 全产业链技术实施出口管制。这一反制引发特朗普恼羞成怒，在 10 月 11 日于社交媒体上发出口头威胁，要求对中国加征 100%的报复性关税。但很 快，特朗普政府又开始释放缓和信号，表示愿意与中国达成协议。美方这一做法，是长期在国际谈判中处于居高临下霸权地位的习惯使然， 但是在遭到中方的坚决反制后，又无可奈何的释放和缓信号，以防堵住了 珍贵的谈判管道。

10 月 26 日，中美于吉隆坡举行第五轮面对面会晤。这次谈判的进展是相当具 有建设性意义的，中美经贸谈判终于取得了实质性进展。据新华社，双方 围绕美对华海事物流和造船业 301 措施、延长对等关税暂停期、芬太尼关 税和执法合作、农产品贸易、出口管制等双方共同关心的重要经贸问题， 进行了坦诚、深入、富有建设性的交流磋商，就解决各自关切的安排达成 基本共识。

3.3.2 2026 年：谈判期进入实质性推动期，博弈与合作并存

芬太尼关税下调 10%，Tik Tok 达成基本共识，给未来更大范围的中美经贸谈判 探明了务实性的合作道路。我们预计从 11 月元首峰会会晤后到明年上半年，中美谈判的范围有望进一步扩 大、内容有望取得进一步的实质性进展，为明年上半年的特朗普访华铺平道路， 接下来的谈判重点有望为： 第一，针对剩余 10%的芬太尼关税问题。本次芬太尼关税被下调 10%，证明双 方通过禁毒合作来解决相关问题，是符合双方共同利益的。10 月 29 日外交部发 言人表示，中方对美国人民遭受的芬太尼危机表示同情，曾为此提供帮助并取得 积极效果，对继续同美方开展合作持开放态度。美方应采取实际行动，为双方合 作创造必要条件。

第二，针对继续暂停的 24%对等关税的问题，未来高度取决于对等关税的司法 判决结果。从今年年底到明年年初，特朗普对等关税合法权的司法诉讼将进入到 最终判决期。根据贝森特今年 8 月份发言，预计最高法院将在 2026 年 1 月最终 宣判，而其结果具有高度不确定性。如果最高法院判决特朗普无权以国家紧急状 态加征关税，美方只能选择以 232 行业类关税或者是其余方式作为替代项，但 无疑特朗普在谈判桌上的筹码将大幅缩水。 第三，在打击犯罪、人工智能、传染病等方面进一步拉长合作清单。从未来的合 作清单来看，中美此次元首会晤指出，“两国在打击非法移民和电信诈骗、反洗 钱、人工智能、应对传染疾病等领域合作前景良好，对口部门应该加强对话交流， 开展互利合作。”此外由于美方在投资方面做出了积极承诺，中美在双向投资领 域的合作也有望扩大。 第四，在双方关注的出口管制方面，涉及到双方的核心切身利益，预计短期难以 达成结果，或进入到长期的博弈中。据彭博报道，七国集团（G7）即将宣布建 立关键矿产生产联盟，以对抗中国在该市场的主导地位。在争取到 1 年的暂停期 后，美方将继续扩大与盟友在矿产方面的合作。

而在明年上半年或有的特朗普访华后，随着美国中期选举在二季度初逐步预热， 美国再次进入到政治选举周期，将给中美关系带来不确定性。包括推动各类涉华 法案、通过盟友对华施压、通过二级制裁的方式滥用出口管制、无理打压中国企 业等等，都有可能成为两党炒作涉华议题、争取鹰派选民的方式。这也将给中美 关系在明年二三季度带来挑战。 但值得注意的是，从今年 11 月 APEC 元首会晤，到明年特朗普的或有访华，再 到明年 11 月中美分别成为 APEC 和 G20 的主办国，均是元首见面的窗口期。中 美之间的博弈将是漫长而艰巨的，难有和平崛起，唯有努力抗争，但中美元首可 预见性的会晤安排，在美方中期选举年到来之际，将给中美关系保持总体稳定、 拉长各方面的合作清单、控制风险暴露带来积极的影响。

四、资产配置：AI、降息、去美元化

回顾 2025 年的资产市场表现，全球权益资产、贵金属和有色金属表现相对较强。 其中贯穿了三条主线：AI、降息背景下的“去美元化”，以及各国的财政扩张政 策。 主线一，人工智能。人工智能作为划时代意义的科技革命，给资本市场注入了无 限的想象，代表受益资产包括韩国股指、美股七巨头3、纳斯达克指数、中国创 业板指。 主线二，降息背景下“去美元化”。美元指数今年前 10 个月累计下跌 8%，叠 加特朗普政府对美元信用带来破坏性影响，导致全球资产再平衡，各国资金回流， 利好日元、欧元，及具有金融属性的金属品种——金、银、铜。 但是，去美元化的过程注定是一波三折的，当特朗普集中解决了对大部分非美地 区的谈判，美国财政池子中持续流入关税收入，以及外国投资者持续增持美债， 去美元化的进程在下半年显著放缓。当美元指数在 10 月份进一步反攻回到 100 后，对全球美元定价的资产带来了冲击。 主线三，各国的财政扩张政策。如日本、德国股市均交易了默茨和高市的宽松政 策预期，中国股市也受益于国内逆周期政策持续发力，美国股市则也受到了特朗 普减税政策对经济的托底效应。但是，除了中国赤字相对节制，日本、法国、英 国、美国等西方国家的长期财政不可控，也拖累了其债券市场和法币信誉，进一 步利好贵金属。 由此可见，在本轮美联储降息和特朗普暴力破坏美元信用所带来的全球流动性盛 宴中，资金结构性地向拥有产业叙事、改革动能、具有法币替代属性的资产集中。

4.1 国内：股市慢牛格局持续，债券关注交易性机会

2025 年以来，国内市场整体表现为股强债弱。截至 2025 年 10 月 31 日，上证 指数累计上涨 18%，中债国债总净价指数累计下跌 1.6%。背后的驱动因素包括： 财政政策靠前发力，前三季度经济表现稳定；流动性合理充裕，资金活化效应显 著；政策引导中长期资金进入股市，也同时造成债券配置资金被分流。 以上三个因素来看，年中以来部分经济指标边际走弱，增量政策加码但单次力度 不大，长期资金配置比重调整相对充分。因此，三季度以来，股债表现整体震荡， 而债券表现偏弱，则可能也与公募基金费用管理新规落地有关。

2026 年展望：股市慢牛格局持续，债券更关注交易性机会，物价走势是关键。 从宏观背景来看，在“反内卷”政策与需求侧政策共同推进的情况下，价格因素 有望持续改善，缓慢驱动宏微观“温差”收敛。价格因子的改善有利于提振企业 盈利表现，继而推动股市慢牛进程。但考虑到本轮供给及需求侧政策推进速度都 较为缓和，债券市场可能震荡偏弱，存在交易性机会。 此外，在经济增速企稳的背景下，若物价回升超预期，则可能导致股债市场的结 构性调整。对于股市而言，中美的关税博弈将在 2026 年告一段落，PPI 同比增速的持续好转，可能是推动股市从当前成长占优向更加均衡转变的契机。而对于 债券市场来说，当前国债 30 年-10 年利差可能继续从低位向中性修复，久期策 略大行其道的思路或需要转换。 从更长维度来看，股债逻辑或已经开始变化，应更加重视权益市场的机会。从长 期视角，定价股债的不再是名义经济总量这一个单维度指标。从海外经验来看， 成熟经济体经济增长中枢持续下探，但资本市场的融资、价格发现、二次分配功 能却越来越重要。 在经济转向高质量发展，财政向产业和股权驱动模式转型过程中，居民财富结构 也将随之改变，即长期低利率环境下，居民资产配置或将更重视权益资产的收益 弹性，居民累积的储蓄或逐步而缓慢地向权益市场“搬家”。

4.2 美国：拥抱 AI 叙事及降息大周期

4.2.1 美股：拥抱 AI 叙事，机遇大于风险

2025 年年初至今（10 月 31 日），道琼斯、标普 500 与纳斯达克指数已分别实 现 12%、16%和 23%的涨幅，不断突破历史新高。从驱动因素看，TACO 交易、 AI 资本支出与降息叙事共振，共同支撑美股的表现。我们进一步可将其分解为 四个阶段的走势： 第一阶段，1 月至 3 月，特朗普上任初期，市场交易其“减税+宽财政+尽快降息” 的扩张性政策组合，美股温和上涨。 第二阶段，4 月 2 日，对等关税超预期落地，幅度远超市场预期，中美贸易摩擦 加剧，美国对华加征关税税率一度升至 145%，受贸易摩擦影响，美股大幅下跌。 第三阶段，4 月中旬至 7 月，受美国经济数据开始转弱及美联储暂缓降息操作等 多方面因素影响，特朗普开始主动缓和贸易摩擦强度，TACO 交易驱动美股估值 持续修复。 第四阶段，8 月至今（10 月 31 日），随着美联储降息预期重启，AI 资本开支持 续增加提振美股预期，美股再度进入上涨行情，持续突破历史新高。

展望 2026 年，支撑 2025 年以来美股强势的三大因素——降息、关税摩擦缓和 以及 AI 资本开支扩张依然存在，机遇大于风险。 2026 年大概率将迎来渐进式的温和降息周期，货币政策仍趋向宽松，利好风 险资产。一方面，尽管 2026 年上半年美联储或选择暂缓降息操作，但期间 美联储或也将同步宣布停止缩表，呵护金融市场流动性。另一方面，2026 年年中后，新任美联储主席或更大力度地推动降息议程。 关税摩擦缓和是大方向。考虑到 2026 年中期选举在即，特朗普需要及时收割 贸易谈判成果争取选票，中美贸易谈判有望继续缓和，不排除 2026 年上半 年中美高层互访的可能性。 美国制造业回流背景下，AI 资本开支扩张仍有显著支撑。市场有观点认为当 前美国科技企业的 AI 资本支出增幅过快，引起对美股 AI 叙事泡沫的担忧。 从实际数据来看，当前美国科技企业的 AI 投资规模确实已经出现快速增长， 无论是英伟达、OpenAI、甲骨文等数千亿美元构建 AI 建设联盟，还是亚马 逊、微软、Meta 与谷歌等头部科技企业 2025 财年同比增速超 60%的 AI 投资规模，都指向当前美股涌现的 AI 投资热潮。 截至目前，美股 AI 投资是否过热，剩余空间几何？我们认为，在美国制造业回 流的背景下，美国 AI 投资支出依然具有广阔空间。一方面，贸易谈判中的外国 对美投资条款是重要增量。截至目前，仅马来西亚（700 亿美元，指贸易协议金 额，下同）、日本（5500 亿美元）、韩国（3500 亿美元）、欧盟（6000 亿美 元）四国的贸易协议中涉及对美新增投资就达到 1.57 万亿美元，假设其在特朗 普任期结束前落地，平均到 3 年看，每年超过 5000 亿美元的投资增量，规模上 也已经显著超过亚马逊、微软、Meta 与谷歌等四家头部科技企业的 AI 资本支出。

而对各国来说，投资美国的 AI 产业链无疑是具有科技和人力优势的最佳选择， 这点在美日 5500 亿美元投资清单中就有所体现。10 月 28 日，美国白宫发布的 投资清单显示，日本将投资高达 3320 亿美元用于支持美国关键能源基础设施（关 键发电厂、变电站和输电系统的工程等），投资约 750 亿美元用于人工智能基 础设施投资（发电站系统、数据中心设备等），投资约 300 亿美元用于半导体 建设（先进电子元件、储能系统和电子设备等）。总体来看，美国正在借助贸易 协议，围绕 AI 产业链，不断扩大从电力能源、基础设施到高端制造的投资规模， 为 AI 发展提供坚实基础。 此外，从采购条款看，特朗普也寻求扩大各国对美国芯片的需求。例如，马来西 亚将购买近 1500 亿美元的美国半导体、数据中心和航空航天设备，欧盟将购买 46 亿美元美产人工智能芯片等。 当然，需要承认，尽管对美贸易与投资条款规模大，看似美好，但依然存在较强 的不确定性。例如框架性的贸易协议尚有大量细节需要敲定，对美投资与采购额 度更多的是各国在关税施压下给特朗普示好的“投名状”，欧日韩的对美投资目 标额普遍被视为理想的上限，不确保能完成额度目标，也即这些协议能不能全部 兑现，现在依旧很难准确判断。

但退一步讲，即使各国对美投资进度不及预期，也不宜忽视美国本土企业回流带 来的投资需求。一方面，特朗普“对内减税、对外关税”的政策组合，将迫使美 国科技企业本土投资的需求。2025 年 8 月，特朗普曾表示“将对半导体芯片征 收 100％的关税，但只要企业表态愿意在美国生产或已经在美国生产，就可以得 到豁免。”尽管截至目前，半导体关税尚未落地，但出于管控关税风险的需要， 美国本土科技企业增加对美投资将是必要选择。 另一方面，推动高端制造业回流是特朗普迫切的政治诉求。2025 年 9 月，特朗 普邀请谷歌、Meta、苹果、微软、IBM、OpenAI 等二十余位硅谷科技巨头参加 白宫晚宴，期间以“你们在美国打算投资多少？”询问企业的投资意愿。相应地， Meta、苹果各自承诺 6000 亿美元，谷歌计划两年投入 2500 亿美元，微软保证 每年 750-800 亿美元等，上述承诺落地将为美国科技投资提供广阔的空间。 从实际数据看，特朗普上任以来，企业层面宣布对美投资项目以美国本土企业为 主导，占比约 8 成，人工智能方向投资累计超 1.6 万亿美元。截至 10 月下旬， 各国企业宣布对美投资项目总额已经达到 2.93 万亿美元，其中人工智能、能源与生物技术是对美投资的主要方向。从规模看，来自美国本土企业投资额为 2.39 亿美元，仅 AI 领域投资就超过 1.6 万亿美元，包括苹果（6000 亿美元）、英伟 达（5000 亿美元）、IBM（1500 亿美元）等。 整体来看，尽管当前美国科技企业的 AI 投资规模快速攀升，引起泡沫担忧，但 考虑到贸易协议中对美投资与采购的拉动，美国 AI 产业仍有进一步扩张的空间。 此外，也不可忽视美国本土科技企业回流带来的投资需求，截至目前，企业层面 宣布对美 AI 投资规模已经超过 1.6 万亿美元，随着上述投资项目落地，美股的 AI 叙事有望继续延续。 需要注意的是，当前 AI 带动的美股叙事逻辑与美国基本面表现具有高度一致性， 仍要警惕未来极端风险事件下带来双击风险。一方面，当前美国基本面高度依赖 科技投资，哈佛大学研究显示，2025 年上半年若剔除信息处理设备和软件这一 类别的投资，美国 GDP 实际增长率将仅有 0.1%。另一方面，尽管美国 AI 产业 仍有进一步扩张的空间，但若出现关税摩擦超预期升级、美联储超预期转鹰等极 端风险事件，或导致企业扩张意愿受阻，将不仅会影响美股的 AI 叙事，也会对 美国基本面造成较大冲击，需要警惕未来极端风险事件带来的双击风险。

4.2.2 美债：利率中枢下行，收益率曲线陡峭化

2025 年以来（截至 10 月 31 日），美债收益率整体走低，相较于年初，10 年期 美债收益率累计下行 46bp，收于 4.11%。从走势来看，在关税扰动下，美债收 益率定价逻辑在经济的“滞”与“胀”之间反复切换，主要经历了三轮波动： 第一阶段，1 月至 4 月，关税扰动下，市场对美国经济预期转弱，叠加一季度美 国 CPI 同比增速重回下行，市场集中定价美国经济“滞”的风险，并在 4 月“对 等关税”落地后达到极致，10 年期美债收益率触及年内低点 4.01%。 第二阶段，4 月初至 5 月下旬，关税摩擦有所缓和，市场关注点由“滞”转向“胀”， 与此同时，随着特朗普减税法案逐步推进，5 月 16 日穆迪下调美国信用评级， 对美国财政可持续性和美元信用危机的担忧升温，“去美元化”交易下，5 月 21 日，10 年期美债收益率触及 4.6%的年内高位。 第三阶段，6 月至今，随着“去美元化”情绪企稳，美债回归基本面定价，特别 是非农数据转弱，5 月和 6 月非农数据被累计下修 25.8 万人，促使美联储重启 降息，降息叙事下，10 年期美债收益率震荡回落至 4.11%附近。

在降息和暂停缩表的预期下，预计 2026 年美国货币政策仍将保持宽松，将继续 利多美债，推动利率中枢下行。但考虑到美国经济维持韧性、美联储独立性削弱、 美国财政可持续问题等因素，将放大长端利率波动的风险，利率曲线将更为陡峭 化。 一方面，货币政策保持宽松，在 2026 年降息和暂停缩表的预期下，美债利率利 率中枢或将下行。在前文我们提及，2026 年上半年将是美联储“暂缓降息+停止 缩表”的政策组合，流动性将维持相对宽松，且下半年出于服务中期选举的需要， 特朗普或更大力度地推动降息议程。综合来看，2026 年美国货币政策仍将保持 宽松，推动美债利率中枢的进一步下移。 但另一方面，美国经济维持韧性、关税对美国通胀的影响将逐步显性化、美国财 政可持续问题等因素，利率波动可能放大。一是，随着减税法案如期落地，特朗 普政策节奏错位问题已经得到缓解，同时关税进入阶段性稳态，美国经济韧性托 底导致利率更为震荡的走势。 二是，随着关税影响持续，商品涨价现象正继续扩散，从通胀数据看，2025 年 7 至 9 月的 CPI 同比增速分别为 2.7%、2.9%和 3.0%，处于连续上涨状态。在 2025 年连续降息后，若 2026 年上半年通胀出现超预期上行，不排除美联储转 鹰的可能性，或带动利率阶段性上行。 三是，当前特朗普关税司法判决已经快速推动到最高法院层级，并有望在次年 1 月作出最终审理。若特朗普采取的对等关税被判决违法，我们认为对于美国股票 市场来说影响可能中性偏乐观，而对于美国债券市场来说，关税收入的不确定性 将再次提升，债务赤字压力将再次推高债券的期限溢价，从而放大债券收益率的 波动。 在利率曲线形态上，若后续美联储独立性削弱，短端或更受益，利率曲线将更为 陡峭化。对短端而言，若新任美联储主席支持更为鸽派的降息路径，短端利率会 因为降息次数增加而下行。但是，美联储独立性减弱或将削弱长债吸引力，短期 过多降息，实质上将压缩更长期的降息空间，新任美联储主席人选公布后，长端或因鸽派的降息路径短暂下行，但美联储独立性的削弱指向长期更高的通胀水 平，长端利率或先下后上，美债利率更加陡峭化。

4.3 美元指数：“去美元化”难以打破，美元或前高后低

2025 年以来（截至 10 月 31 日），美元指数整体走低，年内累计跌幅为 8.1%， 收于 99.7。从走势来看，美元指数在年内表现偏弱，并长期受到“去美元化” 叙事的冲击，主要经历了三轮波动： 第一阶段，1 至 2 月，市场交易特朗普上任后“减税+宽财政+尽快降息”的扩张 性政策组合，美元指数在此期间保持强势，并在 1 月 13 日触及 110 的年内高点。 第二阶段，3 月初至 5 月下旬，特朗普关税扰动超预期加剧，市场对美国经济增 长的担忧加剧，同时 5 月美国信用评级下调冲击美元体系，“强美元”叙事终结， 美元指数一度回落至 97 左右。 第三阶段，6 月至今，“去美元化”情绪企稳，但下半年美国非农数据转弱，促 使美联储重启降息，降息叙事下，美元指数延续 97 至 100 的低位震荡行情，但 随着降息的实质性落地，近期美元指数反弹至 100 左右。 展望来看，短期内，随着中美谈判顺利推进，在通胀压力下美联储降息也将更偏 谨慎，美元指数或有一定反弹空间。但长期来看，降息仍是美元交易主线，考虑 到 2026 年年中后降息节奏或再次加速，美元指数转为下行，2026 年全年预计 将呈现前高后低的走势。 短期来看，美元指数大概率延续震荡走势，存在一定反弹空间。随着中美谈判顺 利推进，特朗普关税对美国经济负面扰动边际收敛，同时 10 月议息会议上，鲍 威尔提示“12 月降息并非板上钉钉”，降息预期收敛或带动美元指数的阶段性 反弹。

但长期来看，降息仍是美元交易主线，财政风险与“去美元化”长期叙事难以打 破，亦会制约美元指数的上行空间。一方面，鲍威尔任期即将届满，特朗普政府正在面试下一届美联储主席的提名人选，围绕潜在人选的政策倾向，市场或对后 期货币政策路径的预期进行调整，在特朗普政治诉求下，2026 年年中新任主席 大概率支持降息，2026 年下半年降息节奏或再次加速，降息交易对美元的压力 同步增加。 另一方面，财政风险与“去美元化”长期叙事难以打破，亦会制约美元指数的上 行空间。中长期来看，美国财政赤字高企、政府债务持续攀升导致财政可持续性 风险不断加剧，全球投资者对美债需求边际减弱。此外，“去美元化”趋势渐成 显性特征，部分国家持续减持美债、推动多元化结算体系，削弱美元国际储备货 币地位。这些结构性压力共同限制了美元指数的上行弹性，使其难以持续走强。 在美元振荡走弱的背景下，明年人民币有望稳步升值。2025 年以来，美元兑人 民币维持升值趋势。第一阶段，美元兑人民币汇率走势主要受到美元指数的影响， 而在年初“去美元化”交易以及二季度债务风波的冲击下，美元走出单边下行趋 势。美元指数从年初高点 110 附近跌至 6 月末的低点 97 附近，在这一阶段，在 岸美元兑人民币汇率从 7.30 升值至 7.17 附近。第二阶段，美债风险缓释、降息 后美国经济预期提振等多重因素共振下，美元指数维持低位震荡，在岸美元兑人 民币汇率缓慢升值至 7.10 附近。 后续来看，美元兑人民币升值动能还将持续，一方面，央行通过人民币中间价主 动释放稳定币值的信号；另一方面，当前市场已经形成人民币升值预期，有望与 企业和居民加大结汇力度形成正反馈。但节奏上，依然以“稳”为主，避免单边 升值预期的形成，因此总体上美元兑人民币汇率稳步升值，即期汇率破 7.1 之后 继续向 7.0 进发，若美元指数维持低位震荡，则破 7.0 的概率不低。

4.4 欧洲：德国股市走强，法德利差走阔

股市方面，预计 2026 年德国 DAX 将继续走强、法国 CAC40 偏震荡。 德国方面，2026 年德国股票市场定价的核心逻辑是财政扩张刺激经济复苏，推 动国防、基建与能源转型领域的集中投资。根据德国政府测算，2026 年政府支 出激增有望带动德国 GDP 增速上升至 1.3%。德国财政支出增长有望改善工业萎 靡态势，带动企业盈利修复与市场风险偏好回升，德国 DAX 指数有望延续估值 修复趋势。 法国方面，法国政治不确定性将导致结构性改革停滞，养老金改革暂停、政府频 繁更迭削弱企业信心，预计经济复苏程度要低于德国。法国市场对财政整顿乏力的担忧将压制其股市整体估值，若 2026 年预算案再次搁浅，股指出现震荡概率 较大。 债市方面，预计 2026 年欧元区收益率中枢上移，法德利差走阔。欧元区通胀进 入均衡状态，欧央行降息接近尾声，短端收益率下行空间收窄。长端收益率中枢 上移，其中德国是受到财政扩张带来经济增长的逻辑，法国可能陷入财政失衡和 评级下调风险导致的期限溢价上行。预计法德利差将进一步走阔。 欧元方面，经济基本面偏弱、货币政策分化，欧元兑美元呈现震荡格局。一是欧 元区内部经济分化，整体来看同比增速或不及美国。根据 OECD 预测，2026 年 欧元区经济增长 1%，美国经济增长 1.5%。二是欧央行降息周期可能已经走向 尾声，但美联储仍有降息空间。欧元区的通胀和经济增速已进入均衡状态。10 月 30 日的隔夜指数掉期（OIS）显示 2026 年 10 月前欧央行降息一次概率不足 50%，而 CME 利率期货隐含美国年内共计降息三次。

4.5 日本：股指空间有限，日元或震荡上行

股市方面，前期涨幅已充分兑现政策预期，2026 年市场情绪趋于理性。2025 年 以来（截至 10 月 31 日）日经 225 指数上涨 31.4%，而其中大部分涨幅是由高 市早苗的政策预期拉动的。自 2025 年 10 月 4 日高市早苗击败对手当选自民党 总裁至 10 月 31 日，日经 225 指数累计上涨 14.5%，并超过 5 万点整数关口， 这种快速上涨本质是投资者对其“扩张性财政、弱日元”的提前定价。 未来涨势可持续性取决于政策落地效果。外需方面，虽然美日利差收窄推动日元 走强，削弱出口企业的国际竞争力，但贸易对象多元化以及日本优势产业的竞争 力较强，仍可能支撑日本的出口增速。内需方面，若通胀回落顺畅、居民实际收 入水平提升，将带动居民消费信心改善，实现“工资-通胀”螺旋，提高企业盈 利水平。 债市方面，由于日本央行进入加息周期以及对财政压力的担忧，收益率中枢抬升。 日本央行延续渐进收紧路径，并按计划缩减购债规模，政策转向仍推动收益率上 行，10 年期国债收益率由年初的 1.1%升至 10 月 31 日的 1.66%，10Y-2Y 利差 也走阔。2026 年日本央行将延续渐进缩表、谨慎加息的路径，虽然债务利息支 出上升，但本土机构（寿险、养老金）需求稳定，外资持有比例较低，预计短期 债务风险相对可控。收益率曲线或继续呈现“熊陡”的趋势。 日元方面，2026 年日元兑美元存在震荡上行空间。2025 年日元兑美元整体呈先 升后降态势，年初至 4 月市场对特朗普政府关税政策担忧导致美元指数大跌、日本央行上调政策利率的影响，日元兑美元升值。随后日本央行暂停加息，高市早 苗的“弱日元”政策倾向，导致日元兑美元再次走弱。展望 2026 年，一是美日 利差收窄趋势明确，日本央行存在加息压力，市场预期美联储 2026 年降息两次， 削弱美元“套息交易”的吸引力，推动资金回流日本。二是日本或将受益于扩张 的财政政策以及内需支撑，经济温和增长，支撑日元走强。

4.6 大宗：看好黄金战略性配置机会及铜价补涨机会

长期来看，我们看多黄金的大逻辑并未发生改变，一是，中美博弈向多领域扩散， 全球秩序进入重塑期；二是美债偿付风险和美元购买力下降的问题仍然存在。在 美国进入流动性宽松周期后，财政赤字货币化将再次打开美国债务扩张空间。在 AI 对于生产率的提升尚未明确之前，美国“债务雪球”的膨胀只能成为美元信 用崩塌的加速剂。黄金作为超主权货币，将继续成为对抗以美元为代表的信用货 币走弱的最佳选择。 当前背景与 1970 年代黄金牛市有较强的相似性。同样也源于美元流动性泛滥、 美联储独立性丧失，最终导致“美元信仰”崩塌。 二战后随着日本和西欧国家经济复苏，美国制造业竞争力下降，占全球的出口份 额持续下滑，1971 年首次出现经常项目贸易逆差。同时，越南战争带来军费开 支大幅扩张，美元持续增发，西方世界从此前的“美元荒”进入到“美元过剩” 时期。美国财政和贸易赤字的恶化，动摇了各国对美元的信心，开始陆续抛售美 元、购入黄金，导致美国黄金储备持续减少，最终不足以维持布雷顿森林体系运 转。布雷顿森林体系解体后，美元贬值压力快速释放，金价步入上行通道。 1970 年代，美联储深度卷入政治漩涡，其货币政策多次服务于短期政治目标， 最终导致美国陷入严重的“滞胀”危机。尼克松在任期间，伯恩斯大幅推动降息， 导致美国经济一度繁荣，也却为之后的滞胀埋下种子。伯恩斯的继任者米勒也是 强烈的鸽派代表，且与时任总统卡特一致，希望通过刺激经济来降低失业率，将 控制通胀置于次要地位，最终导致通胀预期彻底失控。 受美国严重的滞胀危机影响，加上 1974 年美国民间持金禁令放开，黄金价格顺 势而上，最终在 1980 年代上涨至超过 600 美元/盎司的高位，相较布雷顿森林 体系下的 35 美元/盎司的固定金价，涨幅达到 16 倍之多。

这一时期黄金牛市结束的关键是通过抗击通胀、重塑经济，挽回美元信心。一是， 加强货币纪律，1980 年沃尔克坚定推进货币紧缩，大幅提升基准利率，最终驯 服通胀。利率的大幅提升也使得黄金的持有机会成本升高，黄金的投资需求明显 下降；二是，签署石油美元协议，将美元与石油挂钩，巩固其储备货币地位；三 是，主导第三次工业革命浪潮，提升劳动生产率，解决财政赤字持续扩大的问题。 对比当下，目前还处在美元信用破裂的初期，未来行情的演绎仍然具有较大的想 象空间。当前的环境类似于 1960 年代，各国央行基于对美元贬值担忧和地缘局 势的不确定性，开始增持黄金、减持美元资产。但私人投资者对于美元的不信任 投票仍处在初期。在美国财政赤字难减、未来货币纪律松动、全球供应链加速重 构的背景下，1970 年代美元贬值、高通胀的问题可能会再度重现。 对比当下和 1970-1980 年代的黄金投资比例： 1）从私人市场来看，据测算，2024 年黄金投资（金条金币、黄金 ETF、黄金期 货）占全球股债规模的比重为 2.4%，今年上半年估算为 3.4%；对比 1970 年代， 根据世界黄金协会报告，当时黄金的私人投资比例曾超过 10%。 2）从官方储备来看，新兴国家央行配置黄金仍处在上升期（用于对冲美元贬值 风险、地缘政治不确定性风险），截至今年上半年末，全球央行储备资产中配置 黄金的比例为 26.8%，较 1960-1970 年代 50%-60%的配置比例也有较大差距。

随着 2025 年 8 月底以来金价的加速上涨，当前铜金比已处于历史性的极低水平。 2025 年 10 月 31 日，LME 铜现货价/伦敦黄金现货价格比值降至 2.72，而历史 上铜金比的低位均在 3-4 区间，这表明当前铜价相较于黄金价格被明显低估。 回顾历史上三次铜金比低点： 1）第一次低点发生在 1980 年 9 月，铜金比值为 3.06。这一时期铜金比价迎来 趋势性回落，主要是布雷顿森林体系破裂后，被长期压制的金价快速上涨，该轮 铜金比低点正好对应金价高点。期间在滞胀环境下，铜价也呈现中枢性抬升，但 涨幅明显弱于黄金价格。同时，铜作为重要的工业金属，其受经济周期的波动较 大，在经济下行期内铜价表现弱于黄金。 2）第二次低点发生在 2009 年 2 月，铜金比值为 3.52。这轮极低铜金比的出现， 主要与金融危机带来短期避险情绪的快速提升有关。期间受经济预期走弱影响， 铜价快速下跌，而黄金价格则因受益于避险需求增加以及流动性宽松而提振。 3）第三次低点发生在 2020 年 4 月，铜金比值为 3.00。与 2009 年类似，同样 也来自于避险情绪的发酵。疫情导致的经济活动暂停，带来铜价快速下跌，而同 期金价持续上涨。后续随着经济预期好转和实质性改善，铜金比价也迎来一轮向 上修复。 从历史比较来看，未来铜金比存在阶段性修复空间。一是，与 2009/2020 年危 机环境不同，当前美国制造业周期处在筑底阶段，随着美联储降息周期重启，叠 加全球产业链重建，制造业周期修复有望带动铜价上涨；二是，当前市场对美元 的不信任投票仍处在发酵期，远未达到 1970 年代水平。即便在 1970 年代铜金 比下行期内，期间因经济活动反弹，铜金比也存在阶段性上行的情况。历史上看， 铜金比与美国制造业 PMI 相关度较高，而当前铜金比远低于制造业 PMI 同等水 平下的历史表现。

从基本面来看，铜正进入一轮结构性紧缺周期，其价格中枢或长期抬升。 需求层面，在全球能源转型、AI 革命的双轮驱动下，铜的需求引擎正逐步从传 统工业领域转向“科技+能源”，其作为战略金属的地位将持续抬升。此外，美国制造业回流带来的电网重构需求，印度、东南亚等新兴市场的工业化进程提速 以及欧洲防务支出提升带来的工业金属需求，也为全球铜消费提供了额外增量。 供给层面，全球铜矿资本开支长期不足、矿山品位下滑、开发周期拉长导致其供 给弹性较弱。近年来随着铜的战略地位日渐凸显，成为大国博弈的重要抓手，资 源民族主义特征逐渐显现，进一步加剧铜供应的不确定性。例如，南美国家通过 资源国有化、出口限制等政策控制本土铜资源；特朗普启动铜进口“232 调查”， 并计划加征关税，导致贸易商提前囤货，大量铜金属流入美国，引发区域性供需 失衡。 根据 SMM 预测，未来两年全球铜供需缺口将逐步放大，2026 年、2027 年全球 铜存在 4 万吨、18 万吨的供给缺口。

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