2025年Q4宏观季度策略：切换在冬季

1 国内宏观经济：预计四季度经济增速进一步放缓

1.1 GDP：预计四季度 GDP 增速或小幅放缓至 4.7%

考虑政策逐步退坡，我们预计四季度经济增速小幅下行，全年增速前高后低，但实现 5% 左右的增长目标难度不大，结构上生产端回落的压力小于需求端，量价两个维度或呈现阶段 性背离。综合来看，9 月制造业采购经理指数（PMI）为 49.8%，较 8 月回升 0.4 个百分点， 仍处于荣枯线水平下方，说明经济维持较弱的修复态势。我们判断，后期经济基本面的不确 定性或有所增加，特别是出口可能有所回落。我们预计，全年可能呈现前高后低的走势，需 要重点关注经济的波动，经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性波动的 特征，供给和需求可能呈现 K 型分化走势。我们预计四季度 GDP 实际增速有望达到 4.7%左 右，前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用，全年实现 5%左右的 GDP 增长目 标难度较低（具体参见 2025 年 5 月 21 日报告《柳暗花明，股债双牛》）。 从经济结构上看，预计四季度广义基建投资和制造业投资将保持较强的韧性，消费需求 也有望平稳复苏。具体而言，消费方面，预计 Q4 社零同比增速 4%，主要受以旧换新政策 边际效应减弱、餐饮与烟酒类零售额承压、汽车价格战与行业结构调整等影响。投资方面， 预计 Q4 投资数据有望边际修复至 1.3%，若新型政策性金融工具能尽快投放，将有效改善固 定资产投资中建安工程弱势情况，各地方投资意愿亦有望抬升，广义基建有望录得修复；制 造业领域，相关企业的资本开支意愿的修复速率重点关注中美经贸谈判进展；房地产链条的 资本开支仍慢于经济的修复，扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增速会表现更具韧 性。出口方面，预计 Q4 人民币出口同比增速或降至 0.6%，进口同比增速为 2.5%，ODI 带 来的投资-出口循环效用可能显现。

1.2 社零：预计四季度社零增速 4%

受以旧换新政策边际效应减弱、餐饮与烟酒类零售额承压、汽车价格战与行业结构调整 等影响，预计 2025 年四季度社零增速为 4%。后续需要重点关注政策细则出台节奏和以旧 换新资金到位情况，以及居民消费信心指数的边际变化。 其一，以旧换新政策对消费的拉动力度已边际走弱，叠加财政配套资金减少，四季度社 零或将承压。资金方面，2025 年下半年中央用于消费品以旧换新的资金降至 1380 亿元（其 中 Q4 降至 690 亿元），低于上半年的 1620 亿元和 2024 年的 1500 亿元，财政配套资金减少，将削减边际支撑力度。透支效应方面，前期以旧换新政策透支了一部分需求，居民大额 耐用品换新具有一次性特征，导致环比动能回落。基数效应方面，2024 年以旧换新资金到 位的关键时间点是“5 月预拨→9 月兑付→Q4 资金全面到位”，往后展望，2024 年 Q4 资金 下达抬高了耐用品链的同比增速，因而在 2025 年对应时间点这些品类更容易受到高基数压 制，我们建议持续跟踪 2025 年第四批国债资金下达进度，预计会对 Q4 社零形成一定对冲， 但是倘若政策没有进一步加码扩围，预计难以完全抵消去年高基数的结构性拖累。 其二，受政策影响，预计餐饮和烟酒类零售额将持续承压。2025 年 8 月餐饮和烟酒类 收入同比分别增长+2.1%，-2.3%，处于偏低水平，我们认为公务餐饮和烟酒类需求将受到一 定影响。 其三，汽车零售属于社零中大额商品，但受价格战的影响，预计将对零售额形成压制。 截至 2025 年 8 月，汽车零售额占社零总额的 10.3%，是社零的重要组成部分，其波动对总 量影响较大。6 月以来，工信部联合多部门部署进一步规范新能源汽车产业竞争秩序工作， 严控恶意降价行为，各厂商已积极响应号召，相应调整竞争策略，但预计短期内价格战难以 全面消解。此外，虽然部分地区继续配套汽车补贴和信贷优惠政策，但其覆盖范围和力度或 不及政策颁布初期，消费者对于大额支出项目本身存在观望心理，若优惠力度减弱，则观望 情绪或进一步加重，汽车零售或成为社零增长的拖累项。

1.3 固定资产投资展望：Q4 有望边际修复，预计全年维持正增长

当前我国固定资产投资的运行状态，在近二十年来较为罕见。2025 年 1-8 月的投资累 计同比+0.5%，据测算 6、7、8 月投资的当月同比分别为-0.1%、-5.3%、-7.1%。投资三大 分项制造业、广义基建、房地产 1-8 月三大领域同比分别为+5.1%、+5.4%、-12.9%，8 月 同比分别为-1.3%、-6.4%、-19.5%，均呈现不同程度的负向增长。 我们认为，2025 年 6 月以来我国固定资产投资增速深度调整的原因是多层次的。首先， 三大分项增速均承压下行表明并非单一领域拖累整体数据，近年来持续高增的制造业和广义 基建投资的当月增速也出现负增。其次，拆分投资构成看，1-8 月建筑安装工程、设备工器 具购置、其他费用累计同比分别为-2.2%、+14.4%、-0.9%，其中建安工程是主要拖累项，这 与近两年来我国固定资产投资新开工项目计划总投资额持续负增相互印证，也是近年来的实 物工作量高频数据持续走弱的主要原因（固投中建安工程比例降低致实物工作量消耗减少）。此外，下半年的关税和反内卷也对企业资本开支产生阶段性影响。关税的不确定性则对出口 企业预期形成扰动，例如，1-8 月东部投资同比-3.5%，明显弱于中部、西部的+2.5%、+2.3%， 分省份看，1-8 月六个经济大省的投资增速中广东（-12.4%）、江苏（-7.8%）、山东（-2.0%）、 浙江（-3.9%）的投资增速明显弱于河南（+4.7%）和四川（+0.9%），均指向出口大省和东部 沿海区域的企业投资意愿有所降低。而反内卷相关政策或将延缓或延后制造业企业资本开支 或者产能落地。

展望来看，我们预计 2025 年 Q4 数据有望边际修复，预计固投全年增速+0%。9 月 29 日，国家发展改革委表示新型政策性金融工具规模共 5000 亿元，全部用于补充项目资本金。 国家发改委正在会同有关方面，抓紧将新型政策性金融工具资金投放到具体项目，后续将督 促各地方推动项目加快开工建设。 我们认为，若新型政策性金融工具能将尽快投放，将有效改善固定资产投资中建安工程 弱势情况，各地方投资意愿亦有望抬升，广义基建有望录得修复；制造业方面，相关企业的 资本开支意愿的修复速率重点关注中美经贸谈判进展；房地产链条的资本开支仍慢于经济 的修复，扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增速会表现更具韧性。

1.3.1 制造业投资正处关键抉择阶段，预计全年增速+4.3%

近期国家发改委表示，自 2024 年“两新”工作启动以来，大规模设备更新持续落地见 效。2025 年超长期特别国债支持设备更新的投资补助资金已支持约 8400 个项目，带动总投资超 1 万亿元。全年看，制造业发展核心受益于大规模设备更新政策，装备制造业支撑作用 较强，我们预计，2025 年全年制造业投资增速或为 4.3%左右，增速或高于狭义基建和房地 产投资增速。我们提示，制造业与基建受政府投资主导不同，在制造业的资金来源中企业自 筹资金占比接近 90%，故除了大规模设备更新政策支持外，全球经贸谈判（出口增长预期）、 企业的盈利能力（工业企业利润）、企业资本开支意愿和能力（反内卷、产能治理）等均能 够阶段性影响制造业投资增速。 2025 年 Q2 制造业产能利用率仅为 74.3%，处于近年来相对低位。2025 年 7 月初，中 央财经委会议释放“反内卷”新信号，微观制造业企业正处于短期保利润与扩产能保份额的 关键抉择阶段，从 Q3 投资数据上看，多数制造业企业大概率选择了前一经营策略。不过我 们认为，短期看反内卷政策的确将约束企业投资，但中长期看并非限制性政策，一方面，反 内卷政策叠加行业协会自律推进将整治企业间的低价无序竞争，约束重复产能新增，推动落 后产能退出。另一方面，随着产能治理的推进，市场供需关系逐步走向平衡，工业企业盈利 和现金流有望持续改善，企业将保留未来扩产能力。实质上，反内卷政策对我国出口性价比 红利的根基影响有限，我国出口的性价比优势还将持续，随着全球经贸谈判新格局的形成， 未来制造业投资的增长也将进入新阶段。

此外，制造业的结构性调整也值得重视，随着高质量发展持续推进，制造业高端化、智 能化、绿色化步伐加快，相关的制造业投资较快增长。 第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射 范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业 间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型 制造业企业，实现更多上下游企业共赢。 第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、 新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内 涵式发展的投资活动。我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型 升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。 第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。我们判断，在培育和发展新质生产力的 过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。

1.3.2 基建投资的逆周期属性呈现，关注新型政策性金融工具

2025 年 6 月后基建投资增速连续下滑，主要原因是年内市政工程类科目（公共设施管 理）投资增速转负拖累狭义基建。资金面上，6 月份后每月投向基建项目的新增专项债比例 持续维持低位，化债专项债和土地储备专项债发行较多。叠加今年城投债净融资仍在负数区 间，直接影响各地市政工程投资。展望四季度，广义和狭义基建投资增速或将修复，9 月 29 日，国家发展改革委表示新型政策性金融工具规模共 5000 亿元，全部用于补充项目资本金。 若新型政策性金融工具能将尽快投放，各地方投资意愿有望抬升，我们预测全年狭义基建增 速有望回升至 3.0%，广义基建有望回升至 6.0%。 一、资金面上看，参考我们在 2024 年 10 月 25 日报告《财政资金哪些与基建相关？》 中提出的研究框架，结合 2025 年两会中披露的财政报告，四季度重要关注点有以下四点： 1）一般公共预算方面：今年全国一般公共预算支出安排中农林水方向 27095 亿，城乡 社区方向 22253 亿元，交通运输方向 12370 亿元，根据我们测算重点投入基建的资金较 2024 年实际支出同比增长约 1.4%。截至 2025 年 10 月初披露数据，2025 年 1-8 月公共财政中与 基建投资相关的城乡社区事务、交通运输、农林水支出分别累计同比-4.9%、-1.4%、-9.4%， 投入基建的资金同比去年-5.3%。Q4 针对基建相关的公共财政支出强度有待修复。 2）专项债方面：今年安排地方政府专项债券 4.4 万亿元、比上年增加 5000 亿元，重点 用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。截止 10 月初， 全国地方政府新增专项债发行累计 3.68 万亿元，占今年政府工作报告设定目标的 84%，发 行接近尾声，目前投入基建比例较去年有明显下滑，主要系今年新增专项债包含了化债专项 债和土储专项债等其他领域。 3）中央预算内投资方面：今年 7 月，今年 7350 亿元中央预算内投资已基本下达完毕， 重点支持现代化产业体系、现代化基础设施体系等领域。 4）超长期特别国债方面：今年按照 1.3 万亿元，比上年增加 3000 亿元，当前发行亦接 近尾声。

二、建筑企业订单方面：上市建筑央企基建订单同比增速领先基建投资大约一个季 度。从已经披露的八大建筑央企中看，2025Q1-2 中国中铁、中国铁建、中国交建、中国能 建、中国电建、中国中冶、中国建筑（基建）、中国化学新签订单共计 61960 亿元，同比 +0.6%，仍处于订单增速低位，对后续相关基建投资落地也形成一定压制。

三、全国项目端看，综合我们统计的各省重点建设项目、重点工程项目、重大工程项目 等项目端数据，参考全国可比口径（2024 年和 2025 年均有相应计划的省份），2025 年各省 项目端规划累计同比较 2024 年增长 3%。结合 2024 年中央经济工作会议表述，未来各省谋 划重大重点项目将注重提高投资效益，加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投 资。 展望未来看，在特朗普上台的背景下，今年乃至未来数年外部在贸易和科技领域的冲 击是我国要面临的重要挑战，前者以关税为主，后者以特定科技领域管制为主，为此国内 政策将给予更加积极的应对，规模更大，速度更快，预计当前乃至以后一段时间基建投资 的安全属性将继续抬升。

1.3.3 地产投资 Q4 下行持续，宏观政策有望加力

四季度房地产政策主基调延续“止跌回稳”，政策加力加速的必要性逐步提升，结构性 工具与落实推进为主，强刺激大概率缺席。我们认为 2025 年 Q4 单季度同比增速-15.3%， 截至 2025 年底全年地产投资累计增速可能降至-13.5%。 从数据走势来看：Q3 数据延续了 Q2 以来地产加速下滑的态势，2025 年 1-8 月地产投 资累计增速-12.9%，商品房销售面积和销售额 2025 年 1-8 月累计同比分别为-4.7%和-7.3%。 我们认为地产持续下滑主因政策红利衰退，结合我们实地走访情况来看，2024 年 Q4 以来的 政策宽松更多的是带动前期地产“观望”需求的落地，撬动的增量需求有限，因去年四季度 高基数，预计 Q4 地产可能延续下行趋势。 地产投资完成额、开发到位资金累计同比均处下滑，四季度政策加力加速的必要性逐步 提升。三季度以来，北上深已对非核心区域的限购政策进行不同程度的调整。未来政策增量 我们认为一是关注央企 AMC 是否可能介入参与收储，将此前的收储主体由地方逐步向中央 迁移。二是货币化安置实施城中村改造。

1.4 出口：Q4 进入下行通道，ODI 带来的投资-出口循环效用可能显现

四季度中国出口可能延续下行，预计对非美国家 ODI 带来的投资-出口循环效用逐渐显 现，是出口下行的关键“缓冲”。我们认为截至 2025 年 4 季度人民币出口同比增速可能降至 0.6%，全年出口同比增速 4.9%；4 季度进口同比增速 2.5%，全年进口同比增速 0.1%。Q3 起美国进入去库周期，叠加 8 月前“对等关税”节奏扰动，预计 Q4 我国出口处于下行通道。 从出口数据结构来看，我国出口呈现“美国不亮非美亮特征”，且对非美的较高增速并不完 全来自于转口“绕道”。8 月中国对非美国、非东盟地区出口 1.67 万亿元，占中国 8 月总出 口 2.3 万亿元比重的 72.4%，且同比增速达 9.2%，显示我国企业在关税压力下积极开拓非美 市场。 非美需求可能来自于我国 ODI 带动。2024 年 9 月 5 日中非合作论坛中，中国承诺在未 来 3 年内向非洲提供 3600 亿的资金金额支持（包括 2100 亿人民币信贷额度和 800 亿元人民 币各类援助、以及推动中国企业对非投资不少于 700 亿元人民币）。2025 年以来，我国对一 带一路沿线国家直接投资增速明显上行，由 2024 年全年累计增速 5.4%（2024 年 1-8 月 2.2%）， 上行至 2025 年 1-8 月累计增速 26.9%。且结构上从资源型向能源电力+交通通信+制造（尤 以汽车零部件整车）多元化演进，2025 年 7 月 22 日，非洲大陆自由贸易区（AfCFTA）半年 报显示，2025 年中国对非机电产品出口同比飙升 74.3%，手机、光伏组件、工业机器人三类 产品占据增量总额的 82%。未来随着我国对非洲、拉美地区投资承诺进一步落地，ODI 带来 的出口增速效应可能成为我国出口整体下行压力的重要缓冲。

1.5 生产法 GDP：预计 Q4 小幅放缓至 4.7%，全年有望实现 5%目标

从生产端来看，我们预计 2025 年 GDP 增速或为 5.0%，能够实现全年目标，其中四季 度放缓至 4.7%。我们认为，一方面，随着工业稳增长在今年前置发力，当前已为实现相关 生产增长目标奠定较好基础，因此对四季度增速的诉求压力较小。据 9 月份国家发改委表 述，“随着各项政策效应充分释放，我们有信心继续保持经济平稳健康发展，有信心实现全 年目标任务。”另一方面，需求侧对生产的带动作用在四季度或有所放缓，固定资产投资、 消费的修复过程均存在不同程度的压力，出口亦存在扰动。 据新一轮工业稳增长政策，十大重点行业中，汽车等 6 个行业对增加值增速目标作出指 引。其中，2025 年汽车制造业增加值同比增长 6% 左右，规模以上计算机、通信和其他电 子设备制造业增加值平均增速在 7% 左右，2025 年至 2026 年钢铁行业增加值年均增长 4% 左右；2025 至 2026 年石化化工行业增加值年均增长 5%以上，2025 至 2026 年，有色金属行 业增加值年均增长 5%左右。 从当前相关行业的增速来看，完成既定稳增长目标的压力较小，因此 2025 年内适当放 缓生产节奏，为明年跨周期调节留有余力的概率较大。例如，2025 年 1-8 月份，黑色金属冶 炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、汽车制造业、计算机、通信和其他电子设备 制造业等行业增加值增速分别取得 6.1%、7.7%、10.5%和 10.8%的增速，为完成增长目标取 得较好基础。

我们继续提示，当前“反内卷”以控制增量为主、优化存量为辅，对工业生产、产能出 清的影响或较为渐进。我们认为，不可持续的“内卷”往往指恶性竞争，一方面，部分企业 通过压降价格低于生产成本，恶意抢占市场，另一方面忽视产品质量，一味追求低价。“反 内卷”当前首先是反恶性竞争，一方面，当前通过法制化手段规范不合理的市场行业，另一 方面，当前通过行业自律的方式让企业主体恢复理性，抑制恶性竞争。

1.6 物价平稳，利润回升有限

1.6.1 预计四季度物价总水平温和回升

整体来看，四季度需求侧弹性相对有限。我们理解，“反内卷”将聚焦依法依规治理企业 无序竞争、重点行业产能治理与规范地方招商引资行为等三方面，需求侧的吸纳能力或决定 PPI 的上行速率。目前的政策组合更多指向提振信心，我们认为终端需求和供需缺口弥合的 实质性改善仍需观察。特别是具有针对性的增量总需求侧政策陆续出台后，才有可能进一步 判定 PPI 的持续性反弹信号。综合来看，当前“反内卷”已得到中央持续定调，这将有助于改 善市场预期，但短期内或以控制增量为主，优化存量为辅。 我们认为，居民部门的消费需求仍处于修复的关键节点，随着增量逆周期政策发力和消 费需求的渐次改善，并考虑经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过 程中，我们预计四季度 CPI 正处于温和回升的过程中，主要体现为 2024 年同期价格绝对水 平较低形成的基数效应，PPI 也有望逐月收敛，新涨价因素或成为其主要影响。结合定量测 算模型，我们预计四季度 CPI 的同比增速中枢有望上行至 0.3%左右，PPI 的同比增速中枢 有望稳步回升至-2.4%左右。

1.6.2 预计工业企业利润四季度小幅改善，“反内卷”影响较为渐进

我们认为，当前“反内卷”理想重于现实，预计“反内卷”短期内或以控制增量为 主，优化存量为辅。一方面，当前综合整治“内卷式”竞争的政策着力点更多侧重于控制 增量，例如规范地方政府新增重复无效投资的招商引资行为。另一方面，在中美关税战冲 击下，就业面临较大不确定性，当前，存量产能的优化主要以行业协会层面的自律为主， 依靠企业主体的自主性，相较于上一轮去产能的行政手段差异较大。 综合来看，工业供给相对需求过剩的局面短期内较难发生快速反转，市场出清、工业品 价格修复处于渐进过程，因此对工业企业利润的修复影响或偏中长期。我们预计，叠加去年 同期低基数影响，2025 年四季度规模以上工业企业利润增速或呈现小幅修复态势，全年增 速或为 2.1%。

库存周期四季度或为去库为主。当前库销比仍处于近年来的较高水平，在利润未完全修 复、库存相对需求偏高的压力下，企业仍有去库意愿。

2 国内政策环境：货币择机宽松，财政难有增量

2.1 货币政策：若经济下行压力加大，央行工具箱里还有哪些工具？

当前宏观经济下行压力正在增加，四季度货币政策可能出现进一步宽松动作，包括降 准、降息等工具组合。另一方面，5000 亿新型政策性金融工具是未来撬动投资的重要路径， 其落地进度及实际效果是政策能否发挥作用的关键。 如果四季度经济下行压力超预期，预计四季度末央行仍有一次 50BP 降准，以及 10BP 降息。央行第三季度货币政策委员会例会将对经济形势的判断从“呈现向好态势”调整为“稳 中有进”，并删除了“风险隐患较多”的表述，表面上看似乐观，但也可以理解为央行对经 济复苏斜率的谨慎确认，政策重心从“总量宽松”转向为“落实已出台政策”。我们认为当 前外部冲击影响加大，国内有效需求不足和供给端过度竞争的结构性矛盾依旧存在，若“稳” 的局面一旦被打破，遭遇超预期的冲击，政策基调可能迅速转变。全年看，预计 2025 年货 币政策维持宽松基调，与财政、产业、就业、社保等各项政策形成政策合力，我们预计四季 度末央行仍有一次 50BP 降准，以及 10BP 降息。 此外，关注政策性金融工具落地进度。2025 年 9 月 29 日，国家发改委在新闻发布会上 提出“新型政策性金融工具规模共 5000 亿元，全部用于补充项目资本金，…，尽快形成更 多实物工作量，推动扩大有效投资”。9 月末至 10 月初，三架政策性银行新型政策性金融工 具公司（SPV）完成注册，作为投放主体入股项目公司，9 月 29 日全国首批、全省首单新型 政策性金融工具（基金）项目正式签约落地无锡市，无锡至宜兴城际轨道交通工程此次获批 新型政策性金融工具资金 31.99 亿元（其中一期 14.33 亿元、二期 17.66 亿元），为全省获批 额度最大项目；同日，国开行江苏省分行向无锡地铁集团一次性投放工具资金 17.66 亿元， 专项用于无锡至宜兴城际轨道交通二期工程项目资本金。参照历史经验，2022 年 6 月 29 日 国常会决定设立 3000 亿政策性开发性金融工具，7 月 20-22 日农发行与国开行先后完成首 批投放，8 月 29 日已投放 3000 亿元支持重点项目，即提出→首批投放约 3 周，提出→形成 项目落地约 2 个月；对比本次新型政策性金融工具，从提出→公布约间隔 5 个月，从公布→首批到账约 0-1 天，按照“抓紧投放”的政策部署，预计四季度项目将集中落地。我们曾 在前期报告《四问 5000 亿新型政策性金融工具》中提示，基于历史经验，预计能形成 2-3 倍 杠杆，对应新增投资规模约 1-1.7 万亿，预计将在四季度集中释放，对于提振四季度总需求 与稳定信贷增速将发挥积极作用，也为明年实现经济开门红保驾护航。

2.2 财政政策：增量有限，重点关注中央经济工作会对明年财政定调

1-8 月财政收支呈现拾阶而上的向好态势，我们认为全年完成预算目标难度不大，也需 要跟踪准财政工具（例如新型政策性金融工具）发力。四季度财政政策或延续前期积极基调， 但出于跨周期调节考量，四季度相对前期或难有超预期增量，从而为明年预留政策空间，重 点关注中央经济工作会议对明年的财政基调。2025 年 9 月，据财政部介绍，财政政策统筹 考虑防风险和促发展，始终留有后手，未来财政政策发力空间依然充足。 我们认为，地方政府债务风险有望进一步收敛，四季度有望靠前使用化债额度。9 月 12 日，财政部提出，将提前下达部分 2026 年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多 措并举化解存量隐性债务。据财政部披露，截至今年 8 月底，一次性增加的 6 万亿元专项债 务限额，已累计发行 4 万亿元。各地置换以后，债务平均利息成本降低超 2.5 个百分点，可 节约利息支出超过 4500 亿元。今年以来，全国已发行新增地方政府专项债券 2.78 万亿元， 其中安排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门支持地方用于化债。这一系列举措，叠加 前期采取的各项政策措施，推动地方政府债务风险逐步收敛。

财政发力的核心或继续聚焦在基层三保，结构上民生性支出较大。从体量上看，以 2023 年为例，基层“三保”支出约占可用财力的五成左右，如果加入刚性支出，占可用财力八成左 右，这进一步证实了“三保”在增量财政中的主体地位。对于财政刚性支出，是指当下政府必 须支出，否则将承担违法、违规、信用、社会、政治、道德等风险的财政支出。其中刚性支 出主要包括一般公共服务、教育支出、医疗卫生、社会保障和就业等四项支出。将刚性支出 与基层“三保”一起讨论，本质上是刚性支出若出问题，将会影响基层运转。 财政的建设性支出应关注实物工作量形成。截至 8 月底，2025 年新增地方政府专项债 发行超过 3.26 万亿，同比去年同期有所提升（去年同期发行约 2.57 万亿），达到政府工作报 告设定目标的 74%。结构上看，8 月新增专项债投入基建比例仍在低位，据我们统计投向基 建类比例为 35%。

超长期特别国债支持消费品以旧换新在年内前置发力，于三季度发放完毕，四季度财政 对消费的需求支撑存在阶段性空窗期。9 月份，国家发展改革委会同财政部，向地方下达了 今年第四批 690 亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金，至此，全年 3000 亿元中央 资金已全部下达。 财政发力支持消费供给。据 2025 年 9 月，《财政部 商务部关于开展消费新业态新模式 新场景试点工作的通知》，财政部、商务部将遴选 50 个左右地市级及以上城市开展试点， 主要支持试点城市在三个方面开展创新探索：一是健全首发经济服务体系。二是创新多元 化服务消费场景。三是支持优质消费资源与知名 IP 跨界联名。试点城市确定后，由中央财 政对试点城市给予资金补助。补助资金将分两批下达，其中试点启动第一年先下达部分资 金，剩余资金根据绩效评价情况下达。

3 海外宏观环境：关注美国经济新常态，弱非农≠弱经济

3.1 美国或进入经济增长好于就业的“新常态”，当前市场对经济下行风险 可能高估

预计美国非农就业数据持续偏弱。9 月 ADP 就业报告显示非农私营部门就业人数减少 3.2 万人，远低于市场预计的增加 5 万人，同时将美国 8 月新增 ADP 就业人数从 5.4 万人下 修至-0.3 万人。Q4 这一特征可能延续。 我们认为当前就业结构性变化由美国经济增长驱动力从消费驱动向投资驱动转型所致， 较弱的就业数据可能导致市场高估当前经济下行风险。2025 年以来美国经济呈现出由消费 转向投资驱动的特征，2025 年上半年信息技术和软件资本支出平均拉动 GDP 增长 0.96%， 2022 年以来首次超过消费（0.65%）成为 GDP 增长的主要推力。考虑特朗普“国家资本主 义”推动“制造业回流”，以及关税谈判中多国承诺对美投资，预计未来投资可能成为美国 经济增长的重要拉动，而单位投资对就业的拉动系数小于消费，导致美国出现就业数据偏弱， 但经济增长有韧性的特征。 展望四季度宏观环境，我们认为美国偏弱的就业数据可能导致经济增长压力被市场高估。 从旧金山联储发布劳动力市场压力指数 LMSI（labor market stress index）来看，估算数据显 示 7 月份 LMSI 数值为 8，远低于 30 阈值，在就业端未发现衰退信号。

3.2 美联储宽松政策可能被纠偏，降息不及预期

四季度美国宽松预期可能被“纠偏”，降息不及预期。9 月美联储如期降息 25BP，并在 点阵图中给出年内剩余两次议息会议连续降息 2 次的预期。但值得关注的是。鲍威尔在会后 记者问答中指出 9 月降息是一次“风险管理式”降息。我们理解该表述偏向鹰派，即联储并 未完全确认就业市场的下行风险，本月更多是进行“预防式降息”。对应鲍威尔也指出联储 当前处于逐次会议相机抉择的状态，无法按点阵图准确预设政策路径。 截至 2025 年 10 月 5 日，联邦基金利率期货数据显示市场预计年内两次降息概率达 85.9%。我们认为四季度降息预期仍存在回摆的可能。主要原因有两大方面： 一是美国经济的核心动能由消费切向投资后，非农就业中枢可能下行，但非农弱不代表 经济弱，通胀韧性可能强于预期。从领先指标来看，美国服务业 PMI 物价指数截至 9 月上 行至 69.4，处于 2023 年以来高点。我们认为四季度美国 CPI 可能上行至 3%附近，叠加经 济下行风险不及预期，联储连续降息的预期可能回摆。 二是非农中枢虽然下降，但由于非法移民驱赶收缩劳动力供给，失业率未必上行。2025 年 4 至 8 月劳动力人数由 1.711 亿人下降至 1.708 亿人。如果在劳动力市场“供需双弱”背 景下失业率持续保持稳定，连续降息未必能够兑现。

3.3 中美谈判逐渐转向深水区， APEC 后存在中美关系反复的风险

三季度中美关系稳步向好，在多项议题达成协议。6 月以来中美双方代表团先后在伦敦、 马德里进行会谈，在延后“对等关税”、芯片管制、稀土管制、TikTok 禁令等问题上取得进 展。 展望四季度，我们认为中美谈判逐渐步入“深水区”，未来进一步降低关税、放宽芯片 管制等核心议题谈判难度较高。10 月底 APEC 可望带来短暂的政策窗口，但此后若谈判陷 入停滞，参考 2017 至 2019 年贸易摩擦经验，不排除特朗普对华政策呈现“反复”。 我们认为若中美博弈出现反复，未来摩擦更可能在金融领域升级：比如采用《美国优先 投资政策》框架，在行业限制、投资来源限制两个方面扩大制裁，可能导致中概股退市。行 业限制方面，《美国优先投资政策》考虑以特朗普第一任期的政策框架为基础（我们认为可能扩充中国军工复合企业清单），考虑在半导体、人工智能、量子计算等关键领域对华投资 进行投资限制。新增投资来源限制方面，特朗普考虑限制“公开交易证券”，可能涉及中概 股退市。

4 大类资产展望：11 月后风险偏好渐进回落，A 股守住胜利果实

4.1 A 股：11 月后风险偏好渐进回落，A 股守住胜利果实

展望四季度，主要有三个重要的事件影响国内风险偏好，从而影响股债相对的配置机会。 其一是四中全会将于 2025 年 10 月 20 日至 23 日在北京召开，其二是 10 月底 11 月初中美 两国元首会晤，其三是年末的中央经济工作会议。其中，第一和第二个事件有利于维系市场 目前的风险偏好，之后风险偏好逐渐回落。 展望权益风格表现，我们认为，A 股风险可能形成由科技成长向红利切换的结构化行情， 时间点可能位于 11 月后。 总体来看，指数有“兜底”，权益市场风险不大。一方面，中美经贸关系可能在震荡曲 折中维持缓和，在四季度大规模升级矛盾概率不大，另一方面有“类平准”基金兜底尾部风 险，调整完风险后的权益资产收益率仍然具有吸引力。

4.2 利率：预计利率总体趋于下行

我们认为四季度市场或呈现股债双牛的行情。考虑到年内进行大规模刺激内需的概率较 低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至 1.6%附近。节奏的判断我们认为是 11 月前债 券市场继续震荡，11 月后利率重回下行通道，与上述判断风险偏好回落的时间点保持一致。 支撑债券震荡下行的主要逻辑有三个：其一为基本面或存在进一步走弱风险，在上文国 内经济展望部分我们详细的阐述了该观点；其二债券供求关系有所改善，配置盘的缺位导致 了前期债券需求偏弱，尤其是对 10/30 年的国债配置需求较低，而这个现象预计四季度有所 改善；其三或有降准降息的催化，在经济基本面压力较大的背景下，货币或进一步的宽松。

4.3 信用债：继续看好短久期下沉信用资质

信用债方面，四季度预计财政部有望进一步加快化债速度，通过资金前置性统筹安排， 既能有效缓解地方政府债务压力，也可释放更多资金用于支持实体经济发展。将提前下达 2026 年新增限额，同时财政部新设债务司统筹落实建立与高质量发展相适应的政府债务管 理机制。我们认为，目前化债工作成效较为明显，大幅缓解了地方财政压力。考虑到地方政 府隐性债务多数都由地方政府融资平台公司举借，越来越多融资平台正在稳步剥离政府融资 职能。近期财政政策的一系列表态，清晰表达出了防范和化解隐性债务的思路，预计公开发 行城投债大概率不会违约，四季度继续看好短久期下沉信用资质。

4.4 黄金：短期或有震荡，中长期趋势仍看好黄金

近期，美联储宽松叠加美国政府关门导致的全球的避险需求给黄金价格短期有所支撑。 而黄金的“兄弟”白银也在 9 月迎来了一波剧烈上涨，促使金银比有所修复。从技术面来看， 黄金在短期出现超买并且维持了较长时间，但目前还未看到触发大跌的信号。短期我们维持 震荡的看法。 但中长期来看，在美国债务压力较大、中美关系未来仍然存在较大不确定性，各国央行 持续增持黄金仍是金价上涨的中长期动力，长期趋势依然向好。除此之外，另一个重要的配置力量也不容小觑，即私人部门的资产多元化利好，通过购买黄金 ETF 把部分美国国债仓 位切换为黄金，增量资金能继续支撑黄金的上涨。 此外，我们继续看好 Q4 白银表现。

4.5 基本金属：预计四季度基本金属有望维持高位震荡

在先立后破及反内卷治理的整体基调下，基本金属方面，预计价格将在实现供需动态 新均衡的过程中保持偏高位震荡。更重要的是，资源品主要包括有色金属、煤炭、石油、 稀土等，这些资源具有稀缺性，不可再生性等特点，是重要的生产要素，也是加强国家安 全能力建设的主要原材料。因此，在全球经济波动较大和大国博弈持续的背景下，钢铁、 煤炭、有色金属等顺周期品种获得市场关注。从基本面来看，随着较长一段时间的周期行 业产能出清，特别是对于上游资源品而言，或已进入一个供给硬约束阶段，产能很难在短 期内得到提升。在安全为主的重要性提升过程中，有效需求具有相当韧性以及潜在向上弹 性的提前下，资源品的资本开支斜率将带来超额回报。

4.6 美元指数：美国例外论强化，美元指数走强

美元指数方面四季度可能升值：三季度美国就业数据较弱，但市场可能放大了美国经济 的下行压力。四季度特朗普“美国国家资本主义”政策驱动下私营企业资本开支提速、外国 承诺对美投资逐步落地，预计美国经济保持韧性，当前衰退预期可能回撤。同时在政治风险 加剧的背景下，债券市场可能约束欧、日等非美国家财政扩张，导致国际资金对欧、日信心 下降，美国例外论得到强化。我们预计美元指数四季度可能走强。

4.7 人民币汇率：可能和美元指数呈现“双牛”格局

人民币兑美元方面，可能呈现“双牛”格局。虽然美元指数未来可能趋于上行，但上半 年美元指数下行的过程中人民币兑美元升值幅度略显不足。从 CFETS 一篮子货币视角来看 2025 年 1 至 9 月美元指数贬值 9.5%，CFETS 人民币汇率指数贬值 4.4%，但人民币兑美元 汇率仅升值 2.3%。我们认为下半年人民币兑美元汇率回归中性可能继续升值，人民币兑美 元和美元指数可能呈现双牛格局。

4.8 美股：AI、美股、美国经济三位一体，四季度仍看好美股

伴随美国经济动能的转向，AI、美股（美股绑定科技巨头 MAG7）、美国经济（转向以 AI 为代表的投资驱动）真正实现三位一体，互相形成正反馈。我们继续看多未来美股走势。

4.9 美债：降息预期可能回撤，关注联储数量型政策转向

美债方面，降息预期可能回撤，关注联储数量型政策转向。我们在前期报告中指出，当 前美国就业放缓，经济增长有韧性的数据特征可能来自于经济增长驱动力由消费向投资的转 变。当前市场从低非农数据出发，交易降息预期的提升可能存在被纠偏的风险。我们认为四 季度伴随降息预期的回撤，10 年美债利率可能反弹。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）