2025年大类资产配置系列研究：股债风险溢价反转条件

一、股债风险溢价的有效性和不同计算方法

资产价格反映了投资者期望从该资产中获得的未来现金流和风险溢价。 对于权益资产来说，未来现金流是企业盈利（包括股息和回购），对于信用债资产来说，未来现金流是公司 债务的票息减去未来违约的预期损失准备，对于长期国债，未来现金流是国债的票息。对于房地产，未来现金 流是扣除持有成本以外的租金收益。 资产的风险溢价，即投资者在其投资组合中，持有该风险资产所要求的超出无风险利率的预期回报，取决 于资产的风险（以波动率来衡量）以及投资者的风险厌恶。 即资产定价理论将资产价格分解为预期未来现金流和风险溢价，同时将风险溢价进一步拆分为风险偏好和 波动率。本文中我们将股权风险溢价、信用利差和期限溢价作为各类资产的风险溢价进行分析。 今年以来，美国股权风险溢价和企业信用利差进一步压缩，推升资产价格，即鲍威尔提到的资产估值处在 相当高的水平，而美债期限溢价有所抬升。 股权风险溢价（Equity risk premium, ERP）的本质是权益相对于债券的相对估值指标，以进行股票/债券配 置。从长期来看，ERP 仍是一个良好的资产配置信号，高 ERP 往往预示着股票估值低迷和债券估值过高。从 图 2 和图 3 来看，美股和 A 股的股权风险溢价均对长期股票相对债券的超额回报有一定的指示意义。 股权风险溢价分为历史实现（滞后）股权风险溢价和调整后（前瞻）股权风险溢价，历史 ERP 很容易从 资产价格的相对表现中观察到，而前瞻 ERP 不能直接被观测到，需要进行假设和估计。

（一）历史实现 ERP（滞后 ERP）

计算股权风险溢价最简单的方法是，使用已实现市场收益率减去同期无风险利率的历史平均值，是基于 “后视镜”的模型。美联储模型（the fed model）是代表之一，即用盈利/股价减去美债利率，作为历史实现 ERP 的估计。 美联储模型的优点在于简单客观，缺点在于简单假设历史可以反映未来。金融危机后，美国股权风险溢价 的中枢相比金融危机前明显抬高，但股票相对债券的超额回报低于历史 ERP 所隐含的水平，意味着金融危机 后相比金融危机前美股 ERP 的中枢上移，对隐含权益超额回报的指示意义相比历史发生了变化。 以下三个原因能够解释历史 ERP 对股债相对回报指引的失效：（1）债券收益率持续下行；（2）实际增长 和通胀的持续下调；（3）未来经济增长和通胀的不确定性上升。 因此相较于历史 ERP，使用前瞻 ERP 能够更加准确地反映投资者对权益资产所要求的真实回报。

（二）调整后 ERP（前瞻 ERP）

根据一阶段股息贴现模型（Gordon 增长模型）：

前瞻 ERP=股息收益率+预期名义股息增长-无风险利率

相比于历史 ERP，前瞻 ERP 可以考虑更为前瞻的经济增长和通胀预测，替代历史股息或盈利收益率，利 用更为前瞻的远期利率替代即期的无风险利率。 在经济复苏时期，对未来盈利预期改善的预期将使得前瞻 ERP 高于历史 ERP，意味着权益相对于债券更 高的性价比，反之同理。 除此之外，即便 EPS 增速保持不变，派息率的变化也会使得前瞻 ERP 高于历史 ERP，更慷慨的派息政策 有助于提高股权相对权益的性价比，改善权益相对债券的超额回报。过去十年，欧洲的已实现股息增长率为 1- 2%，美国为 6-7%，日本为 7-8%。

二、A 股股权风险溢价为何偏高？——影响 ERP 的宏观因素

（一）通胀预期

从周期性因素来看，美股股权风险溢价和通胀预期、制造业 PMI等经济指标紧密相关。股票要求的是名 义回报，通胀回升有利于股价相对于债券的回报，只要通胀上行的速度可控。 金融危机后，美股 ERP 显著抬高，2014 年到 2016 年初，由于投资者越来越担心长期增长停滞和通货紧 缩，长期经济增长和通胀预期低迷，5y5y 美国通胀预期快速下行至 1.5%，10 年期美债利率下行至 1.4%的低 位。与此同时，股权风险溢价维持高位，美股表现落后于债券，一年后美股相对于债券的超额回报远低于股权 风险溢价所暗示的水平。 当 2017 年全球再通胀取代通货紧缩的叙事时，推升债券的期限溢价，同时降低股票的风险溢价。2017 年 随着再通胀的乐观情绪开始增强，股票相对债券表现更优。

从去年到今年初，对低通胀的预期显著压低了国内债券的期限溢价，我们根据 ACM期限溢价模型计算了 国内十年期国债的期限溢价，从去年到今年初显著破位下行。 这一方面反映了居民部门的低风险偏好，另一方面反映了供需的技术性因素和机构行为，低通胀预期下大 量资金对安全资产和久期的追逐。这类似于美国在 2015-2016 年期间，即对结构性长期经济增长停滞和低通胀 最为担忧的时期，美债 10 年期期限溢价不断下降跌至负区间。日本在 1990 年代和欧洲在金融危机后也有类似 的资产表现特征。

今年年中以来，国内债券的期限溢价已经明显抬升，我们预计通胀预期的回升将继续支撑股票相对债券的 表现。

（二）储蓄率

储蓄率通过两大途径影响股权风险溢价：一是，根据投资-储蓄模型，高储蓄率必然对应更低的均衡实际 利率；二是，大量消费者行为模型表明，较高的储蓄倾向与较高的风险厌恶程度密切相关。相对较高的家庭储 蓄率反映了与医疗成本、退休和教育相关的高个人风险，因而风险厌恶程度较高，这可以同时解释低中性利率 （国债收益率）和高股权收益率，即偏高的股权风险溢价。 2024 年 9 月政治局会议和 10 月财政部国新办新闻发布会提到要加大对基本民生和重点领域的经费保障， 保证必要的财政支出，基本民生包括养老、义务教育、基本医疗、基本住房等。从全球来看，各国广义社会保 障支出占 GDP 的百分比与收入水平正相关，西欧和北美的广义社会保障支出占 GDP 的 25%以上，显著高于平 均水平，而低收入国家的占比不足 3%。 中国的家庭部门储蓄率较高，是由结构性因素——社会保障体系相对不完善，和一系列周期性因素共同导 致的。2023 年，中国社会保障支出占 GDP 的比例为 11%，低于经合组织（OECD）20%的平均水平，有进一 步逐渐提高的空间。城镇养老金收入替代率也较低，约为 40%，而农村养老金的收入替代率则更低。 中国的社会保障制度包括养老保险、医疗保险、失业保险、工伤保险和生育保险五项保险，其中养老保 险、医疗保险、失业保险、工伤保险和生育保险基本实现全民覆盖，而生育保险、失业保险、工伤保险仅覆盖 约一半的城镇就业人口。中国的养老和医疗保险制度，在城乡之间以及不同就业类型（国有企业与私营企业、 正规就业与非正规就业）之间存在显著差异。 除此之外，失业、工伤和生育保险的覆盖率相对较低，主要原因是 2 亿灵活就业人员（占中国就业总人数 的三分之一）尚未被覆盖。 中国家庭部门的储蓄率较高，即将到来的“十五五”规划将致力于进一步改善社会保障体系，并调整激励 措施以促进消费，这将逐渐减少预防性储蓄，改善居民部门风险偏好，并推升权益相对债券的表现。

（三）波动率走低和中长期资金入市

根据上文资产定价理论，股权风险溢价由波动率和风险偏好构成，资产波动率的上升会推高股权风险溢 价，相反，波动率降低有助于股权风险溢价的降低，即推升股权相对债券的表现。 从美国的经验来看，大缓和时期宏观波动率下降，以及“美联储看跌期权”明显延长了经济周期并降低了 波动率。二战结束前，美国宏观波动很高，因此股票的投资价值被认为较低，投资者要求更高的权益风险溢 价。二战后，宏观波动性的下降支持了股票相对于债券的重新估值。在 20 世纪 70 年代的滞胀期间，随着通胀 波动性的大幅上升，股票性价比再次有所下降。1989 年柏林墙倒塌以及随后苏联解体，预示着全球经济一体 化新时代的开始，美国经济增长和通胀的波动率进一步下降，通胀的下降同时带来了“美联储看跌期权的回 归”，美股风险溢价急剧下降。 去年 9 月 24 日，政策托底 A 股明确了市场的底部，政策的确定性降低了 A 股的不确定性。今年 9 月 22 日金融三部门一把手集体召开新闻发布会，首次提及 A 股波动率。“十四五”期间，A 股市场韧性和抗风险能 力明显增强，上证综指年化波动率 15.9%，较“十三五”下降 2.8 个百分点。 推动社保等中长期资金入市的重要意义之一是降低市场波动。中长期资金的负债端稳定，能够进行更为长 期的投资。例如社保基金在 2005 年、2008 年、2010 年、2016 年市场低位之际加仓，在 2007 年市场严重高估 的时候降低权益类资产比例。

此外，传统以配置债券为主的中长期资金入市，有助于打破相对割裂的权益和固收市场，推动权益风险溢 价向更加合理的区间回归。 我们认为走出低通胀的周期性利好，以及降低储蓄率、A 股波动率、中长期资金入市、政策看跌期权、提 高派息率等结构性制度设计，均有助于改善长期 A 股相对债券的超额回报。 更广泛的，如果我们将股权风险溢价与信用利差、房地产租金回报率等其他大类资产的风险溢价去进行比 较，我们可以得到更为全面的大类资产的比价模型。

三、股权风险溢价和企业信用利差

在第一部分的资产定价理论中我们提到，股权风险溢价、信用利差和期限溢价分别反映了股权、信用债和 利率债的风险溢价。从美国来看，美债企业信用利差和股权风险溢价表现出较高的相关性，而 A 股 ERP 和中 债企业信用利差之间的走势表现出一定的割裂，如图 11 和图 12 所示。 从图 12 来看，中国企业债利差和股权风险溢价之间甚至表现出了一定的负相关性，进一步推升了信用债 作为对冲组合风险的配置需求，类似于美国利率债在大缓和时期，作为对冲权益风险的配置需求上升，美债的 期限溢价不断被压缩，而在中国则表现为期限溢价和信用利差同时被压缩。 我们进一步分析了，中美企业信用利差和股权风险溢价表现出不同相关性的原因。

（一）信用利差是否反映经济周期

美债信用利差的变化很大程度上反映了经济周期和企业经营状况的改变，例如美债信用利差的高峰发生在 互联网泡沫、金融危机、欧债危机、页岩油危机、新冠疫情期间，而后随着经济增长的改善而修复，与美股 ERP 的走势表现出了很强的正相关性。 而我国债券市场信用利差的极致压缩更多的原因在于债券市场的供需失衡，而非企业经营状况的改善。相 比之下，美国的融资结构更多地以直接融资为主导，信用债市场的发行规模和存量规模以及市场深度要大于国 内，尤其是优质的民营企业信用债的发行规模。资产荒背景下过多的资金追逐有限的资产，导致信用利差长时 间保持低位震荡。 除此之外，在我国的信用债市场中，一部分主体的经营状况不仅仅受到经济周期的影响，也受到政策等其 他因素的影响，城投债的金边属性和国企-民企市场的分割导致我国的信用债市场定价存在失真现象，信用债 市场的价格发现功能受到影响。 截至 2024 年，在存量的信用市场中，大约 40%集中于城投板块，产业债中国企占比 35%，央企占比 20%，剩下非央企非国企发行主体的信用债规模占比仅 5%，在国企和城投的信仰加持下，投资者对于信用市 场的违约风险的担忧和定价十分有限。而受益于化债等政策的支持，弱资质城投的违约风险也在下降，城投信 仰不断加强。因而中国信用债估值的风险溢价不断被压缩。

（二）低波动率和较高的回报风险比

从历史上看，中国的信用债市场表现出了很好的风险回报比，从波动率来看，明显低于美国和欧洲投资级 信用债同期大约 4%-5%的波动率，过去十年，中国信用债市场的波动率在 2%-3%之间，与国债和政策性金 融债的波动率几乎相当，AAA 级和 AA 级别的信用债波动率在 2.5%左右，风险回报比率好于国债和政策性金 融债。从收益的稳定性来看，即便是在新冠疫情期间，中国信用债市场也录得正收益，与其他国家和地区的信 用债市场不同。 高回报风险比除了反映出较低的违约率之外，也和摊余成本法的记账规则相关。2018 年 4 月，央行、银 保监会、证监会、外管局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，即“资管新规”，要求银行 理财等资管产品进行净值化转型。目前可用摊余成本法估值的产品为现金管理类和封闭式产品两类。 资管新规允许特定产品类型在偏离度限制内可用摊余成本法计量。（1）现金管理类理财：参考货币基金， 可采用“摊余成本法+影子定价法”计量；（2）混合估值法封闭式理财：资管新规允许符合下列条件之一的封 闭式产品可采用摊余成本法计量，一是所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；二是，所投金融 资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值，成为银行 理财发行混合估值法封闭式理财的政策依据。（3）偏离度控制：金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加 权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到 5%或以上。 2021 年 8 月监管指导半年以上定开理财开始禁止使用摊余成本法估值，2022 年初资管新规过渡期给该类 产品用摊余成本法估值的条款正式结束。理财产品的波动率加大，部分更加偏好低波资产的投资者选择赎回。 2022 年末赎回潮中，摊余成本法理财产品受益于低波动、稳收益的优势，但此后热度也逐渐消退。随着 摊余成本法估值的理财产品的长期规模持续压降，我们预计其对居民部门资产配置偏好的影响也会下降。

（三）是否考虑到经济增长

根据第一部分中对于资产定价理论的介绍，我们提到对于权益资产来说，未来现金流是企业盈利（包括股 息和回购），对于信用债资产来说，未来现金流是公司债务的票息减去未来违约的预期损失准备，对于长期国 债，未来现金流是国债的票息。对于房地产，未来现金流是扣除持有成本以外的租金收益。 对于权益资产来说，未来的企业和盈利是相对不确定的，受到经济增长的影响波动更大，而信用债所要求 的票息和未来违约的预期损失准备是相对确定的，更高的经济增长能够降低违约风险，但是不会提高票息或预 期的回报。也就是说，经济增长预期的不断改善，对于权益和信用债而言的影响有所区别，权益的预期回报没 有上限，而信用债当违约预期降至很低时不会再改善，其预期回报存在上限，即票息率。

如我们在第一部分股权风险溢价的计算部分所提到的，在预期的经济增长明显改善（走弱）时期，历史 ERP 模型会低估（高估）实际的股权风险溢价，从而进一步扩大股权 ERP 和信用利差之间的分歧。

（四）发行久期和期限溢价

一般而言，权益资产估值所对应的久期较长，美国信用债的发行久期也相对较长，因此我们通常用股权收 益率或美国信用债收益率减去 10 年期美债和中债的利率，而中国信用债的久期相对较短，我们更多地以三年 期国债的利率作为基准。十年期和三年期国债之间区别在于期限溢价，而在经济和通胀的下行期间，期限溢价 往往走低，导致中国 A 股的股权风险溢价相比信用债利差更高一些。

四、美股股权风险溢价持续走低意味着什么？

（一）中长期经济增长预期

上文我们提到，相较于历史 ERP，使用前瞻 ERP 能够更加准确地反映投资者对权益资产所要求的真实回 报，而前瞻 ERP 和历史 ERP 最显著的区别在于对于经济增长预期改善的假设。即目前极低的美股风险溢价定 价了对于 AI 提升劳动生产率较为乐观的预期。 我们回顾了 1990 年代互联网科技发展提升劳动生产率的经验。1995 年至 2006 年间，美国的劳动生产 率，即每小时工作产出，以年均 2.7%的速度增长，远高于 1947 年至 1995 年平均水平的 2.1%。尽管在此期间 经济受到了几次冲击——经济衰退、两场战争、恐怖分子袭击、公司治理丑闻和石油价格的急剧上涨，但经济 仍实现了加速增长。 在 20 世纪 90 年代中期，很少有预测者预测生产率趋势增长率会大幅上升；大多数人预计 20 年前的温和 增长将继续下去。例如，1995 年 1 月，国会预算办公室预计 1995 年至 2000 年的平均年劳动生产率增长率为 1.3%。上世纪 90 年代后半期生产率增长的上升直到 90 年代末才被市场所确认。 在 1995 年后的十年中，劳动生产率增长的来源也发生了变化。分析人士将劳动生产率的增长分为两个部 分：资本深化（每个工人可获得的资本）和全要素生产率。人均资本的增长不仅是因为投资提供了更多的工 厂、设备和软件，还源自于资本品质量的提高。 虽然全要素生产率（TFP）的增长经常被解释为技术变革的衡量标准，但它并不是一个完美的衡量标准。 TFP 是通过从产出增长中减去劳动和资本的增长贡献来计算的，因此它反映了任何导致产出增长快于总投入增长的因素。通常将全要素生产率的增长归因于规模经济、劳动力的受教育程度、监管环境、管理能力和创新等 因素。 国会预算办公室估计，资本深化是 20 世纪 90 年代末劳动生产率增长激增的主要来源，而更快的全要素生 产率增长是 2002-2005 年劳动生产率增长的主要来源。在 20 世纪 90 年代上半叶和下半叶之间，劳动生产率的 平均增长率从每年约 1.5%上升到 2.5%。CBO 估计，在这 1 个百分点的增长中，人均资本的增长占了 80% （0.8 个百分点）。 自 2001 年以来，劳动生产率增长的来源发生了逆转。2001 年和 2002 年商业投资大幅下降，2003 年投资 增长也相对疲软，因此资本深化的增长相对于 1990 年代后期放缓，人均资本对劳动生产率增长的贡献下降了 0.6 个百分点。但与此同时，全要素生产率的增长却在急剧加速，尤其是在 2003 年。国会预算办公室估计，全 要素生产率贡献了 2001-2005 年期间劳动生产率的全部增长，TFP 从 1996-2001 年间的 1.22%上升至 2002 到 2005 年间的 2.45%，推升同时期劳动生产率从 2.54%上升至 3.21%。 从目前来看，AI技术的发展对经济的提振主要还是在资本深化加速的阶段，尽管美国经济的整体固定投 资增速一直接近名义 GDP 增速，但计算机及其相关设备的投资却激增，同比增长超过 40%。但从长期来看， AI能否推动全要素生产率的快速抬升还存在一定的不确定性。

（二）美债期限溢价变化

今年美股权益风险溢价的下行一部分源自于美债期限溢价的上升，而美债期限溢价上升主要源自于对财政 不可持续的担忧。如果对政府债务的担忧下降，美债期限溢价走低，那么美股 ERP 抬升并不意味着美股表现 会受到明显的影响。 而我们此前分析过，美国债务的不可持续主要源自于利息支出和福利支出居高不下的结构性原因，而政府 在控制债务增长方面既缺乏主观意愿，同时也缺乏客观条件，从今年以来马斯克削减联邦支出的成果就可见一 斑。AI 技术的发展推升劳动生产率再一次成为控制债务增长的希望。根据 CBO 的测算，TFP 从 2025 年开始 每年从 1.0%跃升至 1.5%，并在 2055 年之前保持这一高水平，美国联邦债务将在未来几年适度增长，然后在 2055 年稳定在 GDP 的 113%左右，而如果劳动生产率稳定在 1.0%，CBO 预计到 2055 年，美国联邦债务预计 达到 GDP 的 156%。

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