大类资产配置系列研究：股债风险溢价反转条件.pdf

大类资产配置系列研究：股债风险溢价反转条件。为何美股 ERP 持续走低，而国内 ERP 相对偏高？本文从股权风 险溢价的角度切入，复盘海外股债风险溢价持续反转的条件。 对长期通胀的担忧同时压低债券期限溢价，并推升股权 ERP，类 似日本 1990 年和欧美金融危机后的资产定价特征。2017 年全球 再通胀推动股票相对债券表现明显改善。 高储蓄率压低均衡实际利率，并与低风险偏好相关。社会保障支 出占比与收入水平正相关，社保体系的完善同时伴随储蓄率和股 权 ERP 的下行。 低波动率意味着更低的股权风险溢价。“美联储看跌期权”有助 于延长经济周期并降低波动率和股权 ERP。 我们认为走出低通胀的周期性利好，以及降低储蓄率、A股波动 率、中长期资金入市、提高派息率等结构性制度设计，有助于改 善长期 A 股相对债券的回报。

今年以来美股风险溢价持续下行，9 月 23 日鲍威尔称从很多 衡量指标看起来美股估值相当高，尤其是美股股权风险溢价触及 新低。与之对应，随着国内债券利率触及低位，A 股股权风险溢 价相对高位，引发了市场关于股债性价比和“存款搬家”的讨论。 为何美股风险溢价持续走低，而国内股权风险溢价相对偏 高？本文我们从股权风险溢价的角度切入，复盘海外股债风险 溢价持续反转的条件。

一、股债风险溢价的有效性和不同计算方法

资产定价理论将资产价格分解为预期未来现金流和风险溢价，同时将风险溢价进一步拆分为风险偏好和波 动率。本文中我们将股权风险溢价、信用利差和期限溢价作为各类资产的风险溢价进行分析。 股权风险溢价（Equity risk premium, ERP）的本质是权益相对于债券的相对估值指标，以进行股票/债券配 置。从长期来看，ERP 仍是一个良好的资产配置信号，高 ERP 往往预示着股票估值低迷和债券估值过高，美股 和 A 股的股权风险溢价均对长期股票相对债券的超额回报有一定的指示意义。 股权风险溢价分为历史实现（滞后）股权风险溢价和调整后（前瞻）股权风险溢价，历史 ERP 很容易从资 产价格的相对表现中观察到，典型代表是美联储模型（the fed model），而前瞻 ERP 不能直接被观测到，需要进 行假设和估计。滞后 ERP 和前瞻 ERP 的区别在于对名义 EPS 增速和派息率变化的预期。

二、A 股股权风险溢价为何偏高？——影响 ERP 的宏观因素

（一）股票要求的是名义回报，通胀回升有利于股价相对于债券的回报，只要通胀上行的速度可控。 金融危机后，美股 ERP 显著抬高，2014 年到 2016 年初，由于投资者越来越担心长期增长停滞和通货紧 缩，长期经济增长和通胀预期低迷，5y5y 美国通胀预期快速下行至 1.5%，10 年期美债利率下行至 1.4%的低 位。与此同时，股权风险溢价维持高位，美股表现落后于债券，一年后美股相对于债券的超额回报远低于股权 风险溢价所暗示的水平。 当 2017 年全球再通胀取代通货紧缩的叙事时，推升债券的期限溢价，同时降低股票的风险溢价。2017 年 随着再通胀的乐观情绪开始增强，股票相对债券表现更优。 从去年到今年初，对低通胀的预期显著压低了国内债券的期限溢价，我们根据 ACM期限溢价模型计算了 国内十年期国债的期限溢价，从去年到今年初显著破位下行。这一方面反映了居民部门的低风险偏好，另一方 面反映了供需的技术性因素和机构行为，低通胀预期下大量资金对安全资产和久期的追逐。类似日本 1990 年 和欧美金融危机后的资产定价特征。 今年年中以来，国内债券的期限溢价已经明显抬升，我们预计通胀预期的回升将继续支撑股票相对债券的 表现。