2025年资产证券化系列报告：从“证券化”到“通证化”，RWA重构资产投资逻辑

1 RWA：通过区块链技术将现实世界资产代币化，打破参与 门槛、盘活资产流动性

1.1 定义：通过区块链技术将现实世界资产代币化

RWA（Real World Assets 的缩写，即现实世界资产代币化/通证化）是指通过区块链技术将现实世 界中的有形资产（如房地产、债券、能源设备等）或无形资产（如知识产权）转化为链上可交易的 数字代币/数字通证（Token）。 RWA 实现了资产的碎片化、全球化、全天候、智能化交易。通过将大额资产拆分为多个小额通证， 降低了投资门槛，使更多投资者能够参与到原本难以触及的资产投资中。通过智能合约、区块链技 术，不但确保了交易的真实可靠、不能篡改，也使得交易得以全球化、全天候进行。借助区块链的 全球化特性，RWA 通证可以在全球范围内进行交易，打破了地域限制；同时，基于区块链的交易 不受时间限制，实现了全天候交易。 从金融结构上看，RWA 的本质是资产证券化的区块链升级。RWA 与资产证券化两者均是将底层 资产转化为可交易的金融工具，这不仅解锁了资产的流动性，还为资产持有者提供了新的融资渠道。 1）对于融资方而言，RWA 增强了现实世界的资产的流动性，尤其是为价值高、流动性差且回收期 长的现实资产提供了有效的融资渠道，有利于融资方优化资产负债表。2）对于投资方而言，RWA 降低了投资门槛，为链上投资者提供了参与到收益稳定、风险可控但传统意义上门槛高的商业项目 或金融资产中的机会。 同时，RWA 又解决了 ABS 的部分痛点问题。1）资产范围更广，传统的 ABS 只能做“金融资产”， 且仅限已有稳定现金流的金融债权（包括各类贷款、应收账款、商业票据、版税收入、租赁费、公 共事业收费等），要求历史数据可预测，因为要据此来定价；而 RWA 覆盖全类型实体资产，既包 括了有未来现金流的工厂设备、知识产权等，又包括无现金流的资产（如未开发土地、艺术品等）， 都可以作为链上资产，RWA 的定价不限于未来现金流折现。2）结构简化，多数 ABS 设有分层机 制（优先级/次级）和信用增级措施，流程复杂且成本高；RWA 可通过智能合约自动分配权益，结 构简化，成本大幅降低。3）投资门槛更低、流动性更强，ABS 由机构主导，投资门槛较高，RWA 则将资产拆成更碎片化的份额，普通人可以以更小的资金参与投资，并在区块链上 24/7 交易，不 限于交易所及时间限制，不涉及外汇管制，以现实货币或数字货币作为交易媒介，链上资产还可以 在全球流通。

1.2 优势：最直接的价值在于打破参与门槛，提升传统金融未覆盖领域的融资能力

RWA 通证化最直接的价值在于打破参与门槛，并提升传统金融未覆盖领域的融资能力。RWA 与 传统融资模式存在以下差异，同时这也是 RWA 的潜在优势： 1）提高资产流动性与投资可及性：传统模式下，许多实物资产如房地产、艺术品等，由于其高价 值和不可分割性，交易过程繁琐，流动性较差。而 RWA 项目通过将实物资产进行数字化处理并分 割成更小的份额，使得投资者可以用较小的资金参与投资，显著降低了投资门槛。同时，数字化的 资产可以在区块链平台上进行 24/7 的全球交易，突破了地域和时间的限制、跨越国界，提高了资 产的流动性和市场参与度，也扩大了市场范围。2）降低融资门槛：对于融资方来说，在传统的证券发行过程中，企业和项目需要通过层层审核， 对于企业本身的资质、规模、项目的运营方式等都有较为严格的门槛。而 RWA 融资借助区块链的 智能合约技术，提高了信息透明度，实现资产的自动化发行和管理，减少了冗长的审核时间和繁琐 的发行手续，简化交易流程，从而降低了融资门槛，进一步提升融资效率。且在去中心化的交易平 台上进行，因此能规避传统金融项目可能遇到的外资准入限制、行业政策约束、锁定期要求等障碍。 3）扩容投资者群体：传统融资方式通常只面向合格投资者或机构投资者，普通投资者通常因资金 门槛限制被排除在外。RWA 打破了这一壁垒，通过资产的分割和数字化，使得全球范围内的中小 投资者都能参与到原本高门槛的资产投资中。这不仅为资产持有方提供了更广泛的资金来源，也为 投资者创造了更多的投资机会。 4）增强交易透明度：区块链技术的不可篡改和公开透明特性，每笔交易和持仓情况都记录在链上， 可供核实，为 RWA 融资提供了强大的信任基础。资产实时数据、运营记录和交易记录均被记录在 区块链上，任何人都可以随时查阅，确保了资产的真实性和交易的公正性。这使得资产管理的透明 度和安全保障都更高，也有效降低了信息不对称的风险，增强了投资者对项目的认知与信任度，有 助于提升融资成功率。 5）定制化交易结构：RWA 融资赋予了企业更高的灵活性，可根据市场需求和自身目标，量身定制 融资结构，可自由设定收益分配模式、赎回机制等关键要素，可根据市场反馈动态调整发行条件。 举例而言，若一家公司计划建设充电站，传统模式下，公司需要投入数百万元资金购置设备和场地， 通常需要向机构融资，普通投资者很难参与其中。然而，通过 RWA 代币化，公司可以将整个充电 站网络拆分为 100 万份收益 Token，每份 Token 对应充电站的部分运营收益权。这些 Token 在区块 链上向全球投资者开放认购，即使是普通投资者也可以通过少量资金购买一份 Token，享受充电站 产生的运营收益。

1.3 参与方：在资产上链、流通、交易的过程中，涉及到了多元的参与方

RWA 在资产上链、流通、交易的过程中，涉及到的参与者主要包括以下几类： 在资产上链过程中，涉及： 1）资产发行方：发起资产代币化，将实物资产转化为链上代币，负责资产筛选、估值和合规发行。 既有企业类型的资产发行方，如协鑫能科将光伏电站发电收益权进行 RWA 化，蚂蚁数科与朗新集 团合作将充电桩和储能设备运营收益权 RWA 化。也有金融机构作为资产发行方，例如贝莱德推出 Buidl 基金，富兰克林邓普顿发行代币化货币市场基金，汇丰银行推出汇丰黄金代币 GTP。 2）技术服务商：提供底层技术基础设施，包括代币化平台、区块链协议和智能合约开发，支撑资产 上链和自动化管理。代币化平台方面，提供技术和合规基础设施，将现实资产转化为区块链代币。典 型参与者有：INVESTAX（新加坡持牌平台，提供房地产、债券等资产代币化服务）、TOKENY（提 供端到端的代币化解决方案，支持企业发行和管理合规代币）、SECURITIZE（美国领先的代币化平 台，与 BlackRock 合作推出 BUIDL 代币化货币市场基金）、ix Swap（巴哈马注册的代币化 SaaS 平 台）。区块链与网络协议方面，如以太坊、Polygon 等，为 RWA 提供底层技术支撑，实现资产的上 链、交易等功能。技术服务商方面的典型参与者有：蚂蚁数科（区块链底层）、Chainlink（预言机）。

在资产流通过程中，涉及： 1）交易所：主要有三类。第一类是合规型交易所，如 Digift、Coinbase、OKX，仅面向合格机构投 资者开放，交易标的需符合严格监管。第二类是混合型交易所，如 HashKey Exchange，上线代币化 黄金产品 PAXG，并支持合规证券型代币交易。第三类是去中心化交易所，如 Uniswap，为 RWA 代币提供流动性。 2）DeFi 协议（去中心化金融）：将 RWA 整合进 DeFi 生态，提供借贷、交易、收益生成等功能。 典型参与者有 Pendle（代币化未来收益）、Ondo Finance（代币化美国国债和企业债券）、 Centrifuge（通过 NFT 机制代币化多样化资产，支持中小企业融资）。 3）合规服务商：提供监管合规支持。例如 OKLink 提供链上交易监控（KYT）与地址风险评估 （KYA）；蚂蚁数科提供跨境 RWA 合规框架；Vottun 提供合规 API 工具和 SDK，帮助 Web2 企业 快速构建合规的 Web3 代币化应用等。 4）监管机构：中国香港金管局、美国 SEC 等。 在资产交易过程中，涉及： 1）托管方与钱包服务：保障代币化资产的安全存储、管理和合规性。典型参与者有：Fireblocks 为 机构提供数字资产管理平台，支持代币化资产的创建与运营；Cactus Custody 作为中国香港持牌托 管机构，为 RWA 提供合规托管；Hex Trust 提供机构级托管、质押和市场服务；Venly 为用户提供 易用的 Web3 钱包，支持 RWA 的存储与交易。 2）数据服务：例如 RWA.xyz 提供代币化资产的分析数据，覆盖投资者、发行者和服务提供商。 3）投资者：既包括了机构投资者，如贝莱德、富兰克林邓普顿、高盛等。又包括了个人投资者。

1.4 技术架构：可分为区块链底层、智能合约层、中间件层、应用层

RWA 通过区块链技术将实体资产转化为可交易的数字代币，其技术架构通常可以分为四层：区块 链底层、智能合约层、中间件层、应用层。这一分层架构为 RWA 提供了模块化、可扩展的技术支 持，确保系统在复杂场景下的稳定运行。1）区块链底层：RWA 的基石，负责资产登记、转移和管 理。包括以太坊、Polygon、Solana 等公链，或 Hyperledger Fabric、Corda 等联盟链/私有链。公链 任何人都可以进入，参与者可以匿名；私链仅对个别参与者开放、注重隐私；联盟链对参与者有限 制，参与者必须确认身份，并且参与数量有限。2）智能合约层：RWA 的核心技术，定义资产发 行、转移、收益分配及合规校验等业务逻辑。3）中间件层：包括预言机、身份认证、跨链协议等， 连接链上与链下世界，确保数据与资产的动态一致。4）应用层：提供用户界面、API 及管理后台， 支持资产管理、交易和合规操作。 RWA 代币化所需要的核心技术有：1）区块链底层平台：如以太坊、Polygon 等，提供不可篡改的 账本和智能合约支持。2）智能合约：自动化执行资产分割、收益分配、交易结算等业务逻辑。3） 预言机（Oracle）：实现链下资产数据（如房产估值、租金收入）与链上世界的可信对接。4）跨 链互操作性：支持不同区块链平台间的资产流转和数据交互。5）物联网集成：部分项目结合物联 网设备，实时监控资产状态，提升数据透明度和可追溯性。6）合规与 KYC/AML：嵌入身份认证、 反洗钱等合规流程，确保合法合规运营。

2 RWA 如何发展而来？

2.1 发展历程：17 年至今，RWA 已完成初期概念到市场化的蜕变，23 年以来进入 快速扩张期

自 2017 年至今，RWA 已经完成了初期概念到市场化的蜕变。2016 年，以太坊联合创始人 Vitalik Buterin 在 Reddit 中提出的一个思想实验“构建一个无需撮合、自动运行的链上去中心化交易所，借 鉴预测市场机制”，在这一技术基石的催生和 DeFi（去中心化金融）概念逐渐成熟的背景下，RWA 的理念也开始萌芽。2017 年以来，RWA 的发展可以分为以下四个阶段：

萌芽期（2017 年-2019 年）：概念与技术验证。2017 年以太坊智能合约的成熟，使得 RWA 的概念 首次获得技术实现路径。早期探索呈现出两个特征：1）在技术层面，开发者尝试构建资产上链的 基础设施。2018 年 Polymath 推出 STO（证券型代币发行）协议，首次实现合规证券的链上发行。 2018 年，瑞士区块链公司 Tokeny 推出 ERC3643 标准，用于管理和转移公共区块链上的现实世界资 产，解决代币化证券的合规转移问题。这些技术创新为后续发展奠定了重要基础。2）在应用场景 方面，房地产成为首个试验田。2018 年，美国房地产平台 RealT 率先在美国推出房地产代币化项 目，聚焦底特律等地低价旧房，率先实现了 5000 套房产的链上代币化，实现单笔最低 50 美元的投 资门槛，允许全球投资者以小额资金持有房产份额并获取租金收益，开创了物理资产分割所有权的 先例。此外，在艺术品领域，Maecenas 平台将安迪·沃霍尔的画作《14 Small Electric Chairs》分割 为 100 万枚代币，募集了约 170 万美元。不过这一阶段，受限于监管和成熟度，市场规模有限。同 时也暴露了众多问题：首先是合规问题，美国 SEC 在 2017 年 7 月 25 日发布的《对 DAO 的调查报 告》，调查提出了 DAO 代币发行和销售是否适用美国证券法以及 DAO 代币是否为证券这些争议 问题，这都显示了在这一时间对于代币化的监管真空问题。虽然最终未对 DAO 币发行人进行处罚， 但 SEC 在该调查报告中的立场表明将虚拟货币纳入证券法监管范畴，且可能在未来对未经注册的 虚拟货币发行采取处罚。另外，以太坊网络 15 TPS 的处理能力难以支撑高频交易，以上问题都促 使行业转向更务实的技术路线。

探索期（2020 年-2022 年）：1）私人信贷上链尝试：2020 年，Centrifuge 作为技术服务方，帮 MakerDAO 构建以房地产开发担保贷款项目 6s Capital 为抵押物的 RWA。2）机构入场：2022 年， 高盛、摩根大通启动 RWA 试点项目，探索国债和商品代币化。2022 年 10 月摩根大通通过 JPM Coin 实现代币化美元存款，同年 11 月，欧洲投资银行（EIB）宣布与高盛欧洲银行、桑坦德银行 和法国兴业银行合作，推出了以欧元计价的数字原生债券 Project Venus，这只 1 亿欧元的两年期债 券使用基于私有区块链技术的发行、记录和结算，代表了高盛代币化平台 GS DAP 的首次发行。不 过这一时期也暴露了一些风险问题，Maple Finance 等无抵押借贷协议因 FTX 暴雷事件出现大规模 违约，推动行业转向资产抵押模式。

快速扩展期（2023 年-2024 年）：伴随着机构入场与监管初探，2023 年开始 RWA 进入快速扩展期。 资管巨头尝试将部分传统资产组合代币化，以提升透明度和流动性。美国 SEC 和欧洲 ESMA 也开 始涉入监管，逐步完善 RWA 的政策框架，为后续发展提供制度基础。这一时期发生了多个标志性 事件，推动行业发展：1）国债代币化规模快速扩张：2023 年，代币化美国国债市值从 1.14 亿美元 增至 8.45 亿美元，富兰克林邓普顿发行的链上货币基金规模达 3.32 亿美元，成为最大发行方。2） 传统资管巨头入场：2024 年，贝莱德推出 BUIDL 代币化基金，截至 2024 年 10 月，总资产规模达 5.6 亿美元，代币化基金 BUIDL 代表了传统机构利用公共区块链技术提升运营和资本效率，预示着 区块链技术的更广泛采用。3）监管框架破冰：2023 年 4 月欧盟通过《加密资产市场监管法案》 （MiCA），对欧盟成员国具有直接法律效力，适用于欧盟境内提供加密资产服务或发行加密资产 的个人和机构。中国香港金管局在 2024 年 8 月举行 Ensemble 项目（沙盒）启动仪式，并宣布首阶 段试验将涵盖四大代币化资产用例主题（固定收益和投资基金、流动性管理、绿色和可持续金融， 及贸易和供应链融资），标志着金融业在代币化技术的实际应用进程中迈出重要一步。4）标准化 探索：2023 年，代币化资产联盟，即 TAC 联盟（The Tokenized Asset Coalition）成立，旨在通过 教育、倡导和促进公共区块链、资产代币化和机构 DeFi 在更广泛的金融领域的采用，也标志着传 统金融与加密生态的深度协同。5）技术突破：2024 年 Polygon 在成为聚合区块链网络的道路上取 得了重大进展，通过防止任何链提取超过其存款的金额来确保加密安全性，从而增强了网络的整体 连接性，促进了链之间安全无缝的资产转移。6）新兴资产类别崛起： 2024 年，朗新集团、蚂蚁数 科等企业将融资场景扩展至新能源基建领域，通过人工智能+区块链+AIoT 技术的深度融合，朗新 集团与蚂蚁数科合作在中国香港完成国内首单基于新能源实体资产的 RWA，金额约 1 亿元人民币， 朗新旗下“新电途”作为新能源数字化平台的运营方和服务方，将平台上运营的部分充电桩作为 RWA 锚定资产，基于可信数据在区块链上发行“充电桩”数字资产，每一个数字资产代表对应充 电桩的部分收益权。蚂蚁数科旗下蚂蚁链提供技术支持，确保资产链上数据的安全、透明和不可篡 改。2024 年 11 月，上海数据交易所推出首个农业数据 RWA 项目，以马陆葡萄种植数据为底层资 产，开创数据要素货币化新范式。

爆发期（2025 年以来）：2025 年以来 RWA 市场规模呈指数型增长，主要是以下驱动力的共同作 用：1）资管巨头的助推：贝莱德、富达等资管巨头将 RWA 配置比例提升至组合的 3%-5%。全球 代币化国债规模突破 800 亿美元，其中富兰克林邓普顿的 FOBXX 基金年化收益率达 5.4%，较传 统货币基金高 120 个基点。2）产品创新：中国香港推出全球首支黄金代币化基金，将每克黄金锚 定为 ERC-20 代币，支持 7×24 小时交易且保管费降至 0.15%。3）技术设施升级： Polygon 推出的 AggLayer 实现跨链原子交易，使 RWA 交易确认时间缩短至 2 秒。Oracles 网络 Chainlink 新增 50 个 数据源，涵盖商业地产租金、专利授权费等复杂现金流类型。我们认为未来随着 RWA 的进一步发 展，将重构全球资产流动性与金融生态。我们预计，RWA 的市场规模将持续增长；应用场景或将 从金融资产到实体经济的全面渗透；随着监管与合规的深化，全球框架逐步成型。

2.2 规模：发展至今，全球链上 RWA（不包括锚定真实资产的数字加密货币）的 总规模超 260 亿美元，私人信贷和美国国债是代币化的主要资产

发展至今，全球链上 RWA（不包括锚定真实资产的数字加密货币）总规模超 260 亿美元，私人信 贷和美国国债是代币化的主要资产。RWA 市场按照资产类别主要包括：私人信贷、债券、大宗商 品、房地产、股票等。根据 RWA.xyz 官网 2025 年 8 月 26 日数据显示，链上 RWA 代币化总额（不 包括锚定真实资产的数字加密货币）已达到 266.5 亿美元。从具体资产类别来看，私人信贷和美国 国债是代币化的主要资产。其中，私人信贷占据主导地位，总额 156 亿美元，约占总额的 59%，美 国国债总额 74 亿美元，占比 28%，大宗商品占比 7%，房地产目前占比 0.1%。不过，房地产 RWA 市场规模在 2025 年 7 月的高峰时期，占比为 1%。尽管房地产 RWA 目前进展缓慢、规模有限，但 其潜力较大。根据迪拜土地局（DLD）的预测，到 2033 年，迪拜代币化房地产的交易规模将达到 600 亿迪拉姆（约 160 亿美元），占全市房地产交易总量的 7%。

从发行量来看，美国国债、私人信贷为代币化资产的 RWA 发行规模显著增加。2024 年全球链上 RWA（不包括锚定真实资产的数字加密货币）发行规模为 155 亿美元，同比增长 256%，2025 年上 半年发行规模 149 亿美元，同比增长 142%，仅半年的规模已经接近去年全年。从各类资产情况来 看，美国国债为底层资产的 RWA 发行规模显著增加，2023 年仅为 7 亿美元，2024 年增至 82 亿美 元，占比也从 16%快速提升至 53%,2025 年上半年占比回落至 45%；2023 年私人信贷为底层资产的 RWA 发行规模为 36 亿美元，占比高达 82%，2024 年为 65 亿美元，占比降至 42%，2025 年上半年 发行规模 71 亿美元，仅半年的规模就超过了去年全年，占比回升至 48%。

2.3 RWA 的底层资产与应用场景丰富多元，但目前主要集中在基金、债券和股权 等传统金融产品的代币化

RWA 的底层资产可以分为以下三大类：金融资产、实物资产和无形资产。金融资产类 RWA 主要 包括股票、债券、资产支持证券（ABS）等金融工具，代表所有权或债务关系；实物资产类 RWA 包括房地产、贵金属、农产品等有形资产，强调其物理存在和使用价值；无形资产类 RWA 包括知 识产权、品牌价值等，更多体现经济价值而非物理形态。

RWA 的应用场景众多，资产覆盖类型比传统的 REITs 更广泛，从目前的实践案例来看，主要集中 在金融投资、房地产、新能源与基础设施、大宗商品等领域。 具体而言： 在金融投资领域，RWA 的应用场景包括债券代币化、基金代币化和信贷资产代币化等。例如，贝 莱德的 BUIDL 基金将美债封装为以太坊代币，根据 rwa.xyz 的数据，截至 6 月 11 日，BUIDL 的规 模为 28.9 亿美元；Centrifuge 平台将企业应收账款等资产代币化，连接传统金融与 DeFi，截至 2025 年 9 月 18 日，Centrifuge 平台累计融资资产总额达 11.49 亿美元，已代币化 1730 个资产；高 盛帮助欧洲投资银行在区块链上发行了 1 亿欧元的数字债券。 在大宗商品领域，Everledger 将 1 亿美元钻石资产拆分为代币，支持份额交易与链上防伪；中国香 港汇丰银行将 LBMA 认证的实物金条代币化，上线仅 3 个月，就吸引 1.8 万名散户，日均交易额达 1200 万美元。

在新能源与基础设施领域，1）朗新科技充电桩 RWA：2024 年 8 月，蚂蚁数科与朗新集团合作在 香港发行国内首个新能源实体资产 RWA 项目，将 9000 余个充电桩的收益权代币化，融资 1 亿元 人民币，通过香港金管局 Ensemble 沙盒测试。此次 RWA 项目由朗新集团将旗下聚合充电平台 “新电途”运营的 9000 余个充电桩作为支撑资产，基于可信数据在区块链上发行“充电桩”数字 资产，每一个数字资产代表对应充电桩的部分收益权。项目发起机构为蚂蚁数科（隶属蚂蚁科技集 团，主导区块链技术解决方案，构建 RWA 资产数字化技术架构）与朗新科技（作为 A 股上市实体， 提供自营“新电途”平台管理的新能源汽车充电设施网络作为资产池），瑞士联合银行集团（UBS） 担任主承销商，负责对接中国港澳及海外专业机构投资者的发行承销。技术架构方面，应用蚂蚁数 科研发的“双链一桥”系统，境内资产链负责电站数据实时上链存证；境外交易链通过香港合规平 台私募发行；双链通过可信跨链桥互联，满足境内监管与境外资本对接。发行通道为通过香港证监 会持牌数字证券交易平台 OSL Digital Securities 完成产品备案与流通。项目设置了投资群体准入标 准，仅限于专业机构投资者，不面向个人投资者开放；认购起点为设定单笔最低投资金额约合 100 美元等值数字化凭证；投资者须通过 OSL 平台完成反洗钱核查，并满足香港《证券及期货条例》 关于专业投资者的认证标准。2）协鑫能科光伏 RWA：2024 年 12 月 23 日，协鑫能科将 82MW 户 用光伏电站收益权代币化，通过物联网实时采集发电数据，融资规模达 2 亿元人民币，这是国内首 单光伏实体资产 RWA 项目。项目将位于湖南、湖北等地的合计 82MW 的光伏电站项目打包成资 产池作为底层资产，82MW 资产被转化为 2 亿个收益权通证，每个通证对应 0.001%收益权，通证 代表电站收益权（非股权），投资者可获得年化 6.8%-8%的稳健收益。技术架构层面，同样采用蚂 蚁链构建“资产链+交易链+跨链桥”三层体系。项目通过了香港金管局推出的“Ensemble”沙盒测 试，其在资产结构、技术实现、法律合规等方面均得到了监管机构的初步认可，并在香港证监会 （SFC）监管体系下实施运作。 在房地产领域，迪拜的 Mantra 与 DAMAC 合作，将 10 亿美元房地产项目拆分为小额代币，降低了 投资门槛；美国 RealT 平台实现房产碎片化投资，投资者可以 50 美元起投房产，并每日分配租金 收益。

3 RWA 的发行流程与合规监管日趋规范

3.1 RWA 的运作要经历资产选择、上链、发行与交易、后续管理与运营四大步骤

RWA 的整体运作流程需要经历资产选择、资产上链、资产发行与交易、资产后续管理运营四大步骤。

第一步：资产选择与评估

资产选择：理论上现实世界的资产包括实物资产和无形资产都可以发行 RWA，但是在实际操作中， 受监管和技术限制，目前代币化 RWA 资产选择主要集中在：私人信贷，政府债券（美债），大宗 商品，房地产，股票证券等。中国香港的沙盒实验将 RWA 发行的底层资产选择确定在“固定收益 和投资基金、流动性管理、绿色和可持续金融、贸易和供应链融资”4 个领域。我们认为，随着实 验推进和标准制定，后续也将进一步扩大范围。 在 RWA 发行的资产选择阶段，首要任务是确定有价值且权属清晰的资产。对于各类底层资产，价 值确认方式各不相同。不动产可通过专业的房地产评估机构，采用市场比较法、收益法、成本法等 进行价值评估，同时需确保房产产权证书等权属证明档齐全、合法有效。金融资产的价值可依据其 市场价格、财务报表数据等进行评估，股票价值参考当前股价和公司基本面，债券价值结合票面利 率、市场利率及信用评级等因素。新能源资产，如充电桩，可通过其运营数据，包括充电量、收费 标准、运营成本等估算未来现金流，进而确定其价值，同时要明确充电桩的所有权归属及相关运营 许可资质。算力资产则需根据设备性能、市场算力租赁价格、使用年限等评估价值，确认设备采购 合同、产权证明等权属档。只有资产价值明确、权属无争议，才能进入后续发行环节，这是保障 RWA 项目顺利开展的基础。除了价值与权属确认，还需要对资产进行全面风险评估，为后续风险 应对和投资者信息披露提供依据。

发行主体：发行主体主要是合规公司。在中国香港，有四类机构适合发行 RWA。1）持牌金融机构： 包括银行、证券公司和资产管理公司。2）获得中国香港相关监管部门批准的合规虚拟资产交易平 台可以参与 RWA 的发行和交易。3）金融科技公司：具有先进区块链技术和创新能力的科技企业 （如蚂蚁数科）可以参与 RWA 的发行。4）实力企业：具备优质资产的大型上市公司或跨国企业 以自己的资产发行 RWA。从目前实验阶段看，发行 RWA 的公司都具备较强的实力，例如朗新、 协鑫，且均为上市公司，具有良好的信用、透明的管理。之所以选择这样的公司，主要是出于对实 验阶段 RWA 发行安全性的考虑。但我们认为，RWA 的融资主要是降低门槛，解决中小企业和新 兴产业融资难度较大的问题，未来随着改进，RWA 发行主体会根据市场需求进行调整。

第二步：资产上链

资产合规框架制定：首先要聘请持有相关牌照的券商、律所和会计师事务所等专业机构，负责资产 包的发行、承销、法律意见书出具等工作。这些专业机构将确保整个发行过程符合中国香港的金融 监管要求。同时，准备各类合规文件，包括根据中国香港《证券及期货条例》（SFO）等法律法规， 准备招股说明书或发售文件等合规文件，详细披露 RWA 的性质、风险、发行方式、财务状况及管 理层信息等。如果 RWA 被认定为证券，还需要遵守反洗钱（AML）和反恐融资（CTF）法规。此 外，为确保 RWA 发行符合法律法规要求，通常需要搭建合法的法律实体，特殊目的载体（SPV） 是常见选择。以不动产 RWA 为例，设立 SPV 持有房产资产，将资产与发起人的其他资产隔离，实 现破产隔离。在金融资产 RWA 发行中，SPV 可用于持有债券、股票等资产，并负责代币发行相关 事宜，使发行过程更加规范、独立。例如，贝莱德美元机构数字流动性基金（BUIDL）由信托持有 美债作为底层资产，通过 SPV 的运作，保障了投资者权益，即使贝莱德自身面临财务困境， BUIDL 基金的资产也不会受到影响。在搭建 SPV 时，需严格遵循相关法律规定，完成注册登记、 章程制定、股权结构设计等一系列流程，确保其合法合规运营。

技术实现与代币化：1）区块链平台选择考虑：区块链平台的选择对 RWA 发行至关重要。目前的 区块链平台众多，在区块链平台选择时，要注重区块链平台的生态多样性，丰富的生态系统意味着 有更多的应用场景和开发者支持，便于 RWA 项目后续拓展。选择区块链平台就意味着资产选择上 哪条链：联盟链（蚂蚁链、腾讯链）用于境内资产数据上链，公链（以太坊、Polygon）面向全球 投资者发行代币。在中国香港的 RWA 发行案例中，蚂蚁数科通过其“两链一桥”，搭建了 RWA 发行平台，并通过和以太坊合作，实验了 RWA 发行，其中“资产链”采用联盟链形式在内地应用， 面向资产所有者、运营方和风险评估机构，将数据上链记录、共享，实现实体资产数字化和标准化； “交易链”同样采用联盟链形式，面向中国香港本地金融机构和投资人，结合当地监管要求设计方 案，实现资金通证化和高效流转；“蚂蚁链可信跨链桥”连接资产链和交易链，解决数据安全信任 问题。这种模式充分考虑了区块链平台在不同应用场景下的特性和监管需求。2）智能合约开发： 智能合约是 RWA 发行的核心技术之一，它定义了资产的所有权、转移和管理规则，实现自动执行， 减少人工干预。在开发智能合约时，需根据 RWA 项目的具体需求，如收益分配方式、赎回条件、 投票机制等，使用合适的编程语言进行编写，编码进智能合约，以实现自动执行。不同智能合约标 准适合分割的资产不同，例如 ERC-3525（半同质化代币）适合分割所有权（如每枚代币代表 0.001% 产权），ERC-721（NFT）适合单一资产收益权（如某商场整体租金）。

第三步：RWA 的发行与交易

制定发行方案：这将直接影响 RWA 项目的融资效果和市场表现。发行方需确定代币发行总量，这 要综合考虑底层资产价值、市场需求、项目发展规划等因素。同时，制定发行价格，可采用固定价 格发行，即一开始确定代币单价，投资者按此价格购买；也可采用市场化定价，根据市场供需关系 和投资者认购情况动态调整价格。发行方式上，可选择公开发行，面向广大投资者；也可采用私募 方式，仅向特定的合格投资者发行，如机构投资者、高净值个人等。此外，还需设计代币分配方案。 投资者 KYC/AML 验证：在 RWA 资产发行前，需要对投资者进行 KYC/AML 验证。KYC 要求对 投资者身份进行全面核实，包括姓名、地址、身份证号码、联系方式等信息，确保投资者真实身份 可查。AML 则重点审查投资者资金来源是否合法，防止洗钱等违法犯罪活动。例如，在实际操作 中，投资者需提交身份证扫描件、银行流水等资料，发行方通过第三方身份验证机构、金融机构合 作等方式，对这些数据进行核实。对于机构投资者，还需审查其企业注册信息、股权结构、经营资 质等。只有通过 KYC/AML 验证的合格投资者，才能参与 RWA 项目投资，这一过程不仅符合金融 监管要求，也有助于维护 RWA 市场的健康稳定发展。

第四步：后续管理及运营

链下资产持续管理：RWA 项目发行后，对于不动产，要确保资产维护良好，安排专业的物业管理 公司对房产进行日常维护，定期检查房屋设施设备状况等，及时收取租金，处理租户关系等。金融 资产方面，需跟踪债券付息、到期兑付情况，关注股票发行企业的经营动态和财务状况。新能源资 产，要保证充电桩、光伏电站等设备正常运行，优化运营效率。 收益分配与流动性维护：按照智能合约设定的规则，按时为投资者分配收益是资产后续运营的重要 环节。对于收益相对稳定的资产，如债券 RWA，可按季度或半年将债券利息收益通过智能合约自 动分配给代币持有者；对于收益波动较大的资产，如股票 RWA，可根据企业分红情况，在收到分 红后及时向投资者分配。同时，要积极维护代币在二级市场的流动性。一方面，可通过与合规的数 字资产交易平台合作，提高代币的交易活跃度，增加市场参与者数量；另一方面，项目方自身也可 通过做市商机制等方式，在市场上适时买卖代币，维持价格稳定，保障投资者能够在需要时顺利买 卖代币，实现资产的流动性价值。 定期披露：按照中国香港证券及期货事务监察委员会（SFC）和中国香港交易所（HKEX）的要求， 定期披露 RWA 的运行状况、收益情况等信息。 在 RWA 的整个运作过程中，法律合规安排贯穿始末。1）资产合规：资产是合法获取的，不存在 权属问题。2）发行合规：需要符合中国内地和中国香港法律适用，同时还要遵守国际法律和监管 标准。3）合同协议合规：资产发行参与者之间合同与协议需要合规。与相关方包括与资产所有者、 发行平台、投资者等之间签订相关合同和协议，明确各方的权利和义务、资产的描述和价值、发行 的方式和条件、收益分配等，合同的签订和履行要符合中国内地和中国香港的法律规定。4）税务 合规：需要兼顾中国内地与中国香港两地以及跨境方面的税务要求。

3.2 境外 RWA 的监管：欧美严格监管，新加坡、中国香港灵活监管，中东部分国 家积极支持

各地对 RWA 的监管态度差异较大。欧美严格监管且标准化的推进 RWA 项目；新加坡、中国香港 运用沙盒机制，相对较为灵活，推动 RWA 创新；中东一些国家（如阿联酋迪拜）则积极推出友好 政策，吸引 RWA 和数字资产基金在当地注册。 美国与欧盟：严格监管与标准化推进。监管机构通常将通证化资产视为证券或受监管产品，要求符 合现有证券法规则。例如美国 SEC 对 RWA 证券属性认定极为严格，要求具备利润分享权的代币注 册为 Security Token，适用证券法。合规流程包括 SPV 设立、KYC/AML、链上交易报告、资金流 向披露等。不过，部分州（如怀俄明州）对实用型代币持开放态度，允许合规平台开展资产通证化 业务。欧盟金融市场监管部门（MiCA）拟对资产通证化设立统一监管法律框架，强调数据安全与 跨境合规，推动 RWA 标准化，MiCA 的实施为 RWA 在欧盟范围内的流通与合规提供了坚实基础。 新加坡：资产分类与沙盒灵活监管。新加坡金融管理局在《支付服务法》中对不同类型数字资产进 行分类管理，包括允许合规的 RWA 交易。新加坡金融管理局（MAS）通过沙盒机制区分“资产映 射型”与“原生代币型”RWA，前者适用证券法，需严格合规，后者按支付工具监管，合规门槛 相对较低，这种灵活框架吸引了蚂蚁数科等企业布局。 中国香港：凭借其强大的金融市场优势和政府政策的积极推动，中国香港正快速推进 RWA 合规化 进程。中国香港证券及期货事务监察委员会（SFC）和中国香港金融管理局（HKMA）携手制定了 针对代币化资产的监管框架，为 RWA 的合规发展提供了良好的基础。例如，中国香港金管局推出 的“金融科技 2.0 政策”，明确支持绿色能源、供应链金融等 RWA 项目，为区块链技术的应用提供 了政策保障。此外，SFC 发布了通证化基金指导意见，允许经过合规审批的基金产品以通证形式发 行。中国香港金管局的“Ensemble”项目更是探索了跨境 RWA 基础设施建设，为全球投资者提供了 更多元的投资机会。中国香港的监管机构强调，对于合规的 RWA 资产，监管将以资产本身为主， 而非仅仅依赖于发行方的资质认证。 具体而言，中国香港通过“Ensemble 监管沙盒”推动 RWA 创新，并计划实施虚拟资产托管服务 发牌制度，为跨境交易提供支持。

1）沙盒创新：中国香港金融管理局（HKMA）于 2024 年 8 月推出的“Ensemble 项目沙盒”，为 RWA 创新项目提供受控环境，沙盒机制允许企业在有限范围内测试新型 RWA 产品，降低合规试 错成本，便于监管与企业实时互动和规则动态调整。Ensemble 沙盒是 RWA 应用的“试验田”，参 与机构可在沙盒中测试 RWA Token 化的发行、交易、结算流程，验证技术可行性、合规性，探索 商业模式。首批试验以固定收益和投资基金、流动性管理、绿色金融、贸易和供应链金融为切入点， 对传统金融资产和实体资产进行代币化。自沙盒机制推出以来，已通过沙盒测试协鑫能科光伏、朗 新科技充电桩等多个标杆案例。需要注意的是，发行 RWA 不强制通过 Ensemble 沙盒，企业可在 沙盒外发行 RWA，但须符合证监会和金管局监管规定。虽然发行 RWA 并不强制参与 Ensemble 沙 盒项目，但大陆企业若希望在香港市场发行 RWA 或利用香港平台进行跨境业务，参与 Ensemble 沙盒项目具有帮助企业了解中国香港监管要求、降低合规风险、拓展国际合作、提升品牌形象等战 略意义：a）了解香港监管：深入了解中国香港 RWA Token 化监管政策和要求，为未来在港业务做 准备。b）降低合规风险：沙盒测试可提前识别和解决潜在合规风险。c）建立国际合作网络： Ensemble 汇聚全球机构和科技公司，助力建立国际合作网络，拓展海外市场。d）提升品牌形象： 参与金管局主导项目，提升国际金融科技领域品牌形象和声誉。 2）分层牌照监管体系：中国香港实行分层牌照监管，针对不同类型的 RWA 项目，设定不同的合 规门槛：针对证券型代币，需升级 1 号（证券交易）、4 号（咨询）、9 号（资产管理）牌照。针 对非证券型代币，纳入 VASP（虚拟资产服务提供商）管理。3）合规技术方面，中国香港 RWA 项 目普遍采用混合链架构，部署监管节点，实现链上链下数据同步。监管节点可实时监控交易合规性， 确保 KYC/AML 流程全覆盖。部分项目还引入“数据可用不可见”技术，保障数据合规出境与隐私安 全。4）2025 年 8 月 7 日，中国香港 Web3.0 标准化协会发起的全球首个 RWA 注册登记平台正式上 线，该平台将整合数据化确权、资产化封装、金融化流通全流程服务，推动 RWA 从技术验证迈向 规模化应用。 中东一些国家（如阿联酋迪拜）则积极推出友好政策，吸引 RWA 和数字资产基金在当地注册。例 如迪拜以宽松的加密法规和低税率吸引 RWA 平台，其代币化沙盒允许测试证券型代币和衍生品。 宽松的政策环境为 RWA 创新提供了极大便利。 整体而言，各地稳步建立监管沙盒和牌照体系，为 RWA 的合法发行和交易提供规则，而监管趋严 的背景也促使 RWA 项目更加合规化。不过，由于不同地区的监管存在差异，同一资产在不同地区 的法律定性不同，可能被定性为证券或商品，导致监管套利和合规风险。

3.3 在中国内地现有的监管框架内，已出现了 RWA 可行性的重要尝试

虽然海外部分地区和中国香港已经开始了 RWA 的合规化探索，但中国内地尚未出台专门针对 RWA 的政策。中国内地的 RWA 项目还处于严格监管与有限试点并存的探索阶段。虚拟货币交易 整体取缔的政策基调不变，但区块链技术和数字经济应用正获支持。因此，目前内地企业若要参与 真正意义上的 RWA 项目，还需要通过境外通道完成代币发行和融资。

不过，在中国内地现有的监管框架内，也已经出现了 RWA 可行性的重要尝试。2024 年底内地首 支农业产业 RWA 项目“马陆葡萄 RWA”发行。马陆葡萄·首发农业数字资产由左岸芯慧（上海） 数据技术股份有限公司于 2024 年 11 月 25 日正式公开发行，用户只能在上海数据交易所数字资产 交易平台上进行购买和售卖。该项目发行不久就已售罄，目前只有二级交易市场，马陆葡萄数字资 产在二级交易市场上的成交价集中在 600 元左右，相较于最初 99 元的发行价格，现阶段交易价格 实现了一定的溢价。 马陆葡萄 RWA 可分为两步：1）运营主体的股权融资部分（1000 万元）；2）现实资产通证化上 链的数字资产融资部分（约 20 万元）。 一、运营主体的股权融资（1000 万元）:2024 年 11 月 25 日，上海马陆专业葡萄合作社对外发布了 我国农业领域首个 RWA 项目“马陆葡萄 RWA 项目”，并宣布完成 1000 万人民币股权融资。马陆 葡萄 RWA 项目的 1000 万元股权融资由上海左岸芯慧电子科技有限公司和上海左岸投资管理有限 公司共同出资。其中，上海左岸芯慧电子科技有限公司注资 700 万元，上海左岸投资管理有限公司 注资 300 万元，两家公司通过注资成立了左岸芯慧（上海）数据技术股份有限公司作为项目运营主 体（SPV），完成了此次股权融资，也将马陆葡萄数据资产包与左岸芯慧其他业务隔离。同时， SPV 公司作为融资主体，融资行为仅关联企业自身，与数字资产的售卖没有明确关联，避免了被认 定“证券化”的风险。此次股权融资资金主要用于智慧农业领域的信心基础设施建设和改造升级，以 满足更高的农业生产标准，实现农产品溯源，优化农产品供应链管理。 此外，项目方的 100%股权均交由上海股权托管登记中心托管，并存证于“股易链”平台（实现股权 通证化上链的平台）。“股易链”平台是由上海数据交易所自主研发的区块链存证平台，专注于为股 权、数据资产等提供数字化确权与存证服务，核心目标是通过区块链技术，将传统金融市场中的实 物资产（如股权）转化为可验证、不可篡改的链上数字凭证。也就是说，马陆葡萄在数字资产发行 前就已完成了 1000 万元的股权融资，项目方仅将股份进行托管，完成了股权的通证化存证，但并 没有进入公开交易的市场。

二、数字资产融资部分（约 20 万元）：马陆葡萄 RWA 项目的底层资产是农产品和农产品生产数 据的整合。其中，农产品是由马陆专业葡萄合作社提供的马陆葡萄；农产品生产数据则主要包含了 葡萄生产过程中的各类数据，如葡萄种植区的农户资料生产数据、环境数据、采集数据、监管数据 以及葡萄生长中的非结构化数据等。数字资产发行方为左岸芯慧（上海）数据技术股份有限公司。 数字资产数量为 2024 个（基础款 1924 个，稀缺款 100 个），其中公开发行数量仅 2013 个数字资 产，发行价格 99 元/个。因此，项目方从售卖数字资产中直接获得的总价值不到 20 万元。

购买数字资产的用户可以获得一份权益组合，包括一份基础权益以及一份成长权益：基础权益是由 马陆葡萄专业合作社提供的价值 200-300 元的葡萄提货卡一张；成长权益是指“马陆星球”农业互 动空间的参与资格。除此之外，项目方还为在规定时间内交易金额前 50 名的购买者提供一份类似 于“空投”的惊喜权益，权益内容是马陆葡萄的提货卡一张。当实物权益兑换成功后，数字资产将 被项目方核销，无法在交易市场上继续流通，持有者仍然可以享有使用“马陆星球”互动空间的资 格。我们认为，马陆葡萄 RWA 项目的实物资产价值相对固定，其升值空间较为有限，真正具有较 大可增值性的是“农业生产数据包”，用户可以在“马陆星球”互动空间上实时监控观察马陆葡萄 种植园的葡萄生长情况，通过小游戏播种、采摘，并出售葡萄，交易换得的金币将自动转换为高光 拾刻平台的积分，积分可于 2025 年 12 月 9 日后兑换由项目方提供的实物奖励。不过，在目前对权 益内容的披露中，暂时没有明确显示持有者可以获得数字资产的收益分红、因融资款获得的资产增 值将以什么方式回馈持有者也暂时没有通过公开渠道找到合理的说明。

而对于项目方来说，通过发行代币可以获得融资，同时实现底层资产与企业的增值。项目方通过空 投权益，加上随机发放基础款和稀有款产生的“盲盒效应”，激励用户购买更多的数字资产，从而获 得这部分的融资。项目获得的融资将用于马陆葡萄种植基地智能化设施建设和基础设施的改造升级， 满足更高的农业生产标准，优化马陆葡萄供应链管理等，从而维护并提升品牌的知名度和影响力。 同时，项目方“左岸芯慧”作为一家提供农业数据采集服务的企业，当更多的用户加入“马陆星球”数 字平台，项目方的数字服务也能够获得增值。 马陆葡萄 RWA 项目实质上与境外 RWA 有很大不同。马陆葡萄 RWA 项目中，发行的数字资产实 际上是一种非同质化代币（NFT），每一个数字资产在兑换实物资产后就被禁止流通，本身就不具 备再交易、再流通的属性，更不具备可互换的价值媒介功能。

1）代币价值认定不同：在境外主流 RWA 实践中，代币持有者通过智能合约确权机制，能够实质 性地获得底层资产的份额化所有权或结构化收益分配权。项目方通过代币发行募集的资金，通常定 向投入底层资产的开发运营或多元化投资组合配置，借助资产运营效率提升、市场价值增长等路径 实现增值目标。在此过程中，代币作为价值传导媒介，通过预设的链上分配规则，将底层资产产生 的收益以链上分红等形式反哺持有者。但马陆葡萄 RWA 项目以 NFT 形式发行，实际上持有者仅获 得实物兑换权（葡萄提货卡）和数字平台参与资格（数字种植园的游戏体验以及后续游戏积分兑换 奖励），价值锚定于农产品的消费属性与数据服务的使用权，而非资产所有权或收益权，也并未涉 及任何关于融资主体股权权益的内容。此外，上海数字资产交易平台还对马陆葡萄 NFT 交易的发 起和持有数量进行了严格管控：持有比例超过所有可交易数字资产数量 5%的用户，单次仅可出售 1 个，且需要等到交易成功后 5 个交易日后，才能继续出售，直到持有数量降到 5%以下。通过这 个方式限制大额抛售，也降低了流动性，限制了数字资产的增值空间。马陆葡萄数字资产的持有者 无法通过数字资产直接享受到底层资产增值带来的收益，实际上拥有的只是一张马陆葡萄的实物提 货卡以及数字互动空间的入场券。 2）交易所性质不同：境外虚拟资产交易所通常以持牌金融机构身份开展业务。而马陆葡萄 RWA 发行的中介机构是上海数据交易所，上海数据交易所的设立严格遵循《上海市数据交易场所管理实 施暂行办法》的监管要求，业务边界明确限定于数据流通服务范畴，与金融资产交易形成制度性区 隔。在交易所的技术架构层面，境外虚拟资产交易所普遍依托去中心化网络运行，而上海数据交易 所则采用中心化治理模式，其系统节点设置需接受政府部门的统筹管理。以马陆葡萄 RWA 项目为 例，股权通证化的实现路径需经历双重合规保障：项目方须先将标的股权于上海股权托管交易中心 下属登记托管机构完成确权登记，继而通过区块链存证平台“股易链”实现股权上链。这种“物理 资产－法定登记-链上存证”的递进式设计，既延续了传统金融市场的监管逻辑，又为数字技术创 新划定了可验证的合规边界。

我们认为，马陆葡萄产品之所以这样设计与中国内地的法律合规有关。根据我国当前的现行监管框 架，虚拟货币相关业务活动，如发行虚拟货币或者发行代币融资，目前仍是严格限制的。不过，由 于国内法律并未禁止发行数字藏品，马陆葡萄 RWA 项目顺势选择了这一发行方式，也给其他企业 提供了合规路径的参考：1）企业必须明确界定发行虚拟资产的属性，若发行数字藏品，应当严格 遵循不可拆分、不具有流通属性的技术标准，使其与比特币、以太坊等同质化虚拟货币形成分明的 法律界限。2）避免数字藏品具有金融产品的属性，不得包含证券、保险等金融资产。3）通过合规 的交易平台。尽管马陆葡萄 RWA 项目与境外模式有着比较大的差异，但仍是一次在中国内地现有 监管框架内探索 RWA 可行性的重要尝试，为内地 RWA 项目构建了本土化合规路径，RWA 以更 适配本土监管逻辑的方式重新定义。

除此之外，近期国内 RWA 的实践案例有所增加。 案例一：2025 年 8 月 8 日，Starbase Digital Innovation（星港数字创新有限公司）将携手杭州朗盛 传媒有限公司、杭州文化产权交易所以及 Story Foundation，联合推出国内首个消费型数字广告 RWA 合规项目，开创了国有企业主导、合规平台运作、Web3 技术支持的三方协作新模式。项目 首次将城市核心媒介——杭州国大城市广场“大笨屏”的传播资源进行数字化切分与映射。过去高度 集中、由品牌主导的广告投放权，以标准化的数字形式向社会公众开放。Starbase 为本次 RWA 产 品在国内的合规发售提供了一系列定制化的解决方案。这不仅是 RWA 在文化传播领域的一次创新 落地，也是一场对公共传播空间数字化、去中心化管理的新尝试，有助于破解传统广告业资源割裂、 流转低效的难题。根据朗盛传媒官方刊例定价体系，15 秒单次播放、单日 10 次组合轮播的 2.5 分 钟广告播放组合包定价为 1 万元。而在本次 RWA 数字广告发行中，首次面向非 4A 广告公司的企 业用户和个人用户开放，极大降低了参与门槛。项目创新性地将杭州国大城市广场“大笨屏”的 2000 分钟广告资源，拆分为 800 份数字化广告发布使用权，每份售价 1250 元，对应 150 秒“大笨 屏”播放时长，同时获赠专属的“BIG PAD”链上纪念徽章。只需通过手机或电脑完成操作，便可 实现资产认领与播放预约，整个流程由区块链智能合约自动执行。 此次 RWA 项目的参与方有：1）杭州文化产权交易所（交易平台）：杭州文化产权交易所是全国 资背景的综合性产权交易服务机构，近年来持续开拓创新，优化服务，逐步形成了以资产交易为核 心的交易服务平台，构建起多元化、体系化、专业化的综合交易服务体系。2）杭州朗盛传媒有限 公司（资产发行方）：朗盛传媒为杭报集团旗下浙江风盛传媒股份有限公司的全资子公司。朗盛传 媒主营户外媒体业务，着重开发城市户外大牌，核心商圈 LED 屏以及交通枢纽户外大牌等优质媒 体资源，其中国大城市广场的超级 LED 大屏，目前已被 AOM 亚洲户外评选为“杭州地标媒体”。3） Starbase Digital Innovation Limited（RWA 方案以及合规服务商）：Starbase Digital Innovation Limited（星港数字创新有限公司）是一家成立于香港的 Web3 加速器，是 RWA 赛道领先的综合服 务商。针对希望进入 RWA 领域发行或展业的项目和平台，提供一系列定制化的解决方案，帮助企 业解决资产发行、合规框架、技术架构、生态扩充、市场推广等方面的需求，加速 RWA 产业的落 地与发展。4）Story Foundation（技术支持方）：Story 是专为知识产权打造的区块链基础设施， 致力于让 IP 实现真正的可编程化。通过将 IP 转化为嵌入权利逻辑的数字资产，Story 使创作者、 企业与 AI 系统能够在整个互联网中无缝地保护、授权和变现其创意成果。

案例二：2025 年 8 月 25 日，京北方与国富量子基于合规、技术、资源能力的深度整合，正式发布 “RWA 一揽子解决方案”，并计划开启医疗大健康领域资产的上链实践。“RWA 一揽子解决方 案”将京北方核心技术与国富量子的金融创新业务充分融合，探索千行百业的各类资产的数字化、 透明化、合规化、上链化、流通化，包括医疗大健康、新能源绿色、AI Agent 等新型数字资产。该 解决方案为资产方、发行方、管理方、投资方、监管方构建起高效、安全、透明的 RWA 生态体系， 助力传统资产实现数字化转型与链上流通，为 RWA 全产业链各类主体提供全方位服务。目前， RWA 一揽子解决方案已在医疗大健康这一领域实现重大突破，京北方与国富量子作为联合体与国 内医疗大健康领域头部上市公司贝瑞基因签订项目合作协议，全面规划其三代基因测序技术、复杂 基因病诊断 AI 智能体等核心新型数字资产的确权及代币化。力争将该解决方案打造成为医疗大健 康领域的创新标杆。

案例三：8 月 8 日，东方亿林与香港上市公司洪桥集团签署合作备忘录，并宣布启动全球首个以海 南黄花梨珍贵林木为底层资产的 RWA 项目，共同探索珍贵林木资产通证化，推动生态资源产业化， 生态产业资本化。作为首个以世界“红木之王” 海南黄花梨珍贵林木为底层资产发行的通证化投资 标的，项目有望有效解决长周期珍贵林木行业投资周期长、成本回收慢、市场流通不畅等难点问题， 构建起“珍贵林木产业资源+金融+区块链”的绿色经济闭环，打通“资源-资产-资本-资金”转化通道， 打造乡村振兴与绿色金融协同发展的标杆案例。根据备忘录，双方的主要合作内容如下：双方以东 方亿林旗下海南黄花梨山庄内的海南黄花梨珍贵林木作为底层资产，将其通证化，将林木资产拆分 为可交易的数字权益，使投资者能够灵活参与增值收益。洪桥集团是一家在香港联交所上市的综合 型企业，业务涵盖新能源投资、绿色科技及金融创新等领域。近年来，洪桥集团积极布局可持续发 展赛道，尤其在能源开发、碳资产管理和绿色金融等方面表现活跃，积极寻找具备抗跌性及稳定性 的投资机会。此次进军 RWA 通证化领域，是其拓展资产数字化业务的重要尝试。海南黄花梨被称 为木中黄金，作为世界五大名木之首，其所具备的稀缺性、成长性、高价值属性契合洪桥集团的业 务发展模式及战略布署要求。东方亿林为一家在中国注册成立的林木资产数字化综合运营商，推动 海南省制定了《海南黄花梨树种养交易制度集成创新方案》，创新建立了“一树一证一码”交易制 度，与东方市政府共建了珍贵林木交易平台——良木森林，开创了单株林木交易和林木资产证券化 先河。公司旗下海南黄花梨山庄位于东方市俄贤岭脚下，占地面积 3000 多亩，有 24 万余株黄花梨 珍贵林木资产，打造了国内首个海南黄花梨数字林示范区，成为行业“种养管护防”标杆产区。

3.4 内地企业在中国香港等地积极探索 RWA 合规路径

除了在内地进行 RWA 可行性尝试以外，内地企业还在中国香港等地积极探索 RWA 的合规路径。 案例一：2025 年 8 月 7 日，中农融信与艾德金融宣布达成全面战略合作，推出国内首个农业资产 RWA 项目，并正式启动赴港上市进程。此次战略合作中，双方将重点推进中农融信核心农业资产 的通证化实践，通过区块链技术与金融工具的融合，重构农业资产的价值链。在农业领域应用方面， 通证化技术可将农产品、土地经营权、农机设备、农业未来收益权等实体资产转化为链上数字凭证， 实现资产可拆分，降低投资门槛，允许小额资金参与大宗农业资产投资。该项目计划将黑龙江、河 南等农业大省的 10 万亩农田经营权、20 万吨粮食仓储权益等实体资产，通过区块链技术转化为可 流通的数字权益凭证。这次尝试或将改写中国农业资产的估值逻辑：从土地确权到链上流通，从小 额信贷到跨境投资，农户凭土地通证可获无抵押贷款，利率较传统模式下降 3-5 个百分点，实现普 惠金融下沉；国际投资者可通过合规渠道投资中国农村碳汇、土地等稀缺资产，实现了跨境资本的 引入。 项目参与方有：1）中农融信：拥有 20 年农业数字化经验，负责从全国农业合作社和农户中筛选优 质资产，进行评估和数字化准备。利用其平台整合数据，确保资产符合通证化标准。2）艾德金融： 已于 2023 年 9 月获香港证监会批准升级牌照，成为首批牌照升级券商。主要负责提供 RWA 专业 服务，包括 RWA 结构设计、资本市场顾问、合规咨询、跨境融资工具和数字化平台支持。中农融 信在中国内地农业及农村领域拥有较强的资产识别、整合、管理能力以及强大的资源协调和项目执 行能力；凭借其在农业大数据积累、农业供应链金融服务及金融科技应用方面的深厚积淀，结合艾 德金融在传统及数字金融服务领域的专业资质、环球网络及金融产品创新能力，双方将共同探索农 产品资产的通证化结构设计、现实世界资产证券化。

案例二：曹操出行牵手胜利证券，国内出行行业首探 RWA 赋能 Robotaxi 新金融路径。2025 年 8 月初，曹操出行与香港持牌券商胜利证券正式签署虚拟资产战略合作备忘录，围绕 RWA、数字货 币支付、合规数字货币发行三大方向展开深度合作。作为吉利控股集团旗下港股上市平台，曹操出 行正持续扩展自动驾驶车队，加快布局 Robotaxi 业务，2025 年 2 月已在苏州、杭州落地试点，计 划推出 L4 级定制自动驾驶车型，并构建涵盖维保、换电、能源补给等在内的自动化运营系统。在 这一进程中，其运营收益权、绿色碳减排资产等均具备上链价值。胜利证券作为香港历史最悠久的 综合型全牌照券商之一，2025 年已获得全权委托账户管理（DAMS）和实物结算虚拟资产结构性产 品等关键资质，具备服务机构级客户与开发 RWA 创新结构的能力。双方的合作正是在技术、监管 与资产端形成闭环，为 RWA 落地创造基础。合作也预示着 RWA 应用场景的进一步扩展，将推动 曹操出行将 Robotaxi 运营收益权、绿色碳减资产等打包上链，提升融资效率；在服务端引入数字 货币支付，简化结算流程。

案例三：德林控股集团 2025 年 7 月 9 日于港交所发布公告宣布，与领先的金融科技公司 Asseto Fintech Limited（Asseto）合作 RWA 代币化项目取得实质性进展。德林控股计划将最高价值 5 亿 港元的实体资产通过区块链技术转化为数字权益，采用“链上映射+合规代币化”模式，智能合约 自动分配收益，仅向专业投资者开放，并创新“实物分派”机制（首批不超 6000 万港元）。首批 纳入代币化的资产包括位于中环的德林大厦的若干权益及三项集团管理基金的资产权益。项目将依 托 Asseto 方面提供的区块链基础设施实现合规链上映射与合规代币化，并拟将部分以合规分派方 式赠与德林控股合资格股东、德林证券合规用户及旗下科技金融平台突触科技（NeuralFin）认证用 户，分派总金额拟定为不高于 6000 万港元，且参与者需为专业投资者，需完成身份验证及签署风 险披露协议。与传统现金或股息分派不同，实物分派让参与者能直接持有链上资产，有更高的透明 度与流动性。德林控股目前正就资产管理牌照申请及操作细节与香港证监会积极沟通。

案例四：2025 年 8 月 8 日，奥瑞德在蚂蚁数科的技术支持下，完成了首期算力 RWA 发行，融资 规模达数千万元人民币。依托蚂蚁链的技术，本次发行将 AI 服务器算力资产以 RWA 形式进行链 上化，底层资产为奥瑞德全资子公司深圳智算力持有的 AI 服务器。该项目依托蚂蚁链的技术，将 奥瑞德子公司持有的 AI 服务器转化为链上数字通证，实现动态收益透明化和跨境发行的合规化。 此举旨在推动算力资产与区块链技术的结合，为行业提供新的资产管理和流通方式。蚂蚁数科此前 已成功助力多个实体资产跨境 RWA 项目，包括 2024 年 8 月协助新能源企业朗新科技在中国香港 金管局指导下完成首单跨境 RWA 融资，2024 年 12 月支持协鑫能科完成 2 亿元光伏资产 RWA 发行， 以及 2025 年 3 月促成巡鹰集团落地数千万港元换电设施 RWA 项目。

案例五：招银国际公募货基通过多链部署与合作方完成 RWA。招银国际资产管理有限公司宣布完 成与 DigiFT 合作实现招银国际美元货币市场基金的 RWA 以及链上分销，由 DigiFT 发行的挂钩招 银国际美元货币市场基金表现的代币产品向合格专业投资者于 DigiFT 平台提供链上销售服务。新 加坡 RWA 持牌交易所 DigiFT 和 RWA 服务商 OnChain 为此代币产品实践提供分销和技术支持。该 代币产品是业内首个跨多个司法管辖区、于 DigiFT 平台首次实现在多链上部署分销、支持多模态 币种申赎、且提供多维流动性的产品，在技术、合规和体验方面均具有领先优势。具体体现在：1） 该基金在港新两地监管同时认可；2）该代币产品是第一个同时支持在 Solana、以太坊、Arbitrum 和 Plume 等公链上进行部署的代币产品，同时也是 Solana 公链上全球第一只与公募货基表现挂钩 的产品；3）该代币产品同时支持法币和数字货币申赎；4）该代币产品通过自研的流动性管理合约， 为代币提供实时赎回。

案例六：中国新城市计划探索商业地产 RWA。中国新城市于 2025 年 7 月 30 日作为联合发起单位 之一，参与发起“中国香港 RWA 全球产业联盟”，重点推动房地产、绿色金融、跨境贸易等领域 的资产数字化改造。截至 2024 年底，公司投资性房地产账面价值约 43.37 亿元，但长期存在市值 低于净资产的问题，资产价值未在资本市场充分体现，通过 RWA 代币化，有望实现：1）释放资 产公允价值，利用联盟技术资源，为低流动性资产（如商业地产）建立市场化定价机制；2）提升 融资效率，代币化可降低交易成本，吸引全球资本参与资产流转；3）拓展跨境场景，借助中国香 港政策优势，探索东盟跨境贸易的数字化资产合作。此外，8 月 7 日中国新城市还发布公告称，与 香港最大持牌虚拟资产交易所 HashKey Exchange 签署合作备忘录，双方将围绕合规数字资产管理、 技术探索与市场拓展等领域开展合作。9 月 15 日同中国香港持牌交易平台 EXIO 签订了服务协议， 后者将为中国新城市提供商业地产代币化服务，包括法律文件协调、智能合约开发、智能合约审计、 钱包解决方案、代币在 EXIO 平台的准入、协调完成投资者身份认证、虚拟资产的首次分销及二级 交易。

案例七：医药资产上链实践开启。1）翰宇药业：将“未来收益”推上链。2025 年 8 月 4 日，深圳 翰宇药业股份有限公司与全球数字资产平台 KuCoin 正式签署战略合作意向书，计划在香港开展中 国内地首个以“创新药未来收益权”为底层资产的 RWA 代币化试点项目。项目锚定翰宇在 GLP-1 类多肽药物领域的在研管线，拟通过区块链技术将未来收益映射至链上并通证化流通。KuCoin 方 面将提供资产上链、交易撮合、合规解决方案等技术支持，双方共同探索在 Web3 金融架构下，如 何以数字化方式拓宽医药研发资产的融资通道。我们认为，该项目一旦落地，将为医药行业打开资 本直达科研环节的桥梁，同时为全球投资者参与高成长生物资产提供了标准化模板。2）华检医疗： 用基金机制撬动医药 RWA 生态。2025 年 7 月 31 日，华检医疗与华大共赢签署战略合作框架协议， 共同建立华检华大共赢创新药知识产权代币化基金(IVD-BGICoWin)，这是全球首只创新药知识产 权代币化基金。此次合作开创性地将区块链技术引入医药领域，通过 RWA 代币化模式,让创新药知 识产权转化为可分割交易的数字资产。该基金将采取“NewCo + RWA + 数字货币”的组合架构， 将投资于华检医疗在中国香港、美国的 Web3 交易所生态项目。根据框架协议，华检医疗或其指定 实体将作为有限合伙人向基金出资，而华大共赢或其指定实体作为普通合伙人负责 NewCo 创新药 RWA 基金的管理的运营及管理。相较翰宇药业以“未来收益”为锚点，华检医疗更倾向通过基金路 径进行底层资产布局，由华大共赢作为普通合伙人负责目标项目筛选、专项尽调、融资结构设计与 合规路径搭建等一系列事务，打造知识产权资产的数字化运作机制。其目标是在资本、技术与监管 三者之间建立稳定通路，为创新药知识产权资产提供更长尾的全球流动性解决方案。

3.5 RWA 相关中国香港金融牌照：1、4、7、9 号虚拟资产增强牌照及 VASP 牌照

中国香港证监会共规管 13 类活动，其中 1 号、4 号、7 号、9 号牌照升级可拓展至虚拟资产业务。 牌照及允许从事活动：1 号：证券交易；2 号：期货合约交易；3 号：杠杆式外汇交易；4 号：证券 投资咨询；5 号：期货合约咨询；6 号：机构融资咨询服务；7 号：提供自动化交易服务；8 号：证 券担保融资；9 号：提供资产管理；10 号：信贷评级服务；11 号：场外衍生工具产品交易或就场外 衍生工具产品提供意见；12 号：为场外衍生工具交易提供客户结算服务；13 号：为相关集体投资 计划提供存管服务（其中第 11 类及第 12 类活动的发牌制度尚未实施）。根据 2023 年 6 月 1 号的 最新发牌指南，香港在证监会传统业务规管下面的牌照中 1、4、7、9 号可以适用于虚拟资产业务 领域，但如果原有牌照想从事该业务必须升级原有牌照。同时，新开放申请虚拟资产服务者提供商 （即 VASP）牌照。

在中国香港，与 RWA 发行、交易相关的金融牌照，主要包括：《证券及期货条例》规制的 1、4、 7、9 号虚拟资产增强牌照，以及《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例》（“《反洗钱条例》”）规制 的虚拟资产服务商牌照（Virtual Asset Service Provider, “VASP”）。1）针对证券型虚拟资产相关 业务（证券型 RWA），需匹配传统金融牌照的“升级”牌照。持有 1、4、9 号牌的传统资产管理机 构，如果希望参与虚拟资产的经纪、交易、咨询、资产管理业务，则需要在原有牌照基础上申请加 入“虚拟资产”相关活动的增强升级。如果希望提供证券型代币的自动交易服务，则需申领增强 1 号 牌和增强 7 号牌照。2）针对非证券型虚拟资产相关业务（非证券型 RWA），需匹配 VASP 虚拟 资产服务提供者牌照（VASP）。 因此，对于典型的证券型 RWA 项目的发行、交易活动而言：1）资产载体或投资平台设立、RWA 发行： 必须由持有增强 1、4、9 号牌的资产管理人主导基金设立、中国香港证监会报备沟通及 RWA 发行等工作。2）RWA 承销：必须由持有增强 1 号牌的券商负责分销。3）场外交易 (OTC)： 必须通过持有增强 1 号牌的券商进行经纪和撮合。4）交易所交易：必须在同时持有增强 1、7 号牌 及 VASP 牌的合规虚拟资产交易所进行。

从业务类别看，中国香港证监会将虚拟资产相关业务分为五大类。在中国香港进行虚拟资产交易， 根据业务类型不同，需要的牌照也不同，具体如下：

1）经营虚拟资产交易平台（官方披露 11 家）：需增强版 1 号牌（证券交易）、7 号牌（提供自动 化交易服务）及虚拟资产服务提供商牌照（“VASP 牌照”）。持牌机构的服务内容为经营虚拟资产 交易平台，提供证券型+非证券型虚拟资产撮合交易、托管、清算服务。截至 2025 年 7 月，中国香 港证监会已发出 11 张虚拟资产交易平台牌照。

中国香港 11 家持牌交易所融合传统金融、互联网券商与区块链基因，形成三类主力阵营：1）传统 金融转型：HashKey（万向肖风创立）、HKVAX（中信、汇丰高管组建）、HKbitEX（港交所前 高管高寒领衔）。2）互联网券商系：PantherTrade（富途证券旗下）、YAX（老虎国际旗下全资子 公司）、EX.IO（新浪系华盛资本投资）。3）区块链与产融背景：OSL（获 Bitget 母公司投资）、 Bullish（Block.one 创立）、Accumulus（中国最大人力资源企业云账户支持）、DFX Labs（连连数 字全资）、BGE（医疗保健 HKE Holdings 子公司）。

2）通过综合账户安排提供虚拟资产交易服务（官方披露的 43 家）。需增强版 1 类牌照（证券交 易）。若还想包含非证券型虚拟资产，则需要额外的 VASP 牌照。中介机构（如券商/银行）将其 多个客户的虚拟资产交易指令汇总，通过一个综合账户与持牌的虚拟资产交易平台进行交易。客户 无需直接在虚拟资产交易平台开户，而是通过中介进行交易。用户可享受多资产类别（含虚拟资产) 交易，整合证券与虚拟资产服务。众多传统券商也在布局虚拟资产交易服务业务。据中国香港证监 会，截至 2025 年 7 月，43 家法团升级了 1 号牌，以透过综合账户安排提供虚拟资产交易服务，包 括富途证券、盈透证券、第一上海证券、国泰君安国际、长桥证券等。 值得注意的是，升级 1 号牌照和获得 VASP 牌照的区别在于：1 号牌升级主要面向中国香港的持牌 券商，旨在使其在原有提供证券、基金等传统金融产品交易服务的基础上，有进一步提供虚拟资产 交易服务的能力；但持有 1 号牌升级的券商并不能单独提供虚拟资产服务，需要通过“综合账户安 排”接入 11 家持牌的虚拟资产交易平台才能够为客户实现虚拟资产交易服务。1 号牌升级后的券 商主体，比如国君，就可以提供“一站式”交易，让客户可以在一个 APP 上投资包括港股、美股、 加密货币、期权、ETF、货币基金、债券等多元资产。但 1 号牌升级后的券商并没有“托管”客户 虚拟资产的权限，客户的虚拟资产必须托管于中国香港证监会认可的托管平台，例如 11 家持牌的 虚拟资产交易平台。与券商的 1 号牌升级相比，持有虚拟资产交易平台牌照的机构具备更全面的服 务能力，包括虚拟资产的托管、交易撮合，以及法币与虚拟货币之间的兑换等。

3）作为虚拟资产交易平台的介绍代理人（官方披露的 19 家）。需增强版 1 类牌照（证券交易）， 持牌机构的服务内容是将客户引荐至持牌交易平台并收取佣金，不直接处理资产或交易，仅作为介 绍方导流。根据中国香港证监会，截至 2025 年 7 月，官方披露的持牌机构有 19 家：招银国际证券、 简坤投资管理、大中华证券、国泰君安证券、联合证券、洪泰证券、华量证券、元宇证券、大圣证 券、木兰投资、潘渡有限公司、华富建业资产管理、星河证券、南华证券、远源证券、胜利证券、 华通证券等。

4）管理投资超过 10%的虚拟资产投资组合（官方披露的 41 家）。需增强版 9 号牌（资产管理）， 相关基金经理还需要满足《虚拟资产基金经理条款及条件》。持牌机构可管理投资超过 10%虚拟资 产的投资组合。根据中国香港证监会，截至 2025 年 7 月，41 家法团升级了 9 号牌，可管理投资超 过 10%于虚拟资产的投资组合，包括博时基金、华夏基金、嘉实国际、东方资管、胜利证券、新火 资管、绿地（亚洲）证券等。

5）就虚拟资产提供意见（官方披露的 37 家）。需增强版 4 号牌（证券咨询），并需满足《虚拟资 产交易或咨询条款及条件》。持牌机构可提供虚拟资产投资建议、研究报告、配置策略等。根据中 国香港证监会，截至 2025 年 7 月，37 家法团升级了 4 号牌，就虚拟资产提供意见，包括平安证券 （香港）、中国太保资管、复星国际资管、华富建业资管、新火资管、胜利证券、中泰国际、绿地 （亚洲）证券等。

4 地产 RWA 代币化的探索或将重构不动产投资逻辑，开辟新 型融资渠道

4.1 RWA 与 REITs 的本质差异在于所有权与技术基础

RWA 与 REITs 的本质差异在于所有权与技术基础。1）所有权：RWA 项目的代币资产能够直接代 表底层资产的所有权，如链上房产证等；持有 REITs 则仅代表间接收益权，如基金份额等。2）技 术基础：RWA 项目依赖区块链技术，REITs 则依靠传统金融体系。 从定义与核心概念来看，RWA 是通过区块链技术将实物或传统金融资产转化为数字代币（可交易 的数字通证 Token）的过程，实现所有权或收益权的碎片化与全球流通。RWA 的价值源于链下现 实资产的所有权或收益权，其核心逻辑是利用区块链的透明性、智能合约的自动化执行，直接确权 物理资产，投资者持有的是链上“数字产权证”，可参与治理决策（如投票决定资产运营）。例如， 房地产代币化后，投资者可持有代表部分产权的代币，实现小额投资和全球流通。RWA 的核心在 于链上可编程性，结合智能合约实现自动化管理，提升资产流动性与透明度。而 REITs 是一种以发 行收益凭证的方式，向投资者募集资金，用于投资不动产资产，并将产生的绝大部分收益分配给投 资者的金融产品。收益主要来源于租金分红和资产增值，投资者持有的是“基金份额”，间接享有 收益权。其核心逻辑是传统金融框架下的证券化工具，由专业管理人集中运营资产，投资者无权干 预具体物业的管理。

从底层资产范围与适用领域来看，RWA 涵盖实物资产（房地产、艺术品）、金融资产（债券、股 票）、数据资产（碳排放权、农业数据）等各类有形和无形资产。底层资产范围广泛，这些资产的 性质、价值评估方法和收益模式各不相同。由于适用领域广泛，可以为不同行业的企业和项目提供 融资支持，促进实体经济的发展。REITs 则主要集中于不动产领域（如商业地产、住宅地产、工业 地产、基础设施）等，有助于盘活存量资产，投资者获取租金收益和资产增值收益。 从技术支撑来看，RWA 依赖区块链、智能合约、预言机（如实时同步资产数据）等技术，利用区 块链的去中心化、透明化和不可篡改特性，实现资产的数字化和交易。REITs 则基于传统金融工具， 如资产证券化（ABS）、基金托管等。

从投资门槛与流动性来看，RWA 可拆分至极小额，如 50 美元投资海外房产，适合散户。支持链 上 7×24 小时交易、跨区域流通，不受传统金融市场的交易时间和地域限制。REITs 通常需较高金 额，如公募 REITs 最低千元起投，偏向机构投资者。其交易依赖证券交易所，受限于交易时间和 地域限制，如国内 REITs 交易时间为交易日的 9：30-11：30 和 13：00-15：00。 从收益、收益分配与风险特征来看，RWA 通过智能合约自动分润，如按周发放 USDC 租金，分配 方式灵活且高效。RWA 收益来源多样（如租金、商品价格、版权收益），但波动性较高，需承担 技术风险（智能合约漏洞）、估值风险（非标资产定价难）及监管不确定性风险。REITs 按季度或 年度分红，需人工结算，分配周期相对较长。REITs 收益以租金分红和资产增值为主，强制分红 （90%利润分配），风险相对稳定，主要受市场风险（利率波动）和运营风险（租金收入不稳定） 影响。 从监管框架来看，RWA 监管分散且不成熟，如中国香港需通过沙盒试点，合规成本高。由于涉及 多种类型的资产和金融产品，RWA 的监管规范相对复杂，涉及不同国家和地区的证券监管、金融 监管等多个方面。监管重点在于确保资产的真实性和合法性，以及金融产品的合规发行和交易。 REITs 的监管较为成熟和规范，如美国 SEC、中国证监会等都有明确的监管规则。 此外，RWA 与 REITs 也存在以下共同点：1）资产证券化目标：均通过分割资产权益降低投资门 槛，提升流动性。2）收益来源：均依赖底层资产的实际公允价值或其增值潜力产生收益。3）普惠 金融价值：使普通投资者参与高价值资产配置。

4.2 房地产本身的预期现金流和价值重估逻辑，将成为 RWA 最具潜力的应用场景 之一

房地产体量庞大、实物性强、流动性较低。同时，相较于普通折旧型固定资产来说具备一定保值性， 而运营型房产又具备预期现金流收益。因此，我们预计房地产领域可能将成为 RWA 代币化最具潜 力的应用场景之一。房地产作为全球最重要的资产类别之一，长期以来因高门槛、低流动性、交易 复杂等问题，限制了普通投资者的参与和资产的高效流转。随着区块链、智能合约等新兴技术的快 速发展，地产 RWA 代币化应运而生，一方面，重构了房地产行业的投资逻辑，另一方面，对于当 下现金流紧张、融资困难的中国内地房地产行业来说，房地产 RWA 为资产持有方开辟了一种新的 融资渠道。我们认为，房地产未来可作为 RWA 的主要方向之一且空间较大的原因有二：1）房地 产相比于传统的折旧类固定资产具备更强的保值性。2）房地产可以通过出租运营产生现金流。

RWA 在房地产领域的应用被称为房地产代币化，其核心是通过区块链技术将房产所有权或收益权 转化为可交易的数字代币，从而提升流动性、降低投资门槛并优化资产管理效率。其核心优势有： 1）碎片化投资：将高价值房地产（如商业大厦、酒店）分割为小额代币，降低房地产投资门槛， 使普通投资者也能参与到高价值物业的投资中，提高资产的流动性。 2）流动性提升：代币化的房地产可以实现 24 X 7 全球范围内的交易，解决了传统房地产流动性差 的问题。 3）全球化投资：可以吸引全球的投资者，拓宽资金来源（中国香港投资者可通过代币持有内地一 线城市核心地段物业收益权，规避直接跨境限购问题）。 4）提高透明度：区块链的不可篡改性为房地产所有权和交易记录提供了高度透明和可追溯的机制， 减少欺诈和纠纷。 5）简化交易流程：智能合约可以自动化产权转移、租金分配等流程，大幅降低交易成本和时间。 房地产代币化的核心模式有三类： 1）权益型代币：将房产所有权分割为多个份额，每个代币代表房产的部分所有权。这种模式下， 投资者按比例享有房产增值收益（如出售溢价）和租金分红；代币持有者可通过链上投票参与重大 决策（如是否翻新、出售房产）。例如，在美国房地产代币化平台 RealT，投资者购买代币后按比 例收取租金，并可交易代币；Lofty AI 通过代币化美国出租房产，提供每日租金收益分配。 2）债券型代币：代币代表对房产相关标的的债权（如抵押贷款、REITs 等），投资者定期获得利 息。这种模式风险较低，收益固定（类似债券），但如果房产价值下跌或违约，代币可能被清算。 例如 Propy 提供房产抵押贷款代币化服务，投资者通过购买代币成为债权人；Milo Credit 支持以加 密货币抵押获取房产贷款。再比如房地产基金（REITs）代币化也属于这一类，可以将现有房地产 信托基金份额代币化，增强份额流转效率，也可以实现智能分红，通过智能合约自动分配租金收益 （如按月按比例分配至投资者）。 3）收益权代币：代币代表对房产特定收益（如租金、酒店收入）的分成权，不涉及所有权。这种 模式下，投资者定期获得现金流，但不承担房产管理责任，收益与房产运营情况直接挂钩。例如， RedSwan CRE 将商业地产（如写字楼、酒店）的租金收益代币化，投资者按季度分红。

房地产代币化的主要盈利模式为：1）发行服务费：向房产所有者收取代币化技术及合规费用（通 常为资产价值的 1%-5%）。2）交易手续费：从二级市场交易中抽佣（如 0.1%-0.5%）。3）管理费： 按年收取资产管理费（如租金收益的 5%-10%）。4）数据服务费用：提供房产估值、租赁数据等 链上分析工具（订阅制收费）。

目前，全球房地产 RWA 领域已经有了多次成功的实践案例，并发展出多个专注于房地产代币化的 平台。当前主流房地产 RWA 平台主要运用区块链技术将线下实体的不动产资产上链，而后将其所 有权、租金收益权及未来现金流等权益拆分为代币，进行链上交易。主要的服务产品有以下几类， 1）投资代币化产品：投资者可以将手中已持有的代币资产转化为平台专属代币，而后在平台上进 行交易，实际持有每个平台的专属代币即意味着能够享受房屋租金等投资回报。2）房地产过户交 易：卖方将手中持有的待卖出不动产及其产权证明通过区块链技术上链，保证权属透明清晰，买方 可以凭借代币资产通过 RWA 房地产平台向卖方购入不动产及其产权。3）贷款服务：为买方购买 代币化的产品时提供贷款服务，收取利息及本金。操作过程可见下文 RealT 下属 RMM 平台案例。

RealT 作为全球最早创新实践房地产 RWA 的平台之一，目前已经形成了一套成熟的运作模式，并 为其他平台提供治理经验。RealT 作为一个开创性的平台，通过代币化+区块链的技术手段，将美 国房地产的部分所有权转化为链上可交易的代币资源，使房地产投资更可得、更高效，并且扩大投 资准入环境，允许全球范围内的个人及机构投资人进入。 从平台功能及特点来看，RealT 平台主要有以下六大特性。 1）代币即所有权：RealT 将每个房地产资产都归属于一个法人实体所拥有，将其所有权拆分并转 化为称之为 RealTokens 的代币，这些代币实际代表了所拥有的权益份额，并赋予持有人租赁收入 和管理决策权。 2）三方委托管理：RealT 的房地产物业均交由专业的物业管理公司管理，这些第三方物业管理公 司负责租户采购、租金征收和物业维护，确保了业主（即 RealTokens 代币持有人）可以在享受房 地产投资的回报的同时，不必承担管理物业所产生的麻烦和责任。 3）DeFi 金融集成：RealT 平台下属的 RMM（RealT Money Market）平台允许用户使用 RealTokens 代币作为抵押品来借款或赚取利息，从而增强这些数字资产的效用。

4）周度利益分配：RealT 每周会以 USDC 等向代币持有者支付租金收入。区块链技术使其与传统 的每月付款相比，更加便捷和高效。 5）允许全球投资：通过房地产代币化，RealT 使市场进一步民主化，允许来自世界各地的投资者 参与投资，从而无需消耗资金与时间成本支出在复杂的法律与合规程序上。 6）降低准入门槛：RealT 平台利用以太坊的授权发行机制，使投资门槛降低为 50 美元左右，与传 统房地产投资准入门槛相比，这一准入门槛允许了更多个人及机构投资者进入。 从运作模式上来看，RealT 平台其中的 RMM 平台为整个生态系统增加了去中心化的金融功能，使 用户能够借出和借入平台上交易的代币资产。RealT RMM 平台主要由流动性提供商（即贷款人） 与借款人两大角色。1）流动性提供商（贷款人）：他们可以将自己持有的资产，如 xDai 或其他代 币资产等存入 RMM 平台，从而获得 ArmmTokens（贷款人将代币资产存入 RMM 平台后，RMM 平台提供的对应的代币，其代表了存入资产的规模）这一代币作为回报，代表了存入资产的规模， 同时拥有持续收取利息的权利，利息将实时记录在用户的投资组合中，ArmmTokens 可以转让、存 储或出售，并且必须归还才能提取原始存款和应计利息。2）借款人：借款人可以抵押他们所持有 的 RealTokens 作为抵押品，借入 xDai 及其他代币资产，可以借入的金额取决于抵押利率，抵押贷 款利率通常要求借款人存入价值超过贷款金额的资产。借款人偿还贷款的利息因市场条件而改变， 平台提供稳定利率和可变利率两种模式。同时，借款人必须监控他们的“健康因素”，这是一个指 示抵押品价值与贷款比率的指标，低于 1 的健康因素有触发清算的风险，其中部分抵押品被出售以 偿还贷款。

RealT RMM 平台的推出使得平台交易和资产的流动性得到了进一步提升。1）RMM 平台使得流动 性提供商能够将手中持有的代币资产进入流动空间，从而产生利息等被动收入。2）借款人无需出 售 RealTokens 即可获得流动性，使借款人能够管理现金流或利用资产获得更高回报。3）利息收入 计算模式实时变化调整，具有很高的透明度，保证了整体平台的借贷风险处于安全阈值内。 从 RealT 的创新优势上来看，这一平台的早期实践推动了房地产代币化的发展，同时 DeFi 生态系 统的特点促进了房地产投资的流动性，降低准入门槛，同时也为其他平台的发展提供治理经验。1） 房地产代币化模式：RealT 将房地产代币化并转化为代表实物财产部分所有权的数字代币，降低了 可能没有资金购买整个房产的投资者的进入门槛，从而使房地产投资更容易获得。同时通过将房地 产引入区块链，RealT 确保所有权、租金收入和交易都在链上进行管理，在此过程中提供透明度、 效率和安全性。2）DeFi 生态特点明显：RealT 的代币化房地产资产在 DeFi 生态系统中作为现实世 界抵押品，增加了抵押品选项的多样性，有助于进一步稳定 DeFi 市场。而同时 RealT 也借助 DeFi 去中心化的金融生态系统，引入 RMM 平台帮助提高自身平台流动性，发掘出代币资产更大的创收 空间。3）探索性治理经验：RealT 平台在房地产和证券所需的法律框架内运作，为其他 RWA 项目 和平台如何驾驭复杂的监管要求树立了先例，有助于未来房地产代币化被整个全球金融体系所接纳。

全球房地产 RWA 领域中除了有专门的平台机构外，也有其他各大区块链机构与房地产公司完成了 多种房地产资产的代币化项目。主要可以分为， 1）住宅所有权类：主要由区块链技术公司与房地产开发商合作，将交易住宅的所有权拆分为代币， 并在链上进行交易，降低散户房地产投资的门槛。典型项目有 Brickblock 全球房地产投资项目、 Tangible 英国房地产项目、Chromia 瑞典房地产登记项目等。 2）住宅贷款及租赁类：与第一类有所不同的是，这一类的 RWA 项目主要是由区块链技术公司与 第三方房地产平台合作，由第三方房地产平台吸收市场上的可租赁房屋，将其租金及收益转化为代 币在链上进行交易，相比第一类项目，住宅贷款及租赁类项目的收益回报更稳定，投资门槛更低。 典型项目有 MakerDAO 与 Centrifuge 合作代币化房地产过桥贷项目、Figure Technologies 美国住房 抵押贷款项目、Landshare 美国众筹房地产项目等。 3）商业地产类：主要由区块链技术服务商与商业地产实际物业管理人合作，将商业地产的所有权 或未来现金流转化为链上代币资产，供投资者进行交易，同时投资者所投入的投资金额能够进一步 促进项目底层资产的再开发。典型项目有中国香港太极资本&太子地产商业地产项目、中国香港铜 锣湾写字楼项目、Bitfinex Securities 萨尔瓦多酒店资产项目等。 4）基础设施类：主要将基础设施的所有权及其未来现金流转化为代币，供投资者链上交易，相比 于第三类商业地产类 RWA 项目而言，这一类的项目总体体量较小，但投资回报较为稳定，同时门 槛也更低。典型的项目有 Staked 美国基础设施项目、Base 美国自助存储单位项目等。

MakerDAO 作为区块链及 RWA 领域的大型服务机构，其与 Centrifuge 早期合作的房地产贷款代币 化项目为整个 DeFi 生态体系打入了一剂强心针，对未来房地产 RWA，特别是贷款类项目的发展提 供了先进性的经验。2021 年 4 月，MakerDAO 宣布与 Centrifuge 合作，将 Centrifuge 旗下 Tinlake 借 贷平台上的 New Silver Series 2 翻修再转售贷款池（一种短期房产过桥贷，一般用于投资者买入地 产后翻修再转售以获取利润），使用 MakerDAO 作为信贷工具代币化发行 DAI 代币，以获取实际 代币贷款，促进资金周转。

从操作模式上来看，这一项目主要分为 4 大步骤。 1）资产上链，将 Centrifuge 公司旗下 Tinlake 平台的 New Silver Series2 翻修再转售贷款池转化为债 务凭证代币 DROP（一种 NFT 属性的代币），并存入 MakerDAO 平台的代币池。 2）债务凭证代币锁定，DROP 在被存入 MakerDAO Vault（MakerDAO 平台的代币池）后即被锁定， 作为项目底层资产的抵押品。 3）获取信用额度，MakerDAO Vault 针对被抵押的 DROP 价值进行评估，并根据结果向借款人即 Centrifuge 公司旗下 Tinlake 平台提供信用额度。 4）发行 DAI 代币，根据信用额度由 MakerDAO 平台向借款人发行 DAI 代币，实现资金周转。 备注：DAI 是一种基于以太坊区块链的去中心化的锚定真实资产的数字货币，由 MakerDAO 开发管 理，和美元价值保持 1:1 锚定。 从项目最终实现上来看，这一项目的 NFT 代币总价值（即翻修再转售贷款池）为 563.5 万美元， 由 MakerDAO 评估后获得的信用额度为 500 万美元，因此最终借款人获得了价值 500 万美元的 DAI 代币，整体综合抵押率约为 105%，年化利率（稳定费率类型）为 3.5%。 我们预计未来房地产贷款类 RWA 可能将逐渐成为海外房地产 RWA 项目中的主力军，但其操作模 式也有待进一步发展和完善。MakerDAO 与 Centrifuge 合作代币化房地产过桥贷项目的成功实践将 为未来房地产贷款市场的 RWA 实践提供先进模式与经验。从体量上来看，如果作为地产资产来看， 全球房地产贷款总体数额巨大，这一庞大市场体量将为房地产 RWA，特别是贷款类 RWA 的发展 提供实验基础。

4.3 中国香港铜锣湾写字楼 RWA 项目：通过区块链技术将传统不动产转化为可碎 片化投资的数字资产，重构了房地产投融资的逻辑

中国香港铜锣湾写字楼 RWA 项目从设计到实现，主要经过了 4 大准备阶段。 1）前期筹备：香港铜锣湾集团作为项目持有方，选定铜锣湾商务区的一座核心写字楼为底层资产， 经估值后总价值约 29 亿港元。随后由三方法律服务机构与估值评级机构对项目底层资产进行确权 确认与市场估值，确保资产产权清晰、无债务纠纷。技术服务商 Ripple 与富邦银行携手搭建项目 技术框架，测试数码港元（eHKD）在抵押贷款中的链上结算可行性，为项目的技术实现与金融创 新奠定基础。 2）沙盒测试：中国香港金管局对项目进行“Ensemble 沙盒”测试，验证项目的代币化流程，测试 跨境数据确权与合规交割环节，确保项目符合监管要求与合规标准。胜利证券作为项目的合规顾问， 设计完善代币发行框架，确保项目符合中国香港本地监管条约。 3）技术路线：蚂蚁数科提供蚂蚁链的先进区块链底层技术，将价值 29 亿港元的写字楼所有权封装 为 100 万份 ERC-3525 代币，每份代币精确对应写字楼 0.001%的所有权，实现资产的精准分割与 数字化映射。蚂蚁链结合物联网（loT）设备实时监控资产状态，如空置率、租金流水等，数据上 链确保透明可追溯。同时，设置智能合约自动分配收益，租金收益按代币持有比例实时分配至投资 者钱包，支持锚定港币的数字加密货币或 CBDC（中央银行数字货币）结算。ON1ON Custody 作 为持牌托管机构，负责私钥管理及链上和链下的资产锚定，确保链上代币与链下实物 1:1 对应，保 证资产真实性。 4）二级流通：项目通过中国香港金管局测试后，由中国香港证监会批准为证券型代币（STO）， 并许可其在持牌虚拟资产交易平台进行 24 小时交易。随后，HKbitEX 交易平台上线该项目，为其 提供代币交易和做市服务，散户投资者通过交易平台购买代币，同时有望获得资产增值带来的资本 利得，实现多元化投资回报。 从项目投资回报来看，该项目的收益运用分层模型，优先层年化收益约 5.8%（固定收益），优先 分配租金现金流，适合低风险投资者，低风险低回报；权益层挂钩资产增值，如写字楼估值上涨 （浮动收益），适合中高风险偏好者，高风险高回报。 从项目技术层面来看，该项目融合了区块链与物联网技术，实现资产的动态监控，将传统需 6 个月 的尽调周期压缩至 17 天，确保透明可追溯。数据上链后，租金收益通过公链智能合约自动分配， 智能合约自动计算并分配每日/月租金收益，减少人为干预。 该项目还实现了房企新型融资模式的突破。1）提高流动性：代币可在中国香港持牌交易所（如 DigiFT）24 小时交易，流动性较传统 REITs 提升 300%，资金周转效率提高 30%以上。2）融资成 本优化：房企融资成本较传统信托降低 380 个基点，主要是因为绕过中介直接对接全球资本。 铜锣湾写字楼代币化项目通过技术创新与合规突破，为房地产融资及投资开辟了新路径。其核心在 于将高价值资产“碎片化”，实现普惠金融与流动性提升，同时为参与方创造了多元收益模式。随 着 RWA 市场的扩展，此类项目或将成为全球资产代币化的新范式。

4.4 中国新城市集团 RWA：从持有到流通，RWA 有望盘活存量商业地产

中国新城市集团参与发起 RWA 联盟，有望开展国内首个房地产 RWA 项目。根据上市公司中国新 城市发布的公告，中国新城市于 2025 年 7 月 30 日作为联合发起单位之一，参与共同发起“中国香 港 RWA 全球产业联盟”。该联盟聚焦区块链、人工智能及物联网技术，重点推动房地产、绿色金 融、跨境贸易等领域的资产数字化改造，用区块链+AI+IoT 把沉淀资产拆分成可编程、可流通、可 跨境的数字凭证，并探索与东盟的跨境合作。 RWA 有望盘活存量商业地产，收益类固定资产价值有望重塑。截至 2024 年底，中国新城市集团 投资性房地产账面价值约 43.37 亿元，但长期存在市值低于净资产的问题，资产价值未在资本市场 充分体现，通过 RWA 代币化，有望实现：1）释放资产公允价值，利用联盟技术资源，为低流动 性资产（如商业地产）建立市场化定价机制；2）提升融资效率，代币化可降低交易成本，吸引全 球资本参与资产流转；3）拓展跨境场景，借助中国香港政策优势，探索东盟跨境贸易的数字化资 产合作。未来若公司可以通过代币化技术不断盘活手中的房地产资产，抓住中国香港 RWA 政策红 利，预计将触发资产重估预期。

8 月 7 日中国新城市还发布公告称，与香港最大持牌虚拟资产交易所 HashKey Exchange 签署合作 备忘录，双方将围绕合规数字资产管理、技术探索与市场拓展等领域开展合作。中国新城市作为在 港上市的商业地产开发及运营企业，拥有丰富实体资产组合；HashKey Exchange 作为香港首批获证 监会发牌的虚拟资产交易所之一，具备专业的托管及交易能力。双方将共同探索合规数字资产管理 新模式，全面提升资产管理的效率和安全性。同时，此次合作也将为传统金融机构提供数字资产管 理新范例。根据合作备忘录，双方将在以下领域开展合作：1）机构资产管理与运营优化：双方将 以提升中国新城市机构资产的数字化管理效率为目标，探索合规框架下的资产安全托管及配置路径， 并建立定期技术及业务交流机制。2）技术服务与合规探索：HashKey Exchange 将为中国新城市提 供虚拟资产配置相关的技术研究及合规流程建议，包括托管机制、操作流程及风险管理等，支持本 集团在香港法规框架下开展相关业务。3）市场推广与品牌合作：双方将在行业论坛、市场推广及 品牌建设方面展开合作，在符合法规要求前提下，进行联合宣传及市场资源共享。 此外，中国新城市与 EXIO 合作推出商业地产 RWA 项目。根据公司公告，中国新城市于 9 月 15 日同中国香港持牌交易平台 EXIO 签订了服务协议。EXIO 为新浪旗下华盛集团投资的中国香港 持牌虚拟资产交易平台，已于 2024 年 12 月获中国香港证券及期货事务监察委员会颁发虚拟资产 交易平台营运牌照，将为中国新城市提供商业地产代币化服务，包括法律文件协调、智能合约开 发、智能合约审计、钱包解决方案、代币在 EXIO 平台的准入、协调完成投资者身份认证、虚拟 资产的首次分销及二级交易。中国新城市将依托中国香港作为国际金融中心的体系与监管环境， 继续深化与数字资产行业领导者的合作，战略性地研究与布局 RWA 产品发行，进而推动现存资 产价值的再释放。

4.5 新城发展：积极进军数字资产领域，拟配股筹资专项用于 RWA 的战略布局

1）成立数字资产研究院：2025 年 8 月 29 日，新城发展在中国香港宣布成立数字资产研究院，并同 时发布“新链”业务蓝图，旨在打通线上数字资产与线下实体商业，推动公司业务转型升级。从政 策层面看，中国香港政府发布了《香港数字资产发展政策宣言 2.0》，明确要构建“值得信赖和着 重创新的数字资产中心”，在这一政策窗口期，新城发展推出了自己的数字资产研究院。新城发展 数字资产研究院主要负责研究数字资产市场及政策变化，持续跟踪数字资产领域技术趋势，为公司 数字业务前瞻性布局提供决策依据，制定相关业务的发展路径和实施策略，推动公司优质 IP 资源 与 RWA 落地。 2）拟成立“新城发展数字资产管理公司”：新城发展拟进一步成立“新城发展数字资产管理公 司”，或推进以下三类业务，包括：a）发行基于吾悦广场特色 IP 形成的 NFT 数字藏品；b）探索 以吾悦广场资产收益（总资产超 1200 亿元）作为底层资产发行代币化产品；c）尝试将上市公司可 转债、股份等金融资产通过 RWA 形式代币化，拓宽融资渠道。公司希望通过上述举措赋能线下业 务，通过“自营孵化”和“全国总代”两种模式，系统孵化吾悦广场内容生态，为吾悦广场提供品 牌内容的赋能。 3）拟配股融资 4940 万港元专项用于 RWA 领域战略布局：2025 年 9 月 1 日，公司发布公告称，同 意以每股约 2.58 港元的价格向认购人 Blockchain Metaverse Academy Pty Ltd 配发约 1934.6 万股股份 （占公司当前股本的 0.27%），净筹资约 4940 万港元，将全部用于 RWA 领域的战略部署。此次 认购人 Blockchain Metaverse Academy Pty Ltd 将成为公司新的战略合作伙伴，其多年来深入参与数 字资产领域，拥有一定的优势，包括在 RWA 领域的行业经验记录。通过此次战略合作，公司预期 将显著降低独立探索其本身的 RWA 应用的风险及成本，从而提升在该领域创新的速度及效率。 4）根据公司 9 月 18 日公告，新城发展计划于 2025 年底前评估将其 IP 资源（作为 NFT 数字收藏 品）记录在区块链上的可行性。若可行，目标于 2026 年底前实现该等数字资产的链上交易。截至 2025 年 6 月，公司在全国 141 个城市运营 174 家吾悦广场，每年举办超过 1 万场活动，涵盖演唱会、 音乐节、体育赛事、美食节等活动，从而产生大量数字收藏品，以上数字收藏品的价值经评估后， 若无监管阻碍，公司将积极探索发行基于购物商场物业收入的 RWA 代币的可行性，以释放资产价 值并扩大投资者基础。具体操作方面，为达成以上目标，公司将委任法律上合资格的顾问，分析不 同司法权区监管机构的发牌及授权规定，以确保合规性；分析将涵盖 IP 资源代币化 RWA 的法律架 构、拥有权安排、潜在证券属性、数据隐私及跨境监管规定；采取审慎方针，与监管机构保持透明 的沟通；委聘专业顾问，评估 IP 资源代币化为 RWA 对财务报表造成的潜在影响及税务安排，以及 建立资产估值模型；组建内部团队以整合相关 IP 内容，组织内部技术团队及委聘区块链技术提供 商，以研究适合公司资产特征的技术解决方案，从而确保安全性、可扩展性及交易效率。公司计划 将上述的 4940 万元配股筹资款中的 35.4%（约 1750 万港元）用于将知识产权(IP)资源代币化为 RWA 及其相关应用的可行性研究及规划相关的法律咨询费及专业顾问费；64.6%（约 3190 万港元） 用于甄选合作伙伴及架构设计相关的成本及费用，包括技术供货商、资产托管商、实体设立、交易 所等费用，以及相关的法律咨询费及专业顾问费。

4.6 绿地控股凭借牌照优势及地产背景，或为其未来发展 RWA 业务奠定基础

绿地控股在早期就已经进行了数字资产相关尝试。2018 年，绿地金融曾探索区块链在供应链金融 中的应用，通过发行基于区块链的应收账款凭证，解决地产上下游企业的融资难题，这本质上是 “房地产应收账款” 的数字化确权，属于 RWA 的早期形态。2020 年，绿地旗下商业地产板块尝 试 “数字会员卡”“虚拟商铺权益” 等数字化权益产品，将线下商业空间的使用权、消费权转化 为可交易的数字凭证，探索了 “物理空间权益代币化” 的可能性。

4.6.1 绿地控股通过旗下子公司持有多项金融牌照，为其开展合规的数字资产发行、交易 提供了基础

绿地控股通过旗下子公司，持有中国香港、新加坡两地多项金融牌照，为其开展合规的数字资产发 行、交易提供了基础，也是 RWA 模式落地的关键合规前提。 一、中国香港牌照（已获升级版 4、9 号牌照，正在申请虚拟资产交易平台牌照，即 1 号、7 号、 VASP 牌照）： 2025 年 7 月 9 日，绿地控股在互动平台表示，截至目前，绿地金创（绿地控股子公司）目前通过 旗下子公司绿地（亚洲）证券，持有中国香港证券及期货事务监察委员会（SFC）颁发的 4 号和 9 号牌照，且已升级支持虚拟资产相关业务的牌照。绿地（亚洲）证券分别于 2025 年 2 月、6 月成功获得数字资产咨询服务及数字资产投资组合管理 牌照升级（即升级的 4、9 号牌照），成为首家同时持有数字资产咨询与管理牌照的国资背景企业。 该牌照许可其发行代币化房地产基金、提供跨境资产托管服务，并接入中国香港持牌交易所进行二 级流通。绿地控股董事、执行总裁、绿地金创董事长、总裁耿靖表示，此次中国香港证监会数字证 券牌照升级是集团数字金融战略布局的重要成果，未来将依托牌照优势，推出多元化的数字资产产 品与服务，覆盖包括数字资产、RWA 等交易、募集、托管领域。 此外，绿地控股旗下绿地金创目前正在申请虚拟资产交易平台牌照（1 号、7 号、VASP 牌照）。 2025 年 7 月 2 日，绿地控股旗下子公司绿地金创（绿地控股持股绿地金创 100%的股份）正式向中 国香港证监会提交中国香港虚拟资产交易牌照申请，若获批，绿地将成为首家以房地产背景进军 RWA 领域的国资企业以及唯一国资背景的中国香港虚拟资产持牌方。中国香港目前仅发放了 11 张 虚拟资产交易牌照，稀缺性极高（详见报告章节 3.3）。 绿地控股凭借在中国香港的牌照优势，尤其是若成功获得虚拟资产交易牌照，将能够率先将国内大 量的存量房地产资产，如商业地产、康养公寓等进行代币化操作，通过中国香港的金融市场对接全 球投资者。 绿地（亚洲）证券成立于 2011 年，总部位于中国香港，也是绿地金创在数字金融领域的重要成员 之一，业务覆盖证券咨询服务及资产管理服务。公司始终以技术创新为核心，致力于通过区块链、 人工智能等技术推动金融普惠与产业升级，服务全球客户。绿地（亚洲）证券前身为持有中国香港 证监会 4、9 号证券牌照的持牌公司——宜高资产管理有限公司。绿地控股在 2015 年年中展开对宜 高资产的收购，并在 2016 年 8 月正式获得中国香港证监会的同意批复。2016 年 9 月 2 日，宜高资 产正式更名为绿地（亚洲）证券。

二、新加坡牌照（已获新加坡数字批发银行牌照 DWB）： 绿地控股子公司绿联国际银行持有新加坡相关牌照。2020 年 12 月 4 日，新加坡金融管理局 MAS 宣布，绿地控股全资子公司绿地金融投资控股集团有限公司牵头香港联易融有限公司和北京协力创 成股权投资基金组成的财团，获得了新加坡数字批发银行牌照（DWB）。绿地金融作为该财团绝 对控股的单一大股东，占股比例为 75%，联易融香港有限公司持股 20%，北京协力创成股权投资 基金持股 5%。牌照获批后，该财团成立了绿联国际银行（Green Link Digital Bank Pte. Ltd.），绿 联国际银行于 2022 年 6 月 3 日正式开业，是新加坡金融管理局批准开业的首批数字银行之一，致 力于为新加坡本地中小微企业及科技创新型企业提供供应链融资服务及相关金融产品，利用数字批 发银行与传统商业银行之间的差异化优势，增强企业的创新能力与活力。新加坡在金融科技领域的 监管较为先进且开放，获得该牌照有助于绿地控股在东南亚地区拓展金融业务，特别是在数字资产 相关的跨境业务方面积累经验，为后续在 RWA 领域的国际化布局奠定基础。

截至 2025 年 7 月，新加坡金融管理局(MAS)共发行了 5 张数字银行牌照，其中 2 张数字全面银行 （DFB）和 3 张数字批发银行（DWB）。新加坡数字银行牌照主要有两种：1）数字全面银行 (DFB) 牌照，允许经营实体通过其在线平台提供存款、贷款和投资产品，可以为零售和商业客户提 供金融服务。申请牌照时，初始要求申请牌照的对象的最低实收资本为 1500 万新元(约 1170 万美 元)，此时的牌照为限制性牌照，业务范围受限，例如只能提供简单的信贷和投资产品，后续阶段 中，若申请牌照的机构能有效管理风险并满足相关要求，牌照可升级为完全虚拟银行牌照，此时要 求申请牌照的对象最低实收资本逐步增至 15 亿新元(约 11.7 亿美元)，业务限制解除，可开展更广 泛的业务。2）数字批发银行 (DWB) 牌照，只能为企业服务。DWB 所要求申请对象的实收资本为 1 亿新元(7500 万美元)。 目前，在这 5 张牌照中，已发的两张 DFB 牌照，一家是东南亚网约车巨头 Grab，另一家是腾讯投 资的新加坡冬海集团（SEA）。三张 DWB 牌照分别归属于阿里旗下的蚂蚁集团、绿地控股旗下的 绿地金融控股公司、新加坡渣打银行推出的优信银行。

4.6.2 绿地控股在“房地产+RWA”领域拥有“牌照+资产+技术和运营经验”三大优势

随着房地产行业从 “信贷融资” 向 “资产通证化” 跃迁，绿地控股凭借其提前布局的牌照优势、资产 优势、技术和运营经验优势，有望在行业转型中占据领先地位，从传统的房地产开发商转型为数字 资产管理商，既能够打开本身的行业融资渠道，又能够收取链上管理费，开辟新的盈利增长点。我 们认为，基于牌照优势以及地产背景，绿地未来有可能同时成为 RWA 的发行方和资产方。

1）牌照优势：通过在中国香港和新加坡的牌照布局，绿地能够利用两地的金融市场优势，实现跨 境资本流通，拓宽公司融资渠道，解决房地产项目的资金问题，同时将国内的房地产资产推向国际 市场，提升资产的流动性和价值。在中国香港，发行代币化资产可直接对接全球机构投资者；在新 加坡，数字批发银行牌照也为其在东南亚地区的金融业务和资产流通提供了便利。 2）资产优势：丰富的资产储备为 RWA 业务提供了充足且优质的底层资产，能够设计出多样化的 RWA 产品，满足不同投资者的需求。2019 年 6 月 28 日，绿地控股旗下绿地金融宣布，旗下“权易 宝”资产数字化服务平台正式上线，这是全国首个资产使用权线上确权及流转平台。权易宝自 2019 年上线以来，激活了近 500 亿元的不动产使用流通价值，覆盖超过 2000 万平米的商业地产资源， 这些资产构成了庞大的代币化资源池。绿地控股通过权易宝在盘活房地产相关资产方面已经积累了 一定经验，成功上线康养公寓（如上海“颐尚居”等）、商业地产（如上海虹桥世界中心等）等标 杆项目。其中上海“颐尚居” 项目，通过代币化将使用权拆分为 5000 份，散户最低 500 元即可参 与，租金收益按季度自动分配至投资者钱包。 权易宝平台运用区块链、物联网和电子签章三个核心技术，通过技术手段和资产所有者信用的双重 保证，实现资产使用权全程在线可追溯流转，提供全程透明、不可篡改的使用权确认凭证，从而解 决目前市场上使用权确认和转让约定标准不统一、流程不透明等痛点难题。1）物联网技术确保上 链数据来源的真实性、准确性和及时性；2）区块链的私钥签名技术保证了确权的不可抵赖性，核 心数据的区块链去中心化存储确保了数据的不可篡改；3）电子签章技术则为数字证书带来可信赖 的法律效力。平台运作前期，绿地控股作为资产的所有者，将实现资产原始数据的真实、公开、透 明，并为资产线下勘测提供便利。

4.7 我们认为，当前房地产 RWA 可能仍面临合规、技术、项目管理等风险

虽然房地产 RWA 未来发展空间较大，且各地已经开始了相关探索，推出了相关 RWA 产品，但我 们也需要注意到房地产 RWA 可能存在的一些风险点： 1）合规风险：各国对 RWA 的发行要求与监管政策不一致，跨境代币化需协调多地司法权属认定 标准。 2）技术风险：智能合约漏洞可能导致代币被恶意铸造、收益分配异常等问题；预言机可能被攻破 导致数据伪造或错误清算等问题。破局方向在于多预言机交叉验证、线下司法备份等。 3）项目管理风险：合规风险与技术风险是所有资产类别的 RWA 都可能面临的风险，而房地产 RWA 区别于私人信贷和国债的最大风险点在于项目管理风险。房地产相关 RWA 将租金或物业权 益代币化，意味着后续要面临长期的、持续经营的线下运营管理。若只关注链上发行，而忽略了真 实资产端后期线下运营管理，则可能因责任隔离不良、资产处于失修或荒废状态、合规缺口导致的 法律层面难以追责等问题，导致 RWA 变为“数字烂尾楼”。这类风险的规避需要在发行和运营中 引入专业支持，例如借助预言机反馈真实资产状况，运用物联网传感器+AI 巡检实时上传房屋状态 至区块链，对接有 Web3 经验的升级与运营团队，邀请专业律所识别并规避合规风险，构建从发行 到退出的完整闭环。链上治理与线下资产运营管理均需要得到足够的重视才能有效避免项目管理风 险问题。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）