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房地产行业专题研究：证券化下的商业地产估值跃迁。

证券化下的商业地产估值跃迁

商业地产估值方法体现了资产价值对资本化率（Cap Rate）的敏感度，消 费 REITs 仅 4%左右的低股息率作为其参考对标，打开了商业地产资产重估 空间，也强化了我们推荐商业地产的四重逻辑：促消费政策催化（β 机遇） +运营管理溢价提升（α逻辑）+C-REIT 证券化及价值重估+低估值优势。

商业地产如何进行估值？ 商业地产具有“商业+地产+金融”复杂的三元属性，也注定其变现模式具备多 元性，因此市场上也存在收益法、市场比较法与成本法三种估值方法。而基 于商业逻辑的收益法为主流模式。收益法分为现金流折现法（DCF）和资本 化法两类。现金流折现法的优点在于测算细致，但是模式相对复杂的同时也 更偏主观性，同时更容易受项目资产运营以外的因素影响；资本化法的优点 在于贴近市场，计算简便，但缺点在于没有将资产未来运营收益的增长纳入 考量。以华润商业 REIT 为例，在底层资产的估值中，是以 DCF 法作出精 确测算，同时以资本化法和市场比较法进行交叉验证。

重点运营商价值测算：Cap Rate 下行&运营α增强推升估值

Cap Rate是商业地产估值的锚。站在当前时点，三大催化因素推动Cap Rate 步入下行通道：1）无风险收益率下降；2）C-REIT 的打通提升资产流动性 溢价；3）固收＋投资人对于低波动且回报稳健资产的投资偏好。参照消费 REITs 的股息率，Cap Rate 下行空间得以打开。参考消费 REITs 3.6%-4.4% 区间的股息率，我们以 4.5%-5.0%的 Cap Rate 分别对华润置地、新城控股 和龙湖集团的购物中心进行估值测算，华润置地在外延扩张+管理溢价 +C-REIT 加持下，购物中心估值约 4326 亿；新城控股得益于管理效能提升 下的内生增长，商业地产价值约 1495 亿；龙湖集团估值约 2175-2417 亿。