2025年债券市场四季度展望：利率上行有顶，关注增量政策

第一部分 海外市场

美国推进加关税引发全球需求先回升后再次放缓

三季度，美国推动与主要贸易对手达成协议，新确立关税整体有所提升。7月，美国与主要贸易对手达 成贸易协议，并于8月上旬实施新关税。美国对达成协议的贸易对手征收15%至20%的关税，对未达成协 议的贸易对手征收25%至40%的关税，总体税率较之前有提高。8月底，美国上诉法院裁定美国总统“对 等关税”非法。9月3日，美国总统就上诉法院关税非法裁定向美国最高法院提出上诉，但诉讼过程可能 较长，年底前可能难有最终结果。 全球需求在美国实施新关税前因抢出口效应而阶段回升，在美国实施新关税后再次放缓。 对全国需求 有指示作用的韩国出口同比增速7月回升至5.9%，8月则下行至1.3%。在美国新的较高关税下，预计全 球需求在四季度有所承压。

美国加关税推高欧日政府债务压力

欧元区、英国、日本政府债务本已较高，美国推进加关税进一步加大了其政府债务压力。美 国推进加关税令欧英日经济承压，欧英已推出财政扩张计划加以对冲，日本随着石破茂的辞 职，后续新政府也有动力推动财政扩张。但欧英日政府债务率本已较高，财政扩张进一步加 大了其政府债务压力。 三季度，市场对欧英日政府债务风险担忧持续加大，欧元区主要国家、英国和日本超长期国 债收益率明显上冲。至9月12日，德国、法国、英国和日本30年国债收益率均创十几年来新 高，分别收于3.26%、4.33%、5.48%和3.21%，较二季度末分别上升18BP、27BP、21BP和 40BP。

美国股市续创新高，信贷扩张平稳

三季度，随着美国与主要贸易对手达成对其相对有利的贸易协议，美国股市在乐观情绪 提振下继续上涨。标普和纳指持续创历史新高，这带来一定财富效应，对美国居民消费 又一定支撑。 美国银行业信贷扩张总体较平稳，结构上则有所分化。至9月初，从信贷分类上看，扩张 较多的是证券投资和工商业贷款，较二季度末分别扩张约760亿美元和470亿美元，其他 各类信贷规模基本持平。在关税带来产业保护情形下，美国企业正推动一定扩张。

美国经济维持一定韧性

三季度，美国制造业步入较大扩张，服务业维持较明显扩张。8月，美国制造业PMI53， 高于预期49.7和前值49.8；美国服务业PMI54.5，高于预期54.2，稍低于前值55.7；美国 零售同比增速5%，高于前值4.1%，零售较高增长一部分原因由于关税推高了商品价格， 抛开物价因素看，美国零售仍呈现适度增长。 三季度，美国核心资本品订单呈现适度扩张。7月，美国核心资本品订单同比增速4.1%， 高于前值2.8%，美国对外加关税为美国本土企业提供了市场空间，这一定程度提振了美国 本土企业扩大产能信心，反映美国企业端需求呈现较好状态。

美国房地产市场维持偏缓态势

三季度，美国地产市场景气度维持近三年低位水平。 美国NAHB住房指数7至9月均处在 32附近，为近三年来低位，反映美国地产市场信心持续偏弱。从成交数据看，美国二手 房成交偏弱，新房成交仍保持较高水平。 地产市场的持续偏缓后续可能一定程度抑制美国内需，但由于美国经济整体有韧性，后 续美国经济增长预计小幅放缓，难以大幅下滑。

美国就业市场乏力

三季度，美国就业市场明显走弱。7月和8月，美国非农新增就业分别为7.9万人和2.2万人， 均为较低水平。8月，美国失业率上升至4.3%，高于前值4.2%，突破此前4.2%的水平震荡 位置。 就业市场的乏力令美联储认为的就业较强支持利率不需要下调的判断动摇，美联储展现出 降息意向。预计美联储在四季度仍有一次降息，以缓解美国经济的放缓趋势。

美国终端通胀小幅反弹，后续预计继续小幅上行

三季度，美国生产端通胀维持适中，终端通胀稍反弹。8月，美国PPI同比增速2.6%，低于前 值3.1%；美国CPI同比增速2.9%，高于前值2.7%；美国核心CPI同比3.1%，持平前值，高于6 月的2.9%。随着此前抢进口商品被消耗掉，美国加关税对终端通胀的推升逐步显现。由于关 税抑制全球需求，国际油价维持适中水平，美国生产端通胀因而稳在适中水平。 四季度，美国核心通胀预计继续小幅回升。美国推进加关税的影响预计继续推升其核心通胀， 但就业和需求的放缓制约通胀上行空间，美国核心通胀可能继续小幅上行至3.5%附近。

美债期限结构下移，后续预计有所回落

三季度，长短期美债收益率均有所下行。随 着美国与主要贸易对手达成协议，市场对美 债的恐慌性抛售明显降温，美国就业市场超 预期降温和美联储态度转“鸽”下，降息预 期不断升温，长短期美债收益率均有所下行 。至9月17日，10年美债收益率收于4.06%， 较二季度末下行18BP。 四季度，预计短期美债收益率继续下行，长 期美债收益率小幅震荡。随着美联储推进降 息，短期美债收益率将随之继续下行。长期 美债收益率此前对降息预期反映已较充分， 其后续下行动能预计弱化，同时长期美债发 行量可能有所加大，美元流动性可能稍转紧 ，这可能阶段推升长期美债收益率。预计长 期美债收益率小幅震荡，10年美债收益率震 荡区间可能在4%-4.2%。

人民币兑美元：预计先稍走升后稍走贬

三季度，由于中美利差倒挂降低，国内股市 走热带动外资有所流入，人民币兑美元整体 稍走升。至9月17日，美元兑人民币汇率值 收于7.11，较上季度末稍升值0.8%。 四季度，预计人民币兑美元先稍升后稍贬。 美联储推进降息，国内经济主体结汇需求预 计仍有所释放，中美贸易领域达成突破性共 识也缓解了市场担忧情绪，这将推动人民币 汇率先稍走升。随着国内经济内外需放缓加 大，我国央行可能也会推动小幅降息，这可 能在后续令人民币汇率稍走贬。预计美元兑 人民币汇率值先稍走升至7.05附近，后稍走 贬至7.15附近。

第二部分 国内宏观

内需持续回落，小型企业景气度下滑

从GDP增速来看，上半年对经济支撑较强的主要是消费和出口，投资对GDP的支撑力度下降。上半年 GDP累计同比增长5.3%，其中消费拉动2.76%，高于2024年的2.2%；出口拉动1.65%，高于2024年的 1.5%，投资拉动0.89%，低于2024年的1.3%。进入三季度以来，出口在“抢出口”的拉动下，仍然保持较 高增速，但内需持续回落，且中小企业景气度持续下滑。 PMI制造业指数一直处于荣枯线下方，其中新订单指数回落较多，显示国内需求较弱；生产指数仍然在荣 枯线上方，经济呈现生产旺盛、需求较弱的局势。此外中国企业经营状况指数(BCI)三季度以来持续下行， 显示中小企业景气度持续下滑，这也与PMI指数中小型企业景气度下降相一致。

投资：地产、基建、制造业投资均放缓

三季度以来，固定资产投资增速持续下行，1-8月固定资产投资累计同比增速0.5%，较2024 年（3.2%）下降2.7个百分点。 从累计同比增速看，固定资产投资三大分项中，房地产、制造业、基建增速均下降，对固定 资产投资形成拖累。基建投资逐步放缓，一方面受到高温多雨的天气影响，另一方面下半年 以来财政支出节奏有所放慢。制造业投资增速下行，一方面是库存周期回落的影响，另一方 面在关税影响下企业家国内投资意愿降低。向后看，四季度固定资产投资增速可能由正转负。

制造业：库存周期下行，投资增速回落

制造业投资三季度以来也继续下降。从行业来看，8月大多数行业投资增速均下行。其中出口相关的部分 行业投资增速下行幅度比较大，如金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、铁路船舶、航空航天 设备业、计算机通信和其他电子设备制造业，分别较前值下降1.1、1.1、3.0、3.1、2.3个百分点，显示关 税政策下，出口产业链转移对相关制造业投资也形成冲击。从库存周期来看，2024年8月以来工业企业产 成品存货累计同比增速开始回落，三季度继续下行，库存周期持续下行，带动制造业投资增速下降。向后 看，目前库存下行周期尚未结束，叠加高额关税下产业链外移影响，制造业投资增速预计继续下降。

第三部分 流动性及货币政策

公开市场操作：四季度中长期资金到期量较多

三季度，央行未降准降息，股市表现较好，央行货政报告新增防范资金空转，同时在资金收 敛及债市收益率波动较大时净投放，体现呵护态度，资金面平稳，大行融出在4万亿左右。 7月，央行开展1.4万亿元买断式逆回购；8月，开展1.2万亿元买断式逆回购；9月，开展1.6 万亿元买断式逆回购。连续三月净投放，共投放8000亿元。向后看，四季度MLF到期量为 1.9万亿元，买断式逆回购有3.7万亿元到期，中长期资金到期量合计5.6万亿，高于二季度 的4.3万亿元，后续关注央行续作情况。

市场利率：短期资金价格中枢较上季度下行

三季度，DR007多数时间保持在政策利率20BP以内，资金价格波动较上季度进一步收窄。 DR007价格中枢较上季度下行约15BP，央行态度继续转松。 流动性分层方面，三季度流动性分层保持低位。整体来看，资金价格中枢及存款利率下调、资 本市场趋势向好背景下，非银金融机构流动性较为充裕，流动性分层较上季度改善。

银行主动负债：存单发行利率低位震荡

三季度，资金中枢下移，存单发行利率低位震荡，9月存单到期规模达到高位，叠加季末考 核要求等影响，银行主动负债需求边际加大，存单发行利率有所上行。 向后看，四季度单月月均同业存单偿还量位于2.5万亿元左右，偿还压力三季度单月3.2万亿 元减小，10月到期量偏低，12月到期压力相对较大。

资金面季节性变化：资金面宽松延续性更强

从银行间资金面松紧程度季节性来看，经过一季度和半年末的信贷放量，经济金融数据通 常转弱，政策宽松预期过度演绎，引发央行关注，临近四季度央行对资金面态度通常有所 收敛，资金面波动加大。 今年三季度由于资本市场态势稳中向好，股债跷跷板演绎下债市震荡偏空，人民币汇率贬 值压力也较小，央行宽松态度较此前延续性更强，后续继续关注股市及汇率变化。

第四部分 利率债策略

利率债走势：多重干扰下利率震荡上行

三季度以来，债券收益率整体易上难下，对利空因素较为敏感。主要的干扰因素一是股票市场 持续上涨，对债市形成分流和压制。二是政府债券利息收入征收增值税，带动新发债券收益率 上行。三是季末部分商业银行存在获利卖出行为，同时基金费改预期下部分债基被赎回，对市 场形成一定冲击。 截至9月18日，10Y国债从6月底的1.65%上行至1.85%附近，10Y国开债从1.69%上行至1.99% 附近。

利率曲线：债券收益率整体上行并陡峭化

从收益率曲线来看，与6月末相比，资金利率曲线整体变动不大，主要原因是资金利率整体 较为稳定。 债券收益率曲线在多项干扰因素下整体上行，且长端上行幅度更大，曲线趋于陡峭化。

基本面：地产周期底部企稳

从房地产周期来看，以70个大中城市二手房屋销售价格指数当月同比增速代表房地产走势，10年期国债 与房地产价格走势保持很高的相关度，主要原因是房地产是我国近20年经济发展的主要支柱之一，也带 来了较强的融资需求。70大中城市二手房销售价格指数从2024年9月以来底部回升，带动债券收益率也有 所上行，但较房价增速拐点滞后半年左右。目前来看，地产周期处于继续修复的阶段，对利率形成一定 不利影响，但从增速来看，目前房价同比增速仍然为负（-5.5%），对利率的推升作用有限，若后续同比 增速转正，可能带来较大利空。

第五部分 信用债策略

收益率：陡峭化上行

2025年三季度，信用债收益率表现为震荡上行， 曲线陡峭化。7月以来理财规模季节性增长，信 用类ETF规模的快速扩容强化对信用债的交易需 求，其指数成分券平均估值普遍低于非成分券， 对信用债行情形成支撑。7月下旬以来受“反内 卷”政策预期下股市和商品市场走强，债市出现 大幅调整，理财预防性赎回基金，信用债抛售导 致信用债收益率走升。临近8月末时点，股市情 绪降温，信用债中短端品种有所修复，长端则持 续调整，曲线进一步陡峭化。9月受股市情绪压 制及基金赎回费提升新规影响，收益率再度上行。 具体来看，截至2025年9月16日，AAA等级信用 债中，1年期、3年期、5年期和7年期品种收益 率较上月末分别上行4BP、13BP、15BP和25BP； AA等级信用债中，1年期、3年期、5年期和7年 期品种收益率较上月末分别上行3BP、7BP、 8BP和15BP。从绝对收益来看，1年期至7年期 AAA等级品种处于1.74%-2.22%；AA等级品种 处于1.84%-2.57%。

信用利差：长端走扩明显

信用利差先压缩后走扩，7月下旬债市调整叠加资金面收敛，理财预防性赎回基金导致信用债波动加大。 信用债短端表现优于利率债，各等级品种信用利差均压缩。 8月以来信用利差走扩为主，长端信用债表 现明显弱于利率债，短端品种在资金面支撑下信用利差变动幅度不大。 截至9月16日，1Y各等级品种信用利差较6月末压缩2-3BP；3Y中高等级品种走扩1BP，低等级品种压缩 5BP；5Y中高等级品种走扩7-10BP，低等级品种变动不大；7Y中高等级品种走扩11-14BP，低等级品种 走扩4BP。从近十年历史分位数水平来看，1年期品种信用利差已经降至历史低位、历史分位数水平不足 5%；3年期中高等级品种信用利差历史分位数水平在10-15%左右；5年期各等级品种信用利差历史分位 数水平在10%左右。当前信用债情绪仍较为脆弱，且信用利差处于相对低位，后续面临的扰动较多，理 财的季节性赎回压力增加，机构对于流动性诉求提升。建议当前时点以防御为主，对于长久期信用债品 种维持谨慎，以规避赎回扰动。适当降低久期，关注3年以内中高等级品种票息机会。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）