2026年螺蛳壳里做道场：论债券ETF的升贴水波段套利

债券 ETF 市场概况

截至 2026 年 1 月 22 日，市场上共有 53 只债券 ETF，债券 ETF 总规模达 7345 亿元。2013 年以来，债券 ETF 的数量逐年增加，并在 2025 年明显增长， 规模变化也呈现相似的趋势。 债券 ETF 的数量及规模在 2025 年的快速增长与信用债 ETF 的发行密切相 关：2025 年共有 32 只信用债 ETF（ 包含 24 只科创债 ETF，分为两批分别于 2025 年 7 月 17 日、2025 年 9 月 24 日上市）和 1 只利率债 ETF 上市，截至 26 年 1 月 22 日，这些 25 年上市的债券 ETF 规模合计 4099 亿元，约占所有债券 ETF 规模的 56%。

当前多数债券 ETF 因成分券流动性差异、实物申赎操作复杂性等原因，尚未 实现日内 IOPV 的常态化披露。目前来看，债券 ETF 中仅有 7 只产品公布日内 IOPV，且主要为利率债 ETF。因此，利率债 ETF 或许能根据高频折溢价进行套 利交易，但信用债 ETF 可能就要基于更低频的升贴水数据。第二章节对此进行详 细测试。

单债券 ETF 套利策略表现

本章节对单只债券 ETF 的升贴水套利策略进行详细测试。对于信用债 ETF， 由于 IOPV 的限制，我们将测试限制在日频；对于利率债 ETF，我们额外进行了 日内高频交易的测试。

（一）日频套利框架概述

首先针对单只债券 ETF 产品构建日频波段套利框架。 测算产品的升贴水率数据： 由于 ETF 净值于每天晚间发布，信息比较滞后，每天开盘时是信息时滞最短， 净值最反映基金实际持仓的时刻，我们根据 ETF 的当日开盘价和昨日净值计算开 盘升贴水率：

升贴水率 = 当日场内开盘价/前一日基金净值 − 1

构造原始版本的升贴水交易策略： 开仓：每日开盘可得当日升贴水率数据，当其低于开仓阈值时，认为贴水 幅度较大，执行开仓操作，买入并持有债券 ETF 产品 按成交均价买入） 。 平仓：在持有债券 ETF 后，每日判断当日升贴水率是否高于平仓阈值， 若通过判断，则认为债券 ETF 产品的升贴水率已经收敛至正常水平，在 当日卖出债券 ETF 按成交均价卖出）。 开仓、平仓阈值的选取：不同债券 ETF 日频的升贴水走势存在明显差异； 哪怕对同一只债券，其在不同时段的升贴水率仍可能呈现出系统性的差异 。为解决该问题，我们采取滚动窗口的方式确定每日的策 略阈值：在每个交易日 T，回溯 20 日窗口的升贴水率数据，选取其 20% 分位数作为当日的开仓阈值，80%分位数作为当日的平仓阈值。这种动态 的阈值选取方式可以较好适应单只基金升贴水率的变化趋势，而且对不同 的 ETF 也具备普适性。 考虑交易成本设置为 0.5bp。

那么是否需要考虑止损和利率方向的判断？我们可以在原始版本的基础上尝试 以下改进： 叠加止损判断：在开仓后，若某日升贴水率跌破开仓时的 1.2 倍（ 例如开 仓时升贴水率为-5bp，那么跌至-6bp 时触发止损），认为未来可能存在较 强的下行趋势，及时平仓止损，待升贴水率止跌反弹后 当日升贴水率 > 前一日升贴水率），消除止损判定，允许重新进行开仓判定。叠加择时信号：本文也考虑结合初步的利率择时判定。在套利模型给出开 仓信号后，考量 T-1 日利率在五日窗口中所处的分位值。若利率所处分位 大于等于 50%，则否定开仓信号；反之，当利率分位小于 50%时，维持 开仓信号。作为对比，本文同样展示日频利率择时策略的表现：当利率分 位低于 50%时开仓，否则平仓。 允许做空 先卖后买） ：前文仅考虑多头情形，但现实中投资者可能持有 底仓，因此可以考虑在债券 ETF 的升贴水率高于历史 20 日窗口的 80% 分位数时执行卖出操作，并等待其降至 20%分位数时反向平仓，以赚取 “空头”收益。

（二）日频套利策略：信用债 ETF

首先关注信用债 ETF 的升贴水概况。可以看到信用债 ETF 普遍贴水：做市 公司债/信用债的贴水幅度相对稳定，均值普遍聚集在-10bp 左右；科创债 ETF 升 贴水差异较大，均值广泛分布在-25bp 至-2bp 的范围内，其中深交所现金申赎的 产品平均贴水幅度较小。

我们对每只 ETF 均基于前述框架进行了测试。由于篇幅所限，仅展示部分 ETF 的测试结果。

嘉实中证 AAA 科技创新公司债 ETF

嘉实中证 AAA 科技创新公司债 ETF 上市于 2025 年 7 月 17 日，截至 2026 年 1 月 22 日其规模为 301.26 亿元；升贴水走势而言，该 ETF 开盘升贴水率长 期处于贴水状态，但跌至低点后迅速反弹，整体来看该指标均值为-4.77bp，标准 差 8.36bp，中位数-3.63bp，与 1 阶以内滞后项存在直接相关性；从日成交金额 来看，该 ETF 日成交额均值为 71.17 亿元，25%分位数为 54.02 亿元，中位数为 70.54 亿元，75%分位数为 88.54 亿元。

对该ETF进行升贴水波段套利测试，原始策略年化收益2.4%，年化波动0.6%， 最大回撤 0.2%，收益波动比 4.26；在加入止损判定后，策略综合表现有所上升， 收益波动比升至 4.53；在加入利率择时后，收益波动比升至 5.45，若允许先卖后 买，收益波动比升至 4.41。整体而言，在该 ETF 上应用升贴水波段套利策略收益 明显。

海富通上证城投债 ETF

海富通上证城投债 ETF 上市于 2014 年 12 月 16 日，截至 2026 年 1 月 22 日其规模为 285.82 亿元；就升贴水走势而言，该 ETF 开盘升贴水率在 2025 年 趋于平稳，均值为-1.69bp，标准差 10.55bp，中位数-0.20bp，与 1 阶以内滞后项 存在直接相关性；从日成交金额来看，该 ETF 日成交额均值为 6.32 亿元，标准 差为 3.38 亿元。

对该 ETF 进行升贴水波段套利测试，策略年化收益 2.0%，年化波动 0.9%， 最大回撤 0.5%，收益波动比 2.29；在加入止损判定后，策略收益下降，但对波动 与回撤的控制略有优化；在加入利率择时后，策略综合表现有所提升，收益波动 比升至 3.45；但允许先卖后买并不能提升收益表现，说明该产品的升贴水收敛方 向可能较为单一。

我们对全体信用债 ETF 的回测结果进行总结，下表展示长期持有 Buy and Hold）各 ETF 的收益波动比 基准）， 以及套利策略收益波动比相对基准的差值。 回测时数据起点为 2024 年 12 月 31 日 此后成立基金的回测起点顺延至基金上 市日），终点为 2026 年 1 月 22 日。结果表明：

2025 年之前上市的信用债 ETF 共三只，其在 2025 年的贴水幅度较低， 套利策略基本无效。

2025 年 1-2 月上市的信用债 ETF 多跟踪做市信用债，策略的收益波动比 与基准相当，利率择时的叠加效果较佳。

2025 年 7-9 月上市的信用债 ETF 跟踪科创债，套利策略的收益波动比明 显高于基准，利率择时的叠加有效，但存在异质性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）