2025年基于反内卷与去地产化视角：长期利率中枢缓慢上行格局呈现

一、长期利率的“锚”是什么？——基于全社会 ROIC 视角

1.1 理论基础：长期利率的“锚”是实体投资回报率

本文旨在研究中长期维度（未来 1 年至 3 年）我国长期利率变化趋势。我们认为长期利率本质反应金融市 场对我国长期投资回报率的预期，因此理论上应与实体经济投资回报率（后简称为：全社会实体 ROIC）有对应 关系。 这种对应关系背后有两层逻辑作为支撑。一是对于投资者而言，既可以进入债券市场获取无风险收益，也 可以进入股权市场获取风险更高但预期收益更高的全社会实体 ROIC，两者之间存在长期比价关系；二是对于实 体企业而言，负债端付息成本率本质上是在无风险利率上加信用风险溢价，因此其能承受多少付息成本率本质 上也取决于资产端投资回报率。 不难发现，我国全社会 ROIC 与长期利率（10 年国债利率）始终呈现同涨同跌关系，且两者在中期维度内 大致维持 2:1 比例关系（经验性指标），我们将这一规律称为“全社会 ROIC-长期利率比价关系”框架。

从近年来我国“全社会 ROIC-长期利率比价关系”框架运行看，本轮我国全社会实体 ROIC 下滑出现在 2021 年下半年，从最高 6.8%下行至 2024Q1 的 3.5%，几乎腰斩，此后至今一直在 3.5%附近窄幅震荡。我国长期利率 在 2022 至 2023 年始终在 2.8%一线震荡，并未跟随全社会 ROIC 的大幅下行而下行，主要源于彼时我国尚处于 疫情时期，市场认为彼时我国经济压力主要源于疫情冲击，并期待在疫情结束后宏观经济能迅速复苏，但随着 2 0 23 年下半年后复苏预期证伪，因此 2024 年后长期利率进入快速补降阶段，在 2024 年 12 月的债市大牛市后， 长期利率在基本补降到位，体现为全社会 ROIC 与长期利率重新回归 2:1 关系，叠加全社会 ROIC 本身也在 2024 年后基本筑底，长期利率在今年转为震荡市、双向波动状态。 【全社会 ROI C 计算方法】根据 5000 家上市公司数据可计算分行业 ROIC。但考虑到我国上市公司更偏科技 与制造，与我国真实行业结构不一致，因此在具体加权时采用了统计局月度公布的分行业固投数据，并计算了 各行业固投占总固投比例确定各行业 ROIC 权重，最终加权计算得到全社会 ROIC。（相关数据库欢迎联系中信 建投固收团队）

1.2 国际经验：各国长期利率与实体 ROIC 关系稳定

国际经验看，发达国家长期无风险利率与实体经济投资回报率均存在类似对应关系，比如美国与日本的长 期利率也与本国实体经济回报率也呈现大致 1:2 或 1:3 关系。这说明我们基于全社会 ROIC 视角理解长期利率中 枢是有普适性的。 仅有在 2 010 年至 2021 年期间发达国家全社会 ROIC 与长期利率比例关系出现变化，主要体现为长期利率 偏低。我们认为这与彼时海外央行实施过度宽松的货币政策有关，比如美联储实施了多轮 QE，而日本央行、欧 央行则更为极端的采取了负利率、YCC 等政策，这使得长期利率已不完全是市场自然定价的结果。不过需要看见 的是，随着 2022 年以来通胀回升后发达国家均先后退出了前期非常规货币政策后，海外国家长期利率均有更明 显的上移，朝着实体经济投资回报率所隐含的均衡位置靠拢，即重新回归我们提出的“全社会 ROIC-长期利率比 价关系”框架。

1.3 我国实体 ROIC 拖累主要在地产链与新兴产业

就我国目前情况看，导致 2021 年下半年后我国全社会 ROIC 大幅下行的主要贡献者在于地产链，此外新兴 制造业也有部分拖累。 【地产链】主要包括下游的地产城投部门与上游的重化工业两个部门。我国房地产市场萧条导致地产城投 行业 ROIC 大幅下行，根据上市房企（A 股＋港股）统计显示，地产城投部门 ROIC 从 2021 年 6.5%附近大幅下滑 至目前-2.4%。此外，与房地产、城投密切相关的上游重化工业也明显受损，ROIC 较 2021 年高位的 11.5%大幅 走低至目前 5.4%。 【新兴高端制造业】虽然近年来取得了巨大的技术进步，但由于在地方政府保护主义下出现过度投资，使 得行业内卷严重与盈利能力下降。数据上看，获得地方补贴的新兴行业 R OIC 在 2022 年以来持续下滑，从 7.3% 下滑至目前仅 4.4%。 相对而言，【中下游普通制造业】、【非地产服务业】ROIC 整体保持平稳，2023 年后中枢并未大幅下行， 并不是导致本轮我国全社会 ROIC 与利率中枢大幅下行的主要贡献者。 基于此，下文将重点分析我国新兴高端制造业与地产链行业情况。核心结论是在反内卷与去地产化的背景 下，我国实体 ROIC 已经基本筑底企稳，甚至后续有缓慢回升基础，这将使得我国长期利率中枢可能小幅抬升。

二、反内卷长期效果——制造业 ROIC 缓慢上行

2.1 反内卷主要针对地方保护严重的新兴行业

本轮反内卷主要针对受地方保护的新兴制造业。具体来看，本轮地方政府加大对新兴行业支持源于 2017 年 后中央严格限制地方举债并持续调控地产，城投转型成为中央倡导方向，地方政府逐步从“土地财政”向“股 权财政”转型。 我们统计了 2018 年至 2024 年各行业上市公司获得政府补贴金额，显示以电子（1818 亿元）、汽车（1414 亿元）、电新（1087 亿元）、机械（1094 亿元）、医药（988 亿元）为主的新兴行业获得了更多的补贴，以上行业 合计金额达到 6401 亿元，占上市公司总补贴的 43%。 此外，地方政府对新兴行业的支持除去补贴以外也包括直接入股。我们统计了地方政府参股上市民营企业 情况，计算得到对应入股市值 4260 亿元（2021 年股市高峰为基础计算）。从行业上看，地方政府参股民企集中 在医药生物（727 亿元）、电气设备（661 亿元）、机械设备（461 亿元）、电子（342 亿元），以上行业合计金额 达到 2191 亿元，占总入股金额的 51%。

2.2 新兴制造业 ROIC 超额下行是内卷核心体现

内卷最直观体现为“投资不赚钱”，即行业资本回报率（ROIC）下行。根据上文研究，我们将内卷行业设定 为获得地方保护比较多的新兴制造业，主要包括【2.1】部分提到电子、电新、汽车、医药、机械行业。 研究发现，2018 年以来上述新兴行业 ROIC 持续超额下行，即 ROIC 下行幅度超过其他没有获得地方政府保 护的普通中下游制造业。这意味着这些行业目前经营困难除去受宏观环境影响外，还受到行业内部竞争过于激 烈的影响。数据上看，根据统计局工业企业数据测算得到的内卷新兴行业 ROA，以及根据上市公司财务数据测算 的内卷新兴行业 ROIC，均显示新兴行业投资回报率较可比行业已偏低 2-3 个百分点，这便是“内卷”的体现。

2.3 传统成熟中下游行业 ROIC 普遍运行稳健

从行业生命周期视角看，在行业成熟期，由于下游需求平稳与内部竞争格局稳定，传统中下游行业 ROIC 一 般能够保持较高水平。

具体分行业看，除非是行业逻辑受明显冲击进入到衰退期，类似轻工制造、纺织服装、商贸零售等行业由 于劳动力成本上升后产业链转移东南亚或线上销售冲击导致行业 ROIC 近年来逐步下行，大部分成熟中下游行业 的 ROIC 普遍稳定。比如我国的家电行业在上世纪 90 年代与本世纪初经历了激烈竞争，行业一度经营困难，但 在近十余年来行业集中度上升后，行业的盈利能力明显上升，目前家电行业 ROIC 维持在 10%的高位水平。此外， 除家电行业以外，食品饮料、公用事业、通信、交通运输、社会服务等传统中下游行业 ROIC 也保持稳定。

2.4 反内卷目标：新兴行业 ROIC 回归合理中枢

对于目前蓬勃发展的新兴行业而言，行业新入局者多、竞争激烈，同时又拥有地方政府支持，企业经营者 更倾向于让渡当期利润以抢夺市场以期获得行业未来的“入场券”，这带会导致行业当期利润出现系统性下降。 比如近年来汽车、电新行业虽然扩张迅速，但经营绩效较差，行业 ROIC 仅有 5.7%与 2.9%，甚至低于在行业大 发展前（2018 年前）长期维持的 8%与 6%水平。 我们认为，虽然本轮反内卷没有提到任何数量化目标，但底层目标很清晰，就在于促使行业拥有合理的利 润。那什么是合理利润？即促使相关行业回归正常 ROIC 中枢，即把上文【2.2】部分提到的新兴行业 ROIC 的 2- 3 个百分点缺口补齐是一个非常基本的要求。 从对宏观经济影响看，这需要新兴高端行业利润静态提升幅度达到 50%，分三年完成对应每年利润增速 15%。 考虑到目前高端制造业价格与利润 1:5 的弹性关系，对应每年高端制造 PPI 拉动为 3 个百分点（3 年 9 个百分 点），对 PPI 整体拉动在 1 个百分点（3 年 3 个百分点），对 GDP 平减指数或名义 GDP 的拉动作用在 0. 3 个百分 点（3 年合计 1 个百分点）。

三、地产链衰退钝化——对全社会 ROIC 拖累减缓

3.1 地产衰退不再对全社会 ROIC 向下牵引

地产链（包括下游地产城投行业、上游重化工业两个部门）衰退导致近三年我国利率中枢下行的主要原因。 原因在于地产链衰退导致过去三年我国全社会实体 ROIC 大幅下行，测算显示 2021 年下半年至 2023 年地产链 对我国实体 ROIC 合计向下牵引 300BP，年均拖累超过 100BP。 但今年以来，债券市场愈发对地产等经济数据钝化。即便我国目前房价增速、地产投资增速等经济指标跌 幅依然较快，但债券市场基本脱敏。这背后的经济学原因在于 2 024 年后地产链衰退对全社会 ROIC 的负面带动 作用明显减弱。 这也是目前债市对较差基本面基本脱敏的微观基础，即目前地产状态已经不能再使得全社会 ROIC 再进一步 下移。具体可分为（1）地产行业 ROIC 降幅趋缓；（2）去地产化带动地产权重下降；（3）PPI 对重化工业 ROIC 基本钝化，这三方面理解，三者分别对全社会 R O IC 的每年影响为-20BP、+20BP、0BP，最终合计影响为零。下 文具体展开。

原因一：地产 ROIC 降幅趋缓，对实体拖累缓解

地产行业 ROIC 下降速度明显减速，是对全社会实体 ROIC 拖累减少的第一个重要原因。 数据显示，虽然目前房价年跌幅仍未收窄，但房地产行业 ROIC 下行速度已经边际缓解。在 2021 年至 2023 年每年房地产 ROIC 降幅达到 3 个百分点，2024 年后年下降速度放缓至 1 个百分点。并且预计在不远的将来， 房地产 R OIC 将会筑“圆弧底”。即是说房地产衰退并非意味着房地产 ROIC 会无限下行，而是会在一个位置形成 均衡，就目前而言，这个均衡或在明后年就能实现。 从对全社会 ROIC 影响来看，根据我们的模型，目前房地产在我国全社会市场化资本新增投入占比约 20% （2021 年巅峰时期为 35%），考虑到每年地产 ROIC 降幅为 100BP（之前是每年 300BP），计算得到目前房地产衰 退对每年全社会 ROIC 影响 20BP（之前是每年 100BP）。

原因二：去地产化带动实体 ROIC 每年被动上行

房地产这个过去三年对我国全社会 ROIC 拖累巨大的部门在国民经济权重降低，是对全社会实体 ROIC 拖累 减少的第二个重要原因。 伴随着房地产行业衰退，地产占我国经济的比重也明显下降。统计局数据显示，我国地产投资占固投比例 从 2021 年最高 25%下行至目前 16%，后续预计还将进一步下降。这使得房地产部门对我国全社会 ROIC 的拖累逐 步减小，这能带动全社会实体 ROIC 反而被动上行。 数据上看，目前我国地产投资增速在-10%，根据我们的模型计算得到每年地产权重占比下降 3-4 个百分点。 由于土地部门 ROIC 低于全社会整体水平 600BP，因此去地产化带动全社会 ROIC 中枢每年被动上行约 20BP （=600BP*3.5%）。 从这个角度看，近年来推进的“化债”是对债市有直接意义的。目前我国利率中枢之所以这么低，本质上 也在于地产、城投等出现衰退的部门无法承担较高融资成本，但随着时间推移，地产、城投在逐步完全出清后， 我国剩下的生产制造部门其实是可以承受相对目前更高一些的利率水平的，这也意味着在经济转型后，我国利 率中枢也有回升基础。

原因三：重化工业 ROIC 筑底，对 PPI 通缩钝化

位于地产链上游的重化工业部门 ROIC 基本筑底，是对全社会实体 ROIC 拖累减少的第三个重要原因。 数据显示，进入到 2024 年后，我国上游重化工业 ROIC 已有筑底特征。重化工业 ROIC 在 2022 年初达到 11.5%的绝对高位后持续下降，目前有望在 5%附近企稳。分行业看，除去煤炭行业以外，化工、钢铁、建材、有 色等周期行业 ROIC 已经有筑底信号。 重化工业的盈利能力主要取决于价格，即 PPI。这意味着，即便商品价格目前仍处于通缩状态，对应 PPI 仍 在-3%水平，但上游重化工业 ROIC 在下行速度最快的时点基本过去，后续或也将筑“圆弧底”。

四、利率中枢上移——反内卷与去地产化视角

4.1 利率中枢：预计将缓慢上移

根据上文分析，本部分从反内卷与去地产化两个维度计算后续利率中枢变化。 反内卷对利率中枢影响：假设反内卷背景下中高端制造业 ROIC 回归合理中枢，即根据【2.2 部分】分析中 高端制造业 ROIC 提升 300BP 补全相较于其他普通中下游行业超额下跌的幅度。同时，假设中枢回归分三年完 成，即中高端制造业 ROIC 每年提升 100BP。考虑到在我们的模型中，目前中高端制造业占我国市场化投资（剔 除政府主导基建）比例为 20%，计算得到全社会 ROIC 每年提振 20BP（=100BP*20%）。最后，根据【1.1 部分】提 出的我国全社会 ROIC 与长期利率 2:1 的对应关系，计算得到每年反内卷对长期利率提振在 10BP，叠加上文假 设作用时间为 3 年，本次合计对长期利率中枢影响在 30BP。 地产链对利率中枢影响：根据【3.1 部分】分析，目前地产状态已经不能再使得全社会 ROIC 与利率中枢再 进一步下移。这也意味着，目前的利率中枢已经高度适应了当前的经济状态，只有超预期的经济变化，比如房 价跌幅的进一步大幅走阔、PPI 跌幅进一步大幅走阔，才会导致利率中枢进一步下行。反之，即便我国房价、PPI 等仍位于负增长状态，但只要跌幅收敛，都会带动利率中枢上移。展望未来，我们先暂不考虑房地产市场企稳 回升，即保守假设地产对全社会 ROIC 继续不再拖累，得到地产对利率中枢影响为 0BP。 综合来看，叠加上述两个效应，预计我国每年长期利率中枢将上行 10BP，中期 3 年维度看利率中枢或提振 3 0 BP，带动长期利率从今年初 1.7%附近缓慢回升至 2%以上。

4.2 调整节奏：从反应不足到加速反应

走势上看，我国长期利率在大部分时候与实体 ROIC 同涨同跌、亦步亦趋（对应情形①）。但由于利率本质 走势由市场直接交易得到，本质反应金融机构预期，因此在部分阶段也会出现实体 ROIC 与长期利率背离现象。 根据我们的研究，在大的牛熊周期拐点，会体现为长期利率反应滞后（对应情形③），即存在一个先反应不足（市 场情绪与认识惯性），后快速反应的过程（反转后快速补涨或补跌）。 近十年的两轮牛熊转换案例中均可以印证这一规律。一是 2015 年至 2 017 年“牛转熊”时期，我国实体 ROIC 在 2016Q1 便企稳，背后主要源于房地产启动、供给侧结构性改革推进，但利率中枢仍震荡下行，并在 2016Q 3 创新低，主要原因还是在“宽松货币”与“资产荒”背景，机构情绪普遍乐观，直到 2016Q4 央行收紧流动性诱 发机构去杠杆，债市才加速补跌。 二是 2 022 年至 2024 年“震荡转牛”时期，虽然我国实体 ROIC 在 2022 年后大幅下降，但长期利率在 2022 年至 2023 年保持相当韧性横盘震荡，本质上在于市场期待疫情结束后经济能快速复苏，但随着 2023 年下半年 复苏交易证伪，2024 年长期利率经历了一轮极致的牛市行情，但本质是对 2022 年至 2023 年全社会 RO I C 下降 的补降反应。 综上所述，我们认为本轮债市或也呈现先反应不足，后加速反应的状态。具体来看，年内由于货币政策仍 在宽松周期中以及实体经济尚未回暖，叠加市场认知存在惯性，我们预计年内长期利率仍以横盘宽幅震荡为主。 但随着时间推移，债市则可能更加被动，触发点在于市场对经济复苏预期强化，或者央行货币政策停止宽松， 可能会带动债市调整加速。

五、货币政策：大幅快速降息必要性下降

5.1 目前贷款利率对于生产制造部门略偏低

货币政策方面，我们认为在当前宏观环境下，快速大幅下调政策利率与 LPR 的必要性在降低，后续降息步 伐或将减速。 我们可以从贷款成本与实体经济 ROIC 两者利差分析降息紧迫性。数据显示在 2022 年后全社会实体 RO I C 下 行幅度明显高于企业贷款利率降幅，且两者在 2023 年后出现倒挂，似乎显示我国央行降息偏慢。 但从结构上看，将我国全社会 ROIC 拆分为地产城投部门与生产制造部门两部分，研究发现近年来生产制造 部门 R OIC 虽然下降，但降幅低于银行信贷成本降幅，显示货币政策并生产制造部门而言其实是偏松的。其实， 只有导致我国全社会 ROIC 与贷款利率倒挂的主要贡献者——地产城投部门，目前利率水平对于这个部门仍偏 高。不过考虑到房地产与城投后续更多在中央政府主导下进入“化债”状态，其融资成本已不属于“政策利率LPR”体系，而是在债务置换与展期中逐步出清，这也意味着单纯大幅调降 LPR 的必要性在下降。 同时考虑到，根据央行发布的《2025 年二季度货币政策执行报告》，提到“过去十年间，信贷投向结构发生 深刻演变，主要驱动因素由重资产行业向高质量发展领域升级换挡，新增贷款结构已由 2 0 16 年的房地产、基建 贷款占比超过 6 0%，转变为目前的金融“五篇大文章”领域贷款占比约 70 %。”即后续新增的信贷资源将越来越 多的进入新兴领域，而新兴领域的 ROIC 又并非特别低，这也意味着大幅降息的必要性在下降。

5.2 不少中下游行业已逐渐向净储蓄者转变

从上市公司财务数据视角看，也可发现目前传统总量型的货币政策对中下游生产制造部门的有效性正在下 降。我们统计了我国非金融上市公司的利息收入（来自存款、理财等）对利息支出（来自有息负债）的覆盖倍 数，这一指标从 2018 年的 25%已经快速增长到 2024 年的 38%。 分行业看，2024 年有 12 个行业的利息收入对利息支出的覆盖倍数超过 60%，意味着这些行业正在从利率 敏感的净借贷者向净储蓄者转化，分别是家电、军工、通信、传媒、汽车、消费者服务、计算机、机械、医药、 纺服、电子、电新。不难看出，上述行业均属于中下游行业，且我们在【2.1 部分】提到的 5 个获得地方保护多 的新兴制造业均位于其中。对于这些行业而言，传统的货币政策有效性明显下降，借贷利率过低反而会导致产 能过剩，同时阻碍行业出清。

5.3 降息放缓将对长期利率下行构成制约

降息放缓同样对长期利率下行构成制约。 一方面，从债券贷款比价关系看，存贷款利率下降减速对债券也是部分利空。另一方面，从机构行为视角 看，2022 年以来的银行业内卷主要是大行内卷小行，这倒逼小行进入长期利率市场投机交易。贷款市场竞争压 力下降也有利于小行回归传统主业，减少对债券的参与度。 此外，降息放缓也意味着我国在中短期内不会施行类似 2008 年后发达国家实施的非常规货币政策。事实 上，我国监管部门有非常多的工具去降低特定部门的融资成本，因此采取总量式 QE 的必要性弱。同时根据我们在【1.2 部分】研究，海外国家长期利率在 2010 年后整体向下偏离我们建立的“全社会 ROIC-长期利率”框架， 向 1%的极度低位靠拢核心原因并非基于基本面因素，而是源于极度宽松的货币政策。因此，若后续我国不实施 极度宽松的货币政策，则长期利率向下空间很有限。

六、结论：长期利率中枢缓慢上行格局呈现

总结来看，我们认为中长期看（1 年至 3 年维度），长期利率最乐观是一个宽幅震荡市，大概率将呈现中枢 不断缓慢抬升的格局，不建议再期待利率中枢继续趋势向下突破。具体原因有三。 第一，根据本文建立的“全社会 ROIC-长期利率”框架，在经历 2024 年的长期利率快速补降后，20 2 5 年初 极低的利率水平已经对当前基本面现状已经高度适应与充分定价，传统的经济数据偏弱对债市而言已是中性， 只有超预期的变化才会对债市带来影响。 第二，反内卷与会带动我国新兴高端制造业 ROIC 逐步回升，而去地产化则意味着过去三年严重拖累我国经 济的地产城投部门权重不断下降，以上使得我国全社会 ROIC 已经有缓慢回升趋势，这也是我国长期利率中枢缓 慢上行的重要微观基础。 第三，考虑到目前新增信贷主要流向了生产制造领域，叠加传统制造行业 ROIC 虽然持续下降但绝对水平并 非很低，我国货币政策后续大幅降息的必要性减弱，降息放缓同样对长期利率下行构成制约。 事实上，长期利率中枢逐步抬升这一结论也符合宏观经济学理论直觉，即在经历过去 4 年由于房地产衰退 导致的漫长经济下行后，国民经济内部各部门也在经历生产要素的重新组织，并在当前的阵痛期内逐步向新的 均衡水平靠拢。这个新的均衡水平肯定是低于 2021 年之前的状态（彼时利率中枢高于 3%），但也必然高于危机 时期水平（今年初利率中枢最低 1.6%），而是介于上述两者之间的中间状态，而经济新均衡状态对应的利率新 中枢也将介于 2021 年的 3%与 2025 年初的 1. 6 %之间。而市场日常关注的无论是基于需求端的促销费与化债政 策，还是基于供给侧的反内卷政策，均是旨在于促成经济体尽快且平稳的实现新的均衡状态。 操作上看，我们认为中长期维度内，长期利率中枢回归到 2.0%以上是大势所趋，节奏上预计呈现先反应不 足（今年内预计继续向上突破概率不大），后加速反应的状态（明年后债市可能更加被动），市场对宏观经济预 期的重大转变以及货币政策转向将是重要观测拐点。在这种市场环境中，长期利率债作为大类资产的一种，其 夏普比例将明显偏低，因此不建议过度暴露久期，而应该采取以短久期中短等级信用债为底仓，以及更加灵活 的长端波段操作策略。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）