2025年反内卷：重塑增长逻辑与全球定价权的中国新范式

利率新局：实际利率下行，名义利率上行

反内卷对于利率结构的影响

实际利率代表产出相较于消费的活跃程度。 重型货车/乘用车销量比上升，生产扩张意愿强于消费，实际利率趋升；比值下降，消费相对活跃或生产收缩，实际利率下行。储蓄率在2010年见顶，意味着消费在经济中的比重越来越高，消费对于实际利率的影响也越来越深。 低效甚至过剩投资，其回报率很低。这种情况下，虽然投资数量很大，但可能会挤压消费，导致内需不足和通缩压力。此时，实际利率可 能因为通缩而被动走高。

反内卷对应的利率结构是：实际利率下行，通胀提升→提高利润，名义利率提高。 利率结构较容易调整：首先，当前储蓄率下行，消费对于利率结构的影响高，投资/消费中消费权重更大，消费小幅上行，投资可以维持或 者小幅下行，即可带动实际利率下行。 其次，消费改善，需求上行，供给约束，价格上行有动力，通胀水平上升，通胀上升斜率大于实际利率下行幅度，名义利率上行。

反内卷利率结构或与美国2009-2021年利率结构相似

2000年科网泡沫破灭后，美国经济发展重心转为发展地产，公共部门建造支出增速来到高位，直到2008年金融危机前， 美国处于高通胀高实际利率的组合。 疫后拜登政府为了加强供应链安全，推行了《芯片与科学法案》、《通货膨胀削减法案》、《两党基础设施法案》，促进 了美国公共部门建造支出的加速。

消费与科技引擎：企业盈利驱动居民收入与财政扩张

反内卷对于消费的影响

反内卷政策虽然直接作用于供给端，但会通过多条传导路径影响居民消费能力与意愿，形成“企业盈利改善→居民收入增长→消费能力提 升”的良性循环机制。这一传导机制不仅涉及企业层面，还包括政府财政和资产价格等多重因素，共同构成了反内卷政策影响消费的复杂 网络。

企业盈利-居民收入渠道：反内卷政策最直接的传导渠道是通过改善企业盈利能力，进而提高居民收入水平。2025年7月工业企业利润数据 显示，在“反内卷”政策推动下，工业企业利润降幅明显收窄。

政府财政-民生支出渠道：第二重传导渠道是通过改善政府财政状况，增强政府“投资于人”的能力。反内卷政策对财政收入的积极影响已 经显现，增值税和企业所得税同比增速趋势上行明显。这主要是因为在中国现行税制下，税收收入对工业品价格变化的弹性较高，整治“ 内卷式”竞争带来的价格水平回暖与企业利润恢复，直接推动了增值税、企业所得税等主要税种的增长。

增值税的“杠杆效应”：增值税是对每一个生产环节的“增值额”征税。价格回暖意味着整个产业链，从原材料到最终产品，每个环节的 “增值额”都在扩大。因此，价格每上涨1%，带来的增值税收入增长往往超过1%，这就是一种“杠杆效应”，使得增值税收入对价格变 化的弹性非常高。

企业所得税的“利润弹性”：企业所得税直接与利润挂钩。在内卷时期，企业处于微利或亏损边缘，所得税税基很小。价格回暖后，企业 利润不是线性增长，而是爆发式增长，因为很多成本是固定的。利润的涨幅会直接体现在企业所得税收入的更大幅度增长上。

作为税收主体的增值税和企业所得税双双快速增长，从而有力地推动了全国财政收入的改善。这为政府后续“向居民支付能力提升” 提供 了坚实的财政基础，最终完成从“供给端整治”到“需求端提振”的完美闭环。

资产价格-财富效应渠道：第三重传导渠道是通过提升资产价格，产生财富效应，进而刺激消费。反内卷政策改善了市场对企业的盈利预期 ，这直接影响了资本市场估值。

中国金融账户的逆差收敛代表外资对于中国市场的青睐，中国市场或迎来持续大量的外部增量资金。反内卷从产出和贸易层面影响的是经 常账户，而经常账户与金融账户多呈现镜像关系，所以中国经常账户的顺差收敛对应金融账户逆差收敛，也就是说外资流入中国或将加速 。而反内卷促成的资本市场结构也比较符合外资的审美，即较低的资本开支，较高的ROE和自由现金流水平。

反内卷刺激消费复苏后，对于科技的影响：消费的本质作用是为科技成果的规模化应用提供需求牵引。

提供应用场景和迭代反馈：庞大的消费市场为新技术提供了试验场和快速迭代的机会。中国的移动支付能迅速普及和优化，离不开超大规 模的网民和移动互联网用户 。用户的使用数据和行为反馈，对技术优化至关重要。

清晰的市场需求导向：消费市场的需求变化，为科技创新指明了方向。从“功能满足”转向“体验升级”，推动企业进行差异化创新，例 如研发能量密度更高、成本更低的新能源汽车电池 。

倒逼产业升级与融合：消费升级需要更高质量的产品和服务，这会倒逼产业链转型升级。为了满足消费者对智能生活的需求，通信技术、 制造技术、移动互联网、智能设备等多种技术加速融合，推动了产业技术进步 。

没有消费，科技停留在原型或实验室阶段。比如蒸汽机早在17世纪就有原型，但直到英国纺织、运输业的大规模需求爆发，蒸汽机才真正 普及。

消费繁荣 → 形成市场规模 → 推动量产 → 降低边际成本。需求稳定且庞大，企业才有动力投资于生产线、标准化、工艺改良，从而实现 “技术商业化”。成本下降反过来又扩大消费群体，形成“技术扩散—消费升级—进一步创新”的正反馈。

全球定价权：中国主导供给，并渐掌需求

反内卷对于全球化的影响：美国全球化运行模式

美国的全球化运行模式可概括为：企业通过垄断地位获取全球超额利润→利润回流为美元信用背书→美债扩张驱动债务经济→资本利得反 哺垄断性企业，形成“国家、企业、资本”三位一体的正向循环。

美国构建全球化框架的背后：资本有机构成与利润率的负相关关系

企业通过技术创新降低成本、获取超额利润的行为符合资本逐利本质。首先需要明确，企业的根本目的都是追求更高的利润率。为了达成 这个目的，企业通过技术创新提高生产率，降低单位生产成本，从而获得超额利润。 创新扩散导致行业生产率整体提升。但是，在有竞争的市场中，领先企业技术创新会激发行业追随创新，整体社会平均技术水平提高，价 格下降，利润率就会下行。 资本有机构成与利润率的负相关关系。从逻辑上讲，验证了马克思在《资本论》第三卷的观点，资本有机构成提高，一般利润率下降。技 术进步推动K/L上行，利润率下行。

如何打破资本有机构成与利润率的负循环？

微观理性与宏观矛盾：微观层面，企业不创新→成本高于对手→被市场淘汰；宏观层面，全体企业创新→全行业生产率提升→商品价值下 降→利润率趋同于低位。 技术创新可以分为工艺创新和产品创新，工艺创新对应提高生产率，产品创新对应创造需求，但产品创新无法脱离技术创新，因为产品创 新需要工艺创新来降成本和量产，产品创新对应高研发投入，工艺创新对应资本开支扩张和降价。 工艺创新是供给端扩张，产品创新是需求端扩张，如果有办法可以扩张需求同时抑制供给，利润率就能持续提高。 或者，技术创新保持领先者地位，实现寡头垄断， 利润率自然持续提升。 金融化对矛盾的延迟与深化：当技术创新无法维持利润率时，工艺创新不足用金融投机补足利润，产品创新乏力用债务扩张刺激虚假需求 ，本质仍是矛盾转嫁，金融泡沫最终爆破时，宏观利润率将以更剧烈形式回归下行趋势。

美国促进日本构建“雁阵模型”

“雁阵模型”具象化了美国的全球化框架，日本是美国全球化框架下的重要一环。在美国的支持下，日本产业升级，并开始向亚洲“四小 龙”和东盟等国转移劳动密集型产业，形成以日本为雁首，“四小龙”为雁翼，东盟为雁尾的“雁阵格局”，不仅促进本国产业结构转型 升级，同时也构筑了以日本为中心的产业分工体系，构建了美国的全球化框架。根据清华大学社会科学学院的研究：“雁阵模型”是日美 贸易摩擦期间形成的跨国产业分工体系，这一体系的基础是“雁头”要在经济、技术等方面处于绝对领先，并且“雁翼”和“雁尾”国家 需要保持旺盛的需求。

美元循环走弱的根本是“国家-企业-资本”的分歧

企业视角：中国资本开支大幅增长，这还不是最关键的，份额增长仅仅挤压了利润构成中“量”的部分；但伴随中国制造 业复杂性的提升，原先的垄断格局面临冲击，“价”的部分也面临打压。此时，企业为了自保，要么保持复杂性的领先以 维持垄断，要么增加供给与中国企业“抢份额”，前者美国政府对华技术脱钩已实施多年，但效果并不明显，因此美国企 业增加资本开支成为了企业自保的唯一通路。

资本视角：资本与企业的矛盾显现，企业增加资本开支，轻资产、高ROE、高自由现金流、高资本利得模式失效，资本受 损。资本与国家战略相左，美国制造业回流政策造成经济和金融市场不确定性，金融资本套利难度加大，国家政策支持企 业扩产，资本利得受损。

2021年前的费城半导体指数呈现垄断特征明显。垄断的特征是强定价权和约束资本开支，垄断型企业能够提价，将成本 上升较容易地转嫁给消费者，获得更高的利润，净利润增速快于营收增速进一步凸显了垄断企业在行业中的壁垒优势；资 本开支越少，资本利得越多，自由现金流就会增长。对应财务特征为净利润增速高于营收增速，同时自由现金流增长。

全球通胀中枢的变迁：过去全球通胀中枢受美国影响

过去全球通胀中枢受美国影响，本质是因为过去在美国构建的全球化体系里，买方拥有定价权。全球资本开支周期几乎与 美债利率保持一致，直到2022年-2023年，全球工业资本开支与美债利率反向，而这一轮的反向背后是因为美国服务业通 胀高企，推高利率，商品通胀在2022年就拐头向下。

关税传导机制的逆转与全球通胀中枢的变迁

关税的成本承担方发生了改变，其根本原因在于定价权从美国买家手中转移到了中国卖家手中。传统的关税理论认为，进口国加征关税后 ，出口国为了保持竞争力会被迫降价，从而承担大部分关税成本。过去美国拥有定价权，美国买家面对的是无数分散的中国供应商，买方 市场集中，议价能力极强。当美国加征关税时，强大的美国买家会利用其议价权，要求中国供应商降价，以共同承担关税成本。关税成本 大部分由中国供应商通过降低出厂价的方式承担了，美国国内的物价上涨不明显但“中国商品价格” 在下跌。

美国的商品价格在涨，中国的商品价格未受遏制。从今年4月，美国宣布征收全面关税以来，美国PPI和CPI同比增速上行，但美国从中国的 进口商品的价格指数在7月同比增速改善，中国PPI在7月企稳。本质是因为，当前中国拥有定价权，中国在很多产出方向建立了全球独一无 二、高效完整的供应链。美国买家很难找到同等质量、同等产能和同等交货期的替代来源。由于找不到替代供应商，他们只能接受中国的 新报价。最终，关税和中国涨价的部分都需要由美国进口商承担。美国进口商成本大幅增加，为了维持利润，只能将全部成本转嫁给美国 国内的消费者和下游企业。

中国既定供给也定需求

中国不再是无限供给的提供者，而是根据国内发展质量和全球市场状况进行动态调节的“总阀门”。这使得中国在全球供应链中的角色发 生了质变：从一个被动的价格接受者，转变为一个能够通过调节自身产能来影响全球供给平衡的主动参与者。

从“中国定供给”到“中国既定供给也定需求”：我们的“产出-贸易-货币”框架来看：产出层面，中国约束供给，美国扩张供给；贸易 层面，中国经常账户顺差收敛，美国经常项目逆差收敛；货币层面，金融账户与经常账户互为镜像，也将收敛。中国贸易顺差的收敛可能 性来自于两方面，一方面是供给约束后出口量增放缓，另一方面是出口价格提升改善企业利润，提振进口需求。

资产重估：股优于债，核心资产与人民币升值

反内卷的全方位影响以及资产定价推演

储蓄率下行，投资下行，消费上行 。中国实际利率下行，通胀提升，名义利率上行。供给约束，价格改善，企业利润改善。企业利润改善推动居民收入增长，消费能力提升。 企业利润改善推动财政收入增长，投资于人能力加强。企业利润改善推动股市ROE上行。约束供给带动股市波动率下降，赚钱效应增强。约束供给和消费需求上行推动贸易顺差的收敛，镜像可得金融账户逆差收敛。消费繁荣提供科技需求牵引，财政收入上行扩大产业政策发力空间。

对于全球化的影响：由于中国全球领先的供给能力，商品从买家定价边际转为卖家定价，中国决定供给，影响全球通胀中枢，引导他国加 入人民币循环体系，同时反内卷也是需求刺激政策，需求扩张推动中国进口的上行，中国从定供给变为既定供给又定需求，进一步助推他 国融入中国全球化框架。

落实到资产定价上：名义利率上行，债市偏弱；中国资本市场资本开支强度下行，资本利得中枢上行，股市低波动策略占优，风格偏向核 心资产，科技维持高波动；商品通胀可能性较高；人民币长期升值。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）