2026年定价逻辑前瞻：“弹簧”未到极限时

三个特征，看全球牛市结构

（一）上涨结构：“二八分化”

全球股市的上涨结构，“二八分化”。 其中，截至 2025 年 11 月，美国、德国、日本、韩国股市，2025 年下跌个股 占比分别达到 56%、51%、29%、35%；相比之下，A 股有一定普涨特征，下跌的 比例仅为 18%。 有些国家或地区的分化程度更为严重。比如中国台湾，今年下跌的比例达 69%；越南、印度，今年下跌的比例达 53%、74%。

（二）领涨板块：殊途同归

领涨的板块主要有两类：一类是科技板块，另一类是资源和能源。这背后，分 别对应两个宏观叙事的定价，一个是 AI 产业周期加速、投资端火爆，另一个是去 美元化周期、资源品重新定价。 另外，全球牛市的背后，估值贡献了很大一部分，但领涨的板块多数都有强劲 的盈利支撑。比如，2025 年 1-11 月，美国涨幅第一的科技板块，上涨 26.7%、盈 利增长 26.4%、估值贡献 0.9%；韩国涨幅第一的科技板块，上涨 143.0%、盈利 增长 90.9%、估值贡献 27.3%。

（三）市值集中度：迈向新高

从趋势来看，2020 年之后，多数国家权益市场的权重市值占比持续提升，目 前已创下新高或接近历史高位。相比之下，AH 股的市值集中度，近几年趋势上仍 在走低，曾经的高位出现于 2007-2008 年，彼时权重股是中石油、工行、建行、 人寿、神华等。 全球主要权益市场，市值集中度（市值前 10 的本土上市公司的占比），大多 数在 30%-50%之间。外向型国家或地区的市值集中度更高。比如，新加坡市值前 10 占比达到 60%、中国台湾市值前 10 占比达到 58%，意大利、法国、波兰等国 的前 10 市值占比也在 50%以上。

出乎意料的是，美国前 10 大市值公司的占比，仅有 34%，排在比较靠后的位 置。虽然近几年，美国科技公司持续领涨，但全球横向比较，美国上市公司的市值 集中度并不高。 另外，发展中国家的市值集中度相对较低，比如越南的 44%、马来西亚的 33%、印度的 21%。而中国（包含 A 股+港股中资股）上市公司的市值集中度最 低，目前仅为 18%；非金融部分的集中度更低，仅为 17%。

全球领涨的资产在交易什么——高增长的稀缺性

经济周期平坦化之后，高增长的资产变得越来越少。以 A 股来看，全市场净 利润增速大于 20%的公司占 36%，过去 10 年的中枢大概是 42%、过去 20 年的中 枢大概是 45%。这种情况下，涨幅“二八分化”、权重市值集中度提升，都有其内 在合理性。

美国的经济周期，也在平坦化。美国疫情以来的基本面呈现很强韧性，下行无 明显衰退，上行无强劲复苏，换言之，经济周期也在平坦化。2022 年下半年以 来，美国经济的支撑项经历了：政府支出（22 年下半年-23 年）->建筑投资（ 22 年下半年-23 年）->商品消费（2023 年初以来）->住宅投资（23 年下半年-24 年上 半年）->服务消费/商品消费、设备投资（24 年以来）。

海外高增长的资产，同样具有稀缺性。 美股牛市虽然已持续了 3 年，但盈利高增长的公司仍然是稀缺的，当前（截至 202511）美股上市公司净利润增速>30%的比例为 32%，低于历史均值的 35%； 同时，负增长的比例为 45%，高于历史均值的 38%。 德国的盈利结构也较弱，当前（截至 202511）德国上市公司净利润增速>30% 的比例为 31.7%、负增长的比例达到 47.7%，均比历史平均水平要弱，特别是 2025 年的整体盈利情况并未比上一年改善。 日本的盈利结构相对好些，当前（截至 202511）日本上市公司净利润增 速>30%的比例为 35.5%、负增长的比例达到 37.6%，均略好于历史平均水平。

全球化是持续增长的来源。 全球化高增长主要集中在 80 年代中后期到 2010 年，另外一段是 2020 年之后 的非美国家。1986-2010 年，美国/日本/德国/英国/法国上市公司：营收的年化增速 分别为 +7.6%/ +2.0%/ +5.4%/ +7.8%/ +7.5%、海外营收的年化增速为+9.2%/ +4.0%/ +6.4%/ +8.7%/ +9.1%。

主要国家权益市场，市值前 10 的非金融公司，绝大部分高度全球化，海外营 收占比在 60%甚至 90%以上，集中在科技、制造、资源、可选等行业，金融、必 选等通常偏低。相比之下，目前非金融 A 股，大市值公司的海外营收占比仍然偏 低，这也是 A 股市值集中度偏低的重要原因之一。

A 股的海外收入占比，在过去 20 年持续提升，但和主要发达国家相比，占比 仍低。主要国家权益市场，海外营收占比分三个梯队： 一是欧洲（外需/出海大国），海外营收占比中枢在 60%左右； 二是美日（内需也有较强支撑），中枢在 30%左右； 三是中国（内需/外需大国），中枢在 15%左右。

基本面的“绳子”还管用吗——景气定价更极致

2025 年，A 股的景气定价更加极致，且具有排他性。（1）以往年份，整体上 看，最有效的财务指标是：ROE、净利润/营收增速、PB、股息率；（2）各类定 价因子会出现明显的轮动，但每一年，通常会有两个及以上突出的风格；（3）但 2025 年，景气因子（增速）的有效性显著强于其他财务因子。

2025 年，A 股的景气定价更加极致。这背后的定价逻辑，就在于前面所讲的 “高增长的稀缺性”，越稀缺、越极致。

今年，海外市场的景气定价也很突出。市场热点集中于科技、资源，这些方向 也是盈利高增的方向。