2026年定价逻辑前瞻：“弹簧”未到极限时.pdf

2026年定价逻辑前瞻：“弹簧”未到极限时。三个特征，看全球牛市结构。（1）上涨结构：“二八分化”。美国、德 国、日本、韩国股市，2025 年 1-11 月下跌个股占比 56%、51%、29%、 35%； A 股有一定普涨特征，下跌比例仅为 18%。（2）领涨板块：科 技与资源品，分别对应两个宏观叙事：一个是 AI 产业周期、去美元化 周期，领涨的板块多数有强劲的盈利支撑。（3）市值集中度：迈向新 高。全球主要权益市场，市值集中度（前 10 占比），大多数在 30%-50% 之间，且近几年持续提升；中国（包含 A 股+港股中资股）上市公司的 市值集中度目前仅为 18%；非金融部分的集中度更低，仅为 17%。

全球领涨的资产在交易什么——高增长的稀缺性。（1）经济周期平坦 化之后，高增长的资产变得越来越少。A 股增速>20%的公司占 36%， 往年中枢约 45%。（2）海外高增长的资产，同样具有稀缺性。美股增 速>30%的比例为 32%，低于历史均值的 35%；同时，负增长的比例 为 45%，高于历史均值的 38%。（3）全球化是持续增长的来源。全球 化高增长主要集中在 80 年代中后期到 2010 年，以及 2020 年之后的 非美国家。（4）A 股海外收入占比，过去 20 年持续提升，但和主要发 达国家相比，占比仍低。海外营收占比分三个梯队：一是欧洲（外需/ 出海大国），海外营收占比中枢在 60%；二是美日（内需也有较强支 撑），中枢在 30%；三是中国（内需/外需大国），中枢在 15%。

基本面的“绳子”还管用吗——景气定价更极致。2025 年，A 股的景 气定价更加极致，且具有排他性。（1）以往年份，整体上看，最有效的 财务指标是：ROE、净利润/营收增速、PB、股息率；（2）各类定价因 子会出现明显的轮动，但每一年，通常会有两个及以上突出的风格； （3）但 2025 年，景气因子的有效性显著强于其他财务因子。

走向极致，还是走向收敛——未极致，且极致之后也可能是“牛市收 敛”。（1）当前市场定价的是不是“金发女孩”？似是而非，当前美股 涨跌结构很极致——指数大涨+下跌过半，更像“金发女孩”后半段的 1998-1999 年。（2）“离场”信号，可能有哪些？ 行业涨幅离散程 度、估值离散程度、市值占比、成交额占比，均不是有效的“离 场”信号。其中，美股过往估值极致分化之后，仅有两次典型的熊市收 敛（1881 年加息末期/衰退；2000 年加息末期/衰退），其余 12 次均是 牛市收敛。（3）泡沫化真正“离场”信号，可能来自通胀和利率的再度 上行，以此形成对基本面的压制。降息周期中，较少衰退。（4）2026 年的定价逻辑线索：稀缺的高增长能不能持续（持续，则走向极致）-> 有没有更广泛复苏（有，则相对均衡）->复苏之下美国通胀是否可控 （是，则走向均衡）->中国内需是否显著复苏（是，则走向收敛）。