2026年大类资产配置框架更新：重新审视大类资产定价新模式

2025 年大类资产行情回顾

2025 年 全年 全球 资产 表现 呈现 风险 资产 普遍 上涨 ，美 元和 部分 商品 承压 的格 局。全球贵金属 和基本金属在 2025 年普遍大涨，其中 COMEX 白银上涨 129.83% ，COMEX 黄金上涨 55.51%， 白银上涨幅度远超黄金，金银比大幅修复。白银由于在光伏、电动车等绿色能源领域的刚性需求增 长，工业属性与金融属性共振。黄金价格的上涨则更多来自央行持续购金的影响。其他金属同样涨 幅较大，其中铜全年共上涨 42.52% ，LME 铝上涨 17.46%，DCE 铁矿石上涨 11.20%，LME 锌上 涨 4.95%。铜铝受益于全球制造业复苏预期、电网升级、AI 数据中心、绿色转型带来的长期需求支 撑，作为新石油的铜价正在成为数字经济时代重要的战略资源。 2025 年流动性 宽松驱动全球 权益资产普涨 ，其中亚太股 市 领涨。以纳斯达克市场为代表，全球 AI 产业链在 2025 年呈现爆 发性增长，亚太股市中韩国、日本股市受益，韩国 KOSPI 指数上涨 75.63%，成为全球股市表现最好的指数，其中三星电子、SK 海力士贡献了指数的大部分增长。中 国创业板指同样增长强劲，全年上涨 49.57 %，深证成指上涨 29.87%，胡志明指数上涨 40.87%， 日经 225 上涨 26.18%。中国 A 股和恒生指数的大幅上涨，其中国内强有力的大规模设备更新、消 费刺激等稳增长政策支撑，外资回流迹象明显。欧美股市受益于全球降息潮带来的流动性改善以及 全球 AI 革命的叙事，纳斯达克指数、德国 DAX、英国富时 100 全年涨幅超过 20%，标普 500、法 国 CAC40 上涨超过 10%。 汇率方面，2025 年美元 全面 走弱，主要非 美货币升值 。全年美元指数显著下跌，跌幅接近 10%， 欧元兑美元全年上涨超过 10%，英镑兑美元升值超 5%，美元兑离岸人民币下跌 4.93%。美元指数 的下跌一方面由于 2025 年美联储三次降息将联邦基金利率降至 3.5%-3.75%，导致美债收益率下 降，削弱了美元的利差优势。另一方面，超预期的美国对等关税公布以及中美两国间的关税博弈增 加了全球市场对美国经济以及美元资产回报稳定性的担忧，美元信用动摇，市场开启“去美元化” 交易。中国经济政策发力带来增长预期，以及其他国家展现出的经济相对韧性，使得这些货币相对 于美元的吸引力上升。 2025 年，中美 10 年 期 国 债 收 益 率 呈 现 一 升 一 降 的 显 著 分 化 。10 年期中债 国债收 益率上涨 17.21BP ，10 年期美国国债收益率下行 40.00BP。中国市场股债跷跷板效应显著，A 股、港股等风 险资产表现强劲，资金从债市流向股市，压制债市。2025 年美国经济数据尤其是就业数据表现出增 长放缓的迹象，市场对美联储降息的预期不断升温并最终兑现，直接压低利率中枢。

（一）大宗商品

2025 年 白银 凭借 相对 黄金 更强 的工 业和 贵金 属双 重属 性， 实现 了超 过黄 金增 长双 倍的 涨幅。 截至 12 月 31 日，伦敦金现和伦敦白银现货价格分别从年初的 2624.16 美元/盎司、28.91 美元/盎 司，收于 4318.26 美元/盎司和 71.99 美元/盎司，分别上涨 55.51%和 129.83%。一季度，贵金属行 情处于酝酿阶段，市场开始交易美联储降息预期，实际利率下行推动黄金、白银价格震荡上行。二、 三季度，白银进入加速上涨期，金银比修复，金银比从一季度末的 91.70 逐步下探，金银上行。

四季度金银在连创历史新高后，价格处于高位震荡。白银在 11 月、12 月又大幅上涨 17%、24.17%，凭借全球光伏装机量增长 18%拉动和人工智能硬件如数据中心、电子元件对银的需求被市 场看好，预计白银价格低供给弹性可能导致白银的工业需求出现结构性短缺，在投机资金进一步的 助推下，白银短缺预期被提前放大。2025Q3 美元在全球外汇储备占比降至 57%，创下 30 年来新 低，全球前三季度购金 634 吨，远超 2022 年之前的水平，黄金作为硬通货的价值凸显。 与贵金属火热行情 形成鲜明 对比的是，原油市场 陷入供过 于求的泥潭，这与“弱复苏+宽货币” 的行情密不可分 。2025 年全年 ICE 布油下跌 7.94%，NYMEX WTI 原油下跌 10.79%，NYMEX 天 然气下跌 23.00%。年初 1 月 20 日特朗普上台后，陆续宣布一系列关税政策，市场担忧贸易出口下 降、供应链成本增加，全球经济放缓直接打击油价。第二季度，以沙特为首的 8 个 OPEC+成员国联 合宣布从 5 月 起 增 加 产 量 41 万 桶 /日 ，2025 年 5 月 3 日宣布从 6 月 起 将 继 续 增 加 产 量 41 万 桶 /日 ，增 产 幅 度 远 超 预 期 。6 月 中 东 地 缘 政 治 冲 突 进 一 步 升 温 ，以 伊 矛 盾 引 发 市 场 对 供 应 中 断 的 担 忧 ， 油 价 短 线 大 涨 ， 后 冲 突 迅 速 缓 和 ， 停 火 协 议 达 成 ， 油 价 重 回 跌 势 。 下 半 年 ， 市 场 对 原 油 供应过剩 预 期 进 一 步 强 化 叠 加 库 存 压 力 ，油 价 进 一 步 下 行 。天 然 气 方 面 ，欧 美 天 然 气 库 存 充 足 ， 为 价 格 带 来 下 行 压 力 ， 油 价 的 悲 观 情 绪 也 进 一 步 对 天 然 气 价 格 形 成 连 带 效 应 。

2025 年铜、铝等有色 金属价 格屡创佳绩，工业金属价格 承压。截至 2025 年 12 月 31 日，铜、 铝、锌、镍、铅、锡分别上涨 43.63%、17.94%、3.00%、9.17%、2.11%、41.52%。根据标普全球 发布的《人工智能时代的铜：电气化带来的挑战》，全球铜产量将在 2030 年达到峰值，为 3300 万吨，不断扩大的供需缺口将导致到 2040 年出现 1000 万吨的供应缺口。2025 年全球铜矿干扰 率超 10%，智利、秘鲁等主力矿山问题频发，从铜的需求端来看，目前全球铜消费量约为每年 2600 万吨，行业需求分布中，传统需求占比 55%，能源转型占比 37%，数字基础设施占比 8%，到 2040 年，全球铜需求量可能达到 3600 万至 4200 万吨，比目前水平大幅增长 50%。铝价同样增长稳健， 新能源汽车轻量化、光伏组件边框用铝等推动绿色需求占比达 15％，且需求增速显著超过传统领域 增速，电解铝企业全年利润有望大增。 2025 年农产品价格 普遍受到 全球供应充足的压 力呈现下 跌的态势。其中 CBOT 大豆下跌 1.16%， CBOT 玉米下跌 13.92% ，CBOT 小麦下跌 20.48%。大类价格的下跌主要受到中美贸易摩擦问题 的影响，市场对中国不再进口美国大豆存在担忧情绪，尤其是在上一轮阿根廷降低大豆出口关税以 及南美大豆播种进度快、竞争加剧，且美国大豆收割面积扩大的背景下，2025 年大 豆价格下跌至 1031.25 美分/蒲式耳。CBOT 玉米价格由于全球生产特别是美国丰产预期明确，叠加贸易政策引发 的出口担忧，全年处于显著的供应压力和出口忧虑之下，玉米价格跌至 2010 年以来的 54.5%分位 数，但农产品的生产成本降幅有限，玉米价格陷入低价高成本的困境。小麦 2025 年供应端由于丰产 相对宽松，黑海地区小麦价格存在激烈价格竞争，是价格受挫的主要原因。

（二）债券市场

2025 年 美国国债 收益 率下 行。短期收益率因降息预期驱动而大幅下降，长期收益率受制于通 胀和财政担忧，收益率曲线更加陡峭化。2 年期和 10 年期国债收益率分别从 4.25 %、4.58%下降至 3.47%、4.18%。2025 年上半年，美国国债呈现明显波动。4 月 2 日，美国推出对等关税后，10 年 期国债收益率迅速从 4.2%下行至 4.01%。从 4 月 2 日至 6 月 30 日，2 年期国债收益率下行 19BP,10 年期国债收益率上行 4BP。下半年，美债收益率重新回归基本面和美联储货币政策预期交易，8 月 初公布的 7 月非农就业数据远不及预期，市场对美联储的关注点从抗通胀转向预防衰退。9 月 17 日， 美联储如期降息 25BP，降息预期直接压低了与政策利率高度联动的 2 年期收益率。下半年，市场对 特朗普政策的不确定性预期明显降低，劳动力市场趋弱和关税预期对通胀影响同时制衡市场，美债 波动下降。10 年期与 2 年期利差从年初约 33 个 BP 走阔至年末约 71 个 BP，反映出市场定价的通 胀、财政长期不确定性在增加。 2025 年中国国 债收益率整 体 上行，呈 N 型走势。2025 年全年 2 年\10 年期中国国债收益率分 别从 1.16%、1.68% 上行至 1.37%、1.85%。2025 年上半年中国国债利率受资金面情况、宽松货 币政策预期、关税冲击等影响先上后下，并呈现阶段性波动，年初至 3 月中旬，10 年期国债收益率 从 1.6%左右反弹至 1.89%左右，背后是在稳增长、防风险诉求下，央行流动性投放偏谨慎，资金面 持续处于紧平衡状态。3 月中下旬至 4 月初，债市转入一轮快牛行情，再到 4 月中下旬以来，债市 进入多空局面，围绕关税战、宏观政策力度及节奏、机构行为等窄幅震荡。下半年，债市由牛转熊， “反内卷”成为 7 月的市场主线，权益市场和商品市场走强，吸引资金从债市转向股市，股债跷跷 板效应下债市赚钱效应下降。证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》 后，债市开始担心债基出现赎回潮，从而对债市构成情绪压制。10 月，央行重启国债买卖，一度推 动长债收益率中枢下移，但随后由于央行买债规模不及预期，基金销售费率新规迟迟没有落地。尽 管在央行呵护下，年末资金面一直较为稳定，但债市利率难有大幅下行。

（三）外汇市场

2025 年全球主 要货币对美元 普遍贬值，促 使资本重新 配置 。美元指数从 108.48 下行至 98.27， 持续大幅波动，始终承压。美元指数下跌一方面是由于美联储在一季度表现不佳，日本央行 1 月加 息将政策利率上调 25BP 至 0.50%，并表示将继续提高政策利率。随后特朗普推出对等关税后，引 发全球贸易动荡，动摇美元作为国际储备货币的信用基础。与此同时，特朗普有意推行弱美元政策，保持贸易优势和竞争力，加上美联储 2025 下半年三次累计 75BP 的降息，促使美元进一步走弱。 2025 年，美国 10 年期国债和 3 个月国债利差多次出现倒挂，如 2/26-3/21，3/28-4/09，6/17-7/7， 7/25-8/4，体现了投资者对美国经济信心的不足，意味着市场在反复疑虑，美债作为全球避险资产 的吸引力下降进一步驱动美元贬值。 2025 年欧元兑 美元升值，涨 幅高达 13.46%，除了美元自 身贬值意外，2025 年欧盟持 续推出 了一系列改 革举措， 加强自 身战略自主 ，增强自 身发展 动能和欧元 信心。例如，德国新政党推出新 的财政计划，通过修宪突破“债务刹车”机制，打破国防开支约束，转入积极财政的全新历史周期， 进一步提振德国实际经济。欧盟同时也宣布了“重新武装欧洲”计划，设立 1500 亿欧元贷款工具， 整合欧洲军工产业链，提升自主防御能力减少对美国的依赖，欧元作为全球第二大货币正在迎来新 的发展契机。 2025 年英镑兑美 元上涨 7.69%，上半年受益 于欧洲财政 刺激和英国超预期 的经济表 现汇率一 路上行，下半年由 于数据整体 趋弱，进入横盘调 整。2025 年英国央行共降息四次，累计降息 100 个 基点，由于市场数据整体趋弱，失业率攀升，GDP 三季度数据不及预期，尽管英央行在 12 月货币 政策声明中表示货币政策宽松将主要取决于未来通胀，根据当前依据，2026 年英央行将进一步降低 基准利率。 2025 年日元相 对美元小幅上 行，日元近乎未升 值。2025 年全年美元兑日元下跌仅 0.33%，是 少有未从美元下跌中实现上涨的货币之一。美日巨大利差是持续压制日元的重要原因，尽管日本央 行分别于 2025 年 1 月和 12 月分别加息，但是投资者对加息的缓慢步伐和节奏表示失望，4 月份开 始大量多头头寸已经开始逆转，且日本政府超大规模财政刺激引发债务担忧，日元几乎回吐了年初 的大部分涨幅，走势与 2024 年几乎持平。 2025 年人民币外汇 市场整体表现为先弱后强整 波动收窄 的态势。2025 年美元兑离岸人民币下 跌 4.93%，年初至 4 月初震荡偏弱，4 月至 7 月快速上行，7 月至 12 月温和上涨。第一阶段，由于 美联储释放鹰派信号，美国经济数据强劲，对等关税具体细则落地后，美元走强，非美货币承压， 美元兑离岸人民币一度上升至 7.3114。第二阶段，4 月美国对华累计关税达到 145%，随着中美贸 易停滞，美国国内经济承压，5 月中美会谈后中美关系趋缓，税率降至 30%左右，关税风险下降， 人民币资产吸引力增加，人民币汇率进一步温和走强。第三阶段，中美两国就经贸问题进一步搓商， 并在韩国举行会晤，市场信心进一步改善，随着中国权益资产表现良好，跨境资金流入中国资本市 场，春节前企业集中进行结汇以回笼资金，增加市场对人民币的需求，形成季节性支撑，人民币温 和升值，12 月 26 日人民币破 7，并进一步温和上行。

（四）权益市场

2025 年美股呈 现典型的 V 行反转。2025 年全年纳斯达克指数上涨 20.36%，标普 500 上涨 16.39%，道琼斯工业指数上涨 12.97%。2025 年 Q1，美股相继受到中国 DeepSeek 横空出世的影 响，美股科技股大跌，4 月受对等关税的影响，美国三大股指一度跌至熊市边缘。随后，特朗普宣布 将关税推迟三个月，市场主要由避险情绪主导，权益资产被抛售。随着关税政策出现反转，市场抛 售压力开始下降，随着企业盈利预期回升，降息预期升温，AI 叙事推动股市持续走高。10 月，美国 银行板块遭遇最大年内单日抛售，美国锡安和西联两家区域银行同时披露了贷款欺诈和坏账风险， 引发市场对信贷质量和潜在系统性风险的担忧，同时美国政府关门持续发酵，联邦雇员停薪，尽管 这些事件影响优先，但也反映出美股连续三年涨幅后指数较高波动易被放大。2025 年 Q4，由于美 国 GDP 数据超预期，经济展现韧性、财报季验证盈利，美股走势迎来温和震荡上行，但是相对全球 其他股指而言，美股仍旧落后于韩国、日本、新加坡、英国、欧元区、中国香港股市。