2026年“寻锚”超长债系列报告（一）：海外超长债如何定价？

政府为什么要发行超长债？

超长债如何诞生？

为降低频繁发行短债成本，美国财政部于 1953 年首次发行超长债。二战后美国财政部 长期集中发行短期国债，导致国债平均期限持续缩短，而频繁的再融资操作不仅消耗巨 额行政成本，还被认为干扰了联储货币政策的执行。同时，大量短期流动性国债的存在 也对通胀管控带来隐患。1953 年 4 月，美国财政部宣布发行首笔超长期可交易债券： 规模 10 亿美元、票面利率 3.25%、期限 30 年，以面值进行固定价格现金认购。 延长债务久期降低再融资风险，德国第一只超长期国债于 1986 年正式发行。20 世纪 80 年代，德国联邦银行为抑制通胀实施严格的货币供应控制，10 年期国债收益率长期维持 在 7.5%左右的高位，高利率吸引大量外国投资者涌入，而同期德国政府支出稳步增长， 短期债务集中到期带来的再融资压力日益凸显，亟需通过延长债务久期分散风险。 服务债市期限多样化，日本 1999 年将 30 年期国债纳入国债发行体系。上世纪 90 年 代，为发展超长期债券市场、扩大日债市场的期限多样化与流动性，并为后续日元国际 化做铺垫，日本政府开始发行 30 年期超长债。

政府发行超长债有何动机？

从筹集财政资金出发，兼顾优化期限并管理收益率曲线。纵观海外多国发行超长债的动 机，初始目的均是为结构性财政扩张筹集大规模长期资金，并逐步在此基础上利用低息 窗口锁定融资成本以优化债务结构。同时，这一举措也满足了市场机构如养老金与险资 在老龄化背景下对长久期安全资产的刚性配置需求。

超长债发行主要支撑财政扩张、平滑财政收支缺口。2008 年后，联邦财政赤字领先美 国 30 年期国债发行额变动，尤其是 2020 年财政赤字大幅扩大，随后超长债发行规模 也同步飙升。日本在长期通缩环境下，通过政府债务工具托底经济，尤其在通缩压力较 明显的阶段，如 2010 年前后超长债发行的扩张趋势更突出。

发行超长债同步优化国债期限结构。以美国为例，当长期国债存量占比偏低时，通过扩 大 30 年期超长债发行，来补充长期限国债品种发行规模，进而优化存量国债期限结构、 提高国债平均久期。

历史复盘：超长债的发展历程有何特点？

美国超长债发行复盘

美国超长债的发展呈现“危机驱动+政策联动”的逻辑。纵观美国超长债的发展历程， 在经济危机期，政府倾向于扩容发行以补充财政资金，同时美联储调降利率，并主动购 债托底市场。收益率变动趋势与发行规模同样密切相关，危机时期债券收益率在降息带 领下大幅下行，此时财政抓住“低利率窗口”扩量发行，而在收益率回升后降低发行强 度。

日本超长债发行复盘

日本超长期国债的发展可谓是财政和货币的双赢。一方面，超长期国债发行帮助财政 融资并降低长期成本。另一方面，其也成为央行控制收益率曲线的有力工具。发行节 奏上与美国类似，在面临危机时，发行规模大幅增加同时伴随央行持续宽松配合。收 益率方面，主要跟随货币政策变动，值得注意的是，其也成为收益率曲线控制的一大 工具。

德国超长债发行复盘

德国超长债发展呈现“需求锚定、周期适配、功能拓展”的动态演进。其初始动因是高 利率环境下的债务期限结构优化，后逐步匹配基建、国防及绿色转型的长期支出需求， 同时适配机构的久期配置偏好。发行节奏随外部周期波动，欧元启动期扩容、欧债危机 期收缩，全球公共卫生事件后因财政扩张激增，高利率时代又新增 20 年期品种。功能 也从单纯的债务管理工具，拓展为欧元区利率基准、避险资产，近年更承载绿色融资等 专项功能，兼具市场流动性支撑与政策工具的双重属性。

超长债定价：供/需面如何决定？

供给端：发行节奏与供给弹性

国债如何供给发行？以美国为例，首先，美国国会提前确认财年预算和债务上限，财政 部根据资金需求制定具体的发行计划。随后，财政部会定期向公众发布公告，公布即将 发行的国债金额、拍卖日期以及到期日。其中，30 年期国债通常每月发行一次，发行形 式包括新发和增发。在投标阶段，市场参与者分为两类：个人投资者和小型机构一般进 行非竞争性投标，被动接受拍卖确定的最终收益率；而一级交易商、对冲基金及外国央 行等机构则通过竞争性投标，指定其愿意接受的最低收益率。

拍卖具体如何执行？拍卖时根据竞争性投标出价，采用荷兰式拍卖机制，价格从高到低 匹配出价，直至完成发行额度，所有中标者最终均按照截标时的中标利率获得债券。最 终公布中标利率、投标倍数、各渠道分配比例等数据。一级市场交易后，交易商及其他 机构持有的债券，会进一步在二级市场继续交易。

美日德三国在发行机制上存在显著区别。美国主要采用“单一价格（荷兰式）”拍卖，参 与门槛较低，通过“季度新发+月度续发”配合 2024 年重启的“回购计划”来支撑流动性； 德国与日本则均采用“多重价格”拍卖，主要依赖一级交易商。德国的特色在于新债发行 不定期（常通过银团），且财政部会保留约 20%的“自持份额”以便在二级市场双向调 节供需；日本则保持最高频的月度发行节奏（新发与续发混合），并通过定期的“流动性 增强拍卖”灵活调整旧券供给。

需求端：配置动机与持有结构

负债匹配、相对价值以及调节流动性是配置目的。以美债为例，金融市场对于超长债的 配置需求主要由两类逻辑主导。一是资产负债管理（ALM）的刚性配置，主要来自养老 金和保险公司（特别是寿险等），旨在通过拉长资产久期来匹配长期的负债现金流，对冲 再投资风险。二是交易与套利需求，主要来自对冲基金、银行自营及资管机构，择时利 用超长债的高久期和高凸性特征，在利率波动中博取超额收益。此外，央行为了施行非 常规货币政策及维护金融稳定，也会择时从公开市场买卖超长期国债，如美联储量化宽 松（QE）及市场机能修复性资产购买（Market Functioning Purchases）。

美国长债净购买由央行转向国内私人部门。从持有主体来看，美联储和各国央行是最大 持有主体，体现了美国国债在全球外汇储备中的核心地位。从长债净购买来看，新世纪 以来，长期美债主要由境外投资者购买，随后其份额逐步由美联储承接，特别是量化宽 松政策时期，但全球公共卫生事件告一段落后，超长债主要由美国私人部门兜底。

经济增长与货币宽松决定各国超长债收益率走势差异。具体来看，新世纪以来，随着全 球央行开启“大宽松”时代，推动美德等主要国家超长债收益率持续回落。日本受长期 低增长、通缩约束，货币政策也更加宽松，导致长债收益率维持在低区间，显著低于美 德两国。值得注意的是，2020 年前后德国超长债进入负利率区间。一方面，2019 年全 球经济疲弱，市场对安全资产的需求激增，德国国债作为欧元区“安全锚”，即使收益率 为负仍被机构大量配置；另一方面，欧央行长期的负利率政策与量化宽松操作，早已压 低德国长端收益率；同时，德国自身经济增长放缓、通胀长期低于欧央行目标，也削弱 了收益率的上行动力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）