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“寻锚”超长债系列报告（一）：海外超长债如何定价？

超长债波动率上升

2025 年以来，债券市场进入低利率、高波动时代，尤其是 30 年国债收益率大幅震荡波动，投 资者关注超长债的定价逻辑和未来走势。我们团队撰写“寻锚”超长债系列报告来理清超长债 定价原理。作为第一篇，本篇报告梳理了海外超长债从历史演进到理论框架的完整分析体系： 首先明确并复盘美日德三国政府发行超长债的历史与动机；继而从供给角度分析超长债的发行 节奏与发行比重，以及需求端的持有结构和各自的配置动机；进一步地，本文引入伯南克三因 子定价模型，将超长债收益率波动归因于预期通货膨胀、预期实际短端利率及期限溢价等因素； 最后，通过复盘近期美日德三国的超长债收益率变化，总结历史经验规律。

历史复盘：超长债的发展历程有何特点？ 回顾海外主要国家的超长债发展历程：首先具体看美国，呈现“危机驱动+政策联动”的逻辑。 即经济危机扩容发行以补充财政资金，同时美联储配合调降利率，并主动购债托底市场。其次， 日本超长债的发展可谓是财政和货币的双赢。一方面，超长期国债发行帮助财政融资并降低长 期成本。另一方面，其也成为央行控制收益率曲线的有力工具。最后，德国超长债呈现“需求 锚定、周期适配、功能拓展”的动态演进。初为债务期限结构优化，后逐步匹配基建、国防及 绿色转型等长期支出。功能也从单纯的债务管理工具，拓展为利率基准、避险资等专项功能。

超长债定价：供/需面如何决定？ 从供给端来看，以美国为例，美国国会提前确认财年预算和债务上限，随后财政部根据资金需 求制定具体的发行计划。长债发行比重主要由融资成本、期限溢价以及债务管理策略决定。在 利率调降和期限溢价缩小时，政府更倾向发行长债。从需求端来看，配置超长债有三类动机： 一是资产负债管理（ALM）的刚性配置，主要来自养老金和保险公司。二是交易与套利需求， 对冲基金、银行自营及资管机构择时获利。三是央行为了施行非常规货币政策及维护金融稳定， 也会择时从公开市场买卖超长期国债。近来，美国长债净购买由央行转向国内私人部门。

超长债如何定价？ 我们引入伯南克三因子分析模型，将长端利率拆分为通胀预期、短期实际利率的预期路径和期 限溢价三个部分。我们发现，短期利率和期限溢价是长债收益率波动的主要原因。长期通胀预 期围绕 2%的通胀目标波动，但会受到经济增长的扰动。而短端实际利率变动由基准利率主导。 最重要的期限溢价受到多种因素的影响，如流动性溢价、信用风险溢价、增长溢价、通胀波动 溢价等。值得注意的是，近来期限溢价对长债端收益率影响程度逐步加深。