2026年广发宏观：如何看商品指数年度再平衡及今年白银定价

2026 年有一定特殊性，对白银影响相对大

以往指数再平衡的影响相对有限。过往年份，金银比重调整幅度均不大。加之，此 类公告将会提前三个月公布（比如2026年的调整已经于2025年10月30日经彭博挂 官方公告），主动资金基本上有时间提前抢跑应对。 Schmid & Rathgeber (2023)3通过“事件研究法”，研究了2006-2021年间，彭博 大宗商品指数再平衡对未平仓合约（OI）、交易量（Vol）和价格（期货与现货） 的影响，发现在过去的“再平衡”对未平仓合约和交易量有显著影响，证实指数投 资者因再平衡被迫调整头寸；但并未发现“再平衡”对商品期货和现货价格有显著 影响。并且其给出三个猜想，“再平衡”规模相对资产的市场流动性规模偏小；价 格受基本面外生影响更大；市场在公告日（三个月前）至再平衡日期间逐步消化信 息。 以2025年年初为例，尽管黄金权重调降3%，但由于特朗普就任、地缘与关税变数 更大，黄金在调降期间，反而上涨。1月初至中旬，录得涨幅3.41%。白银彼时调 降1%，1月初至中旬，录得涨幅6.60%。

对照Schmid & Rathgeber (2023)研究中，“再平衡”对资产价格影响有限的三个可 能条件。2026年的“再平衡”遇上白银偏低的赔率位置，叠加自身高波动性，可能 导致，1月中旬以前，白银波动弹性或将明显抬升。 一是，金银2025年大幅上涨，导致指数中的实际权重向上偏离过多，进而2026年 的“再平衡”将会明显向下调低金银权重，尤其是白银，降幅达到5.8%，属于历 史之最。 二是，白银的流动性更薄、市场深度小，同等量级资金进出对银价的波动更大。以 1月6日未平仓合约数量和收盘价计算，黄金和白银的未平仓模约分别为2183亿美 元和590亿美元。 若回顾2016年1月至今的全球大类资产风险收益特征。白银的年化波动率为29%， 显著高于黄金年化波动14.9%。白银波动位于大类资产前列，仅次于A股科技股与 原油。后两者的十年年化波动分别在32.1%、45.9%（A股科技股以申万大类科技 为代表、原油以布伦特原油现货Dtd为代表）。 三是，1月初，白银多个技术性冲击存在叠加窗口（比如交易所风控限制、期货主力合约换月节点、“超买”后投机资金获利了结）。 四是，在BCOM权重调整的同时，标普高盛商品指数（S&P GSCI）亦在同一时段 再平衡。两者调整在黄金上有所差别，但在白银上均为调降。

复盘本轮白银定价

（一）更关键是“现货短缺”

本轮白银上涨，主要涨幅集中在2025年四季度，并且在该时段白银大幅度跑赢黄金、 金矿股，突破了近年白银价格与诸多指标的稳定性，反而与现货市场紧缺性的代理 指标（掉期利率、远期利率）高度共振。我们发现，自2022年以来，并不存在“现 货紧缺概念”与工业需求的纯黄金“金矿股保持着与白银价格平稳的弹性关系，即金 矿股/伦敦银，进入了极其稳定的比值关系。并且，纯黄金金矿股与白银相关性大 幅度提升至0.74。“黄金/金矿股”与金银比走势趋于一致。这意味着在资产配置 定位中，近年金矿股与白银逐渐被视作“收益型”黄金，前者是黄金的天然“杠杆 资产”，后者常被认为是黄金的“弹性补充”。

以美国HUI指数4代表金矿股指数，我们发现，1996-2011年期间，金银比并不具备 趋势，稳定在60附近中枢时，纯黄金金矿股与黄金收益率的相关性明显高于与白银 的相关性（0.71＞0.58）。 2012-2021年期间，金银比趋势上行，纯黄金金矿股与黄金收益率相关性稳定、与 白银相关性逐渐提升，但未改变相对关系（0.75＞0.65）。 2022年至今，金银比运行于80中枢，纯黄金金矿股与黄金收益率相关性仍保持稳 定，但纯黄金金矿股与白银相关性大幅度提升至0.74。

回到2025。2025年以来，黄金不仅整体跑输黄金股、同时在下半年持续跑输白银。同样作为收益型黄金，从定性的角度看，可以笼统归结于金矿股、白银均较黄金本 身弹性更大。但通过节奏比较可以发现，在2025年前三季度，金矿股的弹性更优于 白银；而在2025年四季度开始，白银的向上弹性显著高于金矿股。

与此同时，2025年以来，美元指数与“黄金/金矿股”继续保持历史上稳定的正相关， 但美元指数与金银比在2025年仅存在方向相关，并不呈现明显联动关系。 这意味着美元贬值对应的流动性支持更有利于作为金融资产的“金矿股”释放弹性。 同作为贵金属实物资产，“去美元”的中长期叙事共同利于具备贵金属属性的金银。 但该叙事逻辑，并不倾向于让白银弹性优于黄金。作为美元货币贬值和货币信用的 对手方，黄金的“货币属性”比白银在交易中始终更强。

而反观白银“现货紧缺”的代理变量——12M白银远期掉期利率，在2025年的走势 与金银比高度吻合。在历史上，该利率与白银价格相关性较低。 2025年上半年，该利率一度回升，对应现货相对充裕，彼时COMEX库存同样在高 位。而在三季度以来该利率转负，并单边持续下行，现货“紧平衡”初现苗头。 2025年四季度后，现货紧缺在美国贸易政策将白银纳入关键矿产名单、印度订单等 催化剂下继续发酵，掉期利率大幅度跳水。有关白银工业需求的“新叙事”持续支撑 其显著跑赢黄金、金矿股。

（二）工业属性的上升增加了远期叙事的弹性

据IEA 2025年展望披露，2024年全球白银需求约为12亿Toz。工业需求现在几乎占 总需求的60%，而2015年不到45%。并且这一增长的大部分是由太阳能光伏需求推 动的。2024年太阳能光伏发电的需求为2亿吨，比2022年高出70%，是2015年的三 倍多。 因此，我们理解本轮白银上涨的逻辑不核心在于白银的贵金属属性、投机属性，即 不在于美元贬值、“收益型”类黄金投资属性增强。 而在于现货“短缺叙事”，在于白银当下与远期真实的对“现货实物”需求与刚性 供给的矛盾。而这种叙事的根源有来自于虚实两方面，一是新工业叙事，二是资产 配置视角，不仅仅央行，民间配置性资金以及期货交易者亦在提升实物需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）