2026年中国宏观展望：从叙事拐点到经济再平衡

一、叙事拐点：推动全球资金再配置

叙事拐点的三层含义（1）：海外经济的变化

今年率先引爆的一个叙事拐点就是“美国例外论”的反转。美国经济内在的“双赤字”问题和金融霸权与制造业优势的权衡取舍始终存在， 但由于其长期以来在科技领域的领先地位导致大多数国际投资者一直将“美国例外论”奉为圭臬。 特朗普的政策不确定性引发“美国例外论”的反转，美国市场先后经历了衰退交易、去美元化交易和TACO交易，每一轮交易都是对美国信 用的透支。

地缘政治变化令欧盟成员国意识到国家安全和独立自主的重要性，而自 欧债危机后长达十余年的财政紧缩也为欧盟国家财政重新扩张提供了空 间。

叙事拐点的三层含义（2）：AI进展重塑中美大国博弈格局

2025年初中国在Deepseek上的突破令市场重新审视中美两国在技术上差距的缩窄。自2019年中国PCT专利申请量已超过美国位居世界 第一。

叙事拐点的三层含义（3）：中国经济尾部风险下降

房企出现“黑天鹅”的风险在显著降低。房地产开发投资作为房企现金流支出，而商品房销售作为房企现金流收入，2018年之后房 企经营性现金流出持续高于收入，只能靠融资性现金流支撑，一旦融资性现金流被切断，房企会立即出现流动性风险。 今年的边际变化：开发投资降幅显著扩大，商品房销售降幅收窄。 大规模化债虽然没有提振投资，但投资者对城投债违约风险的担忧在大幅降低。大规模化债政策推出后，债务高风险省份信用利差 相较2023年明显缩窄。

2025年财政有一个重要特征是民生保障类占比显著上升，这是财政能够降低宏观风险的重要原因。一个典型的案例：“稳岗返还”政策增加了失业保险支出，稳定了关税冲击之后的失业率。

2026年叙事力量仍将延续（1）：全球货币宽松仍未结束

2025年主要经济体除日本外货币政策均处于宽松途中，与加息前的水平普遍还有差距。其中降息幅度较大的包括欧元区和加拿大，美国 和英国降息幅度较小；2026年全球仍将处于货币宽松的环境中。

2026年叙事力量仍将延续（2）：全球财政扩张，非美空间更大

全球有望进入新一轮财政扩张周期，且非美国家空间较美国更大，这是解构“美国例外论”的核心动力。 我们构建的国别财政空间打分模型显示，瑞士、德国、澳大利亚以及越南、泰国等新兴经济体财政空间较大，普遍好于美国。

2026年叙事力量仍将延续（3）：中国财政持续降低宏观风险

清理拖欠企业账款是2025年极为重要的一项化债政策，其影响会持续若干年。自2021年以来，我国企业应收账款平均回收期持续拉 长，民企账期长于国企。随着清理拖欠企业账款政策的推进，账期增速已经显著下降。

清理拖欠企业账款尚未显著促进投资，但我们看到了民企现金流改善、金融机构扩表和货币活化程度提高。 2025年企业贷款短期化特征明显，企业短期贷款唯一较2024年同比多增的贷款项。企业短贷与中长贷之比接近1:2（历史平均大约1:4）， 背后有企业短贷置换应付账款的逻辑。

二、从资金再配置到经济再平衡：“十五五”的理念变化

迈向“十五五”：更复杂环境下的更高目标

外部形势判断更加严峻。对比十九届五中全会，“十四五”时期的判断是“我国仍然处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变 化”，但本次会议指出“我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”。 但国内经济韧性仍强、信心很足。 “我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，中国特色社 会主义制度优势、超大规模市场优势、完整产业体系优势、丰富人才资源优势更加彰显”。 “十五五”的战略定位：“十五五”时期在基本实现社会主义现代化进程中具有承前启后的重要地位；确保基本实现社会主义现代化取得 决定性进展。

“十五五”的理念变化（1）：需求侧重于供给侧

需求侧政策的重要性大于供给侧。十九届五中全会提出“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，以创新和高质量供 给引领创造新需求。而本次会议强调要“以新需求引领新供给，以新供给创造新需求”，而且去掉了“与供给侧改革有机结合”，反映经济 增长动能转换、部分领域出现供需失衡的背景下，政策优先级发生转变，需求侧政策相较于供给侧政策被置于更加突出的位置。

“十五五”的理念变化（2）：消费重于投资

“十五五”规划建议稿罕见提到“提高居民消费率”，呼应东亚国家普遍存在的高投资率、低消费率的现实。东亚国家在同等人均GDP水平 下整体消费率偏低。横向来看，2023年中国、日本、韩国消费率分别为39.1%、55.6%、48.9%，均处于全球35%分位数以下；纵向来看， 中日韩在人均GDP不断提升的发展过程中，消费率水平均处于世界主要国家中的相对低位。

“十五五”的理念变化（3）：从“投资于物”到“投资于人”

“十五五”规划建议稿提出投资于物与投资于人相结合，社会性支出占GDP比重可以作为衡量“投资于人”的指标。 与西方国家相比，包括中国在内的东亚国家社会性支出处于较低水平。OECD的社会性支出（social expenditure）是比较全面地衡量社会 保障支出和福利国家规模的指标，涵盖养老、失能等九类支出。为提高可比性，对我国财政支出的社会保障和就业、卫生健康与住房保障 三大类支出进行技术性调整，近似得出我国社会性支出数据。

发达国家历史上均普遍经历了教育、卫生、社会保障等相关支出占财政支出比重提高的过程。——党的二十届四中全会《建议》学习辅导百问 具体来看，教育提升幅度有限甚至下降，可能原因是经济体要想达到中等收入水平需要迅速提升国民受教育水平；而步入中等收入水平之后重 点在于卫生和社保，参考发达经济体经验，卫生支出占比由10%提升至15%，社保支出占比由25%提升至30%以上。

三、再平衡下的国内经济节奏推演

“十五五”期间中国GDP年均增长需在4.5%以上

中等发达国家水平：将人均GDP超过发达国家门槛（2万美元以上）、实现2035年人均DGP比2020年翻一番（2020年不变价）作为 达到中等发达国家水平的衡量标准。考虑总人口预计到2035年将年均减少0.2%左右，“十五五”和“十六五”时期GDP需要年均增 长4.17%。——《学习辅导百问》

考虑到经济增长较底线需有一定的“安全垫”，预计“十五五”期间GDP年均增长需维持在4.5%以上，预计2026年GDP增长目标仍 会设定在5%左右，执行上可以有一定弹性，全年实际同比增速4.9%，节奏呈现扁平的“倒U型”。

固投增速难以超越GDP增速：制造业和基建投资增速回归常态

预计2026年基建和制造业投资增速在4%左右，难以回到“十四五”时期的高增长状态。 1）从23年-25年初，制造业投资持续背离作为领先指标的工业企业利润，25年以来二者才出现收敛。考虑到过去几年资本开支的透 支，制造业投资有超调风险。 2）2010年以来，历次五年规划的第一年基建投资并没有明显反弹的普遍规律。2011年正逢4万亿尾声叠加地方政府隐性债务整顿， 基建投资反弹至当年4月后转头向下；2016年上半年基建投资有一轮有力反弹，下半年逐渐走低；2021年全年仅微幅正增长。

预计出口仍将维持个位数增长：全球资本开支扩张与中国产业链优势

2025年中国设备类资本品出口的表现明显好于其他产品出口增速。全球地缘摩擦加剧的背景下，机械和电力设备出口的中长期韧性值得重视。市场通常认为，逆全球化趋势导致中国出口的趋势性下降。但 理性来看，地缘冲突愈发清晰的背景下，全球大国出于安全的角度纷纷产业备份、回流、重建，新兴国家也由于国际地缘政治关系向经济 关系的传导下逐步承接产能转移，反而可能带来中国设备类资本品出口增速的走强。

四、宏观视角的行业方向：科技与消费兼顾

G2格局下科技依然是主线

从历史上逆全球化阶段的经验来看，劳动生产率的进步基本集中在世界第一大和第二大经济体： 1）20世纪上半叶劳动生产率的提升集中在英美两国，日本和西欧等国家（一定程度上源于战争破坏）劳动生产率未有重大进步。 2）中国在2010年前后R&D支出规模跃居世界第二，如今中美两国R&D支出规模已远超其他发达国家。

服务业迎来优质高效发展新时期

“十五五”建议稿：分领域推进生产性服务业向专业化和价值链高端延伸。中国生产性服务业各行业感应力系数普遍低于美国，表明生产性 服务业对制造业的嵌入不足（没有实现高端化）。 “十五五”建议稿：促进生活性服务业高品质、多样化、便利化发展。中国生活性服务业价格远低于美国（优质供给不足，付费意愿低）。

五、潜在风险预判：中美关系、欧洲经济与国内地产

中美关系：中期选举前的曲折

在元首会谈的外交成果下，预计未来一年内以关税为主的贸易壁垒升温的概率较小。但产品和技术的贸易管制预计是长期博弈内容： 1）美方出口管制产品预计主要为芯片、重点工程信息软件技术和生物技术等； 2）中方出口管制产品预计为稀土、电池和其他军民两用设备，可能新增对其他高端制造产品原料和医药的出口限制，如硅片、光刻胶、 特种气体和部分美方依赖度较高的原料药。

房地产市场：止跌回稳的底气

从新开工指标来看，中国房地产市场的“量”可能已经接近底部；但从房价指标来看，可能还会进一步承压。 1）按照日本经验，新开工回落周期约4-5年，回落幅度约70%，当前中国无论是回落时长还是幅度都已经基本触底； 2）日本房价回落周期约5-6年，回落幅度约28%；当前中国距离周期底部还有1-2年的时间和空间。 未来在“好房子”的供给一方面会促进房地产的“量”止跌回稳，但另一方面客观上也会造成二手房“价”的进一步探底。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）