2025年基金市场2026年年度策略报告：守静笃，再平衡

1 2025 年市场回顾

1.1 内外权益市场表现

1.1.1 年内 A 股阶段性分化，下半年成长风格凸显、市值风格相对均衡

年内 A 股行情阶段性分化。上半年小微盘股表现出色，北证 50、中证 2000 指数上 半年录得双位数涨幅，分别上涨 39.4%、15.2%。下半年成长风格凸显，市值风格相对均 衡，截至 11 月 25 日，大盘成长、中盘成长、小盘成长指数分别上涨 27.0%、20.0%、24.7%。 2025 年全年来看，A 股市场成长风格、中小盘市值风格整体占优。

上证指数、沪深300、中证 A500 等 A股部分主要股指已连续两年录得双位数正收益。 相比价值风格明显占优的 2023/2024 年，2025 年成长风格凸显、超额收益突出。

1.1.2 逆变器、稀土、地面兵装、钴、合成树脂、钨等板块年内涨幅亮眼

年内截至 11 月 25 日，申万 31 个一级行业仅有食品饮料板块收负（-0.94%），其中 白酒板块年内下跌 3.74%。全市场看，①年内双位数上涨②流通市值超 1000 亿③2025 年 内区间日均成交额相比 2024 年增长 2 倍以上④2025 年内区间日均换手率相比 2024 年提 升 1 个百分点以上的申万三级行业如下表所列，上述样本中，年内区间涨幅超 100%的申 万三级行业有逆变器、稀土、地面兵装、钴、合成树脂、钨。不考虑上述样本筛选条件， 年内区间涨幅超 100%的其他申万三级行业还有林业、通信网络设备及器件、印制电路板、 铁矿石、瓷砖地板、玻纤制造、游戏。

1.1.3 港股市场连续两年表现强势，恒生科技指数目前估值处历史前 27%分位

恒生指数、恒生科技指数年内（截至 1125）分别上涨 29.1%、25.6%，相比上证指数、 深证成指，恒生指数连续两年超额优势较为突出。

恒生科技指数最新（1125）收报 5612.03 点，当前市盈率 TTM 为 22.47X，位于历史 前 27%左右分位。2025 年 10 月 9 日，恒生科技指数收报 6471.34 点，系近 4 年 （20211125-20251125）指数新高。当前点位较 10 月 9 日已回调 13.3%。

1.1.4 海外主要股指年内录得正收益，美、德、日、印、越主要股指已连续三年上涨

2025 年年内海外主要权益市场均录得正收益，美标普 500、纳斯达克 100 指数分别 上涨 15.0%、19.1%，德国 DAX、法国 CAC40 指数分别上涨 17.9%、8.7%，日经 225、 韩国综合指数分别上涨 22.0%、60.8%，印度 SENSEX30、越南 VN30 指数分别上涨 8.3%、 42.0%。美、德、日、印、越主要股指已连续三年上涨。

1.2 国内 REITs 与股指年内剪刀差明显，日本房地产市场投资交投活跃推升日 REITs 表现

年内中证 REITs 全收益指数上涨 7.8%，最新（1126）报收 1043.6259 点，自 0620 的 年内高点（1124.6311 点）回调 7.2%。2025 年上半年中证 REITs 全收益指数录得 14.2% 正收益，年内中国风险偏好提升、科技叙事强化，权益市场上行，REITs 与股指负相关性 凸显，受存量市场博弈、资金抽水以及前期指数高涨后获利盘了结等因素影响，中证 REITs 全收益指数下半年持续回调，年内整体来看中证 REITs 指数与股指剪刀差明显。

全球 REITs 市场规模约 2 万亿美元，美国 REITs 占比近 70%。年内标普美国房地产 投资信托指数上涨 1.6%、标普 500 指数上涨 15.8%，从年内指数走势曲线看，美国 REITs 指数与美股指数二者有一定同向性，我们倾向于认为重点应该放在中观和微观上，这主 要通过细分领域和个券的变化来呈现。相比近 3 年数据，2025 年年内，美国电信塔 REITs、 医疗保健 REITs、工业 REITs 表现较好或边际向好。

年内富时 EPRA NAREIT 日本房托绿色焦点精选全收益指数上涨 27.0%、日经 225 指数上涨 24.2%，指数正相关性较为突出，近 1-2 个月以来，日本 REITs 指数表现更为强 势。年内日本 REITs 表现出色，主要考虑年内日本房地产投资交易规模增长显著所致。 根据仲量联行数据，日本房地产市场 2025 年前三季度累计完成交易约 316 亿美元、同比 增长约 23%，办公类、住宅类物业交投活跃。

1.3 内外债市表现

1.3.1 国债收益率年内整体上行，30Y-10Y 利差 2025H2 开始走阔

中国 30 年、10 年、1 年国债到期收益率最新（1126）报收 2.1926%、1.8462%、1.4067%， 年内分别上行28.1BP、17.1BP、32.2BP。近十年看，30年国债和10年国债利差处于30-60BP 区间概率约 62.5%，2025H2 该利差开始走阔，2025 年 9 月开始该利差稳定在 30BP 上方。

1.3.2 美债年内整体下行，日本 30Y-10Y 利差年内走阔

美国 30 年、10 年、1 年国债到期收益率最新（1126）报收 4.64%、4.00%、3.61%， 年内分别下行 14.0BP、58.0BP、55.0BP。表征美国经济中短期走势情况的 10Y-2Y、10Y-3M 利差年内表现相对平稳。

日本 30 年、10 年、1 年国债到期收益率最新（1126）报收 3.294%、1.825%、0.793%， 年内分别上行 104.2BP、71.4BP、36.6BP。年内日本 30Y-10Y 利差走阔。

1.4 黄金、商品价格变化

年内黄金价格涨幅超 50%，铜价涨幅超 20%，煤炭价格振幅较大，原油价格小双位 数下跌。 COMEX 黄金期货收盘价最新（1126）报收 4160.60 美元/盎司，年内上涨 58.3%；上 海金交所黄金现货收盘价最新（1126）报收 941.17 元/克，年内上涨 53.1%。 LME 铜现货结算价最新（1126）报收 10978.00 美元/吨，年内上涨 26.1%；LME3 个 月铜期货官方价最新（1126）报收 10963.00 美元/吨，年内上涨 24.3%。 焦煤期货结算价最新（1126）报收 1073.00 元/吨，年内价格波动大，全年看价格下 降7.3%，6月低点以来价格涨幅约49.8%。动力煤Q5500印度东海岸CFR价格最新（1126） 报收 107.40 美元/吨，年内上涨 11.1%，6 月价格低点以来价格涨幅约 31.5%。 美国西德克萨斯中级轻质原油（WTI）现货价最新（1126）报收 58.65 美元/桶，年 内下降 18.2%；布伦特原油期货结算价最新（1126）报收 63.13 美元/桶，年内下降 15.4%。

2 公募基金市场变化

2.1 年内重点政策

1、《推动公募基金高质量发展行动方案》

2025 年 5 月，中国证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》。 《方案》重点内容：①总体方向：以投资者为本，强监管、防风险，推动行业从重 规模向重回报转型，3 年左右实现高质量发展拐点。②运营模式：推行浮动管理费机制； 强化业绩比较基准约束；提升信息披露可读性、简明度和针对性，全面展示中长期业绩、 投资者盈亏等关键信息；降低投资者综合成本。③考核激励：构建长周期考核体系，高 管/ 基金经理投资，产品业绩指标权重分别不低于 50%/80%，三年以上中长期收益考核 权重不低于 80%；强化基金公司、高管和基金经理的强制跟投比例和锁定期要求；严重 违法违规的责任人员薪酬依法追索扣回。④权益投资：分类评价显著提升权益类基金指 标权重；推动权益类基金产品创新发展；优化注册安排；将权益类基金保有规模及占比、 首发产品保有规模及占比、投资者盈亏与持有期限、定投业务规模等纳入评价指标体系。 ⑤行业发展：防范大股东不当干预与内部人控制；加快“平台式、一体化、多策略”投 研体系建设；支持各类基金产品协调发展；制定中小基金公司高质量发展示范方案，支 持特色化经营、差异化发展等。⑥风险防控、监管执法：完善行业多层次流动性风险防 控机制；强化对基金长期投资行为的引导；持续提升行业合规水平；提高行业声誉管理、 预期引导能力；进一步加大法制供给；严格行业机构股权及高管准入要求；强化法规制 度执行。

2、《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》

2025 年 1 月，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民 银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》。 《方案》重点内容：①商业保险资金：引导大型国有险企增配 A 股及权益类基金； 实施三年以上长周期考核（当年 ROE 权重≤30%，3-5 年周期指标权重≥60%）；推动第 二批保险资金长期股票投资试点落地并逐步扩围。②社保及基本养老保险基金：稳步提 高全国社保基金股票类资产比例，扩大基本养老保险基金委托投资规模；明确全国社保 基金五年以上、基本养老保险基金三年以上长周期考核机制。③企（职）业年金基金： 加快出台三年以上长周期考核意见；扩大年金覆盖范围，支持放开个人投资选择，鼓励 管理人开展差异化投资。④权益类基金：通过分类监管、优化注册机制，推动公募基金 提升权益类产品规模与占比；建立基金管理人、基金经理与投资者的利益绑定机制；推 动私募证券基金规则落地，拓展产品类型与策略。⑤优化市场生态：引导上市公司加大 股份回购、落实一年多次分红，推广回购增持再贷款工具；允许多类中长期资金作为战 略投资者参与定增；给予银行理财、保险资管与公募基金同等的新股申购、定增、举牌 政策待遇；扩大证券基金保险公司互换便利操作规模。

3、《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》

2025 年 9 月，中国证监会发布《关于就<公开募集证券投资基金销售费用管理规定 （征求意见稿）>公开征求意见的通知》。 《规定（征求意见稿）》主要内容：①降低认申购费率：将股票型基金、混合型基金、 债券型基金的认申购费率上限分别调降至 0.8%、0.5%、0.3%。②优化赎回费安排：将赎 回费全部计入基金财产，四档赎回费率安排简化成三档，优化 7 日、30 日、6 个月持有 期限的赎回费安排。③规范销售服务费：将股票型基金和混合型基金、指数型基金和债 券型基金、货币市场基金的销售服务费率上限分别调降至 0.4%/年、0.2%/年、0.15%/年。

4、《关于进一步做好基础设施不动产投资信托基金（REITs）常态化申报推荐工作 的通知》

2025 年 9 月，国家发展和改革委员会办公厅发布《关于进一步做好基础设施领域不 动产投资信托基金（REITs）常态化申报推荐工作的通知》。 《通知》主要内容：①积极研究探索铁路、港口、特高压输电、通信铁塔、市场化 租赁住房、文化旅游、专业市场、养老设施等尚无推荐发行案例的新资产类型项目的发 行路径。②鼓励已上市的基础设施 REITs 通过扩募等方式筹集资金购入优质资产，经省 级发展改革部门、中央企业把关符合申报条件的新购入项目，我委将直接受理、优先评 估，符合条件的项目将加快推荐。③支持已上市基础设施 REITs 新购入行业内同类项目 以及具有关联性的不同行业领域项目，新购入项目与首次发行上市项目原则上应同属于 所有权类或经营收益权类。支持做大做强基础设施 REITs 产品，打造资本运作平台。

2.2 全市场公募资产净值超 36 万亿，近 5 年复合增速约 12.5%

截至 2025 年 11 月 26 日，全市场公募基金共计 13476 只，资产净值合计约 36.08 万 亿元、同比增长 11.7%，其中非货币基金资产净值合计约 21.38 万亿元、同比增长 14.4%。 近年来公募基金快速扩容，全市场公募资产净值 3 年复合增速 11.9%、5 年复合增速 12.5%，非货币型公募基金资产净值 3 年复合增速 11.8%、5 年复合增速 12.2%。

全市场公募资产净值规模前十管理人集中度约 40.22%，非货币型基金资产净值规模 前十管理人集中度约 42.12%。从近三年资产净值规模数据看，管理人集中度持续提升， 其中非货币型公募资产净值前十管理人集中度加速提升。

2.3 年内新成立基金对应规模约 1.2 万亿，科创债指数类品种占比超 20%

相比 2024 年，2025 年含权类主被动产品规模占比均有所提升。主动管理型权益类 基金规模占比提升 0.92 个百分点，固收+基金规模占比提升 1.47 个百分点，股票指数类 基金规模占比提升 2.23 个百分点。纯债型基金、货币型基金规模占比年内下降。

年内（截至 1126）公募基金市场新成立 1440 余只产品，合计规模约 1.23 万亿。年 内新成立产品中，主动管理型权益类基金规模占比约 13.0%，股票指数类基金规模占比 约 26.6%，债券指数类基金规模占比约 36.0%。

进一步细分看债券指数类基金，跟踪科创债指数的品种规模合计约 2542.7 亿元，年 内全市场公募新增规模占比约 20.7%、年内债券类指数品种新增规模占比约 57.3%。跟踪 做市公司债、做市信用债指数的品种合计约 1187.5 亿元，年内全市场公募新增规模占比 约 9.7%、年内债券类指数品种新增规模占比约 26.8%。

2.4 两市 ETF 年内新增重点主要在宽基、行业主题、债券、现金流等方面

年内沪深两市 ETF 市场继续扩容，近 340 只 ETF 年内上市、对应规模约 5586 亿元。 两市 ETF 年内新增重点主要在宽基、行业、债券、现金流等方面，在风格、红利等方面 亦有涉及。 宽基方面，主要新增了上证 580、科创综指/科创价值、新兴亚洲、巴西等品种。行 业主题方面，主要新增了航空、航天、卫星、创新药、创新能源、科技等品种。债券方 面，主要新增了科创债以及做市公司债、做市信用债品种。红利、风格方面，主要新增 了红利质量、成长等品种。

3 2026 年市场展望

3.1 A 股权益市场 2026 年再平衡重要性凸显

作出 A 股市场 2026 年再平衡重要性凸显的判断，主要基于以下几个考虑： 国内全年较为强势的科技叙事一定程度上是基于 2025 年特殊内外环境及事件，当前 G2 竞争格局结构上有所变化，从宏观及产业中观角度看科技叙事或进入下一阶段。 年内上证指数创十年新高，其他市场宽基指数表现分化，年内 AI 叙事强势，金融、 全球定价周期资源品年内阶段性行情显著，目前部分行业基本面逐渐改善但估值仍然较 低，叠加 CPI、PPI 改善预期，2026 年市场内部存在均值回归、风格再平衡的可能。 汇金系等资金持有宽基指数基金，平滑市场波动、提升风险调整后收益，在这样的 环境下，市场资金天然有获得超额收益的动机，从而在市场内部寻找结构性机会。 基于上，我们认为应放下思维定式和线性外推习惯，在年内行情的基础上考虑重新 出发，从再平衡的角度寻找配置机会。

3.1.1 关注 AI 产业链、大消费、医药、制造、资源品及周期、金融地产

1、关于 AI 产业链

年初 Deepseek 凭借技术突破和成本优势快速引发市场关注，资本市场对 AI 产业链 关注度明显提升。上半年中美贸易摩擦 2.0，市场情绪迅速发酵，资本市场快速深度调整 后反弹，全年看 A 股科技叙事不断强化。较贸易摩擦 1.0 彼时环境而言，国内政策环境、 产业阶段、资本市场结构均有所变化且稳定向好。当前 G2 竞争格局已出现结构性变化， 表面烈度整体下降但范围层级全面拓展、结构方向深度延伸。于国内而言，以 AI 为代表 的科技叙事发展，有赖于技术的落地转化和赋能、业绩的验证、估值的消化以及领先身 位争取。2026 年以 AI 为代表的科技叙事将持续演化至新的阶段，在产业链环节上或有 发散和侧重，我们倾向于认为有望率先实现技术落地转化、业绩有望率先兑现的应用端 以及硬需求相关领域景气度及确定性相对较高。

2、关于大消费、医药、制造

大消费行业，我们重点关注四类机会。一是食品饮料。板块年内表现较为疲软，目 前从估值、股息率角度看板块有一定配置价值，权重较高的细分行业商业模式仍然稳固， 后续关注行业复苏节奏、业绩验证等方面，积极寻找 2026 年年内改善型、左侧价值型布 局机会。二是新消费。板块 2025H1 强势表现之后出现分化，市场分歧也随之加大，我们 认为相关资产可替代性较低，情绪、悦己、垂类、新领域、新服务作为消费主线之一的 逻辑和趋势不断强化，后续侧重在港股新消费、传统领域、科技+领域筛选产品。三是智 能车，基于国内渗透率提升、出海及海外份额增长、产业链发散赋能等方面考虑，我们 继续关注智能车领域机会，后续侧重从覆盖不同资本市场的行业主题指数、跨市场主动投资能力以及产业链发散赋能等角度筛选产品。四是出行和大宗供应链。2026 年宏观政 策环境以及企业盈利改善预期向好，我们倾向于认为有顺周期属性的出行和大宗供应链 有一定配置机会，该领域品种筛选后续重点主要是自下而上和结构优化方面。 我们已连续两年看好创新药投资并在基金组合内配置了相关品种，我们认为目前创 新药投资仍是医药生物行业最重要的逻辑主线之一，但经过一轮高企行情以及市场认知 提升之后，从产品筛选投资角度出发，我们的观点有部分更新调整：国内创新药领域投 资呈现出一定的发散度，投资进入深水区后，对产业认知以及自下而上品种筛选能力提 出了更高要求，有产业认知背景、有跨市场投资能力、兼具国际视野的品种是我们研判 筛选的重点。年内纳指生物科技等海外医药类指数的表现，让我们看到关税、主管人员 调整等事件对相关指数的影响是偏中短期、偏钝化的，医药生物目前兼具科技和消费属 性，资产组合中需要配置该类资产，但需关注仓位和节奏。

基于国内科技、顺周期行情后续演绎以及在全球产业链中的制造优势，制造领域我 们重点关注工程机械、人形机器人、低空经济、航空航天卫星等细分领域。年内工程机 械领域细项数据向好，人形机器人投资主题产品规模快速扩容，航空航天卫星 ETF 集中 上市。从产品筛选研判角度看，工程机械我们重点关注指数型品种以及关注自下而上选 股能力突出的主动管理型品种，其他相关领域我们偏向于认为工具型产品的配置和交易 价值更为突出。

3、关于周期资源品、金融地产

从组合配置底层品种穿透角度看，年内我们逐渐增大了周期类资产的配置力度。看 好资源品的理由主要有：需求端，国内新质生产力发展需求、海外发达市场制造业回流 需求、新兴市场工业发展需求。供给端，格局偏紧，国内反内卷政策加码。价格端，价 格提升，全球定价的计价因素于本轮行情影响也较大。当前时点，关于资源品我们的观 点主要如下：本轮资源品周期行情还有空间，但定价因素或有一定调整，后续关注点可 能更多会从需求验证的角度作再平衡。持续重视资源品的战略属性。 金融板块，我们仍持续关注银行板块配置价值，基金组合内亦配置了银行主题的含 权品种。相关银行指数 7 月新高后回调，10 月开始震荡上行。我们持续关注该板块配置 价值，主要基于以下考虑：绝对收益/高股息相对确定，美元信用衰减背景下金融货币主 导权的考量。9 月开始我们对板块的观点有一定的调整：维持银行板块 AH 双市场配置， A 股仍然看改善性和拐点中小行，H 股品种进行了再思考，关注中银香港、汇丰、恒生 等港股银行配置价值。其次金融板块内部做一定发散度思考，不局限于银行，券商、保 险优质资产亦考虑在内。当前时点，我们维持上述观点判断。

房地产行业出清筑底持续，但部分公司已有边际变化。从年内公募定向报告和持仓 看，已有小部分基金经理开始切入到该领域投资或进行结构优化。我们保持对租金收益 率、拿地数据、投资等信息的观察，不回避该行业内部自下而上的投资机会。

3.1.2 关注宽基、类指增、红利质量

报告前文对年内新增的 ETF 品种作了简单梳理，从指数及产品市场扩容、流动性、 配置贴合度等方面看，行业主题类 ETF 工具属性突出，本处我们主要想提示和重申宽基 市场指数的小比例灵活配置价值，理由主要有二，一是指数成份的覆盖面相对较广、部 分市场阶段可适当规避“龙头陷阱”；二是汇金等类平准资金持有宽基指数 ETF，平滑市 场及指数波动，指数小比例灵活配置的波段操作有助于增厚收益。 在主动量化产品之外，我们关注到目前市场有部分类指增的产品。近年来，部分行 业主题指数产品受益于行业高景气度和贝塔行情，指数位置高企、波动增大。与此同时， 部分宽基指数的市场表征作用亦不断强化。基于上述背景，突破指数成份股复制比例限 制的类指增产品，运作更为灵活、超额收益概率或相对更高。

我们在上一年的年度策略中提到“在宏观经济、企业报表修复进程中，应当允许高 股息红利策略的阶段性、差异化运用”。关于红利策略的选择，2026 年我们或更加聚焦红 利质量，主要还是考虑 2026 年 CPI、PPI 存上行预期，宏观经济及企业盈利向好，相比 低波而言可能更适合作一些略进取的策略。红利质量指数成份筛选步骤中，质量因子/综 合因子主要考虑 ROE、ROE 同比变化值、近 1 年经营性净现金流/总负债、近 1 年现金分 红/总市值。

3.2 H 股市场看好中小盘价值股演绎以及互联网龙头价值重估

近十年，恒生沪深港通 AH 溢价指数分别在 2020 年末、2022 年末和 2023 年 2 月触 及或超过 150 点，对应港股系统性显著低估阶段。2024H2 以来，港股估值持续抬升，恒 生指数、恒生科技指数分别上涨 45.9%、57.5%，同期上证指数、深证成指涨幅为 31.0%、 46.7%，AH 股溢价指数逐渐下行至 120 点位置，港股市场整体目前已不存在系统性低估。 当前时点，我们认为需要在结构上作一些再平衡，我们倾向于认为中小盘价值股来年或 有演绎空间，品种方面，工具型考虑覆盖面较广的市场宽基波段机会，主动管理类主要 考虑港股 30 逻辑顺畅以及自下而上策略运行较好的品种。

此外，综合港股互联网资本开支、估值回调以及受益于 AI 应用等方面考虑，2026 年我们仍然关注港股互联网资产的行情演绎，指数关注恒生科技、中国互联网 50/30 等。

3.3 美股宽基波动或增大，对新兴市场提升战略关注度

标普 500 和纳指 100 的成份集中度不断提升，目前苹果、微软、谷歌、亚马逊、英 伟达、特斯拉、META 七家公司在标普 500 指数中的总市值占比约 34.7%，在纳斯达克 100 指数中的总市值占比约 64.0%，未来美股市场宽基波动或加大。美股市场中，我们倾 向于考虑从部分主题类指数品种以及主动管理型品种中去寻求配置机会。海外发达市场， 我们继续重点关注德国和日本，德国主要考虑经济刺激实效，日本主要考虑薪金-通胀通 路的顺畅。

G2 背景下，新兴市场凭借全球产业链重塑中的产业承接能力、相对有竞争力的人口 结构、相对全球而言更有竞争力的经济增速，资本市场和资产仍有一定重估空间。年内 上市的新兴市场 ETF、巴西 ETF 进一步丰富了国内投资者的全球资产配置工具。从全球 资产分散配置的角度考虑，我们提升对新兴市场的战略关注度，品种方面，我们倾向于 从 ETF、公募 QDII、香港互认基金中寻找合适的配置机会。

3.4 债市关注名义 GDP 等影响因素，美债关注降息次数节奏

名义 GDP-政策利率-商行贷款利率的通路相对顺畅，最新一季名义 GDP 当季同比 3.73%，系短期低点，2026 年增速大概率高于该值，这一定程度上可能会影响债市演绎。 从产品筛选研判角度看，我们的重点主要有三：一是短期品种，关注票息、继续跟踪能 灵活操作且带来收益增厚的产品。二是信用下沉、相对收益较为坚挺的做市信用债公司 债、城投债、科创债品种。三是基于 30Y-10Y 利差出现的边际变化，关注中长期品种来 年或有的切换配置机会。

美债目前主要交易逻辑仍是降息，短端品种确定性相对更强，但美国 2026 年上下半 年的经济走势、降息次数和节奏仍是较大影响因素。从产品筛选研判角度看，在公募 QDII 和香港互认基金中，关注策略、主要持仓、限额情况等。还需要关注的是 2026 年汇率问 题，美元相对地位的变动将引起汇率波动，中短期趋势形成后操作上需要注意基金不同 货币份额的选择。

3.5 黄金保有战略仓位、贵金属资产配置存在外溢方向

国际黄金价格接连突破 4000 美元/盎司、4200 美元/盎司之后，市场波动提升，各央 行购金、售金动作被空前关注，资本市场包括专业投资者对黄金资产的分歧也逐渐加大。 我们近 2 年基金配置中均涉及了黄金类品种，但权重整体较低，并主要放在卫星仓位。 当前时点，我们对黄金/贵金属的观点是：中长期建议仍建议保持小个位数占比的黄金战 略仓位，但短期配置难度和门槛的提升限制了参与对象范围，且该情况预计将长期持续； 贵金属类资产配置的发散/外溢方向可能分布在白银（工业属性加成）、黄金股/矿业股（产 业链传导、新增需求）。

4 基金组合配置

4.1 2025 年基金组合调换仓以及综合表现

我们在 2025 年的基金年度策略中发布了 2025 年四大基金组合，整体延续了均衡和 风险再平衡的原则。2025 年基金组合运作仍采用了“核心+卫星”的组合配置方法，公 开发布的组合底层品种属于组合“核心”持仓；各组合核心持仓仓位有所差异，月报、 积极组合核心仓位 80%，稳健组合核心仓位 85%，保守组合核心仓位 90%。“卫星”持仓 主要跟踪主题、阶段性投资机会，在主题、择时机会不多时选择稳健基金品种平滑组合 波动回撤。

年初以来（20250101-20251128），月报组合收益率 21.10%、积极组合收益率 16.15%、 稳健组合收益率 9.15%、保守组合收益率 6.33%。如考虑交易费率因素（按 1.5%扣减）， 月报/积极/稳健/保守组合年内收益率分别是 19.60/14.65/7.65/4.83%。 整体而言，组合运作符合预期，风险收益差异化特征明显，核心+卫星的组合配置方 法较为有效，品种调仓有效性较 2024 年有所提升。相比指数和同类产品而言，组合风险 调整后收益表现较好。

年内 3 月我们通过 ETF 系列报告完成了对 ETF 市场的全面梳理，4 月市场深度回调 时，我们构建了一个覆盖内外权益市场、覆盖债券和商品资产的 ETF 组合，以验证多元 资产全球配置策略的有效性。由于建仓位置低、年内科技周期创新药β行情显著、美日 德以及新兴市场年内表现较好，组合成立以来综合市场表现相对较好，组合成立以来（截 至 1128），组合收益率 21.92%（扣减 1.5%后）、最大回撤-3.95%。

4.2 2026 年基金组合配置调整及明细

基于过去的研究实践基础，基金组合实现较好的风险调整后收益可能是我们希望持 续、长期达到的目标。结合公募市场变化等因素，我们对目前模拟的基金组合从风险收 益的差异化、品种的流动性和可及性等多方面进行了梳理，并拟对来年的基金组合配置 进行一些思路和操作上的调整，主要如下：

1、原月报组合、积极组合更名为质量优选、行业优选。上述两个组合均为偏股型组 合，穿透看均涉及跨市场投资，质量优选组合底层更侧重周期类资产、价值类资产，行 业优选组合底层更侧重具体行业主题。原稳健组合更名为弹性稳健组合，股债资产比例 相对灵活。原保守组合更名为低波收益组合，仍保持偏债混合定位。ETF 组合正式命名 为全球配置组合，侧重多资产多域别多类型配置。 2、全球配置组合底层品种未来以 ETF 为主，但不排除 QDII、香港互认基金的配置。 其他组合底层品种，未来需要关注流动性、工具性。基金组合仍坚持“核心+卫星”组合 配置方法，质量优选、行业优选组合核心仓位 80%，弹性稳健组合核心仓位 85%，低波 收益组合核心仓位 90%。基金组合运作注重连续性原则，品种调换仓遵守定期+不定期原 则。

5 公募基础设施 REITs 投资观点

5.1 不同底层资产分析思路

5.1.1 产业园区

分析角度及指标：园区所在区位、供给及周边竞品情况；园区属性，科技园区/一般 工业园区/专业园区，是否属于制造类厂房资产；租户数量、租约业态构成；出租率、租 金、租约剩余年限、租金收缴率；项目租金变动预期、周边竞品平均租金情况；潜在租 户储备情况；无缝新签、无缝续约占比情况；大租户占比及续约意愿；有无租金收缴影 响缓释措施；有无针对租户违约的履约保障；园区运营方及运营能力等。 资产/项目偏好：①租户少+租约长+偏制造类厂房资产。②重大战略选择短期改变可 能性小+现金分派率有竞争力。

5.1.2 仓储物流

分析角度及指标：按建设标准/仓储货物性质/项目主要用途看仓库类型；仓库形态， 单层/双层/多层等；仓库月台设计；项目所在地仓储用地供应情况；项目用地性质；项目 所在地周边竞品情况；出租率、租金收缴率；租金水平，有无定期增长和调整机制；关 联方、重要现金流提供方情况；快递物流资产中分拨中心占比；医药流通项目入池资产 所涵盖的产业链环节；阴凉库、冷库占比；托盘使用率；储存费单价等。

资产/项目偏好：①需求粘性高+区位竞争优势突出+出租率较高。②资产稀缺性强+ 运营指标高于行业的特定行业项目。③关联租户占比高、接近满租满收状态、租金坚挺 的头部物流仓储项目。

5.1.3 交通基础设施

分析角度及指标：地理区位、战略定位；特许经营权到期时间；收费标准按里程/按 车次；路线内桥隧情况，有无叠加收费；有无费用减免、补贴；客货车车流量及通行费 收入占比；工程养护计划；周边道路改扩建进程；项目所在地周边竞品路线情况；周边 地区经济、制造业发展程度等；项目月度经营数据、边际变化等。 资产/项目偏好：①路线竞争力强+经营数据相对稳定+现金分派率水平较高。②经营 数据弹性较大或者有预期差的项目资产。

5.1.4 能源基础设施

分析角度及指标：【光伏类】：机组装机容量、机组寿命；国补收入占比及回款情况； 售电单价；电力传输半径；下游消纳程度；是否属于生态保护红线区域；自然资源禀赋 变化等。【风电类】：项目总装机容量；风资源变化；上网批复单价；有无保理机制平滑 国补回款波动；国补收入占比情况；电力输送半径；下游消纳程度；项目所在地周边经 济发展程度及制造业分布；是否参加电力市场化交易；有无限电风险等。【水电类】：机 组装机容量；是否具备日调节功能；开发梯级；是否涉及能源采购；上网电价是否涉及 补贴；电价签约方式；市场化电量占比情况；售电单价；非计划停运次数；汛期等天气 季节性因素。【清洁能源类】：天然气热电机组容量/建设规模；机组寿命到期时间；机组 运行方式是否日启停；收入结构；是否参与电力市场化交易、市场化售电占比；售电单 价，有无补偿机制；容量电费单价；天然气采购模式、成本、有无长协等。 资产/项目偏好：①下游消纳程度较高+自然资源影响程度相对较低。②理性客观看 待国补项目并具体分析。

5.1.5 消费基础设施

分析角度及指标：项目区位及周边竞品；项目定位及级别；项目运行阶段；项目建 面、可出租面积、得铺率水平；租售比；出租率、租金水平、租约剩余年限、租金收缴 率情况；出租方式，固租、提成、孰高等；提成租金比例/抽成扣率水平；有无保底销售 条款；主力店的数量、面积、收入占比；次主力店、专门店的面积、收入占比；多经点 位的分布和运营情况；客流量；坪效；业态结构；重要现金流提供方情况；潜在租户储 备情况；续租率/续约率；奥莱品牌折扣水平、直营店铺情况；会员体系维护运营情况； 运营侧计提费用比例，是否奖惩对等；资产提升计划的设置及执行；原始权益人情况以 及扩募项目储备情况等。 资产/项目偏好：①需求刚性、必选消费属性突出。②资产定位精准+招商运营/资产 调改提升能力突出+奖惩对等的运营侧费用计提比例。

5.1.6 新型基础设施

分析角度及指标：项目区位、战略定位、项目体量；运营模式批发/零售，包电/不包 电；业务构成情况，基础托管服务之外是否还有增值服务、云服务等；机柜数量、电力 设计容量、单机柜功率密度；散热方式、后续有无改造计划；单机柜功率提升空间；电 能利用效率 PUE；机柜单价水平；托管服务费按固定比例上涨还是挂钩 CPI 等指标；签 约率、上架率/计费率；租户和租约情况；有无自动续约条款；所在地新电情况；原始权 益人以及潜在扩募资产储备情况等。 资产/项目偏好：高 IT 功率密度/改造计划明确+高上架率且运行稳定+综合考虑剩余 期限与分派率。

5.1.7 租赁住房

分析角度及指标：按项目形态/参与主体/产品定位等划分的项目分类；项目所在地人 口结构；项目区位及公共交通情况；是否地铁上盖；物业运营标准；租户准入标准；入 池资产中物业数量、户型、面积等基本情况；项目所在地保障性租赁住房租金有无明确 折扣；租金折扣之外有无其他优惠；租金水平及上涨空间及政策；出租率、剩余租期、 租金收缴率；租户结构；房产税适用情况，免税期情况；项目所在地新增供给情况；原 始权益人及扩募资产情况等。 资产/项目偏好：租户准入标准相对友好+区位及交通优势突出+租金折扣明确或涨租 接受度高。

5.1.8 市政民生水利等

分析角度及指标：【污水处理类】：设计产能；产能利用率；单吨污水处理费，有无 提价降价；药剂成本变化；电费波动情况；触发保底水量频率；竞品项目的收入影响/审 批流程进度；新业务拓展、管线优化布局情况；相关税收政策的适用选择；季节周期等。 【垃圾处理类】：项目收入构成；单日垃圾处理产能；产能利用率；垃圾分类工作进展； 处理机构供给增加；垃圾来源协调情况；售电价格、有无补贴；发电机组的运营管理和 效率提升；电价变动等。【供水类】：水库正常需水量、日供水量、超设计能力供水情况； 周边水库情况以及业务范围重叠情况；项目所在地优质水缺口情况；原水价格；水资源 税税额；应急保障响应等级及持续时间；极端天气情况等。【供热类】：冬季寒冷程度、 历史运维经营情况、供热季长短、停热率水平高低以及停热费用是否收取、按什么程序 和标准收取。生产链环节数量/入池资产范围、管网寿命及有无分户关闭条件、许可证现 行时间区间、供热面积、收费面积、用户数量、运维情况。收入结构、单价水平、用户 结构。热源供应、外购热源定价模式、有无调价机制、单价水平、有无长协等。 资产/项目偏好：需求刚性且稳定+季节性因素影响相对较小+成本端相对可控。

5.2 公募基础设施 REITs 投资观点/主线

主线一：结合项目基本面、发行价格、市场阶段、底层资产类型、资金占用等因素 进行综合研判，有选择性地参与打新。网下打新份额在公募 REITs 上市初期存在售出比 例限制，参考年内上市的公募 REITs，上市首日、上市后 3 日、上市后 5 日区间涨跌幅差 异较大。基于公募 REITs 市场持续扩容的预期，后续打新关注建议投资者进行综合研判。 主线二：精选个券，结合基本面，进行中长期投资/短期交易。基于前期研究成果， 年内 5 月下旬我们构建了一个公募基础设施 REITs 组合，以验证灵活配置框架下精选个 券策略的有效性。组合成立以来（0526-1202），组合绝对收益率-0.88%、相对中证 REITs 全收益指数的超额回报是 4.12%，组合最大回撤-2.69%。

2026 年公募 REITs 领域我们重点关注以下三个方面： 一是扩募产品进度、体量，是否有跨资产类型扩募，平台型 REITs 雏形能否初现端 倪。目前已有 6 只公募 REITs 完成扩募，产业园区 4 单、仓储物流 1 单、保障性租赁住 房 1 单。 二是新发产品情况，是否涵盖新的底层资产类型，同类型产品的研判择优和调整。 三是基于市场持续扩容前提下的 REITs 指数产品能否落地。中证 REITs 全收益指数 （932047.CSI）于 2022 年 12 月 15 日发布，指数样本是沪深两市里满足一定流动性条件 和上市时间要求的公募 REITs，主要反映沪深市场上市 REITs 的整体表现。目前指数成 份共 47 只，CR5 集中度约 31.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）