2025年年度策略：弱复苏与再平衡——2026年海外宏观展望

一、2026 年全球经济：动能修复 VS 上行乏力

1. 动能修复：经济复苏的四大支撑

如前言部分所述，从 2024 年开始，我们曾多次提示全球经济内生动能有望逐步修复， 主因“资产负债表修复+宽货币+宽财政”的共同支撑。目前看这三方面因素依然成立， 此外我们认为还需再补充一条“AI 投资浪潮”。具体分析如下：

（1）资产负债表修复

历史上看，企业和居民部门去杠杆往往通过债务违约的方式来完成，这也是为什么大幅 加息通常会引发经济衰退。本轮的特殊之处在于，2020-2021 年期间，为应对新冠疫情 冲击，主要国家政府部门大幅加杠杆，并且直接向企业和居民发放现金，这帮助企业和 居民部门实现了“漂亮的去杠杆”，本质上相当于“债务转移”。 截至 2025Q1 的最新数据显示，美欧企业部门杠杆率已明显低于 2019 年的水平，居民 部门杠杆率更是已降至 2000 年左右的水平。不论是从时间维度还是空间维度看，美欧 企业和居民杠杆均已实现较为充分的去化，经济内生动能已明显修复。随着利率下降， 企业和居民有望从去杠杆逐步切换至重新加杠杆，这将带动经济开启新一轮复苏。

（2）宽货币

前期报告中我们曾多次指出，央行开始降息之后，并不会立刻对经济形成提振，而是会 存在一定的传导时滞。历史上看，美联储货币政策的时滞约为 1 年左右，欧央行的时滞 则为 8 个月左右。 本轮美联储首次降息是在 2024 年 9 月，欧央行首次降息是在 2024 年 6 月，根据货币 政策时滞推算，我们判断欧洲经济可能从 2025 年初开始回升，目前已得到验证；美国 经济回升拐点可能在 2025 年四季度，目前仍有待确认。此外，由于本轮欧央行降息的 速度明显快于美联储，对应欧洲经济回升的斜率也将强于美国，因此我们判断 2025 年 将是“欧强美弱”的格局，从而带动美元指数走弱，也已得到验证。 往后看，考虑到截至目前全球央行仍在降息，对应 2026 年全球经济仍具备进一步上行 的动力。需要强调的是，这一传导逻辑是基于经济边际变化视角，对应 PMI、新增就业、 GDP 环比等指标，换言之，我们认为 2026 年美欧经济环比增速会回升，而同比增速则 受基数等影响未必会有明显变化。

（3）宽财政

前期报告《待时而动——2025 年中期海外宏观展望》中我们曾指出，本轮关税升级会 倒逼很多国家实施更大规模的财政扩张，例如美国推出了“大美丽法案”（Big Beautiful Bill），旨在扩大减税并提高债务上限；欧洲多国推出了一揽子财政扩张计划，包括增加 国防、基础设施等领域的开支，并放宽赤字限制。 作为参照，2024 年美国财政赤字率为 6.4%，市场预期 2025-2027 年分别为 6.1%、 6.3%、6.4%；2024 年德国财政赤字率为 2.7%，市场预期 2025-2027 年分别为 3.0%、 3.5%、4.0%。历史上看，经济复苏时期各国政府往往以降赤字为主，而按照当前计划， 未来两年赤字率仍会上升，且绝对水平也处在非衰退时期的高位，这会进一步巩固全球 经济复苏的势头。

（4）AI 投资浪潮

过去几年人工智能（AI）发展迅猛，被普遍认为将引发新一轮技术革命，不仅相关公司 股票大幅上涨，也带动了大量投资。根据斯坦福大学的统计，2024 年美国 AI 相关领域 私人投资总额达 1091 亿美元，占当年 GDP 的比重为 0.4%。摩根大通的研究显示， 2025 上半年 AI 相关的资本支出拉动美国实际 GDP 增长 1.1%，而上半年美国实际 GDP 同比增速也不过 2.0%。 往后看，鉴于 AI 叙事仍未结束，且 AI 科技巨头公司盈利良好，我们预计未来几年全球 主要国家仍会加大 AI 领域投资，这会直接对经济增长形成拉动。作为参照，根据美国 主要科技公司的最新财报，预计 2025 年大数据相关资本开支将相比 2024 年增长 74%， 2026 年将较 2025 年进一步增长 34%。此外，AI 技术大规模普及后，也会带动全要素 生产率的提升，进而提振全球经济。

2. 上行乏力：复苏偏弱的三大制约

前文我们详细分析了全球经济的四大支撑，分别是“资产负债表修复+宽货币+宽信用 +AI 投资浪潮”，这四大支撑因素决定了全球经济具备进一步上行的基础。不过需要强 调的是，也存在一些制约因素会导致复苏动能偏弱，主要包括“利率仍高+关税影响+ 难以共振”，具体分析如下：

（1）利率仍高

如前文所述，企业和居民部门能否从去杠杆切换至重新加杠杆，决定了经济复苏的强度。 是否重新加杠杆一方面取决于资产负债表状况，另一方面则取决于利率是否有吸引力。 在衡量利率水平是否有足够吸引力时，我们认为可以从两个角度进行分析：

利率与通胀的差值：截至 9 月，美国联邦基金利率与 CPI 同比之差为 1.2%，处在 1990 年至今的 64%分位。

利率与经济增速的差值：截至 2 季度，美国联邦基金利率与实际 GDP 同比之差为 2.3%，处在 1990 年至今的 76%分位。 因此，虽然目前主要国家企业和居民部门的资产负债表已明显修复，具备重新加杠杆的 空间，但利率水平可能尚不足以驱动大幅加杠杆。

（2）关税影响

虽然美国已与主要经济体达成贸易协议，但与特朗普上台之前相比，关税税率仍有大幅 提高。作为参照，截至 11 月底美国平均关税税率为 17.9%，而特朗普上台之前仅为 2.4%。关税升级对经济的影响也并非瞬时冲击，而是需要时间来反映。耶鲁大学预算 实验室的研究表明，关税对美国经济的影响可能在 2026Q3 才会达到最大值，累计拖累 美国实际 GDP 下降 1.1%，之后会逐步减轻，截至 2025Q3 的拖累约为 0.5%，换言之 还有约 0.6 个百分点的 GDP 拖累尚未反映。

（3）难以共振

2020 年以来，受新冠疫情、地缘冲突、各国政策节奏差异等因素影响，全球经济呈现 明显的分化特征，这种分化主要体现在两个方面：一是新兴国家经济表现明显好于发达 国家，二是全球服务业表现明显好于制造业。从 PMI 等景气指标来看，过去几年新兴 国家 PMI 和全球服务业 PMI 始终保持高位，进一步上行的空间有限；而发达国家 PMI 和全球制造业 PMI 目前仍相对偏低，上行空间较大。 往后看，我们认为随着这些扰动因素消退，全球经济分化的情况会逐步趋于收敛，也即 发达国家经济逐步回升、新兴国家经济相对平稳；全球制造业回升、服务业相对平稳。 从另一个角度看，历史上经济复苏时期，发达国家与新兴国家、制造业与服务业往往是 同步上行，这种共振会提升全球经济复苏的强度。而本轮复苏难以形成这种共振，自然 也会削弱复苏的强度。

综上分析，我们认为在“资产负债表修复+宽货币+宽财政+AI 投资浪潮”的支撑下， 2026 年全球经济大概率延续复苏；但受制于“利率仍高+关税影响+难以共振”，经济 复苏的动能依然偏弱。此外，新兴国家与发达国家、制造业与服务业表现分化的情况将 趋于收敛，全球经济将迎来再平衡。 需要强调的是，这种复苏更多体现在边际改善，例如 GDP 环比、PMI、新增就业等环比 指标可能逐步上行，而同比增速受基数影响可能难有明显提升。下表整理了目前市场对 主要经济体 GDP 增速的一致预期，以供参考。

二、2026 年联储降息：政策目标 VS 政治目标

1. 政策目标：经济状况无需大幅降息

美联储货币政策实行双重目标制，即充分就业和物价稳定。因此要判断后续降息路径， 需要先判断美国就业和通胀形势。此外，对于降息空间的测算，可参考美联储各类货币 政策模型。具体分析如下：

（1）美国就业和通胀形势

就业方面，年初以来美国就业明显走弱，新增非农就业已从去年底的 20 万左右降至个 位数，失业率也有小幅上行。就业归根结底取决于经济表现，前文提到美联储政策利率 通常领先美国经济 1 年左右，这一规律也同样适用于就业。如下图所示，对于新增非农 就业这类环比指标，联邦基金利率通常领先 1 年左右；而对于失业率这类存量且偏滞后 的指标，联邦基金利率通常领先长达 3 年。 根据降息时点推算，2026 年美国新增非农就业大概率见底回升，同时失业率也将同步 上行，只是幅度不会太大。美联储在政策决策时，除了考虑当前的数据表现，也会进行 前瞻判断。因此，一旦美国新增非农就业开始触底回升，即便失业率仍在上行，美联储 也不会对就业形势过于悲观，从而不会通过大幅降息来进行应对。

通胀方面，前三个季度，美国 PCE 通胀和核心 PCE 通胀整体呈震荡走势，中枢分别为 2.6%、2.8%，与 2024 年相比变化不大，仍明显高于美联储 2%的政策目标。分项看， 核心商品和食品通胀有所抬升，主要受关税影响；核心服务通胀持续回落，主要反映了 经济和就业的下行，也在很大程度上对冲了商品通胀的上行。 前期报告中我们曾指出，关税对美国通胀的影响之所以不显著，主要原因在于目前关税 大部分由美国企业承担，尚未转嫁给消费者，这背后的根本原因是需求放缓。往后看， 随着美国经济边际改善，关税对通胀的影响仍会逐步显现，只是幅度不会太大。再考虑 基数效应，预计 2026 上半年美国通胀仍会小幅抬升，下半年再度小幅回落，全年中枢 与 2025 年相比大致接近，依然明显高于美联储 2%的政策目标，这也意味着通胀仍会 制约降息的空间。

（2）政策模型显示的降息路径

对于合理的货币政策利率应是多少，学术界建立了各种各样的理论模型，包括著名的 “泰勒公式”等。克利夫兰联储整合了 7 种常见的政策模型，并引入 3 种经济预测来源， 对利率路径进行了量化分析，结果如下：

25 分位下，2025 年底联邦基金利率为 4.3%，2026 年底为 3.9%，即按照每次降息 25bp 计算，2026 年应该降息 2 次；

50 分位下，2025 年底联邦基金利率为 4.3%，2026 年底为 4.0%，即 2026 年只应该 降息一次 25bp；

75 分位下，2025 年底联邦基金利率为 4.6%，2026 年底为 4.5%，即 2026 年不应该 降息。 在 12.11 美联储最新一次降息后，当前联邦基金利率上限为 3.75%，若对比政策模型 的结果，现在已属于提前降息，这也是为何鲍威尔将最近的降息称为“风险管理式”。 因此，若 2026 年的经济实际表现与目前的预测相差不大，从货币政策目标的角度看， 美联储降息空间有限。

2. 政治目标：主席换届叠加中期选举

2025 年以来，特朗普已多次因降息缓慢向美联储施压，现任美联储主席鲍威尔的任期 将于 2026 年 5 月到期，特朗普已明确表示不会让鲍威尔连任。目前市场预期最有可能 接任鲍威尔的是前美联储理事沃什和现任白宫经济委员会主任哈塞特，前期报告中我们 曾指出，不论沃什还是哈塞特，均属于鸽派立场，且均会服从于特朗普的命令，可能在 很大程度上削弱美联储货币政策的独立性。此外，2026 年 11 月将迎来美国国会中期选举，在此之前特朗普需要尽可能提振经济和 金融市场表现，对降息的诉求也会更强。因此，2026 年美联储降息的路径很大程度上 取决于政策目标与政治目标之间的博弈，仍存在较大变数。 作为参照，截至 12 月 16 日的利率期货显示，市场预期美联储 2026 年大概率降息 2 次， 其中首次降息最快在 3 月。我们认为这一预期与美国经济基本面较为相符，但对美联储 独立性丧失的计价不足。

三、2026 年大类资产：宏观驱动 VS 估值压制

1. 美股：宏观环境偏多，估值压力较大

历史上看，美股与美国经济表现高度同步，在经济上行阶段，美股往往表现良好。不过， 目前不论是从 P/E 还是指数/M2 角度衡量，美股估值均已达到 2000 年泡沫时期的水平。 从持仓和情绪指标来看，目前美股多空比处在偏低水平，牛熊预期指标处在均衡水平， 反映出投资者情绪偏谨慎。 我们认为：在经济复苏+降息的阶段，这种高估值暂时不会产生严重风险；只有当经济 下行+加息时期，才有可能引发泡沫破裂。但无论如何，极高的估值势必会制约美股的 上涨空间，并且容易加剧波动。综合看，预计 2026 年美股整体仍将保持上涨趋势，但 波动可能放大。

美股行业方面，可重点关注两大方向： 1）AI 应用表现，当前 AI 硬件资产已经表现较强，AI 应用层面仍待进一步出现新的基 本面印证与催化，考虑技术革命背后存在“供给创造需求”的规律和特点，这决定了市 场对于“AI 需求的质疑”总会阶段性出现。因此，我们认为，在人工智能科技革命的 浪潮下，未来 AI 应用的表现值得关注与期待，特别是具身智能、无人驾驶出租车、游 戏、医药等方向。 2）美国也在积极推进关键领域的“自主可控”，特别是战略性资源方向，例如铀、钴、 稀土等值得关注，相关方向及标的可参见图表 35 中的详细梳理。

2. 美债：关注降息节奏，利率曲线趋陡

美债收益率走势主要取决于经济、通胀、货币政策。根据前文分析，2026 年美国经济 有望实现弱复苏，这对美债收益率会形成一定的上行驱动；美国通胀大概率先升后降， 中枢与 2025 年相差不大，对美债影响偏中性；美联储降息方面，目前市场已计价了 2026 年降息 2 次，这一预期与美国经济基本面较为相符，但未充分计价美联储独立性 丧失的风险。

综合看，若只考虑经济基本面，则 2026 年 10Y 美债收益率难大幅下行；但如果美联储 主席换人导致政策独立性丧失、实际降息幅度明显超出市场预期，则会打开美债收益率 的下行空间。 此外，当前美债期限利差仍处在历史较低水平，无论经济复苏还是美联储超预期降息， 均会带动期限利差走扩。因此对于美债投资者而言，做多期限利差是比单边做多或做空 更有胜率的策略。

3. 汇率：美元偏震荡，人民币稳中小升

2025 年美元指数大幅下跌，从年初的 110 左右跌至 9 月的最低点 96.6，近期再度反弹 至 100 附近。如前文所述，2025 年美元走弱的核心驱动在于“欧强美弱”的经济格局， 背后是由于 2024 年以来欧央行降息明显快于美联储，带动欧洲经济从 2025 年初开始 明显复苏，而美国经济仍在下行。 但站在当前时点看，如前文中的图 10 和图 11 所示，欧央行已暂缓降息，此前降息的 效果也已充分反映；而美联储刚重启降息，此前降息的效果尚未充分显现。因此，预计 2026 年欧洲经济复苏斜率将有所减缓，美国经济则刚开始复苏，美欧经济相对表现将 趋于均衡，并带动美元止跌企稳。此外，从期货和期权持仓来看，目前美元做空交易仍 较为拥挤，也意味着美元难明显下跌。不过考虑到 2026 年美国经济复苏动能仍偏弱， 并且全球经济整体不差，预计美元也不会重新走强，更有可能是偏震荡。 人民币汇率方面，虽然美元难再明显下跌，但考虑到中美关税缓和、“十五五”开局、 国内政策可能加码、A 股强势带动资本回流等因素，预计人民币仍有望小幅升值，全年 中枢可能在 7.0 左右，并可能会阶段性升至 7 下方。

4. 黄金：上涨节奏趋缓，关注比价修复

自 2024 年初以来，我们多次提示黄金中长期上涨趋势远未结束，主要有两条大逻辑： 一是全球去美元化，央行持续购金；二是全球资产荒背景下，股票等资产估值明显偏高， 黄金有望吸引更多资金配置。回顾来看，过去两年间全球央行和投资者持续买入黄金， 黄金价格也已较 2024 年初实现翻倍。 站在当前时点看，虽然去美元化的大趋势仍未结束，但随着中美关税缓和以及金价大幅 上涨，短期内央行购金步伐有待进一步观察；与此同时，金价/美国 M2 衡量的黄金估 值也已升至历史高位，黄金作为配置资产的性价比已明显下降。因此，黄金虽然没有重 大利空，但如果不发生关税或地缘冲突升级、美联储超预期降息等事件，黄金进一步上 涨的动力也偏弱。基准情景下，我们预计 2026 年黄金有望保持上涨趋势，只是节奏会 有所放缓，如果出现较大回调，依然可以逢低配置。

相较于黄金单边走势，我们认为，2026 年金银比、金铜比的修复值得重点关注。过去两年 黄金大幅上涨，推动金银比和金铜比升至历史高位，这背后一方面是黄金自身上涨逻辑的 驱动，另一方面是由于全球经济下行、白银和铜的工业属性拖累。往后看，随着黄金上涨 动能弱化、全球经济复苏带动工业需求改善，我们预计金银比和金铜比均可能向下修复， 即白银、铜等工业属性更强的有色金属可能具备更大的超额收益。

5. 原油：供给仍偏过剩，下跌空间不大

2022 年以来，原油整体保持下跌趋势，主要原因包括地缘冲突缓和、全球经济下行、 OPEC 放弃减产、新能源发展等。根据美国能源信息署（EIA）估计，2026 年全球原油 仍将处于供大于需的状态，只是与 2025 年底相比供给过剩程度有所减小，主要反映了 需求的改善。因此从基本面角度看，油价仍将偏弱运行。 不过，油价也并非完全悲观，依然存在以下四个方面的支撑： （1）截至 11 月底，美国商业原油库存处在过去 10 年历史同期低位； （2）从期货和期权持仓看，目前原油做空十分拥挤； （3）美国页岩油新井的平均盈亏平衡价为 61 美元/桶，当前利润已十分微薄； （4）美国 10 月已宣布对俄罗斯原油的新制裁措施，若严格执行可能影响俄油供给。 综合看，在地缘冲突没有明显升级的情况下，我们预计 2026 年原油价格震荡偏弱，但 下跌空间不大。作为参照，2025 年 1-11 月布伦特原油均价为 69 美元/桶，预计 2026 年布油中枢可能在 60 美元/桶附近。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）